全球折叠屏智能手机市场概况 - 2025年第三季度全球折叠屏智能手机出货量同比增长14%，创下季度历史新高[1] - 折叠屏手机在全球智能手机总出货量中的占比已达到2.5%[1] - 市场预计将在2025年底以约16%的同比增长收官，保持稳定增长势头[6] 联想摩托罗拉市场表现 - 摩托罗拉出货量同比大涨16%，稳居全球折叠屏手机市场前三[1] - 摩托罗拉Razr 60系列以15%的份额领跑2025年上半年市场[5] - 若加上前代机型Razr 50，两款机型合计份额约达27%，与2024年冠军机型水平相当[5] - 公司在美欧主流市场实现份额突破，与三星的市场差距正以前所未有的速度缩小[3][6] 市场竞争格局变化 - 2025年上半年市场格局发生巨大变化，摩托罗拉Razr与谷歌Pixel Fold系列成功跻身出货份额前列[3] - 此前2024年上半年，荣耀Magic V2和三星Galaxy Z Flip5各自占据超过20%的出货份额[5] - 其他国产品牌方面，vivo出货量同比大涨67%[1] 市场增长驱动因素 - 高端用户倾向于选择更大屏幕以提升生产力，同时享受更高耐用性[6] - 耐用性提升、机身变薄变轻、铰链和面板结构优化以及更丰富的AI驱动软件体验是未来主要推动因素[6] - 联想大力推进“一体多端”战略，发布多款AI手机产品，试图通过优质端侧AI体验收获更多市场份额[6] 厂商成功关键要素 - 摩托罗拉通过具竞争力的定价、强大的渠道合作以及出色的产品易用性评价，有效扩大用户基础[3] - 在主要运营商渠道更优的上架表现、具有竞争力的定价策略以及兼顾时尚与实用的设计理念是成功关键[3] - 在美国市场，公司正通过拓展与运营商的合作，快速推进Razr系列在预付费市场的覆盖[6]

中国PC市场整体表现 - 2025年第三季度中国PC市场（含台式机、笔记本及工作站）总出货量达1130万台，同比仅微增2%，增长节奏放缓[1][3] - 市场增长放缓主要受消费者国补力度减弱影响[1] 联想公司市场表现 - 联想PC出货量达440万台，同比增长14%，远超市场2%的整体增速，市场份额从35%提升至39%[2][3] - 联想平板业务出货量达90万台，同比激增71%，市场份额从6%提升至10%[4][5] - 公司增长呈现“双轮驱动”格局，商用市场台式机需求强劲，消费市场笔记本业务保持稳定[3] - 平板产品组合扩展覆盖多场景需求，配合厂商直补的高性价比优势成功吸引用户[5] 主要厂商竞争格局 - 华为PC出货量100万台，同比下降7%，市场份额从10%降至9%[2][3] - 软通动力PC出货量100万台，同比下滑13%，市场份额从10%降至8%[2][3] - 华硕出货量90万台，同比持平，市场份额8%[3] - 惠普实现2%同比增长，出货量约100万台[3] 平板电脑市场状况 - 2025年第三季度中国平板电脑市场出货量880万台，同比增长9%[4] - 华为平板出货量270万台，市场份额31%；苹果出货量同比下降14%，市场份额收缩至23%[5] AI技术发展趋势 - 2025年大中华区32%的PC具备AI能力，2026年这一比例将提升至46%[6] - CPU性能、存储容量和NPU模块是AI相关采购者最关注的关键硬件指标[6] - 联想将端侧AI助手、跨设备互联等功能融入产品，通过统一AI后台能力提升竞争力[6] 未来市场展望 - Omdia预计2026年中国PC市场将小幅下降2%，平板市场面临9%回调[7] - 2025年细分市场预测：台式机出货1180万台（增6%），笔记本2970万台（增4%），平板3530万台（增12%）[7]

文章核心观点 - 全球存储芯片价格持续系统性上行，导致PC行业成本结构发生重大重构，主流PC厂商计划在下一季度上调产品价格以应对利润率压力 [1][2] - 存储芯片涨价本质是供给问题，AI服务器与数据中心需求吞噬了高附加值存储器产能，导致传统PC所需的DRAM和NAND产能收缩，部分产品一年内价格涨幅超过100% [2][6] - 行业头部厂商，特别是拥有高比例企业客户和强大供应链纵深能力的公司，在此次涨价周期中处于相对有利位置，可能获得市场份额的进一步集中 [5][8][9][10] 成本压力与厂商应对 - 内存成本已占典型PC总成本的15%至18%，DRAM与NAND单季涨幅过高将直接侵蚀整机厂商的毛利率 [1][2] - 全球市占率排名第二和第三的惠普与戴尔发出警告，预计到2026年内存芯片将出现明显短缺，价格上涨压力不可避免，成本将转嫁给终端客户 [1] - 戴尔首席运营官表示“从未见过成本以如此速度上涨”，惠普预计2026年下半年将是供应最紧张时期，公司已准备好在必要时调高价格 [1] - 联想集团正研究在“适当时机”上调部分终端产品价格，其通过规模采购、库存策略平滑成本波动的代价正在上升，提价计划已基本确定 [1][2] 联想集团的相对优势 - 联想集团超过半数以上的出货来自商业与企业客户，这些客户对设备生命周期、安全策略和维护服务的关注度高于短期价格波动，使得联想的终端提价弹性高于行业平均水平 [4][5] - 企业客户的更换成本非常高，一旦进入某品牌生态就不愿轻易切换，这给了联想执行价格调整的空间 [5] - 联想集团囤积了内存及其他关键零部件，当前零部件库存较往常高出约50%，具备战略库存优势 [3] - 2025年前三季度，联想商用PC出货量同比增长15.5%，远超消费端13%的增速，进一步摊薄了PC业务的固定成本 [5] - 摩根士丹利报告认为，联想由于企业与商用客户占比高，其抗成本冲击能力显著优于依赖消费渠道的戴尔和惠普 [5] 行业格局与市场影响 - 存储芯片供应链呈现两级分化，拥有锁定合约的厂商可维持较低成本，未锁定者被迫以高价在现货市场抢货，这是PC整机厂利润分化的核心原因 [8] - 涨价对需求的挤压效应不会平均分配，消费端用户对价格变化最敏感，而企业客户在预算可控情况下更关注供应可持续性 [7] - 在涨价周期中，市场份额会向供应链稳定性最强、交付能力最稳的厂商集中，客户会优先选择最稳定的供应商而非最便宜的 [10] - 每一轮上游存储涨价周期，都会让规模最大、供应链最深的厂商获得更多防御性优势，头部厂商的市占率通常会上升 [9] - 随着AI PC渗透率上升，企业采购逻辑正从“低价优先”转向“性能优先”，全行业普涨反而可能推动高附加值产品线获得预算优先配置 [9] 未来展望与价格周期 - 在上游无意扩大产能、AI行业继续消耗大量存储资源的背景下，DRAM与NAND的涨价趋势或将延续至明年 [6] - 联想等头部厂商可能需要在未来两个季度内陆续公布更明确的定价策略，一个新的价格周期正在形成 [6] - 对于头部厂商而言，提价不仅是应对成本上涨的被动举措，也是保持盈利健康度、维护行业地位的主动决策 [6][10] - 本轮提价可能对头部PC厂商具备放大效应，通过战略库存、规模采购与商用业务占比，在成本上行环境中拥有天然护城河 [10]

核心观点与评级 - 高盛维持对联想集团的“买入”评级，目标价为13.25港元 [1] - 对公司在个人电脑市场的领先地位、产品升级及供应链管理能力持正面看法 [1] - 对服务器业务发展看法同样正面，认为生成式AI需求将带来机遇 [1] 财务预测调整 - 将联想2026至2028财年收入预测上调1%至2%，以反映服务器需求上升 [1] - 将经调整经营收入预测上调最多1% [1] - 将2027及2028财年经调整净利润预测分别上调4% [1] 业务驱动因素 - 公司在个人电脑市场具有领先地位，产品组合正向AIPC升级 [1] - 在全行业面对内存成本上升时展现出更佳的供应链管理能力 [1] - 生成式AI需求增长将为公司在AI基础设施及边缘AI设备领域带来机遇 [1]

核心观点 - 联想集团Q2业绩超出市场普遍预期，AI成为核心增长引擎，券商维持“买入”评级 [1] 分业务线业绩表现 - **IDG智能设备业务集团**：第二财季实现营收1081亿元，同比增长12% [1] - **ISG基础设施方案业务集团**：第二财季实现营收约293亿元，同比提升24% [1] - **SSG解决方案与服务业务集团**：2025/26财年上半年营收同比增长19%，营业利润率上升至22%，营业利润同比增长28% [2] AI相关业务进展 - **AI PC**：AI个人电脑渗透率已升至总出货量的33%，在全球Windows AI个人电脑市场中以31.1%的份额巩固领先地位 [1] - **AI基础设施**：ISG业务中AI基础设施营收显著跃升，主要驱动因素为人工智能基础设施需求上升、获取新通信服务提供商客户以及推进企业和中小企业转型 [1] - **混合式人工智能战略**：公司通过该战略推动业绩持续增长 [1] 各业务板块具体细节 - **IDG个人电脑业务**：第二财季在全球范围内实现25.6%的创纪录市场份额，同比增长1.8个百分点 [1] - **ISG运营状况**：第二财季运营亏损达1.18亿美元，亏损原因是为扩大规模、加快企业及中小企业业务转型以及拓展AI基础设施产品组合而加大了对人工智能能力的投入 [1] - **SSG服务业务构成**：受高端附加服务带动，支持服务收入实现双位数同比增长，托管服务和项目与解决方案服务在方案服务业务集团的收入占比达58.9% [2]

公司业务与前景 - 高盛维持对联想集团的“买入”评级，目标价为13.25港元 [1] - 公司个人电脑市场领先地位稳固，产品组合正向AIPC升级 [1] - 公司在全行业内存成本上升时展现出更佳的供应链管理能力 [1] - 生成式AI需求增长将为公司在AI基础设施及边缘AI设备领域带来机遇 [1] 财务预测调整 - 高盛将联想2026至2028财年收入预测上调1%至2%，以反映服务器需求上升 [1] - 考虑到服务器业务毛利率相对较低，将经调整经营收入预测上调最多1% [1] - 2027及2028财年经调整净利润预测分别上调4% [1]

公司业务与前景 - 维持对公司的正面看法和“买入”评级，目标价为13.25港元 [1] - 看好公司在个人电脑市场的领先地位 [1] - 产品组合正向AIPC升级 [1] - 服务器业务发展看法正面，生成式AI需求增长将为公司在AI基础设施及边缘AI设备领域带来机遇 [1] 财务预测调整 - 将公司2026至2028财年收入预测上调1%至2%，以反映服务器需求上升 [1] - 考虑到服务器业务毛利率相对较低，将经调整经营收入预测上调最多1% [1] - 2027及2028财年经调整净利润预测分别上调4% [1] 运营能力 - 公司在全行业面对内存成本上升时展现出更佳的供应链管理能力 [1]

涉及的行业或公司 * 公司为联想集团（Lenovo Group，股票代码：0992 HK）[1] * 行业涉及个人电脑（PC）、服务器（特别是AI服务器和高性能计算HPC）、AI基础设施、边缘AI设备及解决方案服务[1][2][3] 核心观点和论据 **个人电脑（PC）业务表现强劲** * 公司在PC市场处于领先地位 受益于行业整合 市场份额持续提升[1][2] * 9月季度PC出货量同比增长17% 显著高于全球市场9%的增速 推动其全球市场份额从24%提升至26%[2] * 管理层预计在12月季度将继续超越同行 目标出货量环比持平或略有增长 尽管9月季度基数较高[2] * 强大的供应链采购能力和产品组合向AI PC升级 应能支持公司的PC毛利率[2] **AI战略贯穿云端与边缘** * 公司坚持"One AI, Multiple Devices"战略 为客户提供涵盖基础设施（云计算、边缘计算）、设备（AI PC、AI智能手机、新型边缘AI设备）、软件（定制化基础模型、AI助手）和服务的全栈AI能力[3] * 其全栈解决方案和生态系统有潜力支持企业快速部署AI 对公司的AI服务器和AI设备增长具有积极意义[3] * 联想的Neptune液冷技术正在扩张 受益于液冷渗透率的提升[1][3] * 托管服务以及项目与解决方案业务也将受到AI解决方案、混合云和数字工作场所解决方案（DWS）需求增长的推动[3] **服务器业务扩张与AI需求** * 公司的ISG/服务器业务正在扩张 特别是在高性能计算（HPC）和AI服务器领域增长显著[1] * 在2025年11月的SC25超算大会上 联想展示了其基于AMD的液冷HPC、Neptune液冷解决方案以及面向客户的超级计算解决方案[1] * 生成式AI需求的增长将为联想在AI基础设施和边缘AI设备领域带来机遇[1] **盈利预测修订** * 基于9月季度业绩 研究报告将2026至2028财年收入预测上调1-2% 主要反映更高的服务器需求以及对AI服务器上量和高端通用服务器产品组合升级的乐观看法[4][8] * 考虑到服务器业务毛利率较低 调整后营业利润（剔除非现金权证公允价值变动费用）预测上调0-1%[4][8] * 非营业收入更新至历史趋势（每年约6亿美元亏损）且税率上升（2026-2028财年为17-20%）后 非香港财务报告准则净利润预测变动为-4% / +4% / +4%[7][8] * 具体来看 2026-2028财年收入预测新值分别为79366百万美元、88680百万美元、98023百万美元[8] **估值与投资建议** * 维持"买入"评级 但12个月目标价下调3%至13.25港元（原为13.62港元）[8] * 目标价基于10.3倍2026年预期非香港财务报告准则每股收益 该倍数取自同行平均（剔除异常值） 反映了市场对内存成本上升可能抑制消费电子需求的担忧[8] * 当前股价9.68港元 相对于目标价存在36.9%的上涨空间[15] * 公司的并购评级为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[15][21] 其他重要内容 **关键风险** * PC、服务器与存储、智能手机的市场需求复苏慢于预期[14] * 智能手机和AI服务器领域的竞争比预期更激烈[14] * PC及服务器与存储的库存消化时间长于预期[14] * 产品组合升级或全栈解决方案（如服务捆绑或AI基础设施）的进展慢于预期[14] **财务数据与同业比较** * 公司市值约为1435亿港元（184亿美元） 企业价值约为1422亿港元（183亿美元）[15] * 根据同业比较 联想2026年预期净利润增长率为61% 预期营业利润率为4% 预期市盈率为7.5倍[9] * 同业的平均（剔除异常值）2026年预期净利润增长率为39% 预期营业利润率为9% 预期市盈率为10.3倍[9]

存储芯片价格飙升 - 因AI引爆的"存储芯片超级周期"持续，2025年累计涨幅已达50% [1] - 512GB存储芯片较10月份涨价近500元 [1] - 市场预计到2026年第二季度前，内存价格将在当前基础上再上涨约50% [1] 主要PC厂商应对措施 - 戴尔科技坦言成本从未涨这么快，不排除部分产品重新定价的可能 [1] - 惠普已做好上调产品价格准备，内存成本占典型PC总成本的15%至18%，正积极引入更多供应商并考虑降低部分产品内存容量 [1] - 全球最大PC厂商联想集团计划跟进提价，已提前锁单2026年产能，当前零部件库存较往常高出约50%并签订长期供货协议 [1] 行业影响与趋势 - 存储芯片价格大涨给全球PC、手机等终端厂商带来巨大成本压力 [1] - 在存储价格持续上涨趋势下，手机、PC等终端产品涨价将成为必然趋势 [1]

股份情况 - 截至2025年11月30日，已发行股份（不含库存）12,404,659,302，库存股份0，总数12,404,659,302[2] - 本月已发行股份（不含库存）总额变动为0[8] 认股权证情况 - 2025年1月8日发行1,150,000,000份认股权证，行使将发行1,187,625,838股[4] - 认股权证面值本月变动为1,187,625,838，认购价HKD 1.43，到期日2028年1月8日[4] 可换股债券情况 - 2022年发行675,000,000美元可换股债券，转换将换610,263,840股，认购价HKD 8.67[5][6] - 2025年发行20亿美元零息可换股债券，转换将换1,610,618,556股，认购价HKD 9.7[5][6] - 2022年和2025年发行债券本月底已发行总额未变[5]