投资评级 - 维持"买入"评级 目标价46.32港元[1][5][7] 核心观点 - 公司迈入发展新阶段 存量产品贡献稳定现金流 创新药陆续上市形成新增长点[1] - 与辉瑞就707达成授权协议 合作总金额超60亿美元 首付款12.5亿美元海外市场+1.5亿美元国内市场选择权[3] - 基于SOTP法给予公司1015亿元估值 其中存量业务227亿元 在研&新药496亿元 707 BD首付款72亿元+风险调整后里程碑221亿元[5][12] 财务表现 - 1H25收入43.6亿元(-1% yoy) 归母净利13.6亿元(+25% yoy) 经营性归母净利11.4亿元(+2% yoy)[1] - 特比澳收入23.7亿元(-4% yoy) 市场份额63%领先 EPO收入4.5亿元(-12% yoy) 蔓迪收入6.8亿元(+24% yoy) 三生国健收入6.4亿元(+7.6% yoy)[2] - 预计25-27年归母净利润分别为104/28/30亿元(+398%/-73%/+6% yoy)[5] 研发进展 - 1H25研发费率12.6%(+1.8pct yoy) 研发费用5.5亿元(+15% yoy)[4] - 有序推进约30个在研项目 包括5个NDA&ANDA 9个临床III期 6个临床II期 10个临床I期&IND[4] - 重点管线包括705(PD-1/HER-2)/706(PD-1/PD-L1)/SSS59(MUC17/CD3/CD28)/SPGL008(B7H3/IL-15)等肿瘤在研 626(BDCA2)/627(TL1A)等自免在研[4] 合作与临床 - 辉瑞预计2025年对707开启海外III期以及ADC联用I/II期临床[3] - 首付款有望2025年内确认 辉瑞2Q25业绩会披露BD首付款将影响全年业绩[3] - 全球临床进展有望逐步提升707的市场潜力与估值空间[3] 估值分析 - 采用SOTP估值法 存量业务基于可比估值法给予10x PE(可比公司均值15x)[12][13] - 在研&新药基于DCF估值 WACC取8.6% 永续增长率取2%[12] - 707海外估值使用首付款+风险折价的里程碑[12] 市场表现 - 当前收盘价29.96港元(截至9月1日) 市值728.71亿港元[8] - 52周价格范围5.47-35.30港元 6个月平均日成交额10.88亿港元[8] - BVPS为6.80人民币[8]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[1][2] - 目标价957.20港元，较现价727.50港元有31.6%上升空间[2][9][18] 核心观点 - 公司1H25收入与利润高速增长，营业收入123.54亿元（同比+251.0%），归母净利润22.68亿元（同比+285.8%）[3][13] - 渠道扩张与海外布局同步推进，境内收入107.58亿元（同比+232.8%），境外收入15.97亿元（同比+456.0%）[5][15] - 品牌高端定位持续强化，会员体系与高客管理提升消费粘性，忠诚会员达48万人（半年净增13万）[8][16] 财务表现 - 1H25毛利率38.1%（同比下降3.2个百分点），主因金价上涨但提价幅度不足10%[3][13] - 费用控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/1.7%/0.2%/0.3%[3][13] - 经营活动现金流入净额17.7亿元，自由现金流15.9亿元，支撑高分红能力[3][13] - 中期股息9.59元/股，分红率达72%[3][13] 业务分析 - 金饰品类贡献核心收入，受益于1-10万元价位产品需求旺盛[4][14] - 金器品类在高净值人群中具增长潜力，8月完成第二次提价（涨幅5%-13%）[4][14] - 线下同店收入同比增长200.8%，单商场平均销售额4.59亿元[5][15] - 线上收入19.43亿元（占比13.1%），618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元[5][15] 渠道与扩张 - 全直营模式，截至6月底在16城运营41家自营店（较24年末新增5家）[5][15] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙及上海IFC核心商场[5][15] - 海外首店选址新加坡金沙，毗邻LV、爱马仕等奢侈品牌[5][15] - 已计划拓展东京等亚洲市场，海外单店销售体量通常为内地两倍以上[8][17] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：269.6/355.2/417.8亿元（同比+217.0%/31.7%/17.6%）[2][9][18] - 2025-2027年净利润预测：49.9/67.0/78.6亿元（同比+238.4%/34.4%/17.2%）[2][9][18] - 对应EPS为29.6/39.8/46.7元，PE估值25x/18x/16x[2][9][18] - 基于2026年22x PE给予目标价875.6元人民币（957.2港元）[9][18] 行业地位 - 大陆珠宝品牌坪效与收入行业第一[5][15] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚等奢侈品牌客群重合度达77.3%[8][16] - 境内高客群体累计消费超30万元，境外客单价显著高于内地[8][16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][11] 核心观点 - 业绩超预期 2025年上半年收入102.36亿元同比增长48.8% 净利润1.37亿元同比增长120.4% [10] - 即时配送业务加速增长 同城配送服务收入57.79亿元同比增长43.1% 订单量同比增长超50% [10] - 盈利能力持续提升 净利率同比提升0.4个百分点至1.3% 经调整净利率同比提升0.6个百分点至1.6% [10] - 规模效应释放推动盈利改善 销售费用率/研发费用率/管理费用率分别同比下降0.4/0.1/0.4个百分点 [4] 业务表现 - 最后一公里业务高速增长 2025年上半年收入44.57亿元同比增长56.9% [3] - 来自顺丰控股附属公司收入同比增长63% [3] - 揽收环节支持服务订单量同比增长超150% [3] - 同城配送业务中面向商家和消费者收入分别增长55.4%和12.7% [10] - 茶饮配送收入同比增长105% 非餐场景收入同比增长28.6%至21.42亿元 [10] - 活跃商家规模达85万同比增长55% [10] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至2.54/3.73/4.97亿元 [11] - 预计2025年营业总收入2148.47亿元同比增长36.44% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.28/0.41/0.54元 [1] - 对应PE倍数49.35/33.63/25.27倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标股价对应2025-2027年PE分别为17.43/14.26/11.19倍 [1][5] 财务表现 - 2025年上半年营收14.95亿元(同比增长9.5%) 毛利4.58亿元(增长14.1%) 净利润1.52亿元(大幅增长41.6%) [5] - 毛利率提升至30.63%(同比增加1.24个百分点) 净利率显著改善 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.11/5.02/6.40亿元 年均复合增长率约24.9% [5] - 2025年预计营收37.73亿元(增长24.82%) 2026年预计营收46.73亿元(增长23.87%) [8] 业务结构 - 医疗健康解决方案收入14.85亿元(增长10.4%) 主要来自线下医疗机构业务增长 [6] - 线下医疗机构收入14.67亿元(增长11.1%) 线上平台收入1.27亿元(下降5.2%) [6] - 销售医疗健康产品收入0.1亿元(下降50.9%) 因策略性专注于解决方案业务 [6] 客户指标 - 新客户达45.26万人次(增长7.77%) 累计就诊人次0.25亿人次(大幅增长29.53%) [6] - 客户回头率69.3% 会员就诊人次108万人次(增长15.14%) 会员回头率达85% [6] 战略布局 - 发布10大国医AI分身 覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科领域 [7] - 新增5家线下医疗机构 收购武汉未来、无锡同康等6家机构 [7] - 截至2025上半年末共拥有84家医疗机构(中国83家 新加坡1家) [7] - 围经祛郁膏及乌梅桂花合剂取得医疗机构传统中药制剂备案凭证 [7] - 院内制剂中心已完成工程建设并取得医疗机构制剂许可证 [7] 市场表现 - 当前股价33.56港元 总市值79.21亿港元 [1] - 近3个月换手率49.96% 一年股价区间25.5-48.95港元 [1]

投资评级 - 推荐评级 [3] 核心观点 - 2025H1收入148.2亿元同比增长3.3% 权益持有人应占净溢利17.4亿元同比下降11.0% [1] - 经营现金流净额24.1亿元 中期股息每股33.59分 派息比率约50% [1] - 鞋类收入82.31亿元同比增长4.93% 占比提升至55.55% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [1] - 服装收入51.9亿元同比下降3.39% 占比降至35.05% [1] - 电商收入同比增长7.4% 批发收入同比增长4.4% 直营收入同比下降3.4% [1] - 毛利率50.0%同比下降0.4个百分点 净利率11.7%同比下降1.9个百分点 [2] - 渠道库存同比下降中单位数 库销比3.6个月 新货占比87% [2] - 预计2025-2027年净利润分别为26.05亿元/29.85亿元/32.44亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为18.74倍/16.36倍/15.05倍 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入148.2亿元 [1] - 经营现金流24.1亿元超过当期利润 [2] - 广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0% [2] - 预计2025年营业收入297.45亿元 [4] - 2023-2027年营业收入复合增长率5.3% [4][9] - 2025年预计毛利率48.5% 净利率8.76% [9] 业务结构 - 期末总门店6099家 净减少140家 [1] - 直营门店1278家净减少217家 批发门店4821家净增77家 [1] - 器材及配件收入13.9亿元同比增长23.7% [1] - 羽毛球产品表现亮眼 [1] 发展战略 - 2025全年收入预计持平 [3] - 聚焦跑步/篮球/女子/户外/羽毛球核心场景 [3] - 加速奥莱渠道及电商新场景布局 [3] - 以专业产品驱动增长 重在店效提升 [3] - 持续优化门店结构 关闭低效门店 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从87港币上调至189港币 对应21%上涨空间 [2][8][16] 财务表现 - 2025年上半年收入14.1亿元 同比增长37.8% 产品净收入14.0亿元 同比增长49.2% [5][12] - 归母净亏损5.70亿元 研发费用7.31亿元(同比增长23.0%) 销售费用6.70亿元(同比增长29.8%) [5][12] - 现金储备71.4亿元 [5][12] - 2025年每股盈利预测从0.02元下调至-0.97元 2026年从1.25元下调至0.57元 2027年从2.94元下调至1.76元 [8][16] 核心产品进展 - 依沃西(AK112)HARMONi-A试验达到总生存期(OS)终点 显示统计学显著和临床意义显著的OS获益 [6][13] - AK112首个适应症(EGFR突变非鳞状NSCLC后线治疗)已纳入医保 第二项适应症(一线治疗PD-L1阳性NSCLC)于2025年4月获批 [6][13] - 第三项适应症(一线治疗鳞状NSCLC)上市申请正在审评中 数据将于2025年下半年发布 [6][13] - AK112布局30个适应症 开展约30项临床试验 含13项三期临床和6项头对头研究 其中4项三期临床已达阳性结果 [6][13] - 卡度尼利(AK104)三项适应症获批(2L+ CC、1L CC、1L GC) 其中2L+ CC已纳入医保 [7][14] - 卡度尼利开展约10项三期/注册性临床试验 覆盖LC、GC、HCC等大适应症 [7][14] 管线拓展 - 非肿瘤领域已获批两款产品(伊努西单抗PCSK9、依若奇单抗IL-12/IL-23) [8][15] - 古莫奇单抗(IL-17)银屑病适应症正在审评中 曼多奇单抗(IL-4R)开展AD三期试验 [8][15] - ADC管线加速开发 AK138D1(HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4 ADC)开展全球一期临床试验 [8][15]

投资评级 - 维持增持评级 目标价3.3港币 对应13%上涨空间 [1][6] 核心财务表现 - 1H25总收入146亿港币 同比增长6% [6] - 1H25 EBITDA同比下滑5%至16.5亿港币 EBITDA率同比下降1.3个百分点至11.2% [6] - 1H25净利润亏损由1H24的1.6亿港币扩大至1.8亿港币 [6] - 2Q25博彩毛收入同比增长5% 其中中场博彩收入同比增长6% 贵宾博彩收入同比下滑14% [6] - 2Q25 EBITDA同比下滑21%至6.88亿港币 [6] 业务运营情况 - 上葡京项目业绩低于预期 2Q25 EBITDA由2Q24盈利1.04亿港币转为亏损660万港币 [6] - 计划以5.29亿港币收购葡京酒店部分物业 将扩大葡京娱乐场运营面积7,504平方米 [6] - 合并后将成为澳门半岛最大综合度假村 受益于卫星娱乐场博彩桌和老虎机的再分配 [6] - 2025年底前停止运营9个卫星娱乐场中的7个 仅保留十六浦和澳门凯旋门作为自有娱乐场 [6] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.3港币下调至0.01港币 [6] - 引入2026年每股盈利预测0.12港币 2027年预测0.17港币 [6] - 2025年预计归母净利润84百万港币 同比增长2512% [5] - 2026年预计归母净利润824百万港币 同比增长886% [5] - 2027年预计归母净利润1,177百万港币 同比增长43% [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司"双美+双保健"商业模式和"内生+外延"战略推动长期发展 当前股价对应2025-2027年PE分别为23X/20X/18X [4] 核心财务表现 - 2025H1实现营收14.6亿元 同比增长28.2% 净利润1.7亿元 同比增长35.5% 公司拥有人应占溢利1.56亿元 同比增长34.9% 每股基本盈利0.68元 [1] - 毛利率提升至49.3% 同比增加2.3个百分点 净利率达11.70% 同比提升0.62个百分点 [3] - 预计2025-2027年净利润分别为3.29亿元/3.84亿元/4.31亿元 同比增长43.9%/17.0%/12.2% [4] 业务板块表现 - 美容和保健服务营收8.1亿元 同比增长29.6% 占总营收55.2% 其中直营店收入7.4亿元 同比增长31.0% 加盟及其他收入6746.3万元 同比增长16.2% [2] - 医疗美容服务营收5.0亿元 同比增长13.0% 占总营收34.2% [2] - 亚健康医疗服务营收1.5亿元 同比增长107.8% 占总营收10.6% [2] 战略执行成效 - "内生+外延"双轮驱动战略显效 2024年7月完成收购奈瑞儿后整合成效显著 奈瑞儿贡献收入2.77亿元 经调整净利率从收购前6.5%跃升至10.4% [3] - 2025年5月进一步增持奈瑞儿20%股权至持股90% 强化控管与协同效应 [3] - 直营门店客流量达92万人次 同比增长47.8% 活跃会员规模增至12万名 同比增长46.5% [4] 商业模式优势 - "双美+双保健"商业模式驱动约20%美容及保健服务会员升级购买医疗美容或亚健康医疗服务 推动高价值业务渗透率提升 [4] - 在奈瑞儿落地集团首个AI数智化转型标杆项目"智能美养2.0体系" [3] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为29.97亿元/32.96亿元/35.53亿元 同比增长16.5%/10.0%/7.8% [5] - 预计每股收益分别为1.39元/1.63元/1.83元 每股净资产分别为5.40元/7.03元/8.86元 [5] - 预计ROE保持在20%以上水平 2025年达25.81% [5]

投资评级 - 买入-A(维持) [1] 核心观点 - 户外品牌增长靓丽 精细化运营管理效果显现 [1] - 剔除Amer上市一次性收益影响 2025H1公司营收及业绩均实现良好增长 [4] - 凭借多品牌矩阵 营收实现接近中双位数增长 受益于公司精益运营管理 公司整体经营利润率有所提升 [11] 财务表现 - 2025年上半年实现营收385.44亿元 同比增长14.3% [2][4] - 归母净利润70.31亿元 同比下降8.9% 剔除Amer上市一次性收益影响后同比增长14.5% [2][4] - 拟派中期股息137港分/股 派息率50.2% [2] - 经营活动现金流净额109.31亿元 净现金余额315.39亿元 [10] - 平均存货周转天数136天 同比增加22天 [10] 分品牌业绩 **安踏品牌** - 收入169.5亿元 同比增长5.4% [5] - DTC渠道收入94.13亿元(占比55.5%) 同比增长5.3% [5] - 电商渠道收入61.31亿元(占比36.2%) 同比增长10.1% [5] - 传统批发渠道收入14.06亿元(占比8.3%) 同比下降10.6% [5] - 毛利率54.9% 同比下降1.7个百分点 [5] - 经营利润率23.3% 同比提升1.5个百分点 [5] - 门店数量7187家(安踏)和2722家(安踏儿童) 较期初净增52家和净减62家 [5] **FILA品牌** - 收入141.8亿元 同比增长8.6% [6] - 毛利率68.0% 同比下降2.2个百分点 [6] - 经营利润率27.7% 同比下降0.9个百分点 [6] - 门店数量2054家 较期初净减少6家 [6] **其他品牌** - 收入74.1亿元 同比增长61.1% [7] - 毛利率73.9% 同比提升1.2个百分点 [7] - 经营利润率33.2% 同比提升3.3个百分点 [7] - 迪桑特门店241家(净增15家) 可隆门店199家(净增8家) MAIA ACTIVE门店50家(净增3家) [7] 盈利能力分析 - 公司毛利率63.4% 同比下降0.7个百分点 [9] - 销售费用率34.4% 同比下降0.5个百分点 [9] - 广告及市场推广费用率6.6% 同比下降0.9个百分点 [9] - 管理费用率6.1% 同比提升0.2个百分点 [9] - 研发费用率2.6% 同比下降0.1个百分点 [9] - 归母净利润率18.2% 同比下降4.7个百分点 剔除Amer影响后同比持平 [9] 渠道表现 - 电商渠道收入同比增长17.6% 占集团收入比重34.8% 同比上升1.0个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益分别为4.97元 5.65元和6.55元 [11] - 按2025年8月29日收盘价计算 对应2025-2027年PE为17.6倍 15.5倍和13.4倍 [11] - 预计2025-2027年营业收入分别为789.43亿元 882.75亿元和988.21亿元 同比增长11.5% 11.8%和11.9% [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为139.57亿元 158.65亿元和183.82亿元 [13]

投资评级 - 买进评级 目标价110港元[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收385.4亿元（同比+14.3%） 归母净利润70.3亿元（同比-8.9%）[7] - 经调整归母净利润66亿元（同比+7.1%） 剔除Amer Sports上市影响后可比归母净利润同比+14.5%至70.3亿元[7] - 每股派发现金股利1.37港元[7] - 预计2025-2027年净利润分别为132.5亿/149.6亿/169.2亿元 同比增速-15%/+13%/+13%[8][10] - 对应EPS为4.72/5.33/6.02元 当前股价PE为18/16/14倍[8][10] 品牌表现分析 - 安踏品牌收入169.5亿元（同比+5.4%） 毛利率54.9%（同比-1.7pcts）因专业产品投入加大及电商占比提升[8] - FILA收入141.8亿元（同比+8.6%） 毛利率68%（同比-2.2pcts）因产品功能升级及鞋类占比提高[8] - 其他品牌（KOLON/DESCENT/MAIA ACTIVE）收入74.1亿元（同比+61.1%） 毛利率73.9%（同比+1.2pcts）[8] 产品与渠道结构 - 鞋类收入163.9亿元（同比+12%）占比42.5% 服装收入208.9亿元（同比+15.5%）占比54.2% 配饰收入12.7亿元（同比+24.6%）占比3.3%[3][8] - DTC渠道收入94亿元（同比+5.3%） 电商收入61.3亿元（同比+10%） 传统批发收入14亿元（同比-10.6%）[8] 战略举措 - 安卡控股（JackWolfskin）引入战略投资者 公司持股降至80% 已制定三至五年品牌复兴计划[8] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%） 拓展年轻消费市场与体育时尚融合[8] - 安踏品牌全年开店目标上调至7000-7100家 推进新零售业态尝试[8] 费用与资本结构 - H1费用率38.95%（同比+0.25pct） 其中销售费用率-0.6pct 管理费用率+0.22pct 财务费用率+0.55pct[8] - 2025年预测每股净值22.72元 股价/账面净值4.18倍[2]