投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖蔚来-SW，给予“买入”评级 [3][8][12] - 核心观点认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，且2026年将迎来强势新车周期 [4][5][8] 近期财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车业务营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效凸显**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **实现季度盈利拐点**：得益于营收增长、毛利率提升及费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，首次实现单季度盈利 [5] - **交付量高速增长**：2025年第四季度交付量达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；其中蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] 未来展望与增长驱动 - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] - **2025年新车表现成功**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场表现亮眼，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年迎来强势新车周期**：计划推出多款新车，包括大型纯电SUV蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：考虑到乐道L90及蔚来ES8于2025年下半年上市，未全年销售，预计将在2026年贡献更多销量 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，对应增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **毛利率预测**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润扭亏为盈，达0.99亿元，2027-2028年分别大幅增长至57.99亿元、83.34亿元 [3][10][11] - **估值水平**：基于营收预测，2026-2028年对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）平均PS 0.87倍、0.70倍、0.64倍 [11][12]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，安踏体育多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足[1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，高景气赛道持续拓宽产品边界[1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽[1] - 上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润为148.44/164.54亿元（原值为145.60/158.22亿元），预计2028年归母净利润178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍[1] 整体财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3%[1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%[1] - 2025年归母净利率16.9%，整体毛利率62.0%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8%[5] - 预计2026-2028年净利润分别为148.44亿元、164.54亿元、178.64亿元，同比增长9.2%、10.8%、8.6%[5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1%[5] 安踏主品牌表现 - 2025年安踏品牌实现收入347.54亿元，同比增长3.7%[2] - 2025年安踏品牌经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司[2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位[2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效显著提升，安踏冠军系列门店年末达160家[2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双[2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元[2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%[3] - 2025年FILA品牌经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化[3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，打破过往专业运动心智壁垒，核心经典产品完成升级迭代[3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三[3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，精准覆盖细分客群，渠道效率持续优化[3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团业绩核心增长引擎[4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增[4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破[4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元[4] 估值与市场数据 - 当前股价为75.500港元[6] - 总市值为2111.47亿港元[6] - 总股本为27.97亿股[6] - 近3个月换手率为21.8%[6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润实现高速增长，多品类、多渠道协同发力，高端美妆定位持续巩固[5][9] - 公司主力品类（彩妆、护肤）和主要渠道（线上、线下）均取得亮眼增长，费用控制良好，经营现金流健康[6][7][8] - 分析师维持对公司未来三年的盈利预测，看好其增长前景，当前估值具有吸引力[9][10] 2025年业绩总览 - 2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%[5] - 2025年实现归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%[5] - 归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点[5] - 基本每股收益（EPS）为2.46元[5] - 拟派发每股股息1.00元（含税）[5] - 分上下半年看，2025年上半年/下半年收入分别为25.9亿元/24.6亿元，同比增长31.3%/28.7%；归母净利润分别为6.7亿元/5.3亿元，同比增长36.1%/37.5%[5] 分品类业绩表现 - **收入结构**：彩妆、护肤、香氛、化妆艺术培训及相关销售占总收入比例分别为59.3%、37.1%、0.7%、2.9%[6] - **增速表现**：彩妆收入同比增长30.0%，护肤收入同比增长31.1%，化妆艺术培训及相关销售收入同比下滑2.8%（新推出的香氛系列无可比口径）[6] - **上下半年拆分**：彩妆上半年/下半年分别同比增长31.1%/29.1%；护肤上半年/下半年分别同比增长33.4%/28.0%；培训业务上半年/下半年分别同比下滑5.9%/0.2%[6] 分渠道业绩表现 - **渠道结构**：线上、线下渠道收入占比分别为50.5%、49.5%[7] - **渠道增速**：线上渠道收入同比增长38.8%，线下渠道收入同比增长24.5%[7] - **上下半年拆分**：线上渠道上半年/下半年分别同比增长39.0%/38.7%；线下渠道上半年/下半年分别同比增长26.6%/22.4%[7] - **线上渠道细分**：线上直销、向线上经销商销售收入占比分别为39.7%、10.8%，收入分别同比增长36.1%、49.7%[7] - **线下渠道细分**：线下直销、向线下经销商销售、向高端跨国美妆零售商销售收入占比分别为44.5%、2.0%、3.0%，收入分别同比增长24.2%、12.2%、39.1%[7] - **线下网络扩张**：截至2025年末共有412个自营专柜和33个经销商专柜，同比分别净增加34家、2家（增长9.0%、6.5%）[7] - **同店增长**：2025年直营同个专柜平均收入约为560万元，同比增长约17%[7] 财务指标与运营分析 - **毛利率**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点[8] - 分品类毛利率：彩妆、护肤、香氛、培训业务毛利率分别为83.3%、87.3%、78.4%、64.4%，彩妆同比降0.3个百分点，护肤同比升0.1个百分点，培训业务同比降4.6个百分点（香氛无可比口径）[8] - 分渠道毛利率：线上渠道毛利率为83.8%（同比降0.3个百分点），线下渠道毛利率为85.8%（同比持平）[8] - **费用率**：2025年期间费用率同比下降2.4个百分点至53.7%，其中销售/管理/财务费用率分别为48.3%、5.3%、0.05%，分别同比下降0.7、1.6、0.1个百分点[8] - **运营效率**：2025年末存货为5.2亿元，同比增长60.2%，存货周转天数为190天，同比减少7天；应收账款为2.4亿元，同比增长12.1%，应收账款周转天数为16天，同比减少1天[8] - **现金流**：2025年经营净现金流为12.0亿元，同比增长23.8%[8] 业务亮点与战略进展 - **彩妆品类**：底妆类、光影类多款产品零售额突破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元；新推出的星空眼影和大地眼影零售额分别超600万元和900万元[9] - **护肤品类**：产品线进一步丰富，黑金系列零售额超1.5亿元，明星产品奢华鱼子面膜及奢华鱼子眼膜零售额分别超10亿元和1亿元，养肤焕颜黑霜零售额超3亿元[9] - **香氛品类**：新推出32款香氛单品[9] - **渠道拓展**：持续开拓高端百货渠道，新入驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68百货、香港海港城等高端商场[9] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.8亿元、20.4亿元、26.0亿元[9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.22元、4.16元、5.30元[9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、15倍、12倍[9] - **其他预测指标**：预计2026-2028年营业收入分别为66.03亿元、85.38亿元、108.58亿元，增长率分别为30.7%、29.3%、27.2%[10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年归母净利润率稳定在约23.9%，ROE（摊薄）分别为28.1%、30.3%、32.3%[10][15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - **业绩大幅增长**：2025年，受益于市场活跃度提升，公司营业收入和净利润实现强劲增长，营业总收入同比增长48.75%至34.3亿元，归母净利润同比大幅增长238.45%至9.22亿元 [1][7] - **盈利能力与用户黏性提升**：2025年付费用户数量达28.9万位，九方智投APP月活同比增长超40%，核心VIP产品退款率下降，服务稳定性增强 [7] - **生态闭环加速成型**：公司通过AI股票学习机放量、与券商联动推出“星级服务”、布局海外数字金融及深化AI全场景赋能，构建并强化其业务生态 [7] - **短期业绩承压**：2025年下半年，营业总收入同比下降6%至13.3亿元，归母净利润同比下降87%至0.56亿元，显示增长势头在年内有所放缓 [1] - **未来增长驱动**：报告预计，市场活跃度将具有持续性，公司付费客户数量将稳健增长，同时学习机销量及海外业务将实现较快增长，成为未来主要增长点 [7] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年营业总收入（会计口径）为34.3亿元，同比增长49%；归母净利润为9.22亿元，同比增长238% [1][7] - **订单情况**：2025年总订单金额（现金口径）为39.6亿元，同比增长13% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年营业总收入为13.3亿元，同比下降6%；归母净利润为0.56亿元，同比下降87% [1] - **市场背景**：2025年A股/股基日均成交额分别同比增长62.5%/70%，达1.73/2.05万亿元，活跃市场推动了公司金融软件销售及服务总订单金额同比增长38%至32亿元 [7] 业务运营与用户情况 - **用户规模与活跃度**：2025年公司付费用户数量达到28.9万位；九方智投APP月活跃用户同比增长超40%，30日留存率超过50% [7] - **产品与服务优化**：核心VIP产品的退款率从2025年中期的24.6%下降至22.9%，服务稳定性得到增强 [7] - **新业务拓展**：2025年，AI股票学习机产品净销量突破7.5万台；公司与多家头部券商合作推出的“星级服务”用户规模已超过5万，且次日及7日留存率逐月攀升 [7] 成本与费用分析 - **成本控制**：2025年营业成本（销售成本）同比增长48%至6.1亿元，但营业成本率同比下降0.1个百分点至17.76% [7] - **销售费用**：销售费用同比增长33%至14.1亿元，销售费用率同比下降4.75个百分点至41%，主要因互联网流量采购支出同比增长51%至10.2亿元 [7] - **研发费用**：研发费用同比增长12%至3.6亿元，研发费用率同比下降3.44个百分点至10.4% [7] - **管理费用**：管理费用同比增长2%至4.8亿元，管理费用率同比下降6.45个百分点至14% [7] 短期发展看点 - **AI硬件放量**：AI股票学习机成为公司业务收入的新增量来源，2025年净销量突破7.5万台 [7] - **券商合作深化**：通过联合头部券商打通从开户到交易的完整链路，“星级服务”用户留存率表现良好 [7] - **合规治理**：公司接受监管指导，持续规范线上投顾直播业务，以适配行业严监管趋势 [7] 长期战略布局 - **海外业务扩张**：完成对方德证券、方德资本的收购，输出“AI+投研”模式，拓展海外金融版图 [7] - **数字金融布局**：通过配股募集约7.73亿港元，资金拟用于投资海外RWA底层资产、数字资产交易所等 [7] - **AI生态合作**：与腾讯云、非凸科技等达成战略合作，携手探索AI在投教服务等领域的深度赋能和应用落地 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告基本维持此前预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.44亿元、13.14亿元、15.44亿元 [7] - **增速预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为2.41%、39.20%、17.51% [1] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价30.98港元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14倍、10倍、8倍 [7] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.29港元、3.19港元、3.75港元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，品牌势能高位延续，彩妆护肤香氛协同发展，高端渠道稳步深化，海外布局打开新空间，预计未来三年业绩将持续增长[4][6] 公司业绩与财务表现 - 2025年营业收入为50.50亿元，同比增长30.0%[4] - 2025年归母净利润为12.05亿元，同比增长36.8%[4] - 2025年经调整年内利润为12.09亿元，同比增长30.8%[4] - 盈利能力方面，2025年毛利率为84.2%，净利率为23.9%[5][7] - 费用控制良好，2025年销售费用率和管理费用率分别为48.3%和5.3%，分别同比下降0.7个百分点和1.6个百分点[5] - 报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、19.78亿元、24.57亿元[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.04元、5.01元[4] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19.0倍、15.2倍、12.2倍[4] 分业务与分渠道表现 - 分业务看，2025年彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%[5] - 2025年护肤业务营收18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%[5] - 化妆艺术培训业务营收1.47亿元，同比下降2.8%，占总营收2.9%[5] - 新增香氛业务实现营收0.34亿元，获得亮眼开端[5] - 分渠道看，2025年线上渠道营收24.77亿元，同比增长38.8%[5] - 2025年线下渠道营收24.26亿元，同比增长24.5%[5] - 线上渠道毛利率为83.8%，线下渠道毛利率为85.8%[5] 产品与市场发展 - 彩妆端，公司以彩妆为基本盘，2025年小金扇粉饼和鱼子气垫销售额均超过3亿元，巩固了高端国货彩妆领先地位[6] - 眼妆新品销售额超千万元，色彩线发展空间被看好[6] - 护肤端，大单品持续放量，鱼子面膜零售额超10亿元，黑霜超3亿元，鱼子眼霜及黑金系列表现亮眼[6] - 2026年1月推出护肤新品琉光赋活系列，持续建设产品矩阵[6] - 香氛端，上新“国韵凝香”与“闻道东方”系列，丰富品类矩阵[6] - 线下渠道，2025年自营及经销专柜分别为412个和33个，复购率达36.5%，同比提升1.6个百分点[6] - 公司入驻北京SKP、杭州万象城等高端商场，强化品牌高端定位[6] - 公司在香港海港城开设专柜，打开了海外高端渠道布局[6] - 线上渠道，公司在抖音商城三大好物节均斩获国货彩妆榜首，2026年1-2月主流电商销售额保持健康增长，新老客户共同驱动[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点与业绩摘要 - **整体业绩**：2025年，连连数字营业总收入同比增长32%至17.34亿元，归母净利润同比大幅增长1089%至16.64亿元[1][8] - **盈利质量**：2025年归母净利润实现扭亏为盈，主要依赖出售连通部分股权等产生的非经常性收益（一次性收益16.01亿元、摊薄收益4.52亿元、出售子公司DFX收益3.48亿元），剔除后经营性利润仍为亏损[8] - **主业表现**：2025年下半年，营业总收入同比增长36%至9.5亿元，归母净利润同比增长16%至1.5亿元，显示主业盈利呈现实质性修复趋势[1] 业务分析 - **数字支付服务业务**：2025年收入同比增长29.3%至14.50亿元，是公司的业务主线[8] - **全球支付业务**：收入同比增长29.3%至10.45亿元，交易总金额（TPV）达4,524亿元，同比增长60.7%，服务费率为0.23%[8] - **境内支付业务**：收入同比增长18.3%至4.05亿元，增速低于境外业务[8] - **增值服务业务**：2025年收入同比增长81.2%至2.65亿元，成为新增长极，主要增量来自境外虚拟银行卡业务[8] 成本与费用 - **费用增长与费率改善**：公司处于业务扩张期，各项费用绝对值增长但费用率下降[8] - **销售费用**：同比增长8.7%至2.70亿元，费用率同比下降2.67个百分点至16.21%[8] - **管理费用**：同比增长16.62%至6.54亿元，费用率同比下降3.35个百分点至39.30%[8] - **研发费用**：同比增长13.02%至3.61亿元，费用率同比下降2.60个百分点至21.66%[8] 战略与技术升级 - **全球支付网络与合规**：公司依托超过66张全球支付牌照，并成立香港境外总部，全球化战略进入新阶段[8] - **新型支付基础设施**：以新加坡为支点深耕东南亚市场，推出新型支付基础设施LGPS，向“全球底层金融基础设施提供商”进阶[8] - **AI技术应用**：构建多模型协同智能体系，对内应用AI Agent与RPA优化合规风控，对外依托Loop AI等平台打通跨境营销与智能汇兑全链路，实现降本增效[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为23.68亿元、35.36亿元、55.61亿元，同比增长率分别为37%、49%、57%[1][8] - **净利润预测**：预计20261-2028年归母净利润分别为-0.24亿元、1.22亿元、2.71亿元[1][8] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应的市销率（PS）分别为2.32倍、1.55倍、0.99倍[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价5.55港元，港股流通市值约22.75亿港元，一年股价区间为5.29-18.00港元[6] - **基础财务数据**：每股净资产2.42元，资产负债率86.32%，总股本11.24亿股，流通股本4.64亿股[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告核心观点 - 公司2025年归母净利润同比下降，主要受税率大幅提升及部分融资租赁项目提前终止影响，但公司具备逆周期投资能力、领先的运营能力、较低的资金成本及高分红属性，预计2026-2028年净利润将恢复增长 [1][2][3] 业绩简评 - 2025年营业总收入为40.44亿港元，同比增长0.2% [1] - 2025年归母净利润为18.45亿港元，同比下降12.4%，主要受支柱二政策影响导致税率大幅提高 [1] - 2025年ROE为12.6%，同比减少3.1个百分点 [1] - 2025年每股分红0.16港元，分红率超过50% [1] 经营分析 运营端 - 2025年末船队规模为135艘，包括114艘运营及21艘在建 [2] - 船队合同金额构成：海上清洁能源装备占37.7%、集装箱船占12.8%、液货船占23.8%、散货船占12.5%、特种船占13.2%，清洁能源船型占比提高 [2] - 2025年新签船舶10艘，合同金额5.19亿美元，全部为中高端船型 [2] - 运营船舶平均船龄为4.5年，平均剩余租期为7.4年 [2] 资产端 - 2025年末物业、厂房及设备同比下降5.2%，主要因出售3艘货船 [2] - 2025年末应收租赁款余额为185亿港元，同比减少10.5%，主要因部分融资租赁项目提前终止 [2] - 测算2025年经营租赁收益率为15.8%，同比提升1.4个百分点；融资租赁收益率为7.8%，同比微降0.1个百分点 [2] - 2025年投入到即期市场的船舶共32艘，贡献利润约7.38亿港元 [2] 负债端 - 2025年财务费用同比减少24% [2] - 2025年平均资金成本为2.91%，较2024年同比下降0.62个百分点，得益于多元化的融资模式 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.5亿港元、21.8亿港元、24.4亿港元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为11%、7%、12% [3] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.33港元、0.35港元、0.39港元 [7] - 预计2026-2028年ROE分别为13.34%、13.57%、14.46% [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年公司业绩表现亮眼，新签项目创历史新高，考虑全球新药研发投融资逐步回暖，分析师上调了未来盈利预测 [4] - 核心观点：报告预计公司2026-2028年归母净利润为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元，对应每股收益（EPS）为1.4元、1.8元、2.2元，当前股价对应市盈率（PE）为20.7倍、16.3倍、13.1倍 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入217.90亿元，同比增长16.7% [4] - 2025年实现归母净利润49.08亿元，同比增长46.3% [4] - 2025年实现经调整净利润65.86亿元，同比增长22.0% [4] - 2025年毛利率为46.0%，同比提升5.0个百分点 [4] - 2025年经营活动现金流为84.68亿元，较2024年的5.39亿元大幅改善 [10] 业务运营与项目管线 - 2025年新签综合项目数达209个，创下历史新高，其中三分之二为双抗和抗体偶联药物项目 [4] - 2025年获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目 [4] - 截至2025年底，公司综合项目总数达946个，其中临床前463个、I期289个、II期94个、III期74个、商业化阶段25个 [5] - 2024-2025年期间，新增43个“赢得分子”项目，仅4个项目转出，显示强劲的客户粘性 [5] - 截至2025年底，公司未完成订单总量达237.2亿美元，其中3年内未完成订单量达45.3亿美元 [4] 各业务板块增长情况 - 临床前业务2025年实现营收93.14亿元，同比增长31.9% [5] - 临床III期及商业化业务2025年实现收入94.61亿元，同比增长26.4% [5] - 2025年完成28个PPQ（工艺性能确认）项目，2026年已排期34个，预示CMO业务未来增长可期 [5] 全球产能布局与区域收入 - 公司深化全球产能布局，包括美国MFG11和MFG18建设、新加坡DP/DS/XDC基地建设、中国成都微生物商业化基地启动以及欧洲爱尔兰基地完成首批生产 [6] - 2025年按地区收入增速：北美18.3%、欧洲16.6%、中国-5.0%、其他地区69.1%，北美和欧洲地区增长稳健 [6] 财务预测与估值摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为254.76亿元、300.95亿元、355.78亿元，同比增长16.9%、18.1%、18.2% [8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为58.12亿元、73.54亿元、91.85亿元，同比增长18.4%、26.5%、24.9% [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为46.0%、47.0%、48.0%，净利率分别为22.8%、24.4%、25.8% [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.0%、12.2%、13.1% [8] - 截至报告日，公司总市值为1，371.18亿港元，当前股价为33.140港元 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告核心观点 - 2025年业绩表现强劲，全球支付总交易额（TPV）高速增长，归母净利润扭亏为盈并略超预期 [1] - 短期业绩由TPV增长、毛利率提升及增值服务强劲增长驱动，预计2026年公司有望实现盈利 [3] - 长期看好公司显著的牌照布局优势，跨境及境内支付TPV有望受益于数字支付需求增长 [3] 业绩简评总结 - **整体业绩**：2025年营业收入为17.33亿元，同比增长31.9%；归母净利润为16.64亿元，较去年同期扭亏为盈；毛利润为8.73亿元，同比增长28.0% [1] - **盈利能力**：毛利率为50.4%，同比下降1.5个百分点，主要由于毛利率较低的虚拟银行卡业务收入大幅增长 [1] - **业务结构**：全球支付、境内支付、增值服务业务收入分别同比增长29.3%、18.3%、81.2%，占营收比重分别为60%、23%、15% [1] 经营分析总结 - **全球支付业务**：收入为10.45亿元，同比增长29.3%；毛利率为72.3%，同比增加0.3个百分点；支付额（TPV）同比大幅增长60.7%至4524亿元；综合服务费率测算为0.23%，同比下降0.06个百分点；截至2025年末，公司在全球拥有66项支付牌照，覆盖100个国家和地区，支持130余种货币交易结算 [2] - **境内支付业务**：收入为4.05亿元，同比增长18.3%；毛利率为23.0%，同比增加3.3个百分点，得益于业务结构优化，资源向服务中资企业全球化的高价值需求倾斜 [2] - **增值服务业务**：收入为2.65亿元，同比增长81.2%；毛利率为7.2%，同比下降11.9个百分点，主要系低毛利率的虚拟银行卡业务强力增长所致 [2] - **费用管控**：销售费用率同比下降3.3个百分点至16%；管理费用率同比下降4.9个百分点至38%；研发费用率同比下降3.5个百分点至21% [2] 盈利预测、估值与评级总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年每股营业收入（SPS）分别为1.51元、1.86元、2.20元 [3] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为2.5倍、2.1倍、1.8倍 [3] - **财务预测摘要**：预计营业收入2026-2028年分别为21.17亿元、25.00亿元、29.50亿元，同比增长22%、18%、18%；预计归母净利润2026-2028年分别为0.20亿元、1.01亿元、2.06亿元 [7][8]

投资评级与核心观点 - 报告对同程旅行维持“增持”评级 [7][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整业绩符合预期，核心在线旅行社业务继续稳健增长，旅行社业务的一次性商誉减值释放了风险 [2][11] - 基于公司自身成长性和业绩弹性，参考携程集团估值，给予公司2026年12倍市盈率，目标市值为484亿元人民币，按汇率换算后对应目标股价为23.34港元 [11] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入48.40亿元人民币，同比增长14.22% [11] - 住宿业务收入同比增长15.44% [11] - 交通业务收入同比增长6.53% [11] - 其他收入同比增长52.98% [11] - **2025年第四季度利润**：归母净利润为0.85亿元人民币，去年同期为3.51亿元；经调整归母净利润为7.80亿元，同比增长18.12%；经调整息税折旧摊销前利润为12.83亿元，同比增长28.59% [11] - **历史及预测业绩**： - 2025年全年：营业收入193.96亿元，同比增长11.85%；归母净利润23.71亿元；经调整归母净利润34.03亿元，同比增长22.18% [4] - 2026年预测：营业收入218.56亿元，同比增长12.68%；经调整归母净利润40.38亿元（较此前预测下调0.28亿元），同比增长18.65% [4][11] - 2027年预测：营业收入244.67亿元，同比增长11.94%；经调整归母净利润49.38亿元，同比增长22.28% [4][11] - 2028年预测：营业收入266.34亿元，同比增长8.86%；经调整归母净利润57.30亿元，同比增长16.05% [4][11] - **盈利能力指标**：2025年第四季度核心在线旅行社业务经调整营业利润率为28.4%，同比持平 [11]；2025年全年毛利率为66.29%，预计2026-2028年将维持在67.30%-67.50%之间 [12] 业务分析与市场观点 - **核心业务增长稳健**：核心在线旅行社业务在2025年第四季度维持稳定增长，符合此前指引 [11] - **一次性减值影响**：2025年第四季度旅行社业务计提了4.53亿元人民币的商誉减值，是导致通用会计准则口径下利润同比下滑的核心原因，但市场对此已有预期，属于一次性影响 [11] - **费用与毛利率变化**：2025年第四季度毛利率同比提升2.4个百分点，可能由于低毛利的旅行社业务收入占比降低；销售费用率同比增加2个百分点，与公司在旅游旺季增加营销投入有关 [11] - **对监管及盈利能力的担忧缓解**：在监管整体规范化的环境下，当前估值已部分反映盈利能力下降的预期，实际业务表现表明盈利能力将保持平稳，短期内对盈利能力和货币化率的担忧有限 [11] - **行业前景与估值修复**：4月进入清明和春假，旅游数据预计持续向好；后续若对携程集团的监管政策落地，预计整个在线旅行社行业的估值将有较为明显的修复 [11] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为18.44港元，总市值为434.10亿港元 [7][8] - **52周股价区间**：18.08港元至25.32港元 [8] - **近期股价表现**：截至2026年3月，公司股价在过去52周内表现落后于恒生指数 [9][10] - **可比公司估值**：参考携程集团，其2026年预测市盈率为12倍 [13]