投资评级 - 报告对泡泡玛特（09992.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] 核心观点 - 管理层于1月19日至21日回购190万股股份（其中140万股已注销），总金额约3.48亿元，彰显对公司未来发展的信心 [3][4][5] - 近期爆款产品（如PUCKY敲敲系列、星星人怦然心动系列）出现官网售罄及二手平台大幅溢价现象，有望带动IP势能提升 [3][5] - 看好公司作为潮玩龙头的IP运营能力和海外扩张空间，当前业绩与估值处于低位，具备修复空间 [3][9] - 基于IP势能加速和海外扩张，报告上调了盈利预测 [3][9] 管理层行动与市场信心 - 2026年1月21日，以每股192.9791元回购50万股，金额约9649万元 [5] - 2026年1月19日，以每股179.5982元回购并注销140万股，金额约2.51亿元 [5] - 两次回购合计190万股，总金额约3.48亿元 [5] 产品与IP表现 - PUCKY敲敲系列（电子木鱼）隐藏款二手溢价232%至300%，常规款溢价71%至111% [5][9] - 星星人怦然星动系列（情人节限定）隐藏款二手溢价338%至606%，常规款溢价101%至224% [9] - 爆款产品验证了公司的IP运营和产品开发能力 [10] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为356.2亿元、512.5亿元、634.5亿元，同比增长173.2%、43.9%、23.8% [9][10][17] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为120.2亿元、170.5亿元、208.9亿元，同比增长284.4%、41.9%、22.6% [3][9][15] - **原预测对比**：新预测较原预测（98.7亿/128.6亿/154.0亿）有显著上调 [3][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、16倍、13倍 [3][9] 业务驱动因素与假设 - **艺术家IP收入**：是核心增长动力，2025年上半年在THE MONSTERS等带动下同比增长88.1%，第三季度流水增速加快至245%-250%，预计2025年全年增速约206.7% [10] - **毛利率**：受益于海外业务规模效应及供应链优化，2025年上半年毛利率超70%，预计2025-2027年毛利率维持在71%左右 [12][17] - **费用率**：销售费用率预计降至20%-21%，管理费用率预计降至5%-6%，财务费用率预计在-0.3%至0.4%左右 [13][14][17] 长期增长动力 - IP打造与运营能力持续得到验证 [3][9] - 海外渠道维持迅猛成长 [3][9] - IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，增强长线IP商业化变现能力 [3][9]

核心观点 - 泡泡玛特旗下PUCKY敲敲系列“电子木鱼”产品成为市场爆款并带动二手市场溢价交易 同时公司与荣耀手机的联名合作发布 多重因素共同推动其股价在一周内大幅上涨超20% [2][5] 产品与市场表现 - PUCKY敲敲系列“电子木鱼”于1月15日推出 产品将传统木鱼改造为电子发声装置并带有“财富+1”等标签 盲盒含6款常规角色加1款隐藏款 单盒售价99元 整盒售价594元 [2] - 产品上市后迅速售罄 多数门店已无现货 二手平台出现加价购买现象 [2] - 在得物App上 该系列隐藏款“成功”市场成交价从99元上涨至396元 溢价3倍 常规款中销量最高的“智慧”成交价从99元上涨至209元 溢价1倍 [2] - 在千岛App上 隐藏款“成功”近三日成交价为275元 溢价2倍以上 “财富”近三日成交价为134元 [2] - 有门店店员反馈 咨询该系列的消费者很多 即使无货也会与陈列品互动 [3] - PUCKY是泡泡玛特经典IP 于2018年首次上市 2024年推出的不倒翁毛绒产品也受欢迎 2026年的电子木鱼产品彻底出圈 [3] 股价与资本市场反应 - 在新品热潮与联名等因素带动下 泡泡玛特股价在1月19日至26日一周内大幅上涨超20% [2][5] - 2025年下半年 公司股价曾出现近五成的下调 [5] - 1月26日 花旗发布报告重申对泡泡玛特“买入”评级 目标价415港元 报告预期公司在IP多元化、产品创新及多领域变现能力上的突破将支撑2026年增长动能 并认为市场对其IP生命力与孵化能力估值不足 [5] - 花旗指出 非LABUBU系列重磅新品反响热烈 且公司本周启动了股份回购计划 有望提升投资者信心 泡泡玛特仍是其在中国消费领域的首选买入标的之一 [5] 联名合作与行业分析 - 1月19日晚 荣耀与泡泡玛特合作推出的“荣耀500 Pro MOLLY 20周年限定版”手机正式发布 售价4499元 国补后到手价3999元 于1月25日开售 [5] - 有产业时评人分析 近期股价上涨与“电子木鱼”走红有关 但或许更主要是与荣耀手机的联名有关 因为从穿搭摆件走向更具实用性的刚需工具领域 给资本市场带来了一些想象空间 [5] - 有消费行业分析人士认为 “电子木鱼”走红的核心在于其精准转化为一款情绪解压产品 互动性和祈福标签让年轻消费者乐于在社交平台分享 同时盲盒隐藏款被热炒也推高了热度 [6] - 该人士指出 此现象展示了公司打造新爆款、盘活老IP（如PUCKY）的能力 增强了市场对其多IP运营、把握消费者情绪的信心 成为股价短期上涨的重要催化剂 [6] IP运营战略 - 2025年以来 除了头部IP LABUBU外 星星人、PUCKY等IP的销量也不错 在外界看来 多IP出圈是更健康的状态 [5] - 对于各IP营收占比问题 公司管理层曾在2025年某次财报电话会上表示 不认为单一IP营收占比特别大就不健康 该比例对公司而言并非那么重要 公司相信每个IP都各具特色 [5]

核心观点 - 泡泡玛特股价在近期（1月19日至26日）大幅上涨超20%，主要受到PUCKY“电子木鱼”新品热销、与荣耀手机联名合作等多重因素催化，市场看好其产品创新、IP运营及多领域变现能力 [1][4][5] 产品与市场表现 - PUCKY敲敲系列“电子木鱼”于1月15日推出，将传统木鱼改造为电子发声装置，结合“财富+1”等标签，单盒售价99元，整盒（6个）售价594元 [1] - 该系列产品迅速售罄，多数门店无现货，二手市场出现显著溢价：隐藏款“成功”在得物App市场成交价从99元涨至396元，溢价3倍；常规款“智慧”成交价从99元涨至209元，溢价1倍 [1] - 在千岛App上，隐藏款“成功”近三日成交价为275元（溢价2倍以上），常规款“财富”近三日成交价为134元 [1] - PUCKY是公司经典IP，2024年推出的不倒翁毛绒产品亦受欢迎，2026年的“电子木鱼”产品彻底出圈 [2] - 分析认为“电子木鱼”走红的核心在于其精准转化为情绪解压产品，互动性和祈福标签引发了年轻消费者在社交平台的分享热情 [5] IP运营与公司战略 - 公司持续运营PUCKY等经典IP并研发系列产品，展示了盘活老IP、打造新爆款的能力 [2][5] - 公司管理层认为单个IP营收占比特别大并非不健康，强调每个IP各具特色 [4] - 除了头部IP LABUBU外，星星人、PUCKY等IP的销量也不错，多IP出圈被视为比较健康的状态 [4] - 花旗银行重申对公司的“买入”评级，目标价415港元，认为市场对其IP生命力与孵化能力估值不足，预期IP多元化、产品创新及多领域变现能力的突破将支撑2026年增长动能 [4] 跨界合作与市场影响 - 公司与荣耀手机合作推出“荣耀500 Pro MOLLY 20周年限定版”，售价4499元（国补后3999元），于1月25日开售 [5] - 分析指出，与荣耀的联名合作使产品从穿搭摆件走向更具实用性的刚需工具领域，为资本市场带来想象空间，是近期股价上涨的关联因素之一 [4] - 新品热潮与联名合作增强了市场对公司多IP运营及把握消费者情绪能力的信心，成为股价短期上涨的重要催化剂 [5] 股价与资本市场反应 - 公司股价在2025年下半年曾出现近五成的下调 [4] - 近期（1月20日以来）股价大涨超20%，公司本周启动了股份回购计划，有望提升投资者信心 [1][4] - 花旗银行将公司列为其在中国消费领域的首选买入标的之一 [4]

券商评级与市场表现 - 泡泡玛特近期获得中金、华泰、摩根士丹利、花旗等国内外大行维持或重申“买入”评级 [2][8] - 华泰和花旗分别给出410港元和415港元的目标价，较当前股价有超过80%的上涨空间 [2][8] - 过去一周公司股价累计涨幅超过20%，市值一度重回3000亿港元 [3][9] 股份回购计划 - 公司于1月19日公告，将斥资2.51亿港元回购140万股股份，为自2024年初以来首次回购 [3][9] - 每股回购价格区间为177.7港元至181.2港元 [3][9] IP运营机制与市场验证 - 公司平台属性价值凸显，长效的IP创造和运营机制被多次佐证 [4][10] - 旗下IP“Labubu”在2025年下半年行情遇冷引发市场担忧，但公司认为二级市场价格短期波动对IP长期价值几无影响 [4][10] - 公司通过全直营渠道和柔性供应链对价格与供需进行灵活调节，聚焦长期运营以维护IP价值 [4][10] 新产品与跨界合作表现 - 2026年，旗下IP“PUCKY”发布的敲敲系列搪胶毛绒挂件因“电子木鱼”玩法爆红网络，冲上微博热搜 [4][10] - “PUCKY”作为签约多年的IP，公司持续投入运营，2024年推出的不倒翁形态毛绒产品也深受欢迎 [5][11] - IP“星星人”的情人节限定“怦然星动系列”隐藏款从89元涨至699元，溢价率685%，刷新年度纪录 [5][11] - 公司与荣耀合作推出“荣耀500 Pro MOLLY 20周年限定版”手机，定位为行业首款潮玩手机，已正式开售 [5][11] 公司战略与未来展望 - 董事长兼CEO王宁强调，IP的生命周期取决于持续、可循环的健康投入，公司会持续为IP赋能以焕发新活力 [6][12] - 公司采用开放的IP合作形式，与更多艺术家合作，区别于传统IP公司的竞争关系 [6][12] - 王宁在2025年内部年会上表示，IP及其公司的生命周期可以非常长久 [13] - 随着2026年IP结构更加多元化、均衡化，以及乐园、动画内容、甜品、饰品等业态加快落地，公司业绩或将迎来更多增量 [5][11]

核心观点 - 中金看好公司的可持续创新能力和平台型布局带来的成长空间，维持“跑赢行业”评级和目标价370港元 [1] 公司近期表现 - 泡泡玛特近期新品亮点频现，例如PUCKY敲敲系列热度持续走高 [1] - 全家福马力全开系列、星星人怦然星动系列等毛绒挂件销售火热 [1] - 近期新品的优异表现再次印证了公司的产品研发创新实力 [1] 公司核心竞争力 - 公司的产品研发创新实力背后由成熟的研发创新机制和客户直营体系支撑 [1] 财务预测与评级 - 中金维持公司2025年经调净利润预测137亿元 [1] - 中金维持公司2026年经调净利润预测177亿元 [1] - 中金引入2027年经调净利润预测210亿元 [1] - 中金维持对公司“跑赢行业”的评级 [1] - 中金维持对公司370港元的目标价 [1]

核心观点 - 花旗重申对泡泡玛特的“买入”评级 目标价为415港元 公司仍是该行在中国消费领域的首选买入标的之一 [1] 评级与目标价 - 花旗重申对泡泡玛特的“买入”评级 [1] - 花旗给予泡泡玛特的目标价为415港元 [1] 增长驱动因素 - 预期公司在IP多元化、产品创新以及多领域变现能力的突破 将支撑2026年的增长动能 [1] - 市场对泡泡玛特IP生命力与孵化能力的估值仍显不足 [1] - 非LABUBU系列的重磅新品（如近期推出的Twinkle Twinkle）上市反响热烈 [1] 公司行动与市场信心 - 公司本周启动了股份回购计划 投资者信心有望进一步提升 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团有限公司 (Pop Mart International Group Ltd, 9992.HK) [1] * 行业：中国消费行业、潮流玩具与IP运营行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，并将其列为在中国消费领域的首选买入标的之一，目标价为415港元 [1] * **核心增长逻辑**：预期公司在IP多元化、产品创新及多领域货币化方面取得突破，将支撑其2026年的增长，其IP活力与孵化能力被低估 [1] * **近期积极催化剂**： * **新产品反馈积极**：新IP“Twinkle Twinkle”的“Crush On You”毛绒系列（1月22日发布）在二手平台出现溢价；另一IP“Pucky”的“Tap Tap Babies”系列也广受欢迎 [2] * **股份回购**：公司于1月19日以每股179.5982港元回购140万股（约占股份总数0.1%），并于1月21日以每股192.9791港元回购50万股（约占股份总数0.04%），此举有望提振市场信心 [3] * **公司长期优势**：公司具备五大能力以把握全球结构性情感消费和“大小孩”趋势：1) 平衡艺术与商业化的远见管理；2) 艺术家赋能与认可；3) 数据驱动的整合IP生态系统；4) 蕴含情感共鸣的产品创新；5) 直达消费者并获取一手认知的DTC模式 [2] * **IP战略价值**：IP多元化战略应能增强公司抵御IP周期性风险的能力，并激发新需求 [2] * **估值依据**：目标价基于28倍2026年预期市盈率，较该股4年历史平均市盈率有10%的溢价，这反映了公司改善的增长前景与执行力，隐含0.9倍（2025-2027年预期）或0.8倍（2026年预期）市盈率相对盈利增长比率 [8] * **溢价合理性**：相比全球大多数玩具与IP同行，泡泡玛特交易存在溢价，归因于其海外扩张引领的快速增长；相比国内同行，其领导地位也值得享有溢价 [8] 风险提示 * **定量风险评级**：公司的定量风险评级为“高风险”，但报告认为此评级未充分反映公司的执行能力与增长前景等定性因素支持 [9] * **主要下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的风险包括：1) 中国潮玩市场竞争加剧，新玩家涌现；2) 全球扩张不及预期；3) 无法成功将IP商业化；4) 未能续签授权协议；5) 监管政策趋严 [10] 其他重要信息 * **财务数据**： * 当前股价（1月22日）：206.00港元 [4] * 预期股价回报率：101.5% [4] * 预期股息收益率：2.2% [4] * 预期总回报率：103.7% [4] * 市值：2763.58亿港元（约354.46亿美元） [4] * **产品价格信息**：报告中提及的新品原价，“Twinkle Twinkle”系列为89元人民币/个，“Pucky”系列为99元人民币/个 [6][7] * **利益披露**：花旗环球金融有限公司或其关联方在过去的12个月内曾为泡泡玛特提供非投资银行服务并收取报酬，且是泡泡玛特公开交易股票的市场庄家 [14][18]

泡泡玛特电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 涉及公司：泡泡玛特 [1] * 行业：潮流玩具、IP运营 [2] 公司财务与股东回报 * 近期频繁进行股票回购，1月21日以接近1亿港元回购50万股，彰显公司对未来发展的信心并增强股东回报 [2] * 1月19日，回购金额为2.5亿港元，回购140万股，每股价格在177.7至181.2港元之间，回购股份全部用于注销 [3] * 自上市以来，公司共进行了127次股票回购，具有周期内多次进行的特点，通常会与现金分红叠加 [2][4] * 2024年初以来，公司累计涨幅达到380% [5] 市场表现与股价调整原因分析 * 市场前期对泡泡玛特股价调整较深，主要受青岛二手价格、APP下载量等高频数据影响 [2] * 高频量化指标存在样本选取和解读偏差，未能准确反映公司实际运营情况 [2] * 下载量和搜索指数反映品牌从0到1出圈过程，但需求正常减弱 [6] * 3C塔沃数据抓取及各地区售卖规则影响导致美国热度最高，中国其次，日本第三 [6] * 渠道变化导致线上交易额数据参考性有限 [6] 销售与运营策略 * 公司早期为防止线下排队和黄牛现象，主要通过线上发售热款 [2] * 公司更注重线下门店体验，逐步将热款转移至线下门店销售，以提升消费者体验 [2] * 公司CEO王宁曾提到线下是品牌文化传递的重要方式 [7] * 公司目前仍以预售为主，库存风险小 [10] 二手市场影响 * 千岛调整盲盒类寄售标准，要求原包装盒且内袋未拆封，对二手市场交易量产生显著不利影响 [2][8] * 新标准要求更严格，之前很多东西可以直接入库 [8] * 历史跟踪数据显示，公司业绩与IP热度并非完全拟合 [2] * 2024年12月份大量补货后公司增长依然强劲 [9] 风险与应对能力 * 潮流风险核心来源包括供应链与正版管理失衡、IT运营投入成本较大且刚性、受众及变现形态单一 [10] * 通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP品类及媒介突破，可以平滑峰值对业绩和估值的影响 [10] * 泡泡玛特具备这样的运营突破能力，具备超越潮流风险的潜力 [2][10] 全球化进展与供应链 * 公司全球化生产基地已全面覆盖东南亚和北美地区 [4] * 印尼、柬埔寨和墨西哥合作生产基地已投入运营 [4][11] * 公司正从国内外IP为主向全球化IP组合及渠道转型，形成新的平台效应 [4][11] * 多元化柔性供应链以及突出的IP与门店运营能力，使得公司稳步迈向全球化发展目标，降低了对单一市场或产品的依赖，提升了整体运营的稳定性 [4][11] * 供应链与IP开发贯穿海外组织架构中 [10]

公司概况与上市进程 - 桑尼森迪（湖南）集团股份有限公司已向港交所递交招股书，联席保荐人为高盛和中金公司 [1] - 公司由85后创始人杨杰于2015年在湖南湘潭成立，公司名称源于创始人英文名Sunny及其女儿Sandy的名字 [3] - 公司于2025年9月获得高瓴旗下高瓴荃祺首次投资5522.84万元，一个月后再度投资2.2亿元，高瓴合计持有公司10.57%股份，为最大外部股东 [8][9] - 2025年11月，Aurora Management以4858.30万元入股，公司投后估值攀升至40亿元人民币 [9] - 湘潭国资通过旗下湘潭农业发展持股9.14%，其早在2019年就已投资公司 [9] - 公司计划将上市募集资金用于提升产品竞争力、丰富IP组合、加强智能制造和数字化能力、扩大销售网络及寻求战略收购等 [10] 业务模式与产品策略 - 公司业务分为两大板块：IP玩具产品与“IP玩具+”解决方案 [6] - IP玩具产品业务聚焦与知名IP合作开发及制造玩具，“IP玩具+”业务则为客户提供端对端IP玩具解决方案 [6] - 2025年前九个月，IP玩具产品业务收入占比猛增至78.3%，成为主要收入来源 [6] - 公司产品定位平价，建议零售价一般为每件人民币9.9元或以下 [7] - 产品不止盲盒，还包括印章、冰箱贴等收藏品 [8] - 公司致力于让全球不同收入层次的消费者都能获得优质IP玩具，核心策略是价格便宜 [7] 财务表现与增长动力 - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分别约为1.07亿元、2.45亿元和3.86亿元人民币 [8] - 2025年前三季度收入同比增速高达134.7% [8] - 同期净利润分别为-1992.1万元、-50.5万元、5195.9万元，于2025年前九个月实现扭亏为盈 [8] - 2025年增长主要得益于绑定热门IP，如《哪吒2》和《浪浪山小妖怪》 [6][8] - 2025年春节期间，公司日产值飙升至300万元，订单排期长达两个月 [6] - 与《浪浪山小妖怪》合作生产的产品，截至2025年9月底销量超过200万件 [8] IP合作与市场地位 - 公司专注于与知名IP合作，截至2025年9月30日，已与超过20个IP达成授权合作，共交付217个IP玩具产品SKU [4] - 合作IP类别包括国潮文创、体育赛事、动漫、电子游戏等 [4] - 公司获得的IP授权多为非独家授权，例如“哪吒”系列，泡泡玛特等也售有同款 [7] - 2024年6月，公司获得《哪吒2》电影周边3D塑胶类食品玩具的全国IP授权生产制造资格 [6] - 按截至2025年9月30日止九个月的销量计，桑尼森迪为最大的国潮文创IP玩具企业 [7] - 公司早期以外贸起家，2017年凭借“哈利·波特”系列打入欧洲市场，2019年与迪士尼、环球影视、雀巢等世界500强企业建立长期合作 [3][4] 行业背景与竞争格局 - 2024年中国IP玩具市场规模达955亿元人民币，预计2024-2030年复合年增长率为22.1% [11] - 消费者偏好趋向情感驱动型消费，IP玩具是当前热门消费风口 [11] - 行业存在IP焦虑，爆红IP热度往往仅能维持数月，企业需持续寻找或孵化新IP [13] - 泡泡玛特是行业代表，其IP LABUBU曾引发全球抢购潮，公司最新市值超2900亿港元 [11] - 近期多家潮玩公司寻求港股上市，包括Suplay、TOP TOY、金添动漫、布鲁可等 [11][12] - 与泡泡玛特等公司相比，桑尼森迪目前尚未开发自有IP，高度依赖外部授权 [13] - 公司2025年获得的多个爆款IP（如哪吒之魔童闹海、浪浪山小妖怪）授权期限仅为12个月，正面临授权到期压力 [13]

市场开盘表现 - 香港恒生指数开盘上涨0.35% [1] - 恒生科技指数开盘微涨0.05% [1] 个股表现：涨幅居前 - 泡泡玛特股价上涨超过4% [1] - 紫金矿业股价上涨接近3% [1] - 腾讯音乐与京东健康股价涨幅位于市场前列 [1] 个股表现：跌幅居前 - 百度集团股价下跌位于市场前列 [1] - 小鹏汽车股价下跌位于市场前列 [1] - 蔚来股价下跌位于市场前列 [1]