报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于2024年业绩报告，调整2025及2026年业绩预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年营收分别为324亿、366亿、413亿人民币，归母净利分别为66亿、74亿、84亿人民币，EPS分别为4.38元、4.91元、5.56元 [9] 报告内容总结 2024年财报情况 - 全年收入287亿人民币，同增15%；运动类占比69%，收入同增10%；休闲产品收入占比25%，收入同增27%；内衣收入占比5%，收入同增35% [1] - 分客户看，客户甲收入80亿人民币，同增33%；客户乙74亿元，同减4%；客户丙营收50亿元，同增35% [1] - 2024年毛利率28.1%，同增3.8pct，毛利81亿人民币，同增33%；净利62亿元，同增37%；分红率约56% [1] 产能与效率情况 - 2024年产能利用率恢复正常，海内外员工人数增加，生产效率提升，促进盈利回升 [2] - 自2024年下半年对基层员工加薪后，员工稳定性提高，生产效率显著提升 [3] 公司经营举措 - 努力提升服务质量，拓展市场需求；扩充产能规模，提升全员生产效率；加强供应商管理，促进供应链竞争力和协同效应 [2] - 加强新产品开发和产品品类多元化，完善供应链纵向一体化配套，提升产品交付速度，合理分配国内外产能 [2] - 提升核心客户采购份额占比，为新客户扩充产能 [2] 未来发展规划 - 整合优化海内外基地优势，加大海外产能规模，完善海外产业链配套，发挥供应链协同效应，提升生产效率，共享工艺技术，加快响应客户需求，合理分配产能，降低客户成本 [4] - 多途径拓展市场需求，调整产品结构，保障产能利用率；加大新面料研发投入，应用新材料和新工艺，实现产品多元化和差异化；巩固提升核心客户采购占比，适时引进优质新客户 [5] 公司建设项目 - 柬埔寨金边新成服工厂土建工程接近完工，2025年3月开始招聘员工，预计总用工规模约6000人 [2] - 越南西宁省股权收购项目完成后，启动面料新产能建设，达成后预计新增面料产能200吨每天 [2] 基本数据 - 港股总股本1,503.22百万股，总市值93,650.76百万港元，每股净资产25.76港元，资产负债率32.49%，一年内最高/最低股价为86.90/54.80港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 海底捞2024年年报显示，收入427.5亿元同比增3.1%，归母净利润47.1亿元同比增4.6%，核心经营利润62.3亿元同比增18.7%，核心经营利润率14.6%同比增1.9pct，预期年末派息25.3亿，2024年整体派息率约95%，对应股息率约5% [4] - 随单店模型提质提效，拓店有望加速，加盟策略和品牌孵化远期有望贡献增量，预计2025 - 27年归母净利分别为51.48亿、55.89亿、60.65亿元，同比分别增长9.3%、8.6%和8.5%，按25年20 - 23倍PE及10 - 12倍EV/EBITDA，计算合理价值区间19.4 - 23.0港元/股 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月26日收盘价17.62港币，52周股价波动11.09 - 19.96港币，总股本/流通A股均为55.74亿股，总市值/流通市值均为925亿港币 [2] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为10.22%、20.17%、0.24%，相对涨幅分别为6.44%、1.04%、 - 18.71% [4] 收入拆分 - 海底捞餐厅经营收入404.0亿元同比增2.9%，一线/二线/三线及以下城市/港澳台地区收入占比各17.7%/38.7%/40.0%/3.6% [5] - 其他餐厅经营收入4.8亿元同比增39.6%，因“红石榴计划”及多场景贡献 [5] - 外卖业务收入12.5亿元同比增20.4%，因2H23开始的一人食精品快餐业务 [5] - 调味品及食材销售收入5.8亿元同比降27.1%，加盟业务收入1.7亿元（23年无），其他业务收入2.8亿元同比增168.3% [5] 品牌孵化与餐厅表现 - 餐厅规模：2024年末海底捞餐厅共1368家，含自营1355家、加盟13家，新开62家，重启2家，关闭或搬迁70家，自营餐厅一线/二线/三线城市/港澳台地区各220/531/581/23家，引入加盟模式、实施“红石榴计划”创立11个餐饮品牌共74家门店 [6] - 餐厅表现：2024年客单价97.5元同比降约1.6%，2H环比回升；平均翻台率4.1次/天同比增0.3次/天，新开餐厅翻台率4.4次/天同比增0.7次/天 [6] - 同店经营：2024年整体同店销售增长3.6%，一线/二线/三线城市及以下/港澳台地区同店分别增长1.8%/1.6%/6.6%/1.8%，同店平均翻台率分别为4.1/4.1/4.0/4.3次/天 [6] 成本与毛利 - 2024年原材料及易耗品成本降4.3%至162.1亿元，占收入比例37.9%同比减3pct，因采购价格降低 [7] - 员工成本增8.2%至141.1亿元，占收入比例33.0%同比增1.5pct，因提高薪资福利和补充人员 [7] - 折旧及摊销降13.1%至25.6亿元，占收入比例6.0%同比减1.1pct，因部分餐厅物业等已提足折旧及摊销 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年归母净利分别为51.48亿、55.89亿、60.65亿元，同比分别增长9.3%、8.6%和8.5% [7] - 按25年20 - 23倍PE及10 - 12倍EV/EBITDA，计算合理价值区间19.4 - 23.0港元/股 [7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41453|42755|45496|48784|52310| |（+/-）YoY（%）|33.6%|3.1%|6.4%|7.2%|7.2%| |净利润（百万元）|4499|4708|5148|5589|6065| |（+/-）YoY（%）|174.6%|4.6%|9.3%|8.6%|8.5%| |全面摊薄EPS（元）|0.81|0.84|0.92|1.00|1.09| |毛利率（%）|59.12%|62.08%|63.08%|63.18%|63.28%| |净资产收益率（%）|47.39%|47.98%|41.12%|35.52%|28.42%|[8] 合理价值区间测算 |指标|2024|2025E|2026E|2027E|合理市值（人民币）|合理价值（人民币）|合理价值（港元）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |EBITDA（百万元，人民币）|8327|9370|10159|11012|/|/|/| |归母净利（百万元，人民币）|4708|5148|5589|6065|/|/|/| |PE（20倍）|/|20|/|/|102957|18.5|19.8| |PE（23倍）|/|23|/|/|118400|21.2|22.7| |EV/EBITDA（10倍）|/|10|/|/|100777|18.1|19.4| |EV/EBITDA（12倍）|/|12|/|/|119518|21.4|23.0|[10] 可比公司估值表 |公司|PE（倍，2025年）|EV/EBITDA（倍，2025年）| |----|----|----| |墨式烧烤|38|25| |百胜中国|20|10| |麦当劳|25|18| |星巴克|33|19| |达美乐披萨|27|20| |平均值|29|18|[11] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2025E - 2027E每股收益分别为0.92、1.00、1.09元，每股净资产分别为2.79、3.80、4.88元等 [13] - 价值评估：2025E - 2027E P/E分别为19.51、16.43、15.14倍等 [13] - 盈利能力指标：2025E - 2027E毛利率分别为63.08%、63.18%、63.28%等 [13] - 盈利增长：2025E - 2027E营业收入增长率分别为6.41%、7.23%、7.23%等 [13] - 偿债能力指标：2025E - 2027E资产负债率分别为44.3%、38.4%、33.5%等 [13] - 经营效率指标：2025E - 2027E应收帐款周转天数分别为18.94、18.63、18.73天等 [13] - 资产负债表：2025E - 2027E货币资金分别为12992、19882、27037百万元等 [13] - 现金流量表：未详细给出各年具体数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长，生成式AI收入大幅提升，亏损净额有所收窄；预计2025 - 2027年营收持续增长，亏损逐渐减少，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年公司实现营收37.7亿元，同比增长10.8%，其中生成式AI收入24.0亿元，同比增长103.1%；经调整亏损净额为42.5亿元，较上年同期 - 54.1亿元有所收窄 [1] 经营分析 - 公司推进“大装置－大模型－应用”协同，AI视觉及智驾业务收入下降，AI视觉客户复购率提升，拓展海外市场，绝影新增交付和定点车辆增加，合作东风智驾方案预计2025年量产 [2] - 成本费用增速低于收入增速，销售/管理费用率下降，研发费用率上升，主要因员工人数减少 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收50.69/69.20/95.38亿元，同比增长34.38%/36.51%/37.84%；预计归母净利润 - 37.83/-29.98/-23.35亿元，同比增长11.57%/20.74%/22.14%，对应11.61/8.50/6.17倍PS [3] 大装置、大模型、应用情况 - 大装置运营总算力规模超2.3万P，推理吞吐性能高，支持国产芯片集群商用，异构训练效率高 [7] - 4月将升级日日新大模型6.0，综合性能和多模态推理能力对标国际一流，交互时延低，视频记忆长 [7] - 应用方面，生产力工具企业助手用户数多、处理token量大，金融和政务领域有应用；交互工具提供拟人陪伴模型，布局硬件交互，月均用户使用量增长快 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表显示主营业务收入、成本、毛利等指标变化，以及各项费用率、利润率等情况 [9] - 资产负债表展示货币资金、应收款项、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目的变化 [9] - 现金流量表呈现净利润、非现金支出、营运资金变动等对经营、投资、筹资活动现金净流的影响 [9] - 比率分析包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标的预测 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 蜜雪集团 2024 年营收 248.3 亿元，同比增 22.3%；归母净利润 44.4 亿元，同比增 41.4%；利润率显著提升，毛利率 32.5%，同比增 2.9pct，归母净利率 17.9%，同比增 2.4pct [7] - 商品销售收入 234.5 亿元，同比增 22%，占比 94.5%，单店收入同比降 1%；设备销售收入 7.6 亿元，同比增 3%，占比 3.2%；加盟服务收入 5.8 亿元，占比 2.3%，同比增 54% [7] - 截至 2024 年底，内地门店 4.16 万家，同比增 25%；海外门店 4895 家，同比增 13%；2024 年净开店 8946 家 [7] - 上调 2025/2026 年、新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 53.7/60.9/68.8 亿元，对应 PE 为 27/24/21 倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|20302|24829|28275|31997|35900| |同比(%)|49.55|22.29|13.88|13.16|12.20| |归母净利润（百万元）|3137|4437|5374|6085|6879| |同比(%)|57.13|41.41|21.13|13.23|13.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.26|11.69|14.16|16.03|18.12| |P/E（现价&最新摊薄）|45.83|32.41|26.75|23.63|20.90|[1] 市场数据 - 收盘价 410.40 港元 - 一年最低/最高价 256.00/471.80 港元 - 市净率 9.61 倍 - 港股流通市值 61922.41 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 39.40 元 - 资产负债率 21.76% - 总股本 379.62 百万股 - 流通股本 150.88 百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11896.05|17171.93|23623.74|30996.14| |现金及现金等价物|4335.12|10091.09|16009.40|22783.30| |应收账款及票据|25.62|28.28|31.11|33.91| |存货|2215.35|2368.17|2555.66|2797.50| |其他流动资产|5319.95|4684.39|5027.56|5381.44| |非流动资产|7887.27|8210.86|8513.17|8708.32| |固定资产|5317.83|5571.17|5811.85|5953.00| |商誉及无形资产|424.15|496.40|559.03|612.02| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|6.59|4.59|3.59|4.59| |其他非流动资产|2138.70|2138.70|2138.70|2138.70| |资产总计|19783.32|25382.79|32136.91|39704.45| |流动负债|4516.84|4720.75|5365.54|6026.59| |短期借款|0.00|100.00|200.00|300.00| |应付账款及票据|1767.26|1736.66|1901.89|2064.82| |其他|2749.58|2884.09|3263.65|3661.77| |非流动负债|205.66|205.66|205.66|205.66| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|205.66|205.66|205.66|205.66| |负债合计|4722.50|4926.41|5571.20|6232.26| |股本|360.00|360.00|360.00|360.00| |少数股东权益|105.30|126.88|151.32|178.95| |归属母公司股东权益|14955.52|20329.50|26414.38|33293.25| |负债和股东权益|19783.32|25382.79|32136.91|39704.45|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|24828.87|28275.37|31996.57|35899.74| |营业成本|16768.67|18945.38|21396.26|23978.55| |销售费用|1599.47|1733.28|1951.79|2153.98| |管理费用|755.12|763.43|863.91|933.39| |研发费用|104.87|107.45|115.19|122.06| |其他费用|0.33|0.00|0.00|0.00| |经营利润|5600.42|6725.83|7669.42|8711.76| |利息收入|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出|6.37|1.50|4.50|7.50| |其他收益|216.53|310.30|300.30|300.30| |利润总额|5810.58|7034.63|7965.22|9004.56| |所得税|1356.38|1639.07|1855.90|2098.06| |净利润|4454.20|5395.56|6109.32|6906.49| |少数股东损益|17.70|21.58|24.44|27.63| |归属母公司净利润|4436.50|5373.98|6084.89|6878.87| |EBIT|5816.95|7036.13|7969.72|9012.06| |EBITDA|5816.95|7290.54|8236.41|9277.91|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0.00|6425.17|6391.51|7142.10| |投资活动现金流|0.00|-767.70|-568.70|-460.70| |筹资活动现金流|0.00|98.50|95.50|92.50| |现金净增加额|0.00|5755.97|5918.31|6773.90| |折旧和摊销|0.00|254.41|266.69|265.86| |资本开支|0.00|-580.00|-570.00|-460.00| |营运资本变动|0.00|1084.00|311.29|262.55|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|11.69|14.16|16.03|18.12| |每股净资产(元)|39.40|53.55|69.58|87.70| |发行在外股份(百万股)|379.62|379.62|379.62|379.62| |ROIC(%)|34.41|30.30|25.83|22.84| |ROE(%)|29.66|26.43|23.04|20.66| |毛利率(%)|32.46|33.00|33.13|33.21| |销售净利率(%)|17.87|19.01|19.02|19.16| |资产负债率(%)|23.87|19.41|17.34|15.70| |收入增长率(%)|22.29|13.88|13.16|12.20| |净利润增长率(%)|41.41|21.13|13.23|13.05| |P/E|32.41|26.75|23.63|20.90| |P/B|9.61|7.07|5.44|4.32| |EV/EBITDA|-0.75|18.35|15.54|13.07|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司成功实现商业化转型，2025年有望迎来芦康沙妥珠单抗加速放量，调整2025和2026年并新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6] - 芦康沙妥珠单抗获批进度超预期，3L EGFR突变NSCLC数据惊艳，单药治疗补充新药申请已获受理，有望2025年获批 [7] - 公司多项潜在催化剂有望逐步兑现，已迈向管线收获期 [8] 相关目录总结 公司概况 - 日期为2025年3月26日，当前股价256.40港元，一年最高最低271.80/120.20港元，总市值582.72亿港元，流通市值336.99亿港元，总股本2.27亿股，流通港股1.31亿股，近3个月换手率16.71% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1540|1933|1690|2496|4101| |YOY(%)|91.6|25.5|-12.6|47.7|64.3| |净利润(百万元)| -522| -267| -707| -492|512| |YOY(%)|6.8|53.5|-165.1|30.4|204.0| |毛利率(%)|49.3|65.9|75.0|78.0|82.0| |净利率(%)| -37.3| -13.8| -41.9| -19.7|12.5| |ROE(%)| -24.6| -24.6| -27.0| -22.9|19.0| |EPS(摊薄/元)| -2.5| -1.2| -3.1| -2.2|2.3| |P/E(倍)| -92.6| -199.3| -75.2| -108.0|103.9| |P/B(倍)|22.8|16.1|20.3|24.7|19.8| [9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如2024年营业收入19.33亿元，净亏损2.67亿元等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如2024年营业收入同比增长25.5% [10] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率有P/E、P/B等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024全年收入稳健增长，连续两年实现盈利，虽AI处于前期投入阶段下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，但看好盈利能力继续提升，维持“买入”评级 [5] - 流量、用户粘性同比提升，广告、电商共同拉动收入增长 [6] - 可灵AI商业化变现提速，出海亏损持续缩窄，或助力公司打开成长空间 [7] 公司基本信息 - 2025年3月26日当前股价55.850港元，一年最高最低68.900/37.550港元，总市值2406.08亿港元，流通市值2406.08亿港元，总股本43.08亿股，流通港股43.08亿股，近3个月换手率87.01% [1] 财务数据 2024Q4 - 营业收入354亿元（同比+8.7%），毛利率54.0%（同比+0.9pct，环比-0.3pct），经调整净利润47亿元（同比+7.8%） [5] - 线上营销服务收入206亿元（同比+13.3%），直播收入98亿元（同比-2.0%），其他服务（含电商）业务收入49亿元（同比+14.1%），平台GMV4621亿元（同比+14.4%） [6] - 销售费用率32.0%（同比+0.7pct），经营利润率12.1%（同比+1pct） [6] 2024年 - 营业收入1269亿元（同比+11.8%），经调整净利润177亿元（同比+72.5%），经调整净利率14.0% [5] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入(百万元)|141,731|155,155|169,320| |YOY(%)|11.7|9.5|9.1| |净利润(百万元)|18,818|22,685|25,452| |YOY(%)|22.7|20.5|12.2| |毛利率(%)|56.0|57.6|59.1| |净利率(%)|13.3|14.6|15.0| |ROE(%)|23.3|21.9|19.7| |EPS(摊薄/元)|4.4|5.3|5.9| |P/E(倍)|11.9|9.9|8.8| |P/B(倍)|2.8|2.2|1.7| [8] 用户数据 - 2024Q4平台平均DAU为4.01亿（同比+4.8%，环比-1.6%），MAU为7.36亿（同比+5.0%，环比+3.0%），DAU日均使用时长达125.6分钟（同比+5.8%，环比-5%） [6] AI相关情况 - 2025年3月快手搜索接入Deepseek R1，持续优化搜索体验 [7] - 2024Q4日消耗AIGC营销素材超3000万元（截至2024Q3为2000万元以上），2024年6月 - 2025年2月可灵AI总收入超1亿元 [7] - 可灵AI助力短视频营销素材制作成本降低60 - 70%以上，并通过提高推荐效率、AI虚拟人直播等方式为广告收入贡献增量 [7] 出海业务情况 - 2024Q4出海收入为12.95亿元（同比+52.9%），经营亏损为 - 2.36亿元（同比缩窄57.2%） [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 2024年颐海国际实现营收65.40亿元（同增6%），归母净利润7.39亿元（同减13%），累计分红6.57亿元，对应分红率为89%，维持高分红水平 [6] - 因供应链效率提升，毛利率在产品价格下移下保持相对平稳，销售费用率因营销力度加大、海运费增加而上升，管理费用率下降，归母净利率下降 [7] - 关联方各品类单价下调，复调/速食低基数+拓品类实现快速增长，未来毛利率下跌趋势预计放缓 [8] - 第三方渠道精细化贡献增量，小龙虾调料需求起势带动复调高增，方便速食盈利能力有望持续提升 [9] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.79/0.93/1.07元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍 [11] 公司基本数据 - 当前股价14.36港元，总市值148.9亿港元，总股本1,036.7百万股，流通股本1,036.7百万股，52周价格区间10.34 - 18.82港元，日均成交额61.4百万港元 [2] 公司财务指标预测 盈利预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6539.57|7217.34|8053.23|8866.48| |YoY|6.38%|10.36%|11.58%|10.10%| |净利润(百万元)|739.43|819.11|963.31|1111.29| |YoY|-13.28%|10.78%|17.60%|15.36%| |每股收益（元）|0.71|0.79|0.93|1.07| |EBIT Margin|15.25%|15.05%|16.39%|17.57%| |净资产收益率（ROE）|16.18%|15.68%|16.07%|16.14%| |市盈率（PE）|18.27|16.49|14.02|12.15| |EV/EBITDA|15.60|11.14|9.51|8.33| |市净率（PB）|2.96|2.59|2.25|1.96| [12] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|1882|2321|3059|4101| |应收款|285|315|351|387| |存货|466|440|491|549| |其他流动资产|101|72|81|89| |流动资产合计|2979|3442|4335|5549| |固定资产|1943|2235|2303|2255| |无形资产及其他|275|183|92|0| |投资性房地产|141|141|141|141| |长期股权投资|461|615|708|732| |资产总计|5799|6616|7579|8677| |短期借款及交易性金融负债|0|0|0|0| |应付款项|601|629|692|754| |其他流动负债|303|317|349|380| |流动负债合计|903|946|1042|1134| |长期借款及应付债券|0|0|0|0| |其他长期负债|163|217|238|268| |长期负债合计|163|217|238|268| |负债合计|1066|1164|1280|1402| |少数股东权益|164|228|304|391| |股东权益|4570|5225|5996|6885| |负债和股东权益总计|5799|6616|7579|8677| [13] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6540|7217|8053|8866| |营业成本|4494|4906|5402|5878| |销售费用|772|830|902|975| |管理费用|277|395|430|455| |财务费用|(5)|29|31|30| |资产减值及公允价值变动|0|120|115|110| |营业利润|1178|1177|1404|1637| |利润总额|1178|1262|1484|1712| |所得税费用|379|379|445|514| |少数股东损益|60|64|76|87| |归属于母公司净利润|739|819|963|1111| [14] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|739|819|963|1111| |折旧摊销|0|320|339|350| |公允价值变动损失|0|-120|-115|-110| |财务费用|-5|29|31|30| |营运资本变动|172|123|20|21| |经营活动现金流|971|1206|1283|1459| |资本开支|-171|-400|-200|-100| |其它投资现金流|-63|-49|-59|-71| |投资活动现金流|-61|-603|-352|-195| |支付股利、利息|0|-164|-193|-222| |其它融资现金流|-1338|0|0|0| |融资活动现金流|-1338|-164|-193|-222| |现金净变动|-427|439|738|1042| |货币资金的期初余额|2309|1882|2321|3059| |货币资金的期末余额|1882|2321|3059|4101| |企业自由现金流|678|803|1083|1361| |权益自由现金流|-657|782|1061|1340| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 16.59 港元 [5] 报告的核心观点 - 思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随欧美市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 117.99 亿元，同比增长 5.32%；归母净利润 13.03 亿元，同比下降 20.80%；24Q4 收入 34.76 亿元，同比增长 8.59%；归母净利润 2.41 亿元，同比下降 45.10%；24H2 收入 67.62 亿元，同比增长 11.22%；归母净利润 6.20 亿元，同比下降 33.19% [1] 业务情况 自有品牌业务 - 2024 年收入同比增长 34.00%至 24.75 亿元，占总营收比重提升至 21.00%；2024H2 收入 13.59 亿元，同比增长 13.46%；2024 年公司在美国/欧洲及其他市场分别实现总收入 4.24 亿元/20.24 亿元，分别同比增长 14.00%/37.20%；24H2 在美国/欧洲及其他市场总营收为 2.27 亿元/10.95 亿元，同比增长 8.83%/11.61% [2] 面向企业客户业务 - 2024 年收入 93.24 亿元，同比下降 0.30%，2024H2 收入 53.57 亿元，同比增长 9.70%；中国内地市场 2024H2/全年收入为 1.51 亿元/2.39 亿元，同比增长 17.05%/25.13%；美国市场全年收入同比下降 2.40%至 39.88 亿元，24H2 收入回升，同比增长 5.10%至 21.28 亿元；欧洲及其他市场 2024H2/全年收入分别同比增长 14.20%/0.30%至 31.16 亿元/50.97 亿元，24 年一次性电子烟业务收入同比下降 9.50% [3] 新品与业务布局 - 2024 年研发投入达 15.72 亿元，研发投入同比增长 41.30%，持续布局雾化医疗及美容领域；24 年 12 月已在塞尔维亚试销 HNB 重磅新品 glo Hilo 获好评，期待 2025 年在主流市场正式销售贡献业绩；雾化医疗领域已开发吸入式给药设备，并推出美容品牌“岚至” [4] 盈利能力 - 2024H2/全年公司毛利率为 36.94%/37.39%，同比下降 4.05pct/1.36pct；2024 年公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比增长 3.1/持平/0.1pct；24H2 公司分销及销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 8.1%/8.5%/12.0%，同比增长 2.8/1.9/-2.3pct；2024 年公司经调整净利率为 11.04%，同比下降 3.69pct；24H2 经调整净利率为 9.17%，同比下降 6.18pct [9] 投资建议 - 预计思摩尔国际 2025 - 2027 年营业收入为 128.23、144.75、168.78 亿元，同比增长 8.68%、12.88%、16.60%；净利润为 14.76、18.09、22.42 亿元，同比增长 13.31%、22.49%、23.94%，对应 PE 为 50.9X、41.5X、33.5X，给予 2025 年 65.53xPE，对应目标价 15.65 元，即 16.59 港元，维持买入 - A 的投资评级 [10] 财务预测 利润表 - 预计 2025 - 2027 年销售总额分别为 128.23、144.75、168.78 亿元，同比增长 8.68%、12.88%、16.60%；营业利润分别为 18.75、22.97、28.47 亿元，同比增长 12.47%、22.49%、23.94%；净利润分别为 14.76、18.09、22.42 亿元，同比增长 13.31%、22.49%、23.94% [13] 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 302.68、318.80、336.25 亿元；负债分别为 65.68、76.52、89.38 亿元；普通股股东权益分别为 237.00、242.27、246.87 亿元 [14] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金净流分别为 10.16、13.49、17.82 亿元；投资活动现金净流分别为 - 5.22、 - 5.22、 - 5.22 亿元；筹资活动现金净流分别为 - 11.00、 - 11.00、 - 11.00 亿元；现金净流量分别为 - 6.06、 - 2.73、1.60 亿元 [15]

报告公司投资评级 - 维持上海复旦（H）“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上海复旦营收35.90亿人民币同比升1.53%，24Q4营收9.1亿人民币同比增13.6%；产品需求分化，智能电表芯片业务成业绩核心驱动力，非挥发性存储芯片业务收入上升，安全与识别芯片、FPGA及其他芯片业务收入下降；利润端受产品价格和结构调整影响，归母净利润同比降20.42%；公司派发现金红利，派息比率维持在11.5% [1] - 智能电表芯片业务需求提升，存储行业回暖助力非挥发性存储器业务改善，但部分产品面临价格压力，公司积极拓展车规等新应用领域；FPGA芯片及其他产品收入下滑，公司推进新一代产品研发和市场推广 [2] - 考虑到公司多条产品线价格承压拖累盈利能力，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测；当前收盘价对应25/26年30x/22x预测P/E，因FPGA芯片国产替代推进、存储器业务有望回暖，维持“增持”评级 [3] 各目录总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为35.36亿、35.90亿、39.39亿、42.46亿、46.06亿人民币，增长率分别为 - 0.1%、1.5%、9.7%、7.8%、8.5%；归母净利润分别为7.19亿、5.73亿、7.20亿、9.87亿、11.11亿人民币，增长率分别为 - 33.2%、 - 20.4%、25.8%、37.0%、12.6%；EPS分别为0.88、0.70、0.88、1.20、1.35人民币；P/E分别为30、37、30、22、19；P/B分别为4.0、3.6、3.3、2.9、2.5 [4] - 主营收入、IC产品、营业开支、营业利润、净利润等损益表数据呈现一定变化趋势 [9] - 总资产、流动资产、总负债、股东权益合计等资产负债表数据有相应变动 [10] - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等现金流量表数据各有不同表现 [11] 业务情况 - 安全与识别芯片业务2024年收入7.91亿人民币同比降8.31%，传统市场竞争激烈，部分细分领域有竞争力，拓展车规市场有进展 [2] - 非挥发性存储器业务2024年收入11.36亿人民币同比升5.94%，部分终端领域需求回暖，预计2025年国补政策带动业务收入回升 [2] - 智能电表芯片业务2024年收入3.97亿人民币同比增44.90%，智能电表市场需求复苏，通用及车规MCU产品出货增长 [2] - FPGA芯片及其他产品2024年收入11.34亿人民币同比下滑0.51%，公司推进新一代产品研发和市场推广 [2] 市场表现 - 总股本8.21亿股，总市值362.38亿港元，一年最低/最高9.2 - 31.45港元，近3月换手率421.0% [5] - 1M、3M、1Y相对收益分别为24.8%、63.3%、118.9%，绝对收益分别为25.5%、80.1%、160.2% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 华润置地是行业领先的城市投资开发运营商，坚持“3 + 1”商业模式，IP综合实力全国领先，财务稳居绿档，融资成本低，资金优势明显，助力逆势扩张。虽行业销售承压下调25 - 26年归母净利润预测并引入27年预测，但其住宅土储优质，商业运营是行业龙头，经常性业务核心净利润超百亿且全覆盖分红，股息率达5.5%，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为2511.37亿、2787.99亿、2757.88亿、2637.01亿、2681.64亿元，同比增长率分别为21.3%、11.0%、 - 1.1%、 - 4.4%、1.7% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为313.65亿、255.77亿、257.79亿、259.83亿、266.31亿元，同比增长率分别为11.7%、 - 18.5%、0.8%、0.8%、2.5% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为4.40、3.59、3.62、3.64、3.73元/股，净资产收益率分别为11.8%、9.4%、8.9%、8.5%、8.3% [4] - 2023 - 2027E市盈率分别为5.4、6.7、6.6、6.5、6.4，市净率分别为0.4、0.4、0.4、0.4、0.3 [4] 公司点评 - 24年核心净利润同比 - 8%符合预期，经常性业务贡献占比达41%且全覆盖分红。营业收入2788亿元同比 + 11.0%，归母净利润256亿元同比 - 18.5%，核心净利润256亿元同比 - 7.9%，经常性业务核心净利润103亿元同比 + 8.2%，贡献占比41%同比 + 6pct，每股基本收益3.59元同比 - 18.4%。地产结算收入2372亿元同比 + 11.8%，面积1065万平同比 - 10.0%。毛利率等指标有不同变化，拟派发末期每股股息1.119元，全年每股股息1.319元同比 - 8.5%，分红比例37%同比持平，经常性业务核心净利润覆盖比例提升至110%，股息率5.5% [5] - 24年销售额2611亿元同比 - 15%，拿地/销售额比30%，11月开始加速拿地。销售面积1134万平同比 - 13.3%，均价2.30万元/平同比 - 2.0%。拿地面积393万平同比 - 70%，金额776亿元同比 - 57%，拿地/销售金额比和面积比分别为30%和35%，拿地/销售均价比86%。24年11月 - 25年2月平均拿地/销售金额比为104%。24年末开发销售型土储4390万平，一二线占比71%，约56%土储货值由2022年及之后新获取项目构成；IP土储804万平，购物中心占比69%。2025年可售货值5009亿元，89%位于一二线高能级城市、住宅产品占比77% [5] - 24年商场零售额同比 + 19%、非重奢同比 + 27%，经营性收入233亿元同比 + 5%。商场已开业92座，71座零售额排名当地前3，零售额1953亿元同比 + 19.2%，同店同比 + 4.6%，非重奢占比62%同比 + 2pct，重奢零售额同比 + 8.7%，非重奢零售额同比 + 26.5%，租管费193亿元同比 + 8.4%，租售比12.2%同比 - 0.2pct，出租率97.1%同比 + 0.6pct，毛利率76%同比持平，经营利润率61.0%同比 + 2.5pct。写字楼租金18.8亿元同比 - 8.7%，毛利率72.4%同比 - 0.5pct，出租率75%。酒店收入20.7亿元同比 - 10.8%，毛利率11.4%同比 - 6.1pct，入住率64%同比 + 1pct [5] - 三条红线稳居绿档，融资成本新低、资金优势明显，助力逆势扩张。24年末剔预负债率56.5%，净负债率32.4%，现金短债比1.9倍，有息负债2598亿元同比 + 11.8%，融资成本3.11%较23年末 - 45bp，有息负债账期6.7年。已售未结金额2320亿元，覆盖24年地产结算金额1.0倍 [5] 附录 – 财务报表 - 利润表展示了2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项财务指标数据 [6] - 资产负债表展示了2023 - 2027E货币资金、应收账款等多项财务指标数据 [7] - 现金流量表展示了2023 - 2027E净利润、折旧与摊销等多项财务指标数据 [8]