核心观点 - 中金看好公司的可持续创新能力和平台型布局带来的成长空间，维持“跑赢行业”评级和目标价370港元 [1] 公司近期表现 - 泡泡玛特近期新品亮点频现，例如PUCKY敲敲系列热度持续走高 [1] - 全家福马力全开系列、星星人怦然星动系列等毛绒挂件销售火热 [1] - 近期新品的优异表现再次印证了公司的产品研发创新实力 [1] 公司核心竞争力 - 公司的产品研发创新实力背后由成熟的研发创新机制和客户直营体系支撑 [1] 财务预测与评级 - 中金维持公司2025年经调净利润预测137亿元 [1] - 中金维持公司2026年经调净利润预测177亿元 [1] - 中金引入2027年经调净利润预测210亿元 [1] - 中金维持对公司“跑赢行业”的评级 [1] - 中金维持对公司370港元的目标价 [1]

核心观点 - 花旗重申对泡泡玛特的“买入”评级 目标价为415港元 公司仍是该行在中国消费领域的首选买入标的之一 [1] 评级与目标价 - 花旗重申对泡泡玛特的“买入”评级 [1] - 花旗给予泡泡玛特的目标价为415港元 [1] 增长驱动因素 - 预期公司在IP多元化、产品创新以及多领域变现能力的突破 将支撑2026年的增长动能 [1] - 市场对泡泡玛特IP生命力与孵化能力的估值仍显不足 [1] - 非LABUBU系列的重磅新品（如近期推出的Twinkle Twinkle）上市反响热烈 [1] 公司行动与市场信心 - 公司本周启动了股份回购计划 投资者信心有望进一步提升 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：泡泡玛特国际集团有限公司 (Pop Mart International Group Ltd, 9992.HK) [1] * 行业：中国消费行业、潮流玩具与IP运营行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，并将其列为在中国消费领域的首选买入标的之一，目标价为415港元 [1] * **核心增长逻辑**：预期公司在IP多元化、产品创新及多领域货币化方面取得突破，将支撑其2026年的增长，其IP活力与孵化能力被低估 [1] * **近期积极催化剂**： * **新产品反馈积极**：新IP“Twinkle Twinkle”的“Crush On You”毛绒系列（1月22日发布）在二手平台出现溢价；另一IP“Pucky”的“Tap Tap Babies”系列也广受欢迎 [2] * **股份回购**：公司于1月19日以每股179.5982港元回购140万股（约占股份总数0.1%），并于1月21日以每股192.9791港元回购50万股（约占股份总数0.04%），此举有望提振市场信心 [3] * **公司长期优势**：公司具备五大能力以把握全球结构性情感消费和“大小孩”趋势：1) 平衡艺术与商业化的远见管理；2) 艺术家赋能与认可；3) 数据驱动的整合IP生态系统；4) 蕴含情感共鸣的产品创新；5) 直达消费者并获取一手认知的DTC模式 [2] * **IP战略价值**：IP多元化战略应能增强公司抵御IP周期性风险的能力，并激发新需求 [2] * **估值依据**：目标价基于28倍2026年预期市盈率，较该股4年历史平均市盈率有10%的溢价，这反映了公司改善的增长前景与执行力，隐含0.9倍（2025-2027年预期）或0.8倍（2026年预期）市盈率相对盈利增长比率 [8] * **溢价合理性**：相比全球大多数玩具与IP同行，泡泡玛特交易存在溢价，归因于其海外扩张引领的快速增长；相比国内同行，其领导地位也值得享有溢价 [8] 风险提示 * **定量风险评级**：公司的定量风险评级为“高风险”，但报告认为此评级未充分反映公司的执行能力与增长前景等定性因素支持 [9] * **主要下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的风险包括：1) 中国潮玩市场竞争加剧，新玩家涌现；2) 全球扩张不及预期；3) 无法成功将IP商业化；4) 未能续签授权协议；5) 监管政策趋严 [10] 其他重要信息 * **财务数据**： * 当前股价（1月22日）：206.00港元 [4] * 预期股价回报率：101.5% [4] * 预期股息收益率：2.2% [4] * 预期总回报率：103.7% [4] * 市值：2763.58亿港元（约354.46亿美元） [4] * **产品价格信息**：报告中提及的新品原价，“Twinkle Twinkle”系列为89元人民币/个，“Pucky”系列为99元人民币/个 [6][7] * **利益披露**：花旗环球金融有限公司或其关联方在过去的12个月内曾为泡泡玛特提供非投资银行服务并收取报酬，且是泡泡玛特公开交易股票的市场庄家 [14][18]

泡泡玛特电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 涉及公司：泡泡玛特 [1] * 行业：潮流玩具、IP运营 [2] 公司财务与股东回报 * 近期频繁进行股票回购，1月21日以接近1亿港元回购50万股，彰显公司对未来发展的信心并增强股东回报 [2] * 1月19日，回购金额为2.5亿港元，回购140万股，每股价格在177.7至181.2港元之间，回购股份全部用于注销 [3] * 自上市以来，公司共进行了127次股票回购，具有周期内多次进行的特点，通常会与现金分红叠加 [2][4] * 2024年初以来，公司累计涨幅达到380% [5] 市场表现与股价调整原因分析 * 市场前期对泡泡玛特股价调整较深，主要受青岛二手价格、APP下载量等高频数据影响 [2] * 高频量化指标存在样本选取和解读偏差，未能准确反映公司实际运营情况 [2] * 下载量和搜索指数反映品牌从0到1出圈过程，但需求正常减弱 [6] * 3C塔沃数据抓取及各地区售卖规则影响导致美国热度最高，中国其次，日本第三 [6] * 渠道变化导致线上交易额数据参考性有限 [6] 销售与运营策略 * 公司早期为防止线下排队和黄牛现象，主要通过线上发售热款 [2] * 公司更注重线下门店体验，逐步将热款转移至线下门店销售，以提升消费者体验 [2] * 公司CEO王宁曾提到线下是品牌文化传递的重要方式 [7] * 公司目前仍以预售为主，库存风险小 [10] 二手市场影响 * 千岛调整盲盒类寄售标准，要求原包装盒且内袋未拆封，对二手市场交易量产生显著不利影响 [2][8] * 新标准要求更严格，之前很多东西可以直接入库 [8] * 历史跟踪数据显示，公司业绩与IP热度并非完全拟合 [2] * 2024年12月份大量补货后公司增长依然强劲 [9] 风险与应对能力 * 潮流风险核心来源包括供应链与正版管理失衡、IT运营投入成本较大且刚性、受众及变现形态单一 [10] * 通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP品类及媒介突破，可以平滑峰值对业绩和估值的影响 [10] * 泡泡玛特具备这样的运营突破能力，具备超越潮流风险的潜力 [2][10] 全球化进展与供应链 * 公司全球化生产基地已全面覆盖东南亚和北美地区 [4] * 印尼、柬埔寨和墨西哥合作生产基地已投入运营 [4][11] * 公司正从国内外IP为主向全球化IP组合及渠道转型，形成新的平台效应 [4][11] * 多元化柔性供应链以及突出的IP与门店运营能力，使得公司稳步迈向全球化发展目标，降低了对单一市场或产品的依赖，提升了整体运营的稳定性 [4][11] * 供应链与IP开发贯穿海外组织架构中 [10]

公司概况与上市进程 - 桑尼森迪（湖南）集团股份有限公司已向港交所递交招股书，联席保荐人为高盛和中金公司 [1] - 公司由85后创始人杨杰于2015年在湖南湘潭成立，公司名称源于创始人英文名Sunny及其女儿Sandy的名字 [3] - 公司于2025年9月获得高瓴旗下高瓴荃祺首次投资5522.84万元，一个月后再度投资2.2亿元，高瓴合计持有公司10.57%股份，为最大外部股东 [8][9] - 2025年11月，Aurora Management以4858.30万元入股，公司投后估值攀升至40亿元人民币 [9] - 湘潭国资通过旗下湘潭农业发展持股9.14%，其早在2019年就已投资公司 [9] - 公司计划将上市募集资金用于提升产品竞争力、丰富IP组合、加强智能制造和数字化能力、扩大销售网络及寻求战略收购等 [10] 业务模式与产品策略 - 公司业务分为两大板块：IP玩具产品与“IP玩具+”解决方案 [6] - IP玩具产品业务聚焦与知名IP合作开发及制造玩具，“IP玩具+”业务则为客户提供端对端IP玩具解决方案 [6] - 2025年前九个月，IP玩具产品业务收入占比猛增至78.3%，成为主要收入来源 [6] - 公司产品定位平价，建议零售价一般为每件人民币9.9元或以下 [7] - 产品不止盲盒，还包括印章、冰箱贴等收藏品 [8] - 公司致力于让全球不同收入层次的消费者都能获得优质IP玩具，核心策略是价格便宜 [7] 财务表现与增长动力 - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分别约为1.07亿元、2.45亿元和3.86亿元人民币 [8] - 2025年前三季度收入同比增速高达134.7% [8] - 同期净利润分别为-1992.1万元、-50.5万元、5195.9万元，于2025年前九个月实现扭亏为盈 [8] - 2025年增长主要得益于绑定热门IP，如《哪吒2》和《浪浪山小妖怪》 [6][8] - 2025年春节期间，公司日产值飙升至300万元，订单排期长达两个月 [6] - 与《浪浪山小妖怪》合作生产的产品，截至2025年9月底销量超过200万件 [8] IP合作与市场地位 - 公司专注于与知名IP合作，截至2025年9月30日，已与超过20个IP达成授权合作，共交付217个IP玩具产品SKU [4] - 合作IP类别包括国潮文创、体育赛事、动漫、电子游戏等 [4] - 公司获得的IP授权多为非独家授权，例如“哪吒”系列，泡泡玛特等也售有同款 [7] - 2024年6月，公司获得《哪吒2》电影周边3D塑胶类食品玩具的全国IP授权生产制造资格 [6] - 按截至2025年9月30日止九个月的销量计，桑尼森迪为最大的国潮文创IP玩具企业 [7] - 公司早期以外贸起家，2017年凭借“哈利·波特”系列打入欧洲市场，2019年与迪士尼、环球影视、雀巢等世界500强企业建立长期合作 [3][4] 行业背景与竞争格局 - 2024年中国IP玩具市场规模达955亿元人民币，预计2024-2030年复合年增长率为22.1% [11] - 消费者偏好趋向情感驱动型消费，IP玩具是当前热门消费风口 [11] - 行业存在IP焦虑，爆红IP热度往往仅能维持数月，企业需持续寻找或孵化新IP [13] - 泡泡玛特是行业代表，其IP LABUBU曾引发全球抢购潮，公司最新市值超2900亿港元 [11] - 近期多家潮玩公司寻求港股上市，包括Suplay、TOP TOY、金添动漫、布鲁可等 [11][12] - 与泡泡玛特等公司相比，桑尼森迪目前尚未开发自有IP，高度依赖外部授权 [13] - 公司2025年获得的多个爆款IP（如哪吒之魔童闹海、浪浪山小妖怪）授权期限仅为12个月，正面临授权到期压力 [13]

市场开盘表现 - 香港恒生指数开盘上涨0.35% [1] - 恒生科技指数开盘微涨0.05% [1] 个股表现：涨幅居前 - 泡泡玛特股价上涨超过4% [1] - 紫金矿业股价上涨接近3% [1] - 腾讯音乐与京东健康股价涨幅位于市场前列 [1] 个股表现：跌幅居前 - 百度集团股价下跌位于市场前列 [1] - 小鹏汽车股价下跌位于市场前列 [1] - 蔚来股价下跌位于市场前列 [1]

核心观点 - 泡泡玛特股价在经历大幅回调后于上周强势反弹近23%，市值回升至2946亿港元以上，市场关注其是否已止跌及年轻客户热情是否延续 [1] - 2025年第四季度公募基金整体净减持泡泡玛特，持股数与总市值大幅缩水，但部分机构逆势加仓，显示机构观点出现分歧 [1][2] - 市场对泡泡玛特及新消费赛道的价值认知存在代际差异，公司强调其IP生态与精神价值，机构展望2026年该赛道有望进入规模化盈利与价值释放新阶段 [3][4][5] 股价与市场表现 - 泡泡玛特股价上周大涨近23%，总市值回升至2946亿港元以上 [1] - 股价波动剧烈，于2025年8月底触及339.8港元历史高位，总市值超4000亿港元，随后持续回调，至2025年第四季度自高位跌幅超过40% [1] 机构持仓变动 - 2025年四季度，公募基金对泡泡玛特的持股数从三季度末的4382.13万股降至四季度末的3425.48万股 [1] - 基金持有泡泡玛特的总市值缩水幅度近45% [1] - 重仓泡泡玛特的基金数量从2025年三季度末的160只锐减至四季度末的107只 [2] - 兴合基金、南方基金、长城基金、长信基金、汇添富基金旗下产品较三季度大幅度减持，减持股数均超百万股 [2] - 睿远基金、富国基金、安信基金、银华基金、交银施罗德基金等在2025年四季度显著增持泡泡玛特 [2] - 睿远港股通核心价值在四季度大幅加仓泡泡玛特245万股 [2] - 景顺长城品质长青加仓泡泡玛特逾23万股 [2] - 景顺长城恒生消费ETF加仓了泡泡玛特逾67万股 [2] - 截至2025年底，持有泡泡玛特仓位占比较大的机构有睿远基金、汇泉基金、恒越基金、兴合基金等 [2] 市场认知与消费者行为 - 投资大佬段永平表示无法理解人们为何需要泡泡玛特的产品，并担忧其需求的持续性 [3] - 有观点认为传统实用主义逻辑难以理解年轻一代为潮玩买单的行为，而“情绪无价”成为当代消费内核 [3] - 泡泡玛特创始人王宁表示公司是一家IP公司，盲盒玩法只是锦上添花，潮玩的核心价值在于审美、艺术和陪伴等精神层面 [3] - “电子木鱼”产品抓住了“佛系年轻人”的审美点，并与春节氛围结合 [3] - 位于北京798艺术区的泡泡玛特展览在高峰时段排队时长超过一个小时 [3] - 资深粉丝认为旗下IP Zsiga不仅可爱，还有积极的寓意，代表内心深处的自己 [4] 行业展望与机构观点 - 睿远基金经理张佳璐分析，新消费标的近期表现不及预期原因包括：消费复苏不尽如人意，非必需消费与线上支出回暖力度不足；潮玩行业进入稳步发展期，新品与IP孵化成效尚未完全体现；市场情绪偏保守，拖累了估值修复进程 [5] - 展望2026年，新消费行业标的有望从潮玩公司发展为IP生态运营者，通过IP多元开发、海外市场深化及产品线拓宽，构建更稳健的增长模式，2026年或进入规模化盈利与结构成长新阶段 [5] - 实现上述展望仍需宏观消费环境稳步复苏、行业竞争理性演化及公司战略有效执行 [5] - 新消费等赛道有望在未来两年逐步释放长期价值 [5] - 景顺长城基金经理农冰立认为，港股自2025年9月以来深度回调，估值上已有较好性价比，管理人仍维持互联网、新消费龙头公司的核心仓位 [5] - 景顺长城恒生消费ETF季报显示，港股估值仍处于历史较低位置，消费板块估值处于历史较低分位，具备较厚安全垫，随着经济持续复苏，2026年港股消费板块具备一定吸引力 [5]

公司近况与新品表现 - 近期公司新品亮点频现 PUCKY“敲敲”系列热度持续走高 同时全家福“马力全开”系列、星星人“怦然星动”系列等毛绒挂件销售火热 [1] - 近期新品优异表现再次印证公司产品研发创新实力 背后由成熟的研发创新机制和客户直营体系支撑 [1] 产品创新与IP运营分析 - PUCKY新品“敲敲”系列在毛绒挂件中嵌入电子发声部件 敲击可发出木鱼音效 款式对应“财富”、“智慧”等 具备具象化的消费体验与情绪价值 符合年轻人偏好且更适配短视频传播场景 [1] - PUCKY作为泡泡玛特2017年签约的早期IP 已经历近十年的培育 公司在近年对其外形进行创新 有效实现老IP的焕活 此前PUCKY豆子冒泡等系列亦有较好终端反馈 进一步验证公司产品创新和IP运营能力 [1] - 公司近年通过材料优化、部件添加等进行持续的玩法微创新 例如从桌面手办到搪胶毛绒包挂 从发光摆件到发声玩偶 不断提升产品的独特性、可玩性 进而支撑人群与场景拓展 实现有效拉新并促进复购 [2] - 近年来热门产品高频“出圈” 背后本质是产品创新驱动 进而给予公司业绩增长更强的可复制性与确定性 [2] 公司核心竞争力与平台属性 - 泡泡玛特建立了完善的产品研发创新体系 公司上游深度布局工艺、材料研发 下游直面终端需求、把控销售节奏 同时矩阵式中台架构赋能组织 盘活产品创新能力 [2] - 当前市场过度聚焦单一IP与产品的销售波动 可能忽视公司平台属性、矩阵化布局带来的成长确定性 随着近年来公司创新能力持续得到验证 重申看好公司的平台优势与领先地位 [2] 盈利预测与估值 - 维持25/26年经调净利润预测137/177亿元 引入27年预测210亿元 [2] - 当前股价对应25/26/27年19/15/12倍经调P/E [2] - 近期公司进行两次回购且估值切换至26年 维持跑赢行业评级和目标价370港币 对应25/26/27年32/25/21倍经调P/E 较当前有68%上行空间 [2]

公司近期股价表现与市场动态 - 在连续下跌4个月后，泡泡玛特股价于1月19日至23日当周迎来强势反弹，上涨近23%，总市值回升至2946亿港元 [1] - 2025年8月底，公司股价曾触及339.8港元/股的历史高位，总市值超4000亿港元，但随后因市场担忧IP热度衰减等原因持续回调 [3] - 2025年第四季度，泡泡玛特股价跌幅接近30% [3] 机构持仓变动情况 - 2025年第四季度，公募基金对泡泡玛特的持股数从三季度末的4382.13万股降至四季度末的3425.48万股，减少956.65万股 [4] - 基金持有泡泡玛特的总市值从2025年三季度末的106.74亿元降至四季度末的58.07亿元 [4] - 重仓泡泡玛特的基金产品数量从2025年三季度末的160只锐减至四季度末的107只，减少53只 [4] - 兴合基金、南方基金、长城基金、长信基金、汇添富基金在2025年四季度大幅减持，减持股数均超百万股 [4] - 部分机构逆势加仓，睿远港股通核心价值在2025年四季度大幅加仓245万股，景顺长城品质长青加仓逾23万股，景顺长城恒生消费ETF加仓逾67万股 [4] - 截至2025年底，持有泡泡玛特仓位占比较大的机构包括睿远基金、汇泉基金、恒越基金、兴合基金等 [5] 消费者行为与公司定位 - 尽管有投资者表示无法理解其产品需求，但实地探访显示，在高峰时段，泡泡玛特展览的排队时长仍超过一个小时 [6] - 创始人王宁将公司定位为一家IP公司，认为盲盒玩法只是锦上添花，并将潮玩核心价值类比为艺术品，在于审美、艺术和陪伴等精神层面 [6] - 消费者表示，产品如“电子木鱼”抓住了“佛系年轻人”的审美点，并与节日气氛结合 [6] - 资深粉丝认为IP形象如Zsiga不仅可爱，还具有积极的寓意，代表内心深处的自己 [7] 机构对新消费行业及泡泡玛特的展望 - 基金经理认为，2025年四季度新消费表现弱于预期，原因包括消费复苏弱于预期、潮玩行业进入稳步发展期新品成效未完全体现、以及市场情绪保守拖累估值修复 [8] - 展望2026年，机构认为新消费行业公司有望从潮玩公司发展为IP生态运营者，通过IP多元开发、海外市场深化及产品线拓宽构建更稳健增长模式，或进入规模化盈利新阶段 [8] - 实现上述展望需要宏观消费环境稳步复苏、行业竞争理性演化及公司战略有效执行 [8] - 有观点认为港股估值已具备较好性价比，维持新消费龙头公司核心仓位，业绩成长和估值的匹配度是核心定价参考 [8] - 港股非必需性消费及必需性消费估值仍处于历史较低分位，具备较厚安全垫，随着经济持续复苏和政策推动，2026年港股消费板块具备吸引力 [9]

核心观点 - 泡泡玛特旗下IP PUCKY毕奇敲敲系列新品（“电子木鱼”）因契合年轻消费者情感需求，在社交媒体爆火并引发抢购热潮，体现了公司捕捉时代情绪并打造爆款的能力 [1][3][8] - 公司旗下多个IP（如毕奇、星星人）展现出旺盛的生命力和“破圈”潜力，IP平台运营能力扎实，新老IP共同驱动增长 [7][8] - 公司近期股价在业绩增长背景下出现大幅波动，与海外做空资本行为有关，公司通过股份回购等措施应对并向市场释放积极信号 [8] 产品与市场表现 - 毕奇敲敲系列搪胶毛绒挂件盲盒售价99元/个，内置电子元件，轻拍可触发音效，结合“财富+1”等标签，主打情绪解压功能，互动性强 [3] - 该系列在社交媒体（如小红书）话题浏览量突破百万，被消费者昵称为“电子木鱼”，并衍生出多种新玩法，吸引包括60后在内的更广泛群体 [3][6] - 产品热销导致线下频频断货，并推动二级市场价格上涨：隐藏款“成功+1”市场成交价曾从99元最高涨至396元；普通款“财富+1”价格涨至127元 [6] - 公司正加快各渠道补货速度，部分线下门店已有现货，门店客流量及咨询量因该产品显著增加 [6] IP运营与增长 - 除全球顶流IP LABUBU外，泡泡玛特其他IP如毕奇、星星人也在持续“破圈”并贡献增长 [7][8] - 毕奇作为2018年推出的IP，持续创新，此前推出的不倒翁毛绒、美食大酒楼系列等也因独特玩法受青睐 [7] - 星星人IP于2024年与公司签约，2025年上半年即实现3.9亿元营收，增长迅猛，新品发售屡登热搜，多个系列持续处于断货补货状态 [7] - 公司旗下经典IP如MOLLY、DIMOO等也在不断推陈出新，共同体现了公司作为超强IP平台的价值和能力 [8] 资本市场动态 - 近期PUCKY、星星人等新品频上热搜，带动泡泡玛特股价近一周大涨超20% [8] - 2025年下半年，在业绩高速增长情况下，公司股价却出现近五成下调，有分析认为与海外做空资本通过操纵二手市场价格引发恐慌有关 [8] - 为应对“空头砸盘”，公司在2025年1月进行了两次股份回购并注销，累计回购金额近3.5亿港元，以此向股东释放积极信号 [8]