报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司全球化战略加速推进，海外收入占比显著提升，成为增长核心驱动力[8] - 公司盈利能力创历史新高，毛利率与净利率大幅提升，规模效应显现[8] - 公司IP矩阵持续扩张，Labubu成长为世界级超级IP，多IP、多品类驱动模式增长可持续性强[8] - 分析师看好公司前景，上调盈利预测并维持“买入”评级[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业总收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%[8] - **盈利预测**：报告将2026-2027年Non-IFRS净利润预测从151亿元/189亿元上调至174亿元/218亿元，并新增2028年预测261亿元[8] - **收入与利润增长**：预计2026-2028年营业总收入分别为475.42亿元、586.95亿元、700.89亿元，同比增速分别为28.08%、23.46%、19.41%[1]。同期归母净利润预计分别为166.88亿元、209.19亿元、254.03亿元，同比增速分别为30.62%、25.36%、21.43%[1] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点；销售费用率从35.3%降至26.5%；净利率为35.1%，同比提升9.7个百分点[8]。预测2026-2028年毛利率将稳定在71.6%[9] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.91倍、9.50倍、7.83倍。基于Non-IFRS净利润的市盈率分别为11.44倍、9.13倍、7.60倍[1] 全球化进展 - **海外收入爆发**：2025年海外收入达162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024年的31.8%大幅提升至43.8%[8] - **区域市场表现**： - 亚太地区：收入80.1亿元，同比增长157.6%，门店从54家增至85家[8] - 美洲地区：收入68.1亿元，同比爆发式增长748.4%，门店从22家增至64家，线上收入占比高达64%，在TikTok全品类排名第一[8] - 欧洲及其他地区：收入14.5亿元，同比增长506.3%，门店从14家增至36家[8] - **未来扩张计划**：管理层指引2026年美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计在2026年第四季度开业[8] IP运营与产品表现 - **头部IP表现卓越**：2025年Labubu收入达141亿元，同比增长365%，已亮相纽约梅西感恩节游行，并与索尼影业合作推进电影项目[8] - **IP矩阵多元化**：2025年有6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元。SKULLPANDA收入35.4亿元，同比增长170%[8] - **品类结构变化**：毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1亿元，同比增长560.6%，占总收入的50.4%[8] - **增长可持续性**：在中国区，Labubu贡献仅约三分之一，其余七成收入来自多IP、多品类驱动[8] - **未来IP计划**：2026年将推出FIFA世界杯联名及两套重磅系列[8] 其他关键财务数据 - **市场数据**：报告日收盘价为168.30港元，港股流通市值约为1994.26亿港元，市净率（P/B）为8.96倍[5] - **基础数据**：每股净资产为16.59元，资产负债率为29.43%，总股本及流通股本均为13.41亿股[6] - **现金流与资产**：2025年末现金及现金等价物为137.75亿元，预测将持续增长至2028年的772.41亿元。2025年经营活动现金流净额为121.34亿元[9] - **股东回报指标**：2025年ROE（净资产收益率）为57.35%，ROIC（投资资本回报率）为77.25%[9]

证券研究报告 港股通 | 华泰研究 | | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 3 月 | 26 日│中国香港 | 消费轻工 | 目标价(港币): | 237.00 | 泡泡玛特公布 2025 年业绩：收入同增 184.7%至 371.2 亿元，经调净利同 增 284.5%至 130.8 亿元，对应经调净利率同增 9.1pct 至 35.2%。H2 收入 同增 174.1%至 232.4 亿元，经调净利率同增 7.9pct/环增 2.1pct 至 36.0%。 25 年利润端略低于我们预期（经调净利 135 亿元），主因 Q4 Labubu 爆品 销售进入中后段，带来一定产品周期。公司将 26 年视为休整优化期，在面 临 IP 热度周期波动的背景下，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力， 为下一阶段的成长蓄力，并加快乐园、影视、甜品等多元创新业务落地。建 议关注公司的运营能力完善及 IP 集团化发展进程，维持"买入"评级。 Labubu 爆品周期或致 Q4 环比承压，新锐 IP 成长助力结构均衡 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特“买入”评级，目标价为237.00港元 [1] - 报告认为，2026年是公司的休整优化期，公司计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力，并加快多元创新业务落地 [1] - 报告核心观点是，尽管面临IP热度周期波动，但公司全球影响力已打开，平台运营能力不断夯实，中长期多元化变现前景广阔 [5] 2025年业绩表现 - 2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调整净利润同比增长284.5%至130.8亿元，经调整净利率同比提升9.1个百分点至35.2% [1] - 2025年下半年收入同比增长174.1%至232.4亿元，经调整净利率同比提升7.9个百分点、环比提升2.1个百分点至36.0% [1] - 2025年利润端略低于预期（预期135亿元），主要因第四季度Labubu爆品销售进入中后段，带来一定产品周期影响 [1] 收入与IP结构分析 - 2025年下半年，中国内地和海外营收分别同比增长134%和243%，达到126亿元和107亿元 [2] - 2025年IP梯队建设取得成效，6个IP收入超过20亿元，17个IP收入超过1亿元 [2] - 新IP“星星人”在2025年快速取得21亿元收入，并在下半年位列收入前五，有望助力IP结构均衡化 [2] - 2025年会员复购率提升至55.7% [2] 盈利能力分析 - 2025年下半年毛利率同比提升4.9个百分点至73.2%，得益于海外收入占比提升、对供应商议价力增强，以及授权费、模具费等占比下降 [3] - 2025年下半年，中国内地和海外经营利润率（OPM）分别同比提升8.1和11.4个百分点，环比提升2.0和7.7个百分点，达到50.9%和51.8%，创下新高 [3] - 2026年1-2月初步统计，毛利率较2025年全年水平约低1个百分点，净利率略低1个百分点以内 [3] 2026年展望与公司策略 - 公司指引2026年收入增长不低于20% [4] - 报告预计，国内产品、渠道、粉丝生态的协同机制完善，新IP更快成长放量，IP结构健康，将成为2026年业绩增长支撑 [4] - 海外市场短期对Labubu依赖度仍较高，2026年需消化高基数 [4] - 公司计划重点夯实运营能力，包括：健全海外线下渠道并升级门店体验；完善前中后台协同与内部推新流程；完善海外四大区架构并加快新区域布局；缩减非必要开支 [4] - 2026年，乐园1.5期、甜品、小家电、影视等创新业务有望逐步落地，其中与索尼影业合作的The Monsters真人动画电影及夏季完工的乐园1.5期有望提升IP全球影响力 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到IP周期及海外店效波动，报告下调2026-2027年经调整净利润预测至140亿元和171亿元（前值分别为185亿元和237亿元），并引入2028年预测207亿元 [5] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值20倍，给予公司2026年20倍经调整PE，对应目标价237港元 [5][13] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为445.82亿元、544.41亿元和660.51亿元，同比增长率分别为20.10%、22.12%和21.33% [11] - 2026-2028年预计经调整后归母净利润分别为140.10亿元、170.93亿元和207.36亿元，同比增长率分别为7.08%、22.01%和21.31% [11]

股息信息 - 2025年末期股息为每股2.3817元人民币[1] - 股息股东批准日期为2026年5月13日[1] - 除净日为2026年5月15日[1] 人员信息 - 截至公告日，执行董事为王宁、刘冉、司德、文德一[2] - 截至公告日，非执行董事为屠铮、吴越，独董为张建君、吴联生、颜劲良[2]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年收益为371.20亿元，同比增长184.7%[3] - 2025年毛利为267.65亿元，同比增长207.4%[3] - 2025年经营溢利为168.90亿元，同比增长306.6%[3] - 2025年本公司拥有人应占溢利为127.76亿元，同比增长308.8%[3] - 2025年非国际财务报告准则经调整纯利为130.84亿元，同比增长284.5%[3] - 2025年基本每股盈利为9.61元人民币，同比增长307.2%[3] - 2025年总营收为371.20亿元人民币，同比增长184.7%[26] - 2025年净利润为130.12亿元人民币，同比增长293.3%[21] - 公司2025年每股基本盈利为9.61元人民币，同比增长307.2%（2024年为2.36元）[40] - 公司2025年每股摊薄盈利为9.58元人民币，同比增长307.7%（2024年为2.35元）[41] - 公司2025年本公司拥有人应占溢利为127.75689亿元人民币，同比增长308.8%（2024年为31.25473亿元）[40][41] - 公司总收入从2024年的130.377亿元人民币增长至2025年的371.201亿元人民币，同比增长184.7%[71] - 公司总营收从2024年的人民币130.377亿元增长至2025年的人民币371.201亿元，增幅184.7%[85][87] - 毛利增长207.4%至人民币267.649亿元，毛利率从66.8%提升至72.1%[89] - 经营溢利从2024年的人民币4,154.3百万元增长至2025年的人民币16,890.5百万元，增长306.6%[94] - 年内盈利从2024年的人民币3,308.3百万元增加至2025年的人民币13,012.0百万元，增长293.3%[97] - 非国际财务报告准则经调整纯利率从2024年的26.1%提升至2025年的35.2%[100] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年销售成本、营运开支及未分配项目总计200.70亿元人民币，同比增长126.8%[21] - 2025年运输及物流开支为20.43亿元人民币，同比增长276.2%[27] - 2025年所得税开支为40.25亿元人民币，同比增长280.6%[29] - 2025年汇兑亏损为2.65亿元人民币，而上年为0.16亿元[28] - 销售成本增长139.1%至人民币103.551亿元，主要因商品成本及设计授权成本增加[88] - 经销及销售开支从2024年的人民币3,650.5百万元增长至2025年的人民币8,082.4百万元，增长121.4%[90] - 运输及物流开支从2024年的人民币467.6百万元增长到2025年的人民币1,778.5百万元，增长280.3%[92] - 一般及行政开支从2024年的人民币947.1百万元增长至2025年的人民币1,770.1百万元，增长86.9%[91] - 2025年度員工成本總額為2,252.3百萬元人民幣[112] 其他财务数据 - 2025年末现金及现金等价物为137.75亿元，较2024年末的61.09亿元大幅增长[6] - 2025年末总资产为321.01亿元，较2024年末的148.71亿元增长115.9%[6] - 2025年末存货为54.73亿元，较2024年末的15.25亿元增长258.9%[6] - 2025年末总权益为226.52亿元，较2024年末的108.85亿元增长108.1%[7] - 2025年末贸易应收款项总额为人民币921.24百万元，较2024年末的477.723百万元增长92.8%[42][43] - 2025年末贸易应收款项减值拨备为人民币18.828百万元，较2024年末的8.915百万元增加111.2%[42][43] - 2025年末商品应付款项为人民币1,858.216百万元，较2024年末的1,010.109百万元增长84.0%[47] - 2025年末其他应付款项为人民币1,777.317百万元，较2024年末的904.274百万元增长96.5%[51] - 2025年公司分占合营及联营公司年度溢利为人民币69.653百万元，较2024年的48.188百万元增长44.5%[42] - 2025年末贸易应收款项中，3个月以内账龄占比为77.3%，3至6个月账龄占比为21.9%[42] - 2025年末商品应付款项中，30天以内账龄占比为53.9%，30至90天账龄占比为42.5%[48] - 2025年末应付授权费为人民币442.772百万元，较2024年末的356.371百万元增长24.2%[49] - 存货从2024年的人民币1,524.5百万元增加至2025年的人民币5,472.8百万元，存货周转天数从102天增加至123天[103] - 现金及现金等价物从2024年的人民币6,109.0百万元增加至2025年的人民币13,775.1百万元[104] - 资产负债率从2024年12月31日的26.8%上升至2025年12月31日的29.4%[108] - 贸易应收款项从2024年的人民币477.7百万元增加至2025年的人民币921.2百万元，周转天数从11天减少至7天[102] - 2025年資本開支總額為1,171,537千元人民幣，較2024年的516,690千元人民幣大幅增長126.7%[111] - 2025年購置物業、廠房和設備的資本開支為985,250千元人民幣，較2024年的372,668千元人民幣增長164.4%[111] - 2025年購置無形資產的資本開支為186,287千元人民幣，較2024年的144,022千元人民幣增長29.3%[111] 各条业务线表现：产品品类 - 2025年公司毛绒产品收入为人民币18,708.1百万元，同比增长560.6%，首次成为收入贡献最高的产品品类[61] - 毛绒产品类别收入增长560.6%至人民币187.081亿元，占总收入比例从21.7%提升至50.4%[87] 各条业务线表现：IP表现 - 2025年共有17个艺术家IP收入过亿，其中THE MONSTERS收入为人民币14,161.1百万元[55] - 2025年收入过亿的IP中，SKULLPANDA收入为人民币3,539.5百万元[55] - 2025年收入过亿的IP中，CRYBABY收入为人民币2,929.0百万元[55] - 2025年收入过亿的IP中，MOLLY收入为人民币2,897.1百万元[55] - 2025年收入过亿的IP中，DIMOO收入为人民币2,776.7百万元[55] - 2025年收入过亿的IP中，星星人收入为人民币2,055.6百万元[55] - 2025年收入过亿的IP中，HIRONO收入为人民币1,735.2百万元[55] - THE MONSTERS家族在诞生十周年之际成功跻身百亿IP俱乐部[56] - 公司自主产品收入增长189.2%至人民币367.882亿元，占总收入99.1%[83] - 艺术家IP收入增长200.4%至人民币334.063亿元，其中THE MONSTERS IP收入增长365.7%至人民币141.611亿元[84][85] 各地区表现：区域收入 - 中国业务营收为208.52亿元人民币，同比增长134.6%[26] - 海外业务营收为162.68亿元人民币，同比增长292.0%[26] - 按区域划分，美洲收入增长最为迅猛，从2024年的8.022亿元人民币增至2025年的68.062亿元人民币，增幅达748.4%[72] - 中国区收入从2024年的88.865亿元人民币增至2025年的208.517亿元人民币，增长134.6%，占总收入比重从68.2%降至56.2%[72][73] - 亚太区收入增长157.6%至80.110亿元人民币，其中线上渠道收入增长214.2%[72][77] - 美洲地区收入从2024年的人民币8.022亿元增长至2025年的人民币68.062亿元，增幅达748.4%[79] - 欧洲及其他地区收入从2024年的人民币2.393亿元增长至2025年的人民币14.511亿元，增幅506.3%[81] 各地区表现：渠道与门店 - 2025年线上销售收益合计164.34亿元人民币，占总营收的44.3%[26] - 中国线上渠道收入增长207.4%，其中泡泡玛特抽盒机收入增长207.4%至34.235亿元人民币，其他线上渠道收入增长301.6%[73][75] - 中国零售店收入增长119.0%至100.754亿元人民币，店铺数量从431家增至445家[73][74] - 亚太区自研APP及官方网站收入增长378.6%至14.583亿元人民币[77] - 亚太区零售店数量从54间增至85间，零售店收入增长158.9%至43.189亿元人民币[77] - 美洲线上渠道收入增长1094.9%，其中自研APP及官方网站收入增长1395.4%至人民币28.700亿元[79][80] - 公司通过多元渠道将产品传递至近百个国家和地区的消费者[62] - 截至2025年12月31日，公司全球门店总数达630家，全年净增109家；机器人商店总数达2,637台，全年净增165台[63] - 中国市场门店数量从2024年底的431家增至2025年底的445家，净增14家[63] - 亚太市场门店数量从2024年底的54家增至2025年底的85家，净增31家[64] - 美洲市场门店数量从2024年底的22家增至2025年底的64家，净增42家[64] - 欧洲市场门店数量从2024年底的14家增至2025年底的36家，净增22家[64] 各地区表现：会员与运营 - 截至2025年12月31日，中国内地累计注册会员总数从2024年底的4,608万人增长至7,258万人，新增2,650万人[67] - 2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7%[67] - 泡泡玛特城市乐园2025年客流显著增长，非亲子家庭游客及非本地游客占比均超一半[68] - 2025年，“明星朋友”IP开展外出特别活动达40场[69] - 乐园团队为星星人打造的单曲全网曝光量超过1,500万[69] 管理层讨论和指引：会计准则影响 - 公司自2025年1月1日起应用经修订的《国际会计准则第21号——缺乏可兑换性》，该准则对过往及当前期间无重大影响[15] - 公司已颁布但未提前采纳多项新订及经修订会计准则，包括将于2026年1月1日生效的《国际财务报告准则第9号及第7号修订》等[16][17] - 预计将于2027年1月1日强制生效的《国际财务报告准则第18号》将对财务报表列报和披露产生普遍影响，需追溯应用并重列截至2026年12月31日止年度的比较数据[17][19] - 采纳《国际财务报告准则第18号》虽不影响净利润，但将改变收入及开支分类，进而影响经营溢利的计算与报告[20] - 根据《国际财务报告准则第18号》，目前计入经营溢利中“其他收益或亏损”的某些项目（如按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动）须在经营溢利内列报[20] - 根据《国际财务报告准则第18号》，目前计入经营溢利中“其他收益或亏损”的汇兑差额或需分拆，部分在经营溢利中列报，部分在其下列报[20] - 采纳《国际财务报告准则第18号》后，商誉需在资产负债表中与无形资产分开并单独列示[20] - 采纳《国际财务报告准则第18号》将带来关于管理层界定的绩效计量（非国际财务报告准则经调整纯利）等新的重大披露规定[20] - 采纳《国际财务报告准则第18号》后，已收利息在现金流量表中的列报将从经营现金流量部分改为投资现金流量[20] 管理层讨论和指引：税务状况 - 公司在中国内地的企业所得税率为25%[35] - 公司香港业务适用两级利得税，首200万港元溢利税率为8.25%，超出部分为16.5%[31] - 公司美国业务联邦企业所得税率为21%，州税率在0%至15%之间[32] - 公司泰国业务的企业所得税率为20%[33] - 公司在中国内地的附属公司未分配盈利总额为201.63244亿元人民币（2024年为56.85934亿元）[36] 管理层讨论和指引：资本开支与投资 - 2025年末海外业务非流动资产为26.73亿元人民币，较上年末的5.41亿元大幅增长394.1%[25] - 截至2025年底，公司並無持有任何重大投資[113] - 截至2025年底，公司並無進行任何重大收購或出售附屬公司、聯營公司及合營企業[114] 管理层讨论和指引：上市所得款项使用 - 截至2025年底，上市所得款項淨額中，用於消費者觸達渠道及海外市場擴展的1,734.5百萬港元（佔總額30.0%）已全部動用[120] - 截至2025年底，上市所得款項淨額中，用於潛在投資及收購的1,561.1百萬港元（佔總額27.0%）已動用311.8百萬港元，餘額1,249.3百萬港元[120] - 截至2025年12月31日，公司已动用所得款项净额约38.476亿港元，占所得款项净额总额的约66.5%[121] - 截至2025年12月31日，公司未动用所得款项净额约为19.341亿港元，占所得款项净额总额的约33.5%[121] - 原计划用于收购受欢迎IP以扩大IP库的未动用资金6.763亿港元，将全部重新分配至用于扩展海外市场业务[121][123] - 原计划用于购买软件硬件以加强数字化的未动用资金1.218亿港元，将全部重新分配至营运资金及一般公司用途[121][123] - 用于投资技术举措（包括人才招募、软硬件购买、线上营销优化）的已动用资金总额为7.454亿港元[121] - 用于扩大IP库（包括艺术家物色、设计师招募、IP收购）的已动用资金总额为4.777亿港元[121] - 用于营运资金及一般公司用途的已动用资金为5.782亿港元[121] - 所得款项用途变更后，计划在2026年12月31日前将7.736亿港元未动用资金用于扩展海外市场业务[122] - 所得款项用途变更后，用于潜在投资及收购的款项用途范围扩大，将纳入对IP商业化平台（如主题乐园）的建设及拓展投资[123] - 所得款项净额中，计划用于潜在投资、收购及IP商业化平台的部分为15.611亿港元，截至2025年底已动用3.118亿港元，变更后未动用余额为3.869亿港元，计划于2026年12月31日前使用[124] - 用于投资技术举措以增强营销及数字化的款项为8.672亿港元，截至2025年底已动用7.454亿港元，未动用1.218亿港元[124] - 用于扩大IP库的款项为10.407亿港元，截至2025年底已动用4.777亿港元，未动用5.630亿港元[124] - 其中，用于收购受欢迎IP的款项为6.938亿港元，截至2025年底已动用1.308亿港元，未动用5.630亿港元[124] - 用于营运资金及一般公司用途的款项为5.782亿港元，已全部动用，用途变更后新增未动用余额7.736亿港元，计划于2026年12月31日前使用[124] 其他重要内容：股息政策 - 公司2025年派付股息总额为10.83288亿元人民币，每股0.8146元人民币[38] - 公司建议派付2025年末期股息每股2.3817元人民币，总额约31.93962亿元人民币[38] - 董事会建议派发截至2025年12月31日止年度末期股息每股人民币2.3817元[126] - 基于截至公告日已发行股本13.4104315亿股，预计末期股息总额约为人民币31.94亿元[126] 其他重要内容：公司治理 - 公司主席与行政总裁职位均由王宁先生担任，董事会认为现有架构有足够制衡[130] - 董事会将继续检讨公司治理架构的有效性，以评估是否需要区分主席与行政总裁的职责[130] - 公司已采纳上市规则附录C3所载的《标准守则》作为董事证券交易行为守则，全体

组织章程 - 泡泡玛特国际集团建议修订现有组织章程细则[3] - 修订目的是与上市规则核心股东保障水平一致[3] - 将采纳第四次经修订及重述组织章程大纲及细则[3] - 修订及采纳须经股东周年大会特别决议案批准[3] - 公司将适时寄发通函及通告给股东[3] 人员信息 - 执行董事为王宁、刘冉、司德、文德一[4] - 非执行董事为屠铮、吴越[4] - 独立非执行董事为张建君、吴联生、颜劲良[4] 其他 - 公告日期为2026年3月25日[4]

中国IP零售商与玩具行业月度更新（2026年2月）纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国IP（知识产权）零售与玩具行业[1] * **主要覆盖公司**： * **泡泡玛特**：中国领先的潮流玩具公司[1] * **名创优品**：全球生活方式产品零售商[1] * **布鲁可**：中国积木玩具公司[1] * **其他提及公司/行业动态**： * **阿里巴巴**：在北京开设了名为“Lucky Loop”的潮流玩具店[54] * **美国玩具行业**：包括美泰、孩之宝、Funko等公司，2026/27年强劲的电影上映计划可能成为催化剂[26] * **全球IP/生活方式零售商与品牌**：包括迪士尼、万代、三丽鸥等[59] 二、 核心观点与论据 1. 泡泡玛特 (Pop Mart) 中国市场表现 * **线上销售增长**：2月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长**31%**，较1月超过**300%** 的增长有所放缓，主要由于春节时间错位及供应减少[9]。1-2月合计销售额同比增长约**139%**，快于2025年下半年[9]。 * **供应与价格**：2月线上供应量远低于1月[9]。有纪律的供应支撑了二手市场价格的小幅改善[1]。Labubu系列混合折扣从本月初的**20%+** 收窄至约**20%**[9]。Skullpanda的My Little Pony系列二手市场价格从**5%至30%的折扣**改善至**SD%溢价至30%折扣**[9]。 * **新产品表现**： * 新推出的Crybaby和Angry Molly毛绒系列，其销量/二手市场表现不如之前的流行系列[1]。例如，Angry Molly系列在抖音/天猫销量超过**1万/9千**，Crybaby系列超过**2万/5千**，而Twinkle Twinkle的Crush On You系列销量约为**5万/3万**[9]。 * Labubu与三丽鸥合作的毛绒系列（售价**159元**）在抖音的预订量截至3月10日超过**14.4万**，低于Crush on You系列的超过**44万**，但好于Have a Good Run系列的超过**5.6万**[9]。 * 新IP Merodi手办系列在天猫销量超过**1.6千**，而SUPERTUTU/Hatti在首月销量超过**500/2千**[9]。 海外市场表现 * **美国市场**：2月信用卡销售额同比增长约**65%**，较1月约**150%** 的增长有所放缓[27]。大多数IP的二手市场价格保持稳定[27]。谷歌趋势和APP月活用户数环比略有下降[27]。 * **定价策略**：新Labubu三丽鸥毛绒系列在美国定价**40美元**，较中国内地**159元**的售价有高双位数百分比的溢价；低于可口可乐系列的**47美元**（溢价约**100%**）[27]。 * **其他地区**：欧洲和东盟的谷歌趋势在2月略有下降。APP月活用户数在欧洲下降，在东盟小幅上升[27]。 公司动态与风险 * **诉讼**：泡泡玛特就用户上传“Labubu”角色3D模型文件对Bambu Lab提起版权侵权诉讼[53]。 * **扩张**：在加州签署了**22,000平方英尺**办公楼的租约，将作为其美国和美洲总部[53]。 * **投资风险**：高盛给予“中性”评级，目标价**300港元**，基于**20倍2027年预期市盈率**[66]。风险包括单一IP风险、竞争加剧、成本控制等[66]。 2. 名创优品 (Miniso) 市场表现 * **中国市场**：春节期间实现高个位数百分比（HSD%）的同店销售增长，节后趋势保持稳健[9]。 * **线上销售**：1-2月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长约**50%**（1月：**+88%**，2月：**+18%**），略低于2025年下半年**67%** 的增长[9]。 * **美国市场**：2月信用卡销售额同比增长约**50%**，较1月约**65%** 的增长有所放缓[28]。 * **投资者关注点**：利润率表现是投资者关注的关键领域之一[1]。 投资观点与风险 * 高盛给予“买入”评级，目标价**25美元/49港元**，基于**17倍2026年预期市盈率**[65]。 * 风险包括：中国市场竞争加剧导致单店收入下降、全球同店销售增长和门店扩张不及预期、地缘政治风险、运营支出超预期等[65]。 3. 布鲁可 (Bloks) 市场表现与产品 * **产品发布**：2月新产品发布相对缓慢，但符合历史季节性（年初至今发布**12**个新系列，而2025年第一季度/第四季度分别为**11/55**个新系列）[8]。产品发布集中在现有IP，如奥特曼（新推出**9.9元**系列）、假面骑士等，年初至今未发布新IP[8][10]。 * **销售势头**：成人产品线中，基于天猫旗舰店销售数据，EVA（新世纪福音战士）系列销量环比增长，而其他IP下降[10]。总体来看，1-2月天猫+抖音销售额同比下降**9%**（1月：**-10%**，2月：**-8%**）[10]。 * **行业动态**：在纽约玩具展上展示了**2**个主要类别（手办玩具和车轮），涵盖**270**款产品[52]。 投资观点与风险 * 高盛给予“中性”评级，目标价**63港元**，基于**18倍2026年预期市盈率**[67]。 * 风险包括：IP组合扩张带来的销售表现强于/弱于预期、渠道和库存管理能力、品牌知名度、客户群拓展、市场竞争、利润率、监管风险等[67]。 4. 行业与宏观环境 * **美国消费市场**：2月非农就业人数远低于预期，失业率上升[25]。1月核心零售销售增长**0.3%**，符合预期[25]。美国谘商会消费者信心指数在2月上升，高于预期[25]。 * **全球消费者情绪**：印尼消费者信心恶化，新加坡和美国改善，欧元区和马来西亚保持稳定[25][49]。 * **IP内容竞争**：纽约玩具展的启示显示，2026/27年强劲的电影上映计划可能成为美国玩具公司的催化剂[26]。过去几年内容IP竞争较少是非内容IP的顺风，未来需要关注不同IP之间的钱包份额竞争[26]。 * **新进入者**：阿里巴巴集团在北京开设了潮流玩具店“Lucky Loop”，包含其自有IP“Nooobit”和Hoya，以及TNT Space的IP Zoraa[54]。 三、 其他重要内容 * **估值比较**：报告提供了覆盖的IP零售商及全球同行的详细估值比较表[59]。截至3月9日，泡泡玛特、名创优品、布鲁可的12个月远期市盈率分别为**26倍**、**18倍**、**21倍**[59]。 * **产品追踪附录**：报告包含详细的布鲁可[61]和泡泡玛特[63]新产品发布追踪表，列明了历史季度和未来计划发布的产品系列、IP、日期和价格。 * **高盛相关披露**：报告末尾包含了大量的监管披露、评级分布、投资银行关系、公司特定利益冲突声明等合规内容[69][115]。

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 会议主要围绕**泡泡玛特**的投资价值展开，通过深度剖析**迪士尼**和**奈飞**两大全球顶级内容/IP平台的发展历程、商业模式和估值逻辑，来对标和论证泡泡玛特的IP平台价值[1][2][45] * 涉及的行业包括**潮玩/IP运营、传媒互联网、流媒体、主题乐园及消费品授权**等[1][2] 二、核心观点与论据 (一) 迪士尼：建立自循环IP商业宇宙 * **发展历程**：从1923年创立，历经**黄金时代启幕(1923-1937)**、**长篇时代(1937-1950)**、**电视与乐园时代(1950-1984)**、**文艺复兴时期(1984-2000)**、**战略收购与流媒体时代(2000至今)** 六个阶段，通过原创内生与外延并购构建IP帝国[2][3][4][5][6] * **业务构成与财务表现 (25财年)**： * 总收入**944亿美元**（约6719亿人民币），增速**3.4%**；净利润**124亿美元**（约868亿人民币）[10] * **娱乐业务**：收入**424.66亿美元**（同比+3%），是最大收入来源，包括有线网络、流媒体(DTC)及内容销售授权[10] * 有线网络收入**93.64亿美元**（同比-**12%**），营业利润**29.55亿美元**（同比-**14%**）[10] * DTC业务（流媒体）收入**246.14亿美元**（同比+**8%**），订阅收入增长**11%**（其中**8%** 来自有效费率提升，**4%** 来自用户增长）[11][12] * 迪士尼+付费用户约**1.32亿**，葫芦(Hulu)付费用户约**6400万**[11] * **体育业务(ESPN)**：收入**176.72亿美元**，同比基本持平[14] * **体验业务**：收入**361.56亿美元**（同比+**5%**），经营利润贡献超**50%**，提供关键财务支撑[14][17] * 其中**消费品业务**收入**43.87亿美元**（同比+**2%**），仅占体验业务收入的**12%**[15] * 乐园门票、酒店度假、乐园商品及餐饮占比分别为**32%、25%、24%**[18] * **IP生态与护城河**： * IP获取方式：**自制原创、版权采购、战略收购**，形成完整体系[13] * 拥有多个**百亿美元级别IP**（如小熊维尼、米奇、星战等），在25年全球最吸睛IP榜单中占据数量与体量双重优势[13] * 通过**电影、剧集、流媒体**持续输出内容，强化IP认知与情感连接（如漫威电影宇宙、曼达洛人）[16] * **线下体验（乐园）** 不仅是变现终端，更是IP孵化器和放大器，与内容板块构建强大飞轮效应[17] * **消费品授权**以轻资产模式拓展商业边界，25年全球授权消费品年零售额约**620亿美元**，拥有**3000多家**授权商，销售超**10万种**商品[18] (二) 奈飞：从行业颠覆者到生态组织者 * **发展历程**：分为**创业与模式确立(1997-2006)**、**流媒体转型(2007-2012)**、**原创内容崛起(2013-2019)**、**价值深耕与生态构建(2020至今)** 四个阶段[19][20][21] * **财务与用户表现**： * **24年净利润同比增长60.8%**，25年在高基数上仍实现**26%以上**增长[21] * 全球付费用户从15年的**0.75亿**增长至25年的**3.25亿**，10年复合增速**16%**[23] * **25年收入地域结构**：北美**44%**，欧洲、中东和非洲**32%**，拉美**12%**，亚太**12%**[22] * **用户质量与定价**：全球平均单用户收入(ARM)从17年的**9.43美元**提升至24年的**11.7美元**（累计+**24%**，CAGR **3%**）；北美ARM从21年的**14.56美元**提升至24年的**17.2美元**，全球领先；亚太ARM从**9.56美元**降至**7.29美元**（因推低价广告套餐）[24] * 全球付费会员流失率长期稳定在**2%** 的低位[31] * **核心竞争力**： * **内容战略**： * **原创IP护城河**：内容库中独家内容占比超**87%**，构成用户留存第一道防线[26] * **全球化制作能力**：在**50个国家和地区**开展原创制作，践行“**Local for Local**”战略，本地爆款具备全球溢出效应（如韩剧《鱿鱼游戏》《黑暗荣耀》）[27][28] * **多元化内容矩阵**：覆盖电影、剧集、纪录片、动漫、真人秀等全品类，运营“家庭账号”，降低退订率[29][30] * **技术优势**： * **全链路数据驱动**：从内容立项、制作到发行、用户运营、体验优化均实现数据驱动决策[31][32] * **全球分发技术架构(Open Connect)**：在全球拥有**6000个**部署位置，覆盖**175个国家**，与ISP深度合作确保低延迟、高质量播放[32][33] * **生态扩展与新业务**： * **广告业务**：22年推出低价广告版，24年大举进入体育直播（如拳击比赛达**6500万**并发流），25年9月与亚马逊达成全球广告库存合作[38][39] * **线下体验**：25年11月起开设**Netflix House**实体店，深度挖掘IP价值[39][40] * **播客业务**：25年10月与Spotify达成合作协议，涉足播客领域[40] * 正从流媒体平台转向“**新的行业组织者**”，构建连接制作方、品牌主、消费者的平台生态[41] (三) 投资启示与泡泡玛特对标 * **IP平台的投资确定性**：来自于**用户规模**，这是平台变现的基础和估值的起点[42] * **迪士尼历史估值**：2000年以来静态PE主要在**10-30倍**区间波动，即使在09-19年并购驱动的黄金增长期，PE也未突破**21倍**[41] * **奈飞历史估值**：12年至21年PE在**50倍以上**，PS约**7-8倍**；单位用户市值(PAU)从12年的**158美元**扩张至21年的约**1200美元**，由用户规模驱动估值扩张[43] * **泡泡玛特对标分析**： * 商业模式甚至**优于奈飞**，因其销售的是实体商品，是现金流业务[44] * **用户增长空间**：以中国大陆地区**15-39岁人口**渗透率**12.6%** 对标，泡泡潜在会员人数在**2.5亿人以上**，较25年底超**1亿**的注册会员有翻倍以上空间[44] * **用户价值**：根据25年半年报，中国大陆地区年化单用户收入(ARPU)约**280元/人**，接近奈飞的**30倍**[44] * **盈利预测**：预计25年净利润超**140亿元**，26年超**180亿元**，目前处于估值低点[45] 三、其他重要内容 * 分析师认为，泡泡玛特可以借鉴迪士尼的**全产业链IP生态构建**（内容创作、渠道分发、实体体验、消费品授权）和奈飞的**平台用户价值**及“**Local for Local**”的本地化开发策略[1][46] * 会议末尾预告了下一场关于**游戏行业**的线上汇报，将探讨谷歌调整分佣比例带来的行业投资机会[46][47]

会议信息 - 公司将于2026年3月25日举行董事会会议[3] 会议议程 - 考虑及批准集团截至2025年12月31日止年度经审核全年业绩及发布[3] - 考虑派付末期股息（如有）[3] 公告信息 - 公告日期为2026年3月4日[4] 人员信息 - 公告时执行董事、非执行董事及独立非执行董事名单[4]

报告投资评级 - 对泡泡玛特（09992.HK）的评级为“买入”（维持）[3] 报告核心观点 - 报告通过深度对标迪士尼和奈飞，旨在挖掘泡泡玛特作为IP平台的投资价值[5] - 核心观点认为，IP投资的确定性在于用户规模，具备完善基建和完整生态的IP平台其估值由用户规模驱动[5] - 泡泡玛特商业模式优秀，用户增长可看长，投资价值待重估[5] 公司基本状况与盈利预测 - 截至报告日，泡泡玛特总股本为13.4154亿股，总市值为3082.8662亿港元，股价为229.80港元[1] - 报告预测公司2025-2027年总收入分别为404.84亿元、523.64亿元、642.14亿元，同比增长率分别为211%、29%、23%[3][5] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润（经调整）分别为142.93亿元、180.18亿元、225.30亿元，同比增长率分别为347%、26%、25%[3][5] - 对应2025-2027年预测每股收益（EPS）分别为10.65元、13.43元、16.79元[3] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为19.1倍、15.1倍、12.1倍[3] 迪士尼案例分析：IP商业宇宙的构建 - 迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的IP帝国，并通过内容持续放大IP影响力[5][12][60] - 迪士尼的业务构成“娱乐×体育×体验”三重增长飞轮，截至2025年9月的财年总收入为944亿美元（约合人民币6719亿元）[21] - 娱乐业务是内容创作核心引擎，FY2025收入约424.66亿美元，同比增长3%，是公司最大收入来源[21][24] - 体育业务以ESPN为核心，FY2025收入达176.72亿美元，同比基本持平[21][51] - 体验业务（主题公园、度假村、消费品等）是IP高效变现终端，FY2025收入达361.56亿美元，同比增长5%，其中消费品业务收入约43.87亿美元，占比约12%[5][21][54][59] - 线下体验（主题公园）不仅是IP变现终端，更是其孵化器与放大器，与内容板块构成强大的“飞轮效应”[5][62] - 消费品授权以轻资产方式拓展商业边界，2025年迪士尼全球授权消费品年零售额达620亿美元[68] 奈飞案例分析：从颠覆者到生态组织者 - 奈飞的发展经历了从DVD租赁到流媒体，再到原创内容生产及生态构建的四个阶段[5][79][81] - 2025年奈飞营业收入达451.8亿美元，净利润率达24%，进入高质量增长期[82][84] - 奈飞是全球流媒体龙头，2024年占据全球SVOD市场23%的份额，2025年全球订阅用户数达3.25亿[90][92] - 其核心竞争力在于“原创内容+数据技术+商业化生态”[105] - 内容战略上，其内容库中独家内容占比已超过87%，并通过“本地生产、全球分发”模式成功打造多地区爆款[105][111] - 技术优势体现在大数据驱动内容工业化决策及全球化的高效分发技术架构[5][113][117] - 奈飞正从单一流媒体服务向整合广告、游戏及IP全产业链开发的综合性娱乐平台演进[5][81] 对泡泡玛特的投资启示 - 报告认为，爆款IP存在高度不确定性，简单“做加法”难以实现更高估值[5] - IP平台的投资确定性在于用户，用户规模是平台公司变现和估值的基础[5] - 具备完善基建（如内容创作、技术分发、线下体验）和完整生态的IP平台，其估值扩张由用户规模驱动[5] - 泡泡玛特被类比为需要构建类似生态的IP平台，其长期用户增长被看好[5]