产品与市场表现 - 泡泡玛特于1月新推出“PUCKY敲敲系列”毛绒挂件盲盒，产品将传统木鱼改造为电子发声装置，敲击头部可触发音效，主打情绪解压功能，被网友称为“电子木鱼”，在社交网络迅速走红 [6] - 该系列盲盒采用6款常规角色加1款隐藏款的配置，单盒售价为99元人民币，整盒（6个）售价为594元人民币，发售不久即在官网渠道售罄 [6] - 产品在转售市场出现显著溢价：隐藏款“成功”市场成交价由99元上涨至396元，溢价3倍；常规款中销量最高的“智慧”市场成交价由99元上涨至209元，溢价1倍 [6] 资本市场反应与公司行动 - 产品爆火传导至资本市场，1月22日泡泡玛特港股股价快速拉升，涨幅一度超6%，收盘上涨5.97%至206港元/股，市值攀升至2764亿港元 [9] - 公司在1月21日以9649万港元回购50万股股份，回购价格区间为191.1港元至194.9港元，此为当周内第二次回购，累计回购金额近3.5亿港元 [9] - 有分析师认为公司此次大力度回购有望为股价托底，并指出2025年报及2026年一季度业绩支撑力极强，当前位置具备极高安全边际 [9] 财务预测与状况 - 大摩预计泡泡玛特2025年净利润将达到126亿元人民币 [9] - 公司在去年末拥有200亿元人民币的净现金流 [9]

公司股价与市场情绪 - 公司近期进行了近两年来的首次股票回购行动，但未能动摇空头的信心，即便股价出现急剧反弹[1] - 截至1月22日，公司的空头头寸占自由流通股的比例约为8%，高于一周前的6%，当前空头押注已达到2023年7月以来最高水平[1] - 截至1月22日公司的空头头寸约为6000万股，高于一周前的4400万股[1] 多空双方观点博弈 - 多头强调公司的新品推出以及具有吸引力的估值水平[1] - 空头则越来越关注海外关键市场需求降温的迹象，特别是美国市场销售趋势在1月继续放缓[1] - 有分析师指出，近期的股价反弹并非由基本面因素推动，空头可能借机进一步加仓[1] 公司近期动态 - 公司为提振遭遇重挫的股价，采取了强有力的股票回购措施[1] - 公司股价此前创下5个月来最大涨幅[1] - 公司试图重振投资者信心，但相当一部分交易员对其长期发展前景持续存疑[1]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1] - **目标价**：给予公司2026年25倍市盈率，目标价为359.72港元 [4] - **核心观点**：报告认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式已形成正向循环，公司处于成长早期，伴随中国国力崛起和文化输出，其成长斜率与胜率更高 [1][3] 行业趋势与需求分析 - **“Kidult”是长期趋势**：由人口结构、媒体变迁和消费者心理需求共同驱动，瞄准成年客群的玩具公司（如乐高、泡泡玛特）市占率正在提升 [1][14] - **娱乐需求永恒**：娱乐形式会随科技变迁转移，但需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][34] - **宏观环境强化需求**：当前全球年轻一代面临经济放缓、AI冲击和地缘政治风险等不确定性，强化了潮玩、IP经济等“Kidult”亚文化消费作为心理避风港的功能刚性和需求持续性 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - **门店扩张空间大**：截至1H25，公司全球零售店数量达571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（截至FY2014末全球1488家店）和乐高（截至1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外仍有很大开店空间 [2][58] - **单店客流有望提升**：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2] - **会员客单价持续提升**：IP成熟度提升带动客单价增长，以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内发售的全部商品所需开销从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元 [2][105] 公司未来增长驱动力：需求侧与竞争壁垒 - **艺术家人才壁垒**：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，有望将先发优势转变为长期护城河 [3] - **营销合作资源壁垒**：凭借LABUBU全球爆火，公司顶级品牌合作与明星推广资源持续升级，形成核心壁垒 [3] - **用户数据资产壁垒**：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - **飞轮效应体现**：三大壁垒形成正循环，体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）与更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化与客群拓展 - **海外收入占比显著提升**：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%），但高于乐高（39.3%） [43][46] - **IP结构更均衡**：截至1H25，公司The Monsters系列收入占比为34.7%，而三丽鸥在FY2013时Hello Kitty收入占比高达75.7%，公司对单一IP依赖度更低 [48][57] - **目标客群从年轻女性向全年龄段拓展**：2024年公司女性消费者占比约64%，低于三丽鸥（70%），但高于乐高（45%）和迪士尼（55%），1H25公司18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - **通过联名与内容创新有效拉新**：公司通过SKULLPANDA×杜卡迪、LABUBU×保时捷、守望先锋等授权IP联名，针对男性高聚集领域进行渗透，1H25新增注册会员1304万人，半年度新增数量超过去5年峰值 [82][87] 产品矩阵与客单价提升 - **产品品类多样化**：公司已形成手办、毛绒、可动人偶、泡泡萌粒、积木、MEGA及衍生商品等多样化矩阵，以MOLLY为例，2025年以4种基本形象发售了多样化的产品 [100][102] - **产品结构高端化**：以SKULLPANDA为例，2025年产品线从盲盒扩展到可动人偶、MEGA等高端品类，驱动客单价大幅上升，1H25公司中国内地注册会员ARPU同比增长44.9% [105][106][111] - **成熟IP与新IP消费结构不同**：成熟IP（如MOLLY）的粉丝购买力更强，是高单价MEGA产品的主力，2024年MEGA产品收入中大部分来自MOLLY [109] 泛娱乐化布局与业务拓展 - **当前收入以商品销售为主**：截至1H25，公司衍生品及其他业务收入占比约11.2% [123][125] - **开始探索乐园与数字娱乐**：2023年9月北京泡泡玛特城市乐园开园，2024年推出自研手游《梦想家园》，2025年成立电影工作室并计划推出LABUBU大电影，同年推出实体杂志《play/Ground》 [123][134] - **对标海外龙头**：海外情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼、康卡斯特）的乐园/体验业务收入占比在7%至38%之间，公司体验业务收入占比有待提升 [130][136][137] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - **每股收益**：对应2025-2027年EPS为9.23元、12.95元、16.91元 [4][7] - **估值安全边际**：全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-40倍PE之间，报告认为公司基于其成长早期阶段和中国国力崛起的背景，底线估值应远高于10倍PE [3]

投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特维持“买入”评级，给予2026年25倍市盈率，目标价359.72港元 [1][4] - 核心观点认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式形成的三大竞争壁垒已构成正循环，推动公司处于成长早期，并有望伴随中国国力崛起实现强势文化输出 [1][3] 行业趋势与需求分析 - “Kidult”（成人童心）是由人口结构、媒体变迁和心理需求驱动的长期趋势，娱乐需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][14][34] - 玩具行业成人化是应对全球主要市场少子化趋势的必然选择，乐高约25%的全球收入来自成年玩家，瞄准成年群体的泡泡玛特市占率呈上行趋势 [14][18][22][31] - 当前全球年轻一代面临宏观不确定性，强化了“Kidult”亚文化作为心理避风港的功能刚性，潮玩等业态的持续性将超出历史短期热点阶段 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - **门店扩张空间大**：截至1H25，泡泡玛特全球零售店571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（FY2014末全球1488家店）和乐高（1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外均有很大开店空间 [2][43][58][59] - **单店客流有望提升**：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2][87] - **会员客单价持续提升**：以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内全部商品的费用从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元，品类多样化与结构高端化是主要驱动力 [2][105][106] 公司竞争壁垒：飞轮效应 - **艺术家人才壁垒**：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，将先发优势转化为长期护城河 [3] - **营销合作资源壁垒**：作为IP经纪平台，顶级品牌与明星推广资源是核心壁垒，凭借LABUBU全球爆火，公司营销资源持续升级 [3][63] - **用户数据资产壁垒**：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - **三大壁垒形成正循环**：体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）和更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化进展与客群拓展 - **海外收入占比显著提升**：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%） [43][45] - **IP结构更均衡，抗风险能力强**：公司批发渠道收入占比仅约10%，且1H25的IP收入结构比FY2013时高度依赖Hello Kitty的三丽鸥更加均衡 [48][57] - **目标客群从年轻女性向全年龄段拓展**：2024年公司女性消费者占比约64%，1H25 18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - **通过跨界联名与内容创新有效拉新**：针对男性用户偏好，与杜卡迪、保时捷、守望先锋等联名；1H25内地新增注册会员1304万人，创半年度新高，针对15-39岁人口渗透率提升至约13.1% [76][82][87][96] 产品矩阵与泛娱乐化布局 - **产品品类多样化与结构高端化**：已形成手办、毛绒、MEGA等多样化矩阵，以MOLLY为例有4种基本形象，2025年发售了20款MEGA产品 [100][101] - **从商品销售到体验经济延伸**：当前收入仍以商品销售为主（1H25衍生品及其他业务占比约11.2%），但已开始探索乐园、游戏、影视等业务 [123][124][134] - **乐园业务处于发展初期**：北京城市乐园于2023年9月开园，非家庭用户和外埠游客占比均约60%，预计2026年进行升级；对比海外龙头，迪士尼乐园门票收入占比约12%，三丽鸥主题乐园收入占比约10% [123][130][134][136] 财务预测与估值 - **盈利预测强劲**：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - **估值具备安全边际**：报告认为，对比全球情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼估值区间在10-40倍PE），泡泡玛特处于成长早期且受益于中国强势文化输出，其估值底线应远高于10倍PE [3]

涉及的行业或公司 * 泡泡玛特（公司）[1] 核心观点与论据 * 公司近期进行了两次股票回购，分别耗资2.5亿港元（140万股）和9649万港元（50万股），这是自2024年1月以来的首次回购，显示了公司对自身经营的信心[3] * 针对伯恩斯坦的做空报告，公司认为其核心论点（美国市场走弱、所有IP弱化）基于二手价格和搜索指数，未能充分反映实际销售和消费者粘性，且对中国和美国市场预期存在矛盾[2][4] * 公司长期复购率保持在50%左右，表明消费者粘性较高[5] * 国内渠道和IP结构优于国外，国内线下店铺人流量健康，Q4店效同比增长接近40%[6] * 中国市场在2025年表现超预期，预计2026年销售占比仍将保持50%-60%，为公司提供重要支撑[11] * 预计2026年国内市场增速约为20%-30%，海外市场增速约为50%-60%[4][20] * 预计2026年拉布布IP有望增长至150亿体量，星星人IP销售额可能突破10亿[4][20] * 公司计划拓展积木、首饰、可动人偶（BJD）等新兴品类，以扩大业务规模[14][15] * 公司对未来的发展持积极态度，认为其具有长期发展潜力，目前市值具有一定性价比[16] 其他重要内容 **市场表现与策略** * 北美市场2025年销售占比不到20%，但公司已采取调整措施，包括引入新联名IP、组织架构调整等，以提高市场健康度[12] * 北美市场门店数量已达60多家，并计划继续扩展[12] * 北美市场Q3线上销售占比高，线下缺货；Q4公司主动收窄线上供应并增加线下供给，但消费者热度有所下降，门店反馈分化[17] * 公司通过调整渠道和产品供给，引入新IP（如小野毛绒和Sky Panamolli联名款）来应对市场变化[17] * 公司不断推出新品并探索多样化运营策略，如马年组合IP毛绒新品上线首日在抖音直播间吸引五六万人抢购；碧琪敲敲系列因可玩性在社交媒体广受欢迎[7] * 公司对DIMO、Sky Panda等IP探索适合其形态的运营策略（如联名款、结合时尚元素）[7] * 公司对所有IP都持续进行露出和探索，会根据IP表现适时跟进资源，通过组合打法提升整体价值[18][19] **IP运营与产品** * 星星人IP的销售热度持续爬升，其成功运营证明了公司作为IP平台的实力[6] * 拉布布的火爆更多依赖偶然因素（如明星带货）[6] * 公司在单一IP运营上注重结合消费者反馈和会员数据进行产品改造，如拉布布的第三代（拉环昆虫系列）和第四代（敲木鱼系列）产品[9] * Molly IP在2025年上半年销售额为13.6亿，2026年预期可达三四十亿[20] * 自主IP如Cry Baby、Scare Panda、Dimo等也将实现显著增长，其中Cry Baby在2026年上半年增速达250%[20] * 碧琪IP目前还未达到前列排名的大体量状态[18] **二手市场与产能** * 二手市场价格变化主要源于供需关系调整，2025年Q2、Q3价格暴涨源于供需不平衡[10] * 随着产能从每月1000万只毛绒玩具增长到年底翻四倍，供给充足，二手价格自然回落[10] * 根据千岛平台数据，二手交易量仅占总放货量的10%-15%，大部分货源已被真实需求消化[10] **海外拓展** * 除了美国，加拿大、中东、南美等地也是公司拓展重点，加拿大首店效应显著[13] * 东南亚、日本和韩国自2024年以来表现稳定[13] * 迪拜机场在2025年已有一家门店，中东其他地区（如卡塔尔）也有类似发展[20] * 菲律宾新开设了第一家门店[20]

公司产品与市场表现 - 泡泡玛特推出名为“PUCKY敲敲系列电子木鱼”的毛绒挂件产品，该产品结合敲击音效与“财富+1”等标签，在短短一周内成为现象级IP爆款 [1] - 该系列于1月15日推出，采用“6款常规角色+1款隐藏款”的盲盒配置，将毕奇、招财猫等IP与电子发声装置结合，单盒售价99元，整盒594元 [7] - 产品市场溢价显著：隐藏款“成功”市场成交价从发售价99元飙升至396元，溢价高达3倍；常规款“智慧”从99元涨至209元，溢价一倍 [7] 产品定位与消费者洞察 - 产品被网友戏称为“电子木鱼”或“打工人的赛博诵经”，通过将传统文化元素现代化、娱乐化改造，精准切中年轻人在高压社会环境下对情绪解压和心理慰藉的情感需求 [7] - 在粉丝眼中，产品的定价并非门槛，而是通往“情绪解压”和“心理慰藉”的消费入场券 [7] - Z世代（1995-2009年出生人群）作为消费主力，更加追求“心价比”而非“性价比”，愿意为情感共鸣、文化认同与自我表达支付溢价 [10] 行业趋势与市场前景 - 产品的爆火指向一个快速扩张的经济新形态——情绪经济，该经济以满足消费者情绪需求为核心 [10] - 2024年中国情绪经济市场规模已突破2.3万亿元，预计2029年将超4.5万亿元，年复合增长率超15% [10] - 情绪经济的产品特征与传统消费模式迥异：不强调功能价值，而重在提供情感体验与心理慰藉，其核心特征包括即时满足性、社交货币属性和情感替代功能 [10]

公司IP运营与品牌活动 - 泡泡玛特旗下核心IP"Molly"于1月23日在香港举行20周年特展传媒预览 展览主题为"一颗不变的星" 旨在回顾该IP二十年的发展历程[2] - 公司携手香港旅游发展局 为"Molly"举办覆盖全香港的"生日庆典" 将其艺术装置铺设于太平山顶、西九文化区等多个城市地标[2] - 此次"Molly"20周年特展的香港站为全球首展 于1月24日正式向公众开放[2] IP历史与创作背景 - "Molly"由香港设计师王信明于2006年创作 并于2016年授权给泡泡玛特进行商业使用[2] - 展览现场展出了"Molly"的手办[11] 王信明创作该IP时的手稿[15] 并还原了设计师的工作室场景[13] - 展览中包含了王信明创作的艺术作品《不变的星》[9] 活动形式与公众参与 - 公司在香港多地设置了巨型"Molly"艺术装置 具体地点包括西九文化区[2][4]和太平山顶凌霄阁[5] - 活动吸引了不同年龄段的公众参与互动 现场可见小女孩[4]、民众[6]、男士[7]以及大人与小孩[7]在艺术装置前合影

公司管理风格与执行效率 - 公司创始人王宁在内部例会上因产品包装袋更新迟缓而公开表达不满 显示其对执行效率的高度关注 [1][2] - 王宁直接质问采购流程 指出多次开会但关键责任人（下订单者）未参会 暴露出公司内部可能存在跨部门协作或流程管控问题 [1][2] - 王宁解释其管理风格为发现问题立即推动改正 对设计细节错误（如灯的颜色）会反复严肃讨论并要求修改 体现了其对产品细节的严格把控 [1][2] 产品与供应链管理 - 公司新产品包装袋（“新袋子”）上市进度缓慢 目前市场上仅能看到“迷你的袋子” 产品线更新未达预期 [1][2] - 采购流程成为产品上新的瓶颈 具体表现为决策链条不清晰 关键人员缺席会议 导致流程推进受阻 [1][2]

泡泡玛特创始人关于IP类企业特点的阐述 - 泡泡玛特创始人王宁指出，IP类企业具有周期性特点，会经历很多起起落落的周期 [1][2] - 创始人认为，全世界所有IP类企业都非常长寿，一旦诞生一个IP，随着时间推移会沉淀出很多内容 [1][2] - 创始人相信，尽管公司未来会经历很多周期，但IP会伴随一代又一代人的成长而持续发展 [1][2]

净买入泡泡玛特7.47亿、小米集团-W 6.08亿、腾讯控股2.4亿； | | 沪股通 | | | 深度通 | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | 深鉄幅 | 净买入额(亿) | 成交额 | 名称 | 涨跌幅 | 净买入额(亿) | 成交额 | | 阿里巴巴-W | 2.3% | -5.95 | 47.48 ZF | 阿里巴-W | 2.3% | -8.95 | 33.22 Z | | 泡泡电子 | 6.6% | 4.80 | 26.60亿 | 腾讯控股 | -0.4% | -1.56 | 17.98 Z | | 腾讯控股 | -0.4% | 3.96 | 26.14 Z | 泡泡玛特 | 6.6% | 2.68 | 13.70 Z | | 小米集团-W | 2.8% | 4.29 | 24.50 Z | 小米集团-W | 2.8% | 1.79 | 12.74 Z | | 倒达股份 | 51.4% | -0.04 | 21.81 亿 | 中心国际 | 0.3% | 0.37 | 10.77 Z | | 中国移动 | 0 ...