投资评级 - 强烈推荐（维持） [3] 核心观点 - 古茗集团2025年业绩表现亮眼，收入符合预期，经调整归母净利润略超市场预期，增长主要得益于门店快速扩张、同店销售高增长以及有效的成本费用管控 [1] - 公司通过下沉市场拓展、品类创新（如咖啡）和外卖补贴驱动了强劲的同店增长，同时规模效应和成本管控优化了盈利能力 [7] - 展望未来，凭借在空白和新市场的持续拓展以及品类拓新，公司门店扩张有望提速，同店销售和毛利率有望保持相对稳定，增长势能强劲 [7] 财务业绩总结 - **2025年营收**：实现129.1亿元人民币，同比增长46.9% [1][7] - **2025年经调整归母净利润**：达到25.7亿元人民币，同比增长68.5% [1][7] - **2025年归母净利润 (GAAP)**：达到31.09亿元人民币，同比增长110% [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利润率为19.9%，同比提升2.6个百分点 [7] - **未来预测**：预计2026-2027年经调整归母净利润分别为32.4亿元和38.6亿元 [7] 运营数据总结 - **门店网络**：2025年总门店数达到13,354家，同比增长34.7%；全年净新增门店3,640家（2024年净增913家） [7] - **下沉策略**：门店扩张重点在下沉市场，三线及以下城市净开业合计2,227家（三线1,217家，四线及以下1,010家） [7] - **单店表现**：2025年单店日均GMV为7,800元人民币，同比增长20.0%；单店日均杯量为456杯，同比增长18.8%；杯单价为17.1元，同比增长1.1% [7] - **品类拓展**：截至2025年底，超过12,000家门店已配备咖啡机；2025年共上线106款新品SKU，其中包含27款咖啡新品 [7] 用户与加盟商 - **会员体系**：截至2025年底，小程序注册会员人数达到2.06亿人，季度活跃会员为5,200万 [7] - **加盟商网络**：2025年新增加盟商2,488人，退出681人，净增1,807人；总加盟商数达到6,675家，同比增长37.1% [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E主营收入分别为155.67亿元/182.10亿元/208.72亿元，同比增长21%/17%/15% [2] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为32.18亿元/38.36亿元/44.27亿元 [2] - **估值指标 (基于Non-GAAP)**：2025年市盈率(P/E)为18.6倍，预计2026E/2027E市盈率分别为16.5倍和13.8倍 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][10] - 给予目标价88.35港元，基于2026年32倍市盈率，较当前股价71.90港元有约22.9%的上涨空间 [10][22] - 核心观点：公司作为中高端育儿产品龙头，品牌优势稳固，受益于中高端市场快速增长及线上线下双轮驱动，业绩增长可期 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为22.81亿元、27.37亿元、31.88亿元，同比增长57.8%、20.0%、16.5% [3][13] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.31亿元、2.84亿元、3.32亿元，同比增长253.9%、22.9%、17.2% [3][13] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的49.5%提升至2026-2028年的57.6%、57.8%、56.8% [3][13] 预计净利率将从2025年的4.5%提升至2026-2028年的10.1%、10.4%、10.4% [13] - **估值水平**：基于2026年预测每股收益2.54元，给予32倍市盈率得出目标价 [10][22] 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为26.0倍、21.2倍、18.1倍 [3] 业务分场景预测 - **出行场景**：预计2026-2028年收入增速为65%、13%、20%，2026年收入预计达7.69亿元，毛利率提升至59.6% [18][20] - **睡眠场景**：预计2026-2028年收入增速为45%、25%、10%，2026年收入预计达2.75亿元，毛利率高达64.9% [18][20] - **喂养场景**：预计2026-2028年收入增速为55%、20%、12%，2026年收入预计达2.55亿元，毛利率高达68.1% [18][20] - **婴幼儿护理场景**：预计2026-2028年收入增速为57%、24%、17%，2026年收入预计达9.81亿元，是收入占比最大的板块，2025年占比已达43.2% [18][20][29] 行业分析 - **整体市场**：中国育儿产品市场规模从2020年的1218亿元增长至2024年的1441亿元，2020-2024年复合年增长率为4.3% [10][23] - **中高端市场**：增速显著快于大众市场，2020-2024年复合年增长率为7.4%，同期大众市场为3.4% [10][23] 2024年中高端市场占整体市场的份额为23.6% [10][28] - **竞争格局**：行业高度分散，2024年按GMV计，整体市场前五大品牌份额合计约16%，中高端市场前五大品牌份额合计约18.9% [10][27] 公司旗下品牌BeBeBus在中高端市场排名第二，市场份额为4.2% [10][28] 公司竞争优势与增长驱动 - **市场地位**：公司是中高端育儿产品龙头，主打品牌BeBeBus创立于2019年，已成长为知名品牌 [10][28] - **产品创新**：公司具备强大的产品设计与开发能力，例如是全球首批推出智能儿童安全座椅的公司之一，并通过创新设计填补市场空白 [20] - **销售网络**：线上渠道收入占比高，2024年线上收入9.37亿元，占总收入75.0% [32] 线下与超过300个城市的155家分销商及12家KA客户合作，建立了全国性网络 [10][32] - **财务改善**：归母净利润由负转正，2024年达0.59亿元，同比增长114.9% [13][31] 销售费用率有下降趋势，预计2026-2028年将稳定在30.0%-31.0% [21][31]

报告投资评级 - **投资评级：买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **2025年业绩高质量增长**：公司2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [5] - **多品牌矩阵持续壮大**：核心品牌韩束及新兴品牌一页表现亮眼，公司坚持多品牌策略，集团化运营能力持续加强，多品牌协同优势有助于提升经营效率和利润率 [9][10] - **维持“买入”评级**：尽管因终端消费需求不确定性而下调了2026-2027年盈利预测，但分析师仍看好公司增长动能，维持“买入”评级 [10] 2025年业绩表现 - **收入与利润高速增长**：2025年全年营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1% [5] - **下半年增长加速**：2025年下半年收入50.7亿元，同比增长54.1%，归母净利润5.8亿元，同比增长52.2% [5] - **盈利能力提升**：全年归母净利率为12.0%，同比提升0.5个百分点 [5] 分品牌表现 - **韩束品牌**：2025年收入同比增长31.6%，占总收入80.2%，下半年增长加速至50.7% [6] - **一页品牌**：2025年收入同比增长134.2%，表现亮眼，占总收入9.6% [6] - **其他品牌**：安敏优品牌收入同比增长62.7%，红色小象品牌收入同比下降20.8% [6] 分渠道表现 - **线上渠道主导**：2025年线上渠道收入占比93.9%，同比增长40.1%，下半年增速高达61.5% [7] - **线下渠道收缩**：2025年线下渠道收入占比5.4%，同比下降14.3% [7] - **线上自营强劲**：线上自营销售收入占总收入85.4%，同比增长47.6% [7] 分品类表现 - **护肤品类**：2025年收入同比增长23.1%，占总收入79.4% [7] - **母婴护理品类**：2025年收入同比增长53.6%，占总收入12.8% [7] - **其他品类**：2025年收入同比增长582.4%，占总收入7.8% [7] 财务指标分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为76.4%，同比提升1.2个百分点，下半年毛利率达77.2% [8] - **费用率稳定**：2025年期间费用率为64.5%，同比持平，销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点 [8] - **营运资本改善**：2025年末存货为6.5亿元，同比减少5.5%，应收账款为3.7亿元，同比减少14.0% [8] - **现金流强劲**：2025年经营净现金流为12.1亿元，同比大幅增加120.3% [8] 品牌战略与市场地位 - **韩束多品类布局**：韩束品牌2025年线上渠道GMV位列美妆国货品牌第一名，红蛮腰系列持续热销，并拓展彩妆、男士护理等新品类 [9] - **一页品牌领先地位**：一页品牌婴童安心霜在天猫婴童面霜榜单持续位列第一，在中国儿童面霜领域为全网销售额第一，在中国高端婴童润肤油领域为全网销量第一 [10] 盈利预测与估值 - **下调未来盈利预测**：考虑到终端消费需求不确定性，将2026-2027年归母净利润预测分别下调8.5%和10.5% [10] - **新增2028年预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为13.3亿元、16.3亿元和19.8亿元 [10] - **当前估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16倍、13倍和11倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W给予“增持”评级 [7] - 报告核心观点：AI赋能内容和商业生态，AI大模型技术显著提升线上营销业务 [3] - 报告预计FY2026-2028E的收入为1489/1597/1710亿元，经调整净利润为171/202/238亿元，给予26年13倍PE，目标价57.9港元 [11][31] 业绩总览：财务表现与用户数据 - FY25Q4实现收入395.7亿元，同比增长11.8%，毛利率55.1%，同比提升1.1个百分点 [11] - FY25Q4经营利润57.9亿元，同比增长35.7%，经营利润率14.6%，同比提升2.6个百分点 [11] - FY25Q4经调整净利润54.6亿元，同比增长16.2%，经调整净利率13.8%，同比提升0.5个百分点 [11] - FY25Q4 DAU为4.08亿人，同比增长1.7%，MAU为7.41亿人，同比增长0.7%，单用户日均使用时长126.0分钟 [11] - 2025年全年营业收入1427.76亿元，同比增长13%，经调整净利润206.47亿元，同比增长17% [5] 分业务业绩：AI驱动与商业化进展 - FY25Q4线上营销服务收入236.2亿元，同比增长14.5%，AI技术（生成式推荐大模型和智能出价模型）带来该业务收入约5%的提升 [11] - FY25Q4直播业务收入96.6亿元，同比下滑1.9%，其他服务收入63.0亿元，同比增长28.0% [11] - FY25Q4电商GMV达5218亿元，同比增长12.9%，短视频电商GMV增长持续超越整体电商GMV增长 [11] - AI大模型“可灵”进展显著：FY25Q4发布统一多模态视频模型可灵O1及可灵2.6模型，2026年2月上线可灵AI 3.0系列模型 [11] - AI业务商业化加速：FY25Q4可灵AI营收3.4亿元，2025年12月单月收入突破2000万美元，年化收入运行率达2.4亿美元 [11] - 电商生态健康：FY25Q4电商活跃用户复购频次提升，付费用户平均收入增长，动销商家规模同比增长7.3% [11] - 技术驱动效率：端到端生成式检索架构OneSearch驱动商城搜索订单量提升近3% [11] 未来展望与盈利预测 - 报告预测公司FY2026E-FY2028E营业收入分别为1488.64亿元、1597.49亿元、1710.48亿元，同比增长率分别为4%、7%、7% [5][11] - 报告预测公司FY2026E-FY2028E经调整净利润分别为171.23亿元、202.40亿元、237.96亿元，同比增长率分别为-17%、18%、18%（2026年下滑主要因加大AI投入） [5][11] - 基于可比公司（拼多多、阿里巴巴、腾讯控股）平均估值及可灵AI强劲势头，给予26年13倍PE进行估值 [31][33]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价200港元 [1] - 核心观点：PATEO CONNECT是中国智能座舱域控制器第三大供应商，凭借与高通和华为的深度合作，在基于骁龙和麒麟芯片的智能座舱解决方案中处于市场领先地位，并利用其软件能力和与ICT巨头的紧密联系探索车载AI业务，预计其收入增速将远超行业水平 [1][7] 公司概况 - 市场地位：2024年，公司是中国智能座舱域控制器出货量第三大供应商，销量达90万台，市场份额为7.3% [1][9][67] - 业务范围：提供智能座舱和智能车联网解决方案，是车载AI应用领域的先驱 [9][48] - 技术实力：截至2025年3月18日，已申请6,034项专利，其中发明专利4,979项，占比约82.5%；截至2024年12月31日，在国内智能座舱及智能车联网解决方案提供商中，已注册的发明专利数量排名第一 [15] - 客户基础：主要客户包括理想汽车、东风集团、上汽集团、华为、北汽集团、阿维塔、吉利等，并预计从FY26-27E开始，保时捷、一家韩国车企和一家中国领先新势力车企将贡献显著收入 [10] - 产能布局：厦门工厂产能从2023年的约50万台大幅提升至2024年的超过140万台；柳州工厂已于2025年初投产，年产能15万台；瑞安工厂计划于2026年投产，年产能40万台 [28][29] 行业分析 - 市场增长：CIC预计，2024-2029E中国智能座舱收入年复合增长率为18.4%，到2029年市场规模将达到2,995亿元人民币，占全球市场的份额将从2024年的35%提升至39% [7][52][57] - 竞争格局：中国乘用车智能座舱市场相对分散，2024年前五大提供商合计市场份额为31.8%（按收入计）；而域控制器市场则较为集中，前五大提供商合计出货量市场份额为53.3% [65][67] - 发展趋势：软硬件一体化解决方案提供商在2024年占据中国智能座舱市场60.4%的份额，预计其份额将进一步扩大，因具备成本优化、研发周期短和系统性能更佳的优势 [66] - 车联网市场：中国智能车联网市场规模预计从2024年的379亿元人民币增长至2029年的753亿元人民币，年复合增长率为14.7% [69] 投资论点 - 新订单驱动高增长：自2025年第四季度以来，公司已获得近150亿元人民币的新生命周期订单，包括一家韩国车企、保时捷及中国领先新能源车企 [7][78] - 产品结构优化提升毛利率：预计高端SoC域控制器销量将以三年年复合增长率48%的速度增长，在FY27E占总销量的73%，而FY24仅为39%；同时，域控制器平均售价预计将从FY24的2,141元人民币提升至FY27E的4,093元人民币 [7][85][90] - AI业务或被低估：预计AI应用收入（主要来自AI BOX和AI驱动的数据保险服务）在FY26E和FY27E将分别达到7亿元人民币和12亿元人民币，该业务可能被市场低估 [7][125] - 华为概念受益者：公司与华为关系紧密，预计通过华为在HIMA联盟的智能座舱中占据约50%的市场份额，且合作可能扩展至芯片、HarmonyOS和AI模型领域 [7][99][101] 财务预测 - 收入增长：预计FY25-27E收入将分别同比增长39%、65%、46%，达到35.4亿、58.3亿、84.9亿元人民币，FY24-27E年复合增长率为49% [2][7][102] - 毛利率改善：预计整体毛利率将从FY24的11.8%改善至FY25-27E的12.9%、14.8%、15.8%，得益于产品组合优化、规模效应和高毛利的AI业务 [2][127] - 盈利拐点：预计调整后营业利润（剔除股权支付）将在FY26E实现盈亏平衡，并在FY27E实现净利润6,210万元人民币（调整后净利润为2.621亿元人民币） [2][7][147] - 现金流与负债：预计经营现金流将逐年改善，并在FY27E转正；净负债率预计将改善，FY26E在假设进行一轮股权融资后可能实现净现金2.42亿元人民币 [150][151] 估值 - 目标价推导：采用分类加总估值法，智能座舱业务基于2倍FY27E市销率估值146亿元人民币，AI应用业务基于10倍FY27E市销率估值120亿元人民币，合计目标市值266亿元人民币，对应目标价200港元 [7][154][159] - 估值溢价理由：公司预计FY24-27E收入年复合增长率为49%，高于可比同业平均的24%，且AI业务处于早期高增长阶段，因此享有估值溢价 [155][156]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告维持对特步国际的“买入”评级 [5][6] - **核心观点**：公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌持续巩固中国跑步第一品牌地位，并投入渠道战略升级蓄力中长期成长；Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好中长期稳健增长趋势 [5] 2025年财务业绩 - **整体业绩**：2025年公司实现收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [1] - **业绩调整说明**：剔除2025年已剥离的KSwiss和Palladium在2024年亏损6710万元的基数影响，归母净利润同比增长率为5.1% [1] - **分红政策**：公司保持稳健的分红政策，2025年分红率继续保持50% [1] 特步主品牌表现 - **收入表现**：2025年特步主品牌收入同比增长1.5%至125.2亿元，收入增速略慢于流水，主要因2025年下半年回收100多家门店转为DTC（直接面向消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - **市场地位**：凭借持续巩固中国跑步领域的领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] - **盈利能力**：2025年特步主品牌毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要系竞争加剧导致折扣加深；经营利润率亦同比下降0.6个百分点至15.3% [2] 主品牌渠道与子品牌策略 - **渠道优化**：2025年特步成人门店数量净减少25家至6357家，持续升级门店形象，新形象店占比超70%，并将重点拓展金标领跑和精选奥莱新店型 [3] - **DTC战略**：加快DTC战略转型，积极于渠道端投入资源，深化零售战略升级 [3] - **特步少年**：2025年特步少年门店数量净减少96家至1488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出特步成长鞋1.0pro，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼与迈乐）表现 - **收入增长**：2025年索康尼和迈乐收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - **渠道拓展**：公司积极于一二线城市重点商圈开大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] - **盈利能力**：2025年专业运动板块毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，预计主要系规模较小、毛利率较低的服装等新品类增速较快所致；经营利润率同比提升0.7个百分点至7.0%，盈利能力向上 [4] - **产品与战略**：索康尼新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店、拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：考虑到2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超1亿元，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.4亿元、13.9亿元、15.5亿元，同比变化为-9.5%、+11.7%、+11.8% [5] - **估值水平**：上述盈利预测对应当时市值的市盈率（P/E）分别为9.6倍、8.6倍、7.6倍 [5] - **股息预期**：预计2026年分红率50%，对应股息率5% [5] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为148.85亿元、158.87亿元、168.82亿元，同比增长率分别为5.19%、6.73%、6.26% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为12.41亿元、13.86亿元、15.50亿元 [6] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.45元、0.50元、0.56元 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，维持此前“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 报告认为公司短期面临费用压力，但看好2027年利润弹性 [1] - 核心观点包括：1) 短期推进主品牌DTC战略以提升运营效率和长期发展 2) 专业运动品牌索康尼将在2026年加大投入以拓宽产品线和消费人群 3) 户外品牌迈乐将聚焦特定系列 [6] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8%；经营性现金流净额9.52亿元，同比下降22.48% [2] - 剔除2024年包含KP亏损0.67亿元的影响，2025年归母净利润同比增长5% [2] - 全年派发股息每股0.275港元，派息比例50.4%，以最新股价计股息率5.8% [2] - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比增加1.48个百分点至22.58%，主要由于电商平台费用及物流成本上升 [4] - 2025年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%，存货周转天数增加9天至77天 [5] 分品牌与业务分析 - 分品牌看：2025年大众运动（特步主品牌）收入125.15亿元，同比增长1.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.4亿元，同比增长31.20% [3] - 大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40% [3] - 专业运动增长受益于双位数同店增长和线上渠道良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长 [3] - 从门店看：2025年末特步儿童/特步主品牌/索康尼门店数分别为1488/6357/175家，索康尼净增30家，同比增长20.69% [3] - 从品类看：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72% [3] - 海外业务：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部和旗舰店，跨境电商收入同比增长220% [3] 专业运动品牌发展策略 - 索康尼在中国跑步消费市场影响力持续提升，在国内马拉松赛事穿着率稳居前列 [3] - 索康尼深化品牌高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店 [3] - 索康尼扩充专业跑步服装及多场景生活休闲产品系列，推动客群从精英跑者向高端消费群体延伸 [3] - 2026年索康尼将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，并开发复古和通勤系列 [6] - 迈乐将聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列 [6] 盈利预测与估值 - 报告下调2026/2027年营业收入预测至148.83/158.78亿元，新增2028年收入预测170.05亿元 [6] - 报告下调2026/2027年归母净利润预测至12.33/15.82亿元，新增2028年归母净利润预测17.01亿元 [6][7] - 对应下调2026/2027年每股收益(EPS)预测至0.44/0.56元，新增2028年EPS预测0.61元 [7] - 以2026年3月26日收盘价4.78港元（1港元=0.88元人民币）计算，对应2026/2027/2028年市盈率(PE)分别为9倍、8倍、7倍 [7] - 根据盈利预测表，2026E/2027E/2028E营业收入同比增长率预测分别为5.17%/6.68%/7.10%，归母净利润同比增长率预测分别为-10.13%/28.38%/7.52% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对途虎-W（09690.HK）的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 报告给予公司目标价15.06港元，基于2026年3月26日12.83港元的当前价，预期有17.4%的上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司门店加速下沉巩固了其龙头地位，但短期盈利因竞争加剧而承压 [2] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入164.6亿元，同比增长11.5% [2] - 2025年全年归母净利润为4.2亿元，同比下降13.0% [2] - 2025年全年经调整净利润为7.0亿元，同比增长12.2% [2] - 2025年下半年营业收入为85.85亿元，同比增长12.5%，但营业利润为0.3亿元，同比大幅下降74.6% [2] - 2025年下半年归母净利润为1.12亿元，同比下降42.9%，经调整净利润为2.9亿元，同比增长8.9% [2] 业务运营与战略 - 公司战略重心持续向下沉市场倾斜，2025年下半年净新增工场店803家，扩张速度远超2024年下半年的563家及2025年上半年的331家 [9] - 截至2025年末，途虎工场店总数达到8,008家，其中2025年新开门店超过60%位于低线城市 [9] - 2025年全年全渠道交易用户数同比增长17.7%，强劲的流量获取能力抵消了客单价下降的负面影响 [9] - 在行业价格竞争加剧的背景下，公司采取了更为积极的“以价换量”定价策略以巩固市场份额，这导致客单价阶段性下行，并对毛利率及经调整净利润造成短期压力 [9] - 平台的新能源汽车交易用户数达到427万，同比增长60%，公司正积极布局新能源电池部件的维修保养服务，并携手头部车企拓展业务机会 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为18,353百万元、20,027百万元、21,385百万元，同比增速分别为11.5%、9.1%、6.8% [4] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为465百万元、552百万元、666百万元，同比增速分别为10.7%、18.6%、20.6% [4] - 报告预测公司2026至2028年Non-GAAP（经调整）净利润分别为731百万元、792百万元、901百万元 [4][9] - 基于2026年经调整净利润预测，报告给予公司15倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [9] - 报告预测公司2026至2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.67元、0.81元 [4] - 报告列示公司2025年市盈率（P/E）为22倍，基于预测，2026至2028年市盈率分别为20倍、17倍、14倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健，收入同比增长4.2%至141.5亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.7亿元，剔除已剥离业务影响后归母净利润同比增长5.1% [1] - 公司保持50%的稳健分红政策，预计2026年分红率仍为50%，对应股息率5% [1][5] - 特步主品牌持续聚焦并巩固中国跑步领域领先地位，在零售环境疲软下展现韧性 [2] - 索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）收入增长靓丽，同比增长30.8%至16.4亿元，通过开大店、拓宽产品线推进高端化战略，未来增长可期 [4] - 公司品牌矩阵定位鲜明，通过渠道战略升级和DTC转型蓄力中长期成长 [5] 财务业绩与预测 **2025年实际业绩** - 营业收入141.51亿元，同比增长4.23% [1][6] - 归母净利润13.72亿元，同比增长10.75% [1][6] - 毛利率42.85%，净利率9.69%，ROE为14.51% [11] - 特步主品牌收入125.2亿元，同比增长1.5%，毛利率41.2%（同比下降0.6个百分点），经营利润率15.3%（同比下降0.6个百分点） [2] - 专业运动分部（索康尼及迈乐）收入16.4亿元，同比增长30.8%，毛利率55.5%（同比下降1.7个百分点），经营利润率7.0%（同比提升0.7个百分点） [4] **未来盈利预测** - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.41/13.86/15.50亿元，同比变化-9.5%/+11.7%/+11.8% [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为148.85/158.87/168.82亿元，同比增长5.19%/6.73%/6.26% [6] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）为9.6X/8.6X/7.6X [5] 特步主品牌运营 **收入与市场地位** - 2025年收入125.2亿元，同比增长1.5%，增速略慢于流水主要因下半年回收100多家门店转为DTC（直面消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - 持续巩固中国跑步领域领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] **渠道与门店策略** - 特步成人门店数量净减少25家至6,357家，持续升级门店形象，新形象店占比超过70% [3] - 重点拓展“金标领跑”和“精选奥莱”新店型，同时加快DTC战略转型，深化零售战略升级 [3] - 特步少年门店数量净减少96家至1,488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出“特步成长鞋1.0pro”，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼及迈乐）发展 **业绩增长与渠道扩张** - 2025年收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - 积极在一二线城市重点商圈开设大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] **产品与品牌战略** - 新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好 [4] - 通过开大店、开好店同时拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 其他要点与估值 - 考虑2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超过1亿元，对短期利润构成压力 [5] - 当前市值约134.13亿港元（收盘价4.78港元） [7] - 报告基于公司品牌矩阵和增长策略，看好其中长期稳健增长趋势 [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][22] 核心观点 - 公司对外并购实现突破，全力以赴增储上产，多个扩产项目同步推进，中长期成长性值得期待 [1][3][20][21] - 公司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 [4][22] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年全年实现营收约34.20亿美元，同比下降10.4%[1][8]；实现归母净利润约4.04亿美元，同比增长1.5%[1][8] - **季度利润分布**：25Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润约1.23/1.40/0.93/0.48亿美元[1][8] - **核心产品产量**： - 生产粗铜和阳极铜约19.23万吨，同比下降32.8%[1][8] - 生产阴极铜约13.02万吨，同比增长3.2%[1][8] - 生产硫酸约106.83万吨，同比增长1.2%[1][8] - **自有矿山产量**： - 自有矿山生产粗铜及阳极铜约6.07万吨，同比减少21.9%[1][8] - 自有矿山生产阴极铜约8.25万吨，同比增长1.2%[1][8] - 自有矿山产铜总计约14.31万吨，同比减少10.1%[1][8] 核心矿山运营情况 - **中色非洲矿业**：生产阳极铜55，464吨，同比下降18.7%，主因2025年下半年东南矿体停产检修[2][11] - **中色卢安夏**：生产阴极铜45，018吨，同比增长1.4%；生产阳极铜3，974吨，同比下降4.4%[2][11] - **刚波夫矿业**：生产阴极铜37，148吨，同比增长7.9%[2][11] 冶炼产能运营情况 - **谦比希铜冶炼**：生产粗铜和阳极铜合计约26.11万吨，同比下降0.7%[17] - **中色华鑫马本德**：生产阴极铜约2.7万吨，同比增长17.3%[17] - **卢阿拉巴铜冶炼**：生产粗铜约15.83万吨，同比增长20.6%[17] 现金分红 - 拟派发2025年末期股息每股4.1446美仙，总计约1.62亿美元，约占2025年归母净利润的40%[2][19] - 公司连续6年现金分红比例保持在40%左右[19] 扩产项目进展与未来产能规划 - **中色卢安夏新矿项目**：抽排水按计划完成，穆南浅部及玛希巴矿段全面开工，28号井深部硫矿项目完成设计并逐步启动建设[3][21] - **刚波夫门赛萨矿体**：完成可研，已启动井下矿山和配套选冶厂建设[3][21] - **谦比希湿法桑巴铜矿项目**：计划在2026年上半年根据投资决策启动项目建设[3][21] - **谦比希东南矿体二期扩产项目**：目前仍在进行可研论证[3][21] - **哈萨克斯坦本卡拉项目**：已于2026年3月20日顺利完成交割，本卡拉北采矿权拥有铜矿存量约150万吨铜金属[3][21] - **未来产能**：待以上5个项目全部投产达产后，预计公司自有矿山年产铜有望达到近35万吨，实现翻倍以上增长[3][20][21] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为38.08/38.51/40.51亿美元，同比增速11.3%/1.1%/5.2%[4][5][22] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.12/7.00/8.61亿美元，同比增速51.4%/14.4%/22.9%[4][5][22] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS为0.16/0.18/0.22美元[4][5][22] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.3/8.2/6.6倍[4][5][22]