报告投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 2025年公司全IP全品类销量突破4亿只，渠道和供应链取得突破，IP矩阵健康，近期爆款频出验证产品创新和IP打造能力 [2] - 看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，当前估值低位具备修复空间 [2][10] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为120.2/170.5/208.9亿元，同比增长284.4%/41.9%/22.6%，当前股价对应PE为27.3/19.3/15.7倍 [2][10] 业绩与运营亮点 - 2025年全公司全品类销量超过4亿只，其中THE MONSTERS全品类产品全球销售超过1亿只 [2][3] - 截至2025年末，泡泡玛特全球门店超过700家，业务覆盖100多个国家和地区，拥有6大供应链基地，赋能超过20万个就业岗位 [3] - 公司IP矩阵以LABUBU为基石，以MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等成熟IP为增长引擎，风格覆盖广泛，矩阵广度和深度领先 [4] 产品与IP势能 - 2025年1月，新产品PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列出现官网售罄及二手平台大幅溢价，其中隐藏款溢价在2-6倍，常规款溢价在70%-200%之间 [6] - 2025年2月，SKULLPANDA × 小马宝莉联名毛绒挂件国内外表现强劲，海外Instagram上官宣视频点赞达39万（截至2月9日），超过Labubu前方高能系列（18万点赞） [6] - 春节假期和爆款产品有望带动IP势能持续提升 [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为356.18亿元、512.54亿元、634.48亿元 [15] - 预计2025-2027年毛利率分别为71%、71%、72% [15] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润分别为120.16亿元、170.48亿元、208.99亿元 [15] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.3倍、19.3倍、15.7倍，市净率（P/B）分别为15.0倍、8.7倍、5.7倍 [15]

核心观点 - 泡泡玛特2025年业绩因单一超级IP Labubu与毛绒玩具品类突破而爆发式增长，但市场关注点已转向“爆款之后”的可持续增长能力 [1][8] - 分析师认为2026年是“再定基”之年，增长将从“抢购式加速”回归“常态零售扩张+新品节奏”，关键看公司平台化运营与全球化执行力 [1][2][9] - 尽管市场已通过估值压缩消化对单一IP生命周期的担忧，但未来增长需观察新IP接力、海外扩张及会员运营的成效 [6][7][13][14] 2025年业绩拆解 - **整体销量**：2025年全IP全品类产品全球销量超过4亿件，其中THE MONSTERS全品类全球销量超过1亿件 [1][8] - **增长驱动力**：增长模式为“单一超级IP+品类突破”，核心推力来自Labubu全球出圈及毛绒玩具放大IP变现效率，营收同比接近三倍扩张 [1][8] - **IP贡献**：按IP拆分，The Monsters（Labubu）收入同比约增长582%，收入贡献估算抬升至47%（此前约23%） [3][10] - **品类贡献**：按品类拆分，毛绒玩具收入同比约增长720%，贡献抬升至60%（此前约22%） [3][10] - **业务底盘**：剔除The Monsters后，2025年收入仍同比增长约106%；剔除毛绒玩具后，收入仍同比增长约51%，显示原有业务并未停滞 [3][10] - **会员复购**：2025年中国内地收入增长中，复购会员（年购买次数>2次）的ARPU提升贡献“接近一半”，会员销售占比约91%，重复购买占比约55.8%，重复购买人群销售占比约83% [3][10] 机构分析与预测调整 - **增长前景判断**：汇丰判断Labubu带来的超高速增长会褪去，但平台能力会延续，并将2026年定义为“再定基”的一年 [1][8] - **预测下调**：汇丰将2026年营收增速预测从30.6%下调至23.7%，净利润增速预测从29.1%下调至21.3%，并削减2026-2027年盈利预测11%-13% [4][11][12] - **目标价调整**：汇丰将目标价从392.5港元下调至354港元，瑞银维持326港元目标价，两家均维持“买入”评级 [1][9] - **估值隐含空间**：以2月9日收盘价257.2港元计，汇丰与瑞银目标价对应隐含上行空间分别约38%与26.7% [1][9] - **估值逻辑**：目标价下调主要源于盈利预测下修，估值框架（DCF假设WACC 10%、永续增长率3%）未变，市场已用估值压缩消化IP风险 [4][12][13] 2026年增长框架与关键变量 - **增长模式转换**：关键变量从“抢购式加速”转向“常态零售扩张+新品节奏”，复购会员ARPU将正常化，增长回归零售扩张常态轨道 [2][4][9][11] - **区域增长结构**：汇丰预计2026年中国内地收入增速约13.0%，海外收入增速约35.7%，海外市场成为对冲国内ARPU回落的核心缓冲 [4][12] - **海外扩张执行**：海外增长逻辑从“起量”转向“铺开”，更依赖线下点位执行，海外零售POS数量预计从2025年的218个增至2026年的331个 [4][12] - **新IP表现**：新IP Twinkle在2026年初开局强劲，其情人节款在天猫和抖音分别售出3万件和4.6万件以上，春节款毛绒玩具在天猫首发当日售出超过2万件 [7][13] - **海外市场互动**：Skull Panda x 小马宝莉联名系列在北美官网售罄，Instagram预告获46万点赞，但海外市场仍需加强消费者互动与本土化建设 [7][13] 未来关注点与验证指标 - **平台能力验证**：后续关注点在于公司“平台能力”是否能持续孵化并全球化新IP，而非单纯依赖单一爆款 [7][13] - **数据验证窗口**：公司年报及2026年一季度销售数据将成为检验中国与海外市场（尤其是美国市场）环比表现的关键验证点 [7][14] - **核心问题**：“后Labubu时代”的核心在于2026年起能否用新品矩阵、海外点位扩张与可持续的会员经营，实现从爆发增长到常态增长的切换 [14]

股价表现与市场信心 - 2月以来公司股价累计涨幅超过20% 2月10日午间收盘报268.4港元/股 当日上涨4.35% 总市值达到3601亿港元 [1] - 股价有望实现连续第七个交易日上涨 创下自2024年10月以来的最长连涨纪录 [1] - 公司于1月19日斥资2.51亿港元回购140万股股份 1月21日再次斥资9649万港元回购50万股股份 以回应投资者对增长可持续性的疑虑并彰显经营信心 [2] 2025年度核心运营与销售数据 - 公司向港交所提交的公告披露2025年全年核心销售数据：全IP全品类产品全球销量突破4亿只 [1] - 旗下THE MONSTERS全品类产品全球销量超过1亿只 [1] - 公司创始人王宁在年会上提前披露2025年度核心运营数据：全球注册会员超过1亿人 LABUBU全年销量超过1亿只 全品类全IP产品销量超过4亿只 [1] - 公司全球员工伙伴超过1万人 业务覆盖100余个国家和地区 全球门店超过700家 拥有6大供应链基地 创造超过20万个就业岗位 [1] 全球业务扩张与新店计划 - 公司宣布将伦敦定为欧洲总部 计划在英国新增包括伯明翰、卡迪夫及伦敦牛津街旗舰店在内的7家线下门店 [1] - 公司计划在欧洲各地拓展20家门店 相关投资将为英国创造超过150个就业岗位 [1] 产品市场表现 - 近期新品表现亮眼 PUCKY敲敲系列、星星人怦然星动系列市场反响热烈 [1]

核心观点 - 泡泡玛特提前披露2025年全年核心销售数据 显示公司全球业务规模与核心IP LABUBU取得重大突破 全IP全品类产品全球销量突破4亿只 LABUBU单IP全球销量超1亿只 [1][3] - 积极的市场信号与公司行动提振了投资者信心 数据披露后股价显著上涨 公司近期进行大额股份回购 并加速欧洲市场扩张 [3][4] - 分析师关注增长可持续性与平台能力建设 认为LABUBU的高速增长或将放缓 但公司平台能力有望延续 新IP Twinkle的表现成为新的观察点 [3] 2025年核心运营与财务数据 - 全IP全品类产品全球销量突破4亿只 [1] - THE MONSTERS系列核心IP LABUBU单IP全球销量超1亿只 [1] - 全球注册会员突破1亿人 [3] - 全球员工总数超1万人 [3] - 业务覆盖超100个国家和地区 [3] - 全球门店数量超700家 [3] - 拥有6大供应链基地 [3] - 创造超20万个就业岗位 [3] 市场表现与公司行动 - 2025年2月9日数据披露后 泡泡玛特盘中股价一度涨超8% [3] - 2025年2月10日午盘收盘 股价上涨4.35% 报每股268.4港元 总市值达3601亿港元 [3] - 2025年以来 公司股价累计上涨近38% [3] - 为回应市场对增长可持续性的疑虑 公司于2025年1月19日斥资2.51亿港元回购140万股股份 [4] - 2025年1月21日 公司再斥资9649万港元回购50万股股份 [4] 全球扩张战略 - 2025年1月30日 泡泡玛特宣布将伦敦定为欧洲总部 [3] - 计划在英国新增伯明翰、卡迪夫及伦敦牛津街旗舰店等7家线下门店 [3] - 计划在欧洲各地拓展20家门店 [3] - 相关欧洲投资预计将为英国创造超150个就业岗位 [3] 分析师观点与市场关注 - 汇丰环球研究分析师指出 LABUBU带来的超高速增长会褪去 但公司的平台能力会延续 [3] - 该分析师将2026年定义为公司“再定基”的一年 [3] - 瑞银认为 此次披露的数据有助于缓解市场对单一爆款依赖的担忧 [3] - 瑞银指出 新IP Twinkle在2026年初开局强劲 为增长接力提供了观察窗口 [3] - 此前市场曾因2024年三季度后股价下跌及LABUBU二手平台价格下滑 质疑潮玩行业热度的可持续性 [4]

公司业绩与销售数据 - 2025年集团全IP全品类产品全球销售超4亿只 [1] - 其中，THE MONSTERS全品类产品全球销售超1亿只 [1] - 2025年第四季度营收同比增长148% [1] - 若平均售价提升至100元/件，则全年营收可达400亿元 [1] - 在此假设下，第四季度预估营收136亿元，同比增长180% [1] 产品结构与平均售价分析 - 毛绒玩具通常单价高于潮流玩偶 [1] - 海外市场定价高于中国内地 [1] - 毛绒玩具及海外市场占比上升，将推动2025年平均售价增长 [1] - 当前营收预测隐含平均售价约96元/件 [1] - THE MONSTERS IP的毛绒玩具与MEGA系列占比较高，两者平均售价均高于潮流玩偶 [1] IP组合与营收贡献 - THE MONSTERS IP价值贡献可能更高 [1] - THE MONSTERS IP海外曝光度优于中国内地，其平均售价预期将高于集团平均水平 [1] - THE MONSTERS IP营收贡献可能从2025年预测的44%降至40%以下 [1] - 公司将于2026年更审慎管理IP组合 [1] 市场拓展与机构观点 - 持续看好公司通过IP均衡发展拓展海外市场的潜力 [1] - 麦格理重申泡泡玛特“跑赢大市”评级，目标价为470港元 [1]

核心观点 - 市场对公司的认知正经历质的飞跃 从单纯的“盲盒公司”进化为“全球化IP全产业链集团” 估值体系面临彻底切换 具备对标迪士尼、三丽鸥等国际IP巨头的潜力 [1] - 研报预测2026年公司总收入将突破510亿元人民币 经调整净利润达到180亿元人民币 基于供应链主动调控、北美市场深度渗透及IP变现边界实质性拓宽 [1] - 给予其2026年23倍PE 对应目标市值高达4140亿元 [1] 业绩与财务预测 - 预计2026年公司总收入将达到510亿元 经调整净利润为180亿元 同比增长22% [12] - 预计海外收入将在2026年达到250亿元 几乎占据半壁江山 [12] - 2025年上半年 欧洲及其他地区收入同比增长高达729% 达到4.78亿元 [10] - 2024年营业收入为130.38亿元 归属母公司净利润为31.25亿元 2026年预测营业收入为509.55亿元 归属母公司净利润为166.65亿元 [13] 核心IP发展与策略 - Labubu热度回落被定义为“良性出清” 是公司主动调控的结果 旨在通过精细化分层供给挤掉二手市场虚高泡沫 [3] - 2025年下半年公司毛绒产能同比提升了10倍 8月产能突破3000万只 成功引导价格回归理性 [3] - Labubu通过“家族化策略”延展生命周期 对标东京迪士尼的达菲家族 构建IP宇宙 [3] - 2026年1月推出的THE MONSTERS十周年产品覆盖了家族10个IP成员 证明其通过多角色渗透提升单客价值的能力 [3] - 即便热度回调 Labubu的搜索指数依然是KAWS的5倍 与哆啦A梦持平 已从“现象级爆品”平稳过渡为“全球常青IP” [3] - 公司已建立起可复制的工业化IP孵化体系 新IP梯队表现强劲 [5] - 加入仅一年的“星星人”IP 在2025年上半年营收达到3.9亿元人民币 证明公司具备批量制造中型IP的能力 [5] 全球化市场扩张 - 北美市场正成为新的业绩增长极 扩张策略从单点试水转向成熟的“集群化布局” [7] - 北美市场采取了类似苹果和潘多拉的选址逻辑 预估长期开店空间在270至550家之间 [7] - 北美市场有望在2026年贡献135亿元的收入 成为驱动全球增长的关键引擎 [9] - 公司引入了具有CJ集团、乐天背景的Justin Moon以及具有Lovisa、Sunglass Hut等零售经验的本地高管 构建了极具零售基因的组织架构 [9] - 通过“旗舰店+核心店+渠道店”的立体网络 配合2026年门店数量翻倍的计划 [9] - 欧洲市场的扩张侧重于品牌调性建立与文化输出 采取了绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标的策略 [10] - 在英国伦敦设立欧洲总部 辐射法国、意大利等核心市场 计划在英国新增包括牛津街旗舰店在内的7家门店 并在欧洲各地拓展20家门店 [10] 产品与业务创新 - 公司正在通过POP BAKERY（甜品）和POPOP（珠宝）两大新业务线 将IP变现延伸至更高频和高客单价的领域 [12] - POP BAKERY通过39至199元的定价切入日常社交场景 POPOP则通过249至2699元的轻奢珠宝提升品牌价值 [12] - 新业务通过与主业的协同引流 进一步挖掘了5000万会员的生命周期价值 [12] - 产品线持续丰富 包括积木(POP BLOCK)、生活方式品牌Hirono小野、BJD可动人偶、文创礼物(POP GIFT)等 [2] 历史发展脉络 - 2021-2025年公司经历了瓶颈与调整期、全球化与品类突破期、生态化延展期 [2] - 渠道方面 国内从打造地标店转向增强互动体验与精细化运营 海外从入驻电商平台、经销为主 发展到自建官网、APP及深入本土化运营 [2] - IP矩阵从Molly、Dimoo、Skullpanda三足鼎立 发展到Labubu全球爆火及星星人等新IP崛起 [2] - 2024年组织架构改革 推进全球化战略目标 [2]

核心观点 - 麦格理重申泡泡玛特“跑赢大市”评级，目标价470港元，看好公司通过IP均衡发展拓展海外市场的潜力 [1] 销售与业绩预测 - 公司公布2025年集团全IP全品类产品全球销售超4亿只，其中THE MONSTERS全品类产品全球销售超1亿只 [1] - 基于麦格理384亿元人民币的营收预测及4亿件销量，隐含平均售价约为96元人民币/件 [1] - 该预测意味着2025年第四季度营收同比增长148% [1] - 若平均售价提升至100元/件，则全年营收可达400亿元，第四季度预估营收136亿元（同比增长180%，环比增长9.2%） [1] 产品结构与定价趋势 - 毛绒玩具（通常单价高于潮流玩偶）及海外市场（定价高于中国内地）占比上升，将推动2025年平均售价增长 [1] - THE MONSTERS IP的价值贡献可能更高，因其毛绒玩具与MEGA系列占比较高（两者平均售价均高于潮流玩偶），且海外曝光度优于中国内地，其平均售价预期将高于集团平均水平 [1] 市场与IP战略 - 公司持续透过IP均衡发展拓展海外市场 [1] - 预计公司将于2026年更审慎管理IP组合 [1]

核心观点 - 麦格理重申泡泡玛特“跑赢大市”评级，目标价470港元，持续看好公司通过IP均衡发展拓展海外市场的潜力 [1] 销售与业绩预测 - 泡泡玛特公布2025年集团全IP全品类产品全球销售超4亿只，其中THE MONSTERS全品类产品全球销售超1亿只 [1] - 麦格理当前营收预测隐含平均售价约96元人民币/件，以预估的384亿元营收除以4亿件计算，意味着2025年第四季营收年增148% [1] - 若假设平均售价提升至100元/件，则全年营收可达400亿元，第四季预估营收136亿元（同比增180%，按季升9.2%） [1] 产品结构与定价趋势 - 毛绒玩具（通常单价高于潮流玩偶）及海外市场（定价高于中国内地）占比上升，将推动2025年平均售价增长 [1] - THE MONSTERS IP价值贡献可能更高，因该IP的毛绒玩具与MEGA系列占比较高（两者平均售价均高于潮流玩偶），且海外曝光度优于中国内地，其平均售价预期将高于集团平均水平 [1] 公司战略与展望 - 公司预计将于2026年更审慎管理IP组合 [1]

公司股价表现 - 泡泡玛特股价于2月10日一度大涨5% [1] - 股价有望实现连续第七个交易日上涨 [1] - 此次连涨创下自2024年10月以来的最长连涨纪录 [1] 2025年业务增长数据 - 2025年公司旗下所有IP、全品类产品全球总销量超过4亿个 [1] - 其中，THE MONSTERS全品类产品全球销量超过1亿个 [1] 2026年一季度市场展望 - 公司预计2026年一季度中国市场整体需求将较2025年四季度保持韧性 [1] - Labubu产品面临的高基数效应，预计将由Twinkle及节日系列产品部分抵消 [1]

公司业务数据更新 - 泡泡玛特国际集团于2026年2月9日自愿发布业务资料更新公告 [2][3] - 2025年公司全IP全品类产品全球销售量超过4亿只 [1][3] - 其中THE MONSTERS全品类产品全球销售量超过1亿只 [1][3] 核心IP发展动态 - 创始人王宁在谈及LABUBU的商业化时表示“才刚刚开始” [1] - 公司认为LABUBU在故事、电影等领域仍有挖掘空间 [1] - 公司策略是拒绝快速消耗IP，注重长期价值挖掘 [1]