报告公司投资评级 - 买入，维持 [6] 报告的核心观点 - 李宁发布2025Q1运营数据，Q1全渠道流水低单位数增长，直营渠道低单下滑，批发渠道低单增长，电商渠道低双位数增长，零售表现符合预期 [2][4] - 零售运营平稳，月度有波动，1月受春节提前影响超预期，3月天气波动大略低预期，各品类延续2024年表现，跑步及健身为主要驱动，篮球及运动生活相对承压 [7] - 2025Q1库销比~5保持健康，折扣小幅改善，但4月线下流水下滑且折扣同比加深，短期零售有挑战 [7] - 短期奥运宣传营销效果待察，需平衡费用与增长，零售端有压力，收入增长难见效且费用拖累显著；中长期安踏渠道改造和李宁品牌发力，虽费用投入效果待察，但2023年至今李宁经营磨底，后续有望重启健康向上路径，存在较高弹性 [7] - 综合预计公司2025 - 2027年实现归母净利24.3/25.8/28.0亿元，同比 - 19%/+6%/+8%，对应PE为15/14/13X，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 | 单位/百万元 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 28676 | 28819 | 29456 | 30117 | | （+/-)(%) | 4% | 1% | 2% | 2% | | 归母净利润 | 3013 | 2426 | 2578 | 2796 | | （+/-)(%) | -5% | -19% | 6% | 8% | | EPS(元/股) | 1.17 | 0.94 | 1.00 | 1.08 | | P/E | 13.01 | 15.00 | 14.12 | 13.02 | [9]

报告公司投资评级 - 目标价660港元，较上一收盘价有28.4%上升空间，维持买入评级 [5][44] 报告的核心观点 - 2025Q1及全年业绩收入超市场预期，AI助力业务增长，各业务利润率改善超预期，核心业务将稳健增长，AI应用逐步兑现，广告商业化效率提升，长青游戏贡献现金流 [2][5][44] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2025Q1公司收入1800亿元，同比增13%，环比增4%；Non - GAAP经营盈利693亿，同比增18%，环比增11%；Non - GAAP归母净利润613亿元，同比增22%，环比增11% [2][8] - 增值服务收入920亿元，同比增17%，社交网络收入330亿元，同比增7%，音乐订阅收入同比增17%，用户达1.23亿，长视频订阅收入同比持平，用户达2.17亿 [3][8] - 游戏业务本土收入429亿元，同比增24%，海外收入同比增23%（固定汇率22%） [9] - 营销服务收入319亿元，同比增20%，广告平台AI能力升级，视频号等广告收入增长 [10] - 金融科技与企业服务收入550亿元，同比增5%，金融科技理财与贷款回暖，企业服务云与电商带动增长，AI收入增长强劲 [4][11] - 2025年Q1毛利率56%，同比增20%至1005亿元，各业务毛利率均有提升；销售及市场推广开支同比增4%至79亿元，一般及行政开支同比增36%至336亿元；资本开支275亿，同比增91% [12] - 2025年公司计划派息410亿港元，回购至少800亿港元 [13] 腾讯AI产品战略性进展及微信AI智能体展望 - 腾讯AI战略从聚焦底层模型走向模型、产品、生态融合布局，通过自研混元大模型和与开源模型协同推进产品建设 [23] - 腾讯元宝在2025年Q1爆发，整合模型与微信生态资源，实现多场景集成，DAU一度增20倍，还以“微信联系人”接入微信 [25] - 腾讯目标是打造具备复杂任务处理能力的AI智能体，其优势是嵌入微信生态形成智能服务网络 [26] 腾讯AI的商业化路径 - 广告效果提升是AI短期变现路径，2025年Q1营销服务收入同比增20%，公司注重长期生态变现能力建设 [28] 腾讯广告AI商业化阶段评估 - 2025Q1营销服务收入增长得益于流量场景扩展和广告库存释放，AI在广告中以辅助优化为主，非核心驱动 [30] 腾讯广告AI实践路径 - 腾讯广告成立商业AI部，围绕投放、创意、客服环节推进智能化升级，“妙思”“妙问”等工具已落地，虽收入贡献有限但有实质改善 [32] AI于广告平台的重要价值 - AI核心价值在于提升平台效率和稳定性，优化推荐模型，实现“人 - 内容 - 场景”动态匹配，提升eCPM、CTR、CVR及预测准确率 [37][38] AI广告行业和腾讯广告的未来演变路径 - 全球有平台通过AI实现广告商业模式转型，腾讯可通过提升视频号库存等提升ROI稳定性，中长期有望赶超Meta、字节毛利率 [42][43] 财务分析 - 给出2023 - 2027年预计财务数据，包括收入、毛利、利润等，以及盈利、营运、财务状况等指标 [46][47]

报告公司投资评级 - 目标价660港元，较上一收盘价有28.4%上升空间，维持买入评级 [5][49] 报告的核心观点 - 公司各业务利润率改善超预期，核心业务将稳健增长，AI应用逐步兑现，广告商业化效率显著提升，长青游戏表现稳健，持续贡献高品质现金流 [5][49] 业绩概览 - 2025Q1公司收入1800亿元，同比增13%，环比增4%；Non - GAAP经营盈利693亿，同比增18%，环比增11%；Non - GAAP归母净利润613亿元，同比增22%，环比增11% [2][8] - 增值服务业务收入920亿元，同比增17%，社交网络收入330亿元，同比增7%，国内游戏收入429亿元，同比增24%，国际游戏收入167亿元，同比增23% [3][8][9] - 营销服务业务收入319亿元，同比增20%，得益于用户活跃度提升、广告平台AI能力升级和微信生态交易场景丰富 [10] - 金融科技与企业服务收入550亿元，同比增5%，金融科技受益于理财与消费贷款回暖，企业服务在云与电商技术服务带动下恢复两位数增长 [4][11] - 2025年Q1毛利率为56%，同比增20%至1005亿元；销售及市场推广开支同比增4%至79亿元；一般及行政开支同比增36%至336亿元；资本开支275亿，同比增91% [12] - 2025年公司计划派息410亿港元，回购至少800亿港元 [13] 腾讯AI产品战略性进展及微信AI智慧体展望 腾讯AI战略演变背景 - 腾讯AI战略从聚焦底层模型与局部效率优化走向模型、产品、生态融合的系统布局，2024年以来通过“双路线”推进AI产品建设，自研混元大模型，与开源模型协同进化 [27] 腾讯元宝与微信AI能力初步落地 - 腾讯元宝作为C端AI原生应用在2025年Q1爆发，整合模型结合微信生态资源，构建通用AI助手形态，已实现微信搜一搜入口集成，DAU一度增长20倍 [29] - 腾讯将元宝通用AI能力与微信生态深度结合，在微信聊天、搜索、公众号创作、小程序开发等场景落地，未来AI智慧体应具备复杂任务处理能力，腾讯可嵌入微信生态形成智慧服务网络 [29][30] 腾讯AI的商业化路径 - 广告效果提升是AI短期变现路径，2025年Q1营销服务收入同比增20%，SaaS订阅等C端收费模式有市场教育门槛，GPU算力外租优先级低，公司注重长期生态变现能力建设 [32] 腾讯商业化AI进展 - 2025年Q1腾讯营销服务收入增长，得益于流量场景扩展与广告库存释放，AI在投放效率与创意生成环节应用，但仍为辅助优化工具，广告业务增长是生态、流量与运营协同结果 [35] 腾讯广告AI实践路径 - 腾讯广告成立商业AI部，围绕投放、创意、客服环节推进智慧化升级，“妙思”“妙问”等AI工具落地，当前降本增效是核心目标，长远看可优化重塑广告商业模式 [37] AI于广告平台的重要价值在于提升平台效率 - AI核心价值在于优化推荐模型、提升eCPM和投放效果稳定性，实现“人 - 内容 - 场景”动态匹配，大模型提升对视频内容理解和多模态场景匹配能力 [42][43] AI大模型有效提升广告内容理解和推荐精准度 - 大模型提升视频内容理解精度和多模态场景匹配能力，弥补腾讯广告非视频场景系统稳定性不足，提升图文广告素材ROI，释放中小广告主预算，未来可形成“自动调优闭环” [45] AI广告行业和腾讯广告的未来演变路径 - 全球已有平台通过AI推动广告商业模式转型，如AppLovin从流量倒卖向资料驱动型平台跃迁，国内线上广告市场集中，腾讯通过“优量汇”探索广告流量释放机制，未来可提升ROI稳定性和毛利率 [46][48] 估值相关 - 采用2025年预测数据计算，目标价660港元，持股公司估值采用截至2025年3月31日市值资料并作0.8折扣系数 [49][50] 财务报表预测 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|609,015|660,257|728,302|780,554|847,298| |毛利（百万人民币）|293,109|349,246|400,832|433,102|477,390| |营运收入（百万人民币）|160,074|208,099|240,025|269,515|305,744| |净利润（百万人民币）|118,048|196,467|203,402|226,430|256,124| |毛利率（%）|48.1|52.9|55.0|55.5|56.3| |EBITDA利率（%）|35.2|38.0|39.9|41.3|42.9| |净利率（%）|19.4|29.8|27.9|29.0|30.2|[52]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 零跑汽车2025年第一季度净亏损1.3亿元，因平均售价和毛利率提高以及战略合作意外贡献，优于先前预测 [1] - 成本降低努力开始在第一季度毛利率体现，2025年年中所有车型转向Leap 3.5架构后将更明显 [1] - 上调2025年销量预测15%至55万辆，预计2025年实现净盈亏平衡，2026年净利润达12亿元 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |同比增长（%）|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利率（%）|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润（百万元人民币）|(4,377.4)|(3,171.1)|(404.7)|206.8|350.1| |净利润（百万元人民币）|(4,216.3)|(2,820.8)|118.4|1,234.5|1,563.4| |同比增长（%）|na|na|na|943.0|26.6| |每股收益（报告）（人民币分）|(362.06)|(210.98)|8.82|86.87|108.86| |市销率（倍）|4.6|2.4|1.3|1.2|1.1| |市盈率（倍）|na|na|650.1|66.0|52.7| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格：72.00港元（之前为50.00港元），上涨空间15.8%，当前价格62.20港元 [3] - 市值：83,159300万港元，3个月平均成交额695700万港元，52周高低价65.80/19.54港元，总发行股份133700万股 [3] 股权结构 - 朱江明先生及其一致行动人持股25.0%，Stellantis N.V.持股21.3% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|38.4%|26.9%| |3个月|79.8%|76.8%| |6个月|106.3%|73.9%| [5] 第一季度业绩分析 - 第一季度收入高于预期8%，部分因平均售价好于预期，尽管折扣增加 [9] - 第一季度毛利率环比上升1.6个百分点至14.9%，创历史新高，部分得益于与一汽战略合作的意外服务收入 [9] - 销售、一般及行政费用和研发费用合计比预测高3.5亿元，第一季度净亏损1.3亿元，比预测好约3.5亿元 [9] 销售与盈利预测调整 - 上调2025年销量预测至55万辆，因4 - 5月销售表现和订单量超预期 [9] - 上调2025年毛利率预测至12.1%，考虑与其他原始设备制造商战略合作贡献及Leap 3.5架构成本降低能力 [9] - 预计2025年零跑国际贡献利润1.1亿元，基于海外市场销量7万辆预测 [9] - 上调销售、一般及行政费用和研发费用合计比率0.5个百分点至13.8%，因第一季度支出超预期 [9] - 上调2025年净利润预测至1.18亿元，认为2026年将实现更显著利润增长 [9] 财务总结 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,385|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |销售成本|(14,296)|(16,666)|(29,470)|(51,838)|(54,907)|(59,183)| |毛利|(1,911)|80|2,694|7,154|8,139|8,723| |营业费用|(3,315)|(4,458)|(5,866)|(7,559)|(7,933)|(8,373)| |营业利润|(5,227)|(4,377)|(3,171)|(405)|207|350| |税前利润|(5,109)|(4,216)|(2,821)|118|1,235|1,563| |净利润|(5,109)|(4,216)|(2,821)|118|1,235|1,563| [13] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产|13,638|22,470|26,453|45,870|49,356|54,204| |非流动资产|5,629|5,984|11,194|10,414|11,091|11,732| |总资产|19,268|28,453|37,647|56,283|60,447|65,935| |流动负债|9,257|13,954|24,975|39,478|41,847|45,260| |非流动负债|1,752|2,002|2,601|3,601|3,631|3,804| |总负债|11,009|15,955|27,576|43,079|45,479|49,065| |股东权益|8,259|12,498|10,071|13,204|14,968|16,871| |权益和负债总计|19,268|28,453|37,647|56,283|60,447|65,935| [13] 现金流、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动及估值 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元人民币）|(2,400)|1,082|8,471|12,179|3,106|5,106| |投资活动现金流（百万元人民币）|(1,292)|(4,860)|(13,323)|(80)|(1,273)|(4,746)| |融资活动现金流（百万元人民币）|6,355|8,552|(503)|1,792|(299)|(195)| |收入增长（%）|295.4|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利增长（%）|na|na|3,248.4|165.5|13.8|7.2| |营业利润增长（%）|na|na|na|na|na|69.3| |EBITDA增长（%）|na|na|na|na|126.6|21.9| |EBIT增长（%）|na|na|na|na|646.7|25.5| |净利润增长（%）|na|na|na|na|943.0|26.6| |毛利率（%）|(15.4)|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润率（%）|(42.2)|(26.1)|(9.9)|(0.7)|0.3|0.5| |EBITDA利润率（%）|(37.6)|(21.2)|(6.6)|1.9|4.0|4.5| |净资产收益率（ROE）（%）|(66.0)|(40.6)|(25.0)|1.0|8.8|9.8| |净债务权益比（倍）|(1.0)|(1.2)|(1.1)|(2.1)|(2.0)|(1.7)| |流动比率（倍）|1.5|1.6|1.1|1.2|1.2|1.2| |应收账款周转天数|49.7|20.2|22.5|18.0|18.0|18.0| |存货周转天数|44.7|37.7|25.1|25.0|27.0|27.0| |应付账款周转天数|152.9|215.7|234.1|220.0|220.0|220.0| |市盈率（倍）|ns|ns|ns|650.1|66.0|52.7| |市净率（倍）|7.3|5.3|7.6|5.8|5.4|4.9| |市现率（倍）|ns|61.7|9.1|6.3|26.2|16.1| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持目标价 6.5 港元，距离现价有 49%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 短期业绩波动不改长期价值，预计 25 - 27 年净利润达到 10.0/17.6/26.0 亿，同比变化 -32%/+76%/+48% [1][4] 报告摘要 - 25 年一季度报告研究的具体公司实现营业收入 58.5 亿元，同比增长 1.7%，归母净利润 2.0 亿元，同比下降 30.0% [1][2] 尿素价格下降对业绩影响大 - 25 年一季度原料煤炭价格下滑，尿素价格支撑转弱，售价降幅大于成本降幅，产品毛利下滑致整体净利润下降 [3] - 尿素收入 15.4 亿，销量 96.5 万吨同比持平，价格 1592 元/吨同比降 23%，毛利率降 13 个百分点至 18% [3] - 复合肥收入 15.6 亿，销量 60.0 万吨同比增 14%，价格 2599 元/吨同比降 4%，毛利率 14%同比持平 [3] - 甲醇收入 8.0 亿，销量 35.4 万吨同比增 22%，价格 2270 元/吨同比增 4%，毛利率升 4 个百分点至 10% [3] - 三聚氰胺收入 1.6 亿，销量 3.2 万吨同比降 7%，价格 5106 元/吨同比降 18%，毛利率降 21 个百分点至 22% [3] - DMF 收入 2.9 亿，销量 7.8 万吨同比增 9%，价格 3668 元/吨同比降 9%，毛利率升 4 个百分点至 16% [3] 出口成为影响需求的重要变量 - 预计 25 年中国尿素行业需求 6900 万吨，农业需求 4300 万吨增长 3%，工业需求 2200 万吨增长 5%，出口销量 400 万吨增长 1438% [4] - 二季度尿素出口政策从全面限制改为保供优先、有序出口的精细化调控模式，包括总量控制（不超 2023 年的 425 万吨）和时间管控（5 - 9 月分两批次执行，10 月 15 日前完成报关），有助于缓解国内尿素供应过剩问题 [4] 财务数据 综合财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|23475|23128|25210|30252|35879| |增长率（%）|1.7|-1.5|9.0|20.0|18.6| |净利润（百万元）|1187|1459|997|1759|2597| |增长率（%）|-10.5|23.0|-31.7|76.4|47.6| |毛利率（%）|17.8|17.0|16.0|18.0|19.1| |净利润率（%）|5.1|6.3|4.0|5.8|7.2| |ROE,平均（%）|16.3|17.5|10.7|16.9|21.2| |每股盈利（元）|0.97|1.20|0.82|1.45|2.14| |每股净资产（元）|6.28|7.37|7.96|9.19|10.96| |市盈率（x）|4.2|3.4|5.0|2.8|1.9| |市净率（x）|0.6|0.6|0.5|0.4|0.4| |股息收益率（%）|5.9|6.4|5.9|8.9|13.1|[5] 详细财务报表预测 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据展示了 23 - 27 年的预测情况，如收入、毛利、费用、利润、资产、负债等项目的变化 [10] 股价表现 - 一个月相对收益 1.24%，绝对收益 10.35%；三个月相对收益 8.56%，绝对收益 11.76%；十二个月相对收益 -7.10%，绝对收益 12.29% [8] 公司基本信息 - 总市值 56.08 亿港元，流通市值 56.08 亿港元，总股本 12.83 亿股，流通股本 12.83 亿股 [7] - 12 个月股价低/高为 3.7/4.7 港元，平均成交 12.54 百万港元 [7] - 股东结构中刘兴旭占 34.1%，其他占 65.9% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][43] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯营收、利润超预期，AI对游戏和广告产业产生实质贡献，公司持续释放业绩且壁垒强大，维持2025 - 2027年经调整净利润预测及“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2025Q1公司实现营业收入1800.2亿元（yoy + 12.9%），高于彭博一致预期的1756.0亿元；Non - IFRS归母净利润613.3亿元（yoy + 22.0%），高于彭博一致预期的596.8亿元 [2][14] 游戏业务增长迅速，FPS品类表现突出 - 2025Q1网络游戏收入595亿元，同比+23.7%，高于彭博一致预期的552.6亿元；本土市场游戏收入429亿元（yoy + 24.3%，qoq + 29.2%），高于彭博一致预期的402.7亿元；国际市场游戏收入166亿元（yoy + 22.1%，qoq + 3.8%），高于彭博一致预期的153.8亿元 [9][20][21] - 国内FPS游戏表现强劲，《王者荣耀》等流水创新高，新游有贡献；国际《荒野乱斗》等收入增长 [21] - 未来AI将从多方面推动游戏业务发展 [21] 社交网络收入同比提升 - 2025Q1社交网络收入326亿元，同比+6.9%，高于彭博一致预期的321.7亿元，得益于手游虚拟道具等增长，腾讯视频、音乐付费会员数分别达1.17亿和1.23亿 [22] AI赋能广告收入超预期提升 - 2025Q1广告收入319亿元，同比+20.4%，高于彭博一致预期的309.2亿元，得益于用户参与度、AI升级及微信交易生态优化，AI提升广告效益，未来有望持续提升 [24] 云服务保持行业领先，支付业务环境改善 - 2025Q1金融科技及企业服务收入549亿元，同比+5.0%，低于彭博一致预期的550.7亿元，金融科技和企业服务分别受益于不同业务增长，腾讯云音视频解决方案排名第一，贷款资产质量改善，未来支付业务谨慎扩张 [28] 2025Q1运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达14.02亿（yoy + 3%），高于彭博一致预期的13.83亿；QQ移动终端MAU 5.34亿（yoy - 3%），低于彭博一致预期的5.62亿；收费增值服务注册账户数为2.68亿（yoy + 3%），低于彭博一致预期的2.69亿 [29] 游戏业务及广告业务拉动毛利率提升 - 2025Q1总体毛利率为56%（YoY + 3pct，qoq + 3pct），增值服务毛利率为60%（YoY + 2pct，qoq + 4pct），广告业务毛利率为56%（YoY + 1pct，qoq - 2pct），金融科技及企业服务毛利率为50%（YoY + 5pct，qoq + 3pct） [33][34][36] AI投入增加推高销售费用率和管理费用率 - 2025Q1销售费用为79亿元，同比+4%，环比 - 24%，销售费用率同比 - 0.4pct；管理费用为337亿元，同比+36%，环比+7%，管理费用率同比+3.1pct，含一次性股份酬金，研发开支因AI业务增加 [39] 盈利预测与评级 - 维持2025 - 2027年经调整净利润为2441/2693/2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/14倍（港币/人民币 = 0.92，2025年05月18日），维持“买入”评级 [4][43]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司营收 100.2 亿元（yoy+187.1%、qoq -25.6%），归母净利 -1.3 亿元，业绩超预期，主要因 Q1 销量高增推动营收同比大增且毛利率达 14.9% 再创新高 [1] - 25 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道端提前布局和下沉、LEAP3.5 架构集成降本以及战略合作贡献收入，预计 25 - 27 年营收高速增长且毛利率持续提升，25 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 Q1 销量与营收、毛利率情况 - 营收方面，25Q1 汽车交付 87552 辆，同比 +162.1% 推动营收同比高增；产品结构优化，C 系列交付 67812 辆，占比 77.5%（同比提升 5.7pct），驱动单车收入同比 +4.9% [2] - 25Q1 毛利率 14.9%，同环比 +16.1pct/+1.6pct，同比高增因销量规模效应、成本管理优化、产品组合优化；环比提升因战略合作带来毛利增长 [2] - 后续 B 平台新车型及换代车型支撑 25 年 50 - 60 万销量目标，ASP 或因 B 平台车型放量略降，但随着 LEAP3.5 架构上车，预计整车销售毛利率保持稳定 [2] 25 年公司发展情况 - 新车周期方面，B 平台 3 款车型 25 年内密集投放，D 平台车型 12 月亮相，C 平台车型更新换代 [3] - 渠道端，截至 25Q1 已布局 756 家门店覆盖 279 城，较 24Q1 新覆盖 97 城且单店店效提升 50%，目标 25 年底再新增覆盖 80 城 [3] - 海外市场，25Q1 出口 7546 台，4 月出口 6086 台，截至 25Q1 海外已布局超 500 家网点，环比增加超 100 家；马来西亚工厂预计年底前启动本地组装，26 年实现欧洲本地化制造 [3] - 公司三电核心零部件自研自制具成本优势，与 Stellantis 及中国一汽的战略合作将逐渐贡献收入 [3] 盈利预测与估值 - 维持前次预测，预计 25 - 27 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 3.5/20.4/43.1 亿元 [4] - 可比公司 25 年 iFind 一致 PS 均值为 1.3 倍，考虑公司优势给予 10% 估值溢价，对应 25 年 1.5 倍 PS 目标（前值 25 年 1.3 倍 PS），对应目标价 81.15 港币（前值 71.22 港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|16,747|32,164|68,711|91,405|116,663| |+/-%|35.22|92.06|113.63|33.03|27.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(4,216)|(2,821)|351.86|2,036|4,306| |+/-%|(17.47)|(33.10)|(112.47)|478.52|111.53| |EPS (人民币，最新摊薄)|(3.15)|(2.11)|0.26|1.52|3.22| |ROE (%)|(40.62)|(25.00)|2.90|13.57|24.45| |PE (倍)|(18.15)|(27.12)|212.71|36.77|17.38| |PB (倍)|6.12|7.60|5.27|4.74|3.85| |EV EBITDA (倍)|(13.36)|(24.30)|43.69|18.06|9.86| [6] 可比公司估值表 |2025/5/19|市值（十亿元）|企业价值（十亿元）|营收（十亿元）|EV/sales|PS| |----|----|----|----|----|----| |公司|股票代码|2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E| |理想汽车 - W|2015 HK|215.83|158.81|176.44|228.72|0.90|0.69|1.22|0.94| |比亚迪股份|1211 HK|1,183.30|1,098.18|976.16|1,147.75|1.13|0.96|1.21|1.03| |小鹏汽车 - W|9868 HK|135.88|129.59|89.04|129.48|1.46|1.00|1.53|1.05| |平均| - | - | - | - | - |1.16|0.88|1.32|1.01| [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表、业绩指标、估值指标等多方面数据，展示了 2023 - 2027 年公司各项财务指标情况 [19]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持目标价6.5港元，为25年的7.4倍预测市盈率，距离现价有49%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 短期业绩波动不改长期价值，预计25 - 27年净利润达到10.0/17.6/26.0亿，同比变化-32%/+76%/+48% [1][4] 报告摘要 - 25年一季度报告研究的具体公司实现营业收入58.5亿元，同比增长1.7%，归母净利润2.0亿元，同比下降30.0% [1][2] 各产品业绩情况 - 尿素收入15.4亿，销量96.5万吨同比持平，价格（不含税）1592元/吨同比下降23%，毛利率下降13个百分点至18% [3] - 复合肥收入15.6亿，销量60.0万吨同比增长14%，价格2599元/吨同比下降4%，毛利率达14%同比持平 [3] - 甲醇收入8.0亿，销量35.4万吨同比增长22%，价格2270元/吨同比增长4%，毛利率上升4个百分点至10% [3] - 三聚氰胺收入1.6亿，销量3.2万吨同比下降7%，价格5106元/吨同比下降18%，毛利率下降21个百分点至22% [3] - DMF收入2.9亿，销量7.8万吨同比增长9%，价格3668元/吨同比下降9%，毛利率上升4个百分点至16% [3] 行业需求及政策情况 - 预计25年中国尿素行业需求6900万吨，其中农业需求4300万吨增长3%，工业需求2200万吨增长5%，出口销量400万吨增长1438% [4] - 二季度尿素出口政策从全面限制改为保供优先、有序出口的精细化调控模式，包括总量控制（今年出口配额总量不超过2023年的425万吨）和时间管控（出口窗口期限定在5 - 9月分两批次执行，要求10月15日前完成报关），有助于缓解国内尿素供应过剩问题 [4] 财务数据预测 损益表相关 - 23 - 27年收入分别为23475.3、23128.3、25209.8、30251.8、35878.6百万元，增长率分别为1.7%、 - 1.5%、9.0%、20.0%、18.6% [10] - 23 - 27年毛利分别为4187.0、3931.1、4033.6、5445.3、6852.8百万元，毛利率分别为17.8%、17.0%、16.0%、18.0%、19.1% [10] - 23 - 27年归母净利润分别为1186.9、1459.4、997.3、1759.0、2596.8百万元，增长率分别为 - 11.6%、23.8%、 - 31.7%、76.4%、47.6% [5][10] 资产负债表相关 - 23 - 27年现金分别为1162.6、887.2、974.7、1062.4、479.3百万元 [10] - 23 - 27年总资产分别为29133.5、32518.2、36459.4、40208.3、43240.8百万元 [10] - 23 - 27年总负债分别为18622.5、19996.5、22972.7、24792.1、25018.4百万元 [10] 现金流量表相关 - 23 - 27年营运现金流分别为5456.0、3349.8、5083.8、5536.2、6735.6百万元 [10] - 23 - 27年投资活动现金流分别为 - 3605.3、 - 4290.9、 - 6494.3、 - 5725.1、 - 4144.8百万元 [10] - 23 - 27年融资活动现金流分别为 - 2157.9、665.8、1031.1、160.4、 - 1950.1百万元 [10] 股价表现 - 一个月相对收益1.24%，绝对收益10.35%；三个月相对收益8.56%，绝对收益11.76%；十二个月相对收益 - 7.10%，绝对收益12.29% [8] 公司基本信息 - 2025年5月19日股价4.4港元，总市值56.08亿港元，流通市值56.08亿港元，总股本12.83亿股，流通股本12.83亿股，12个月低/高为3.7/4.7港元，平均成交12.54百万港元 [7] - 股东结构中刘兴旭占34.1%，其他占65.9% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][16] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营业收入469.67亿元，同比+11.5%；归母净利润4.51亿元，同比+89.1%；经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [4][12] - 鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发，快递快运业务稳步增长，同时持续降本增效，盈利水平有望稳定 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为6,648/6,648百万股，流通市值为78,181.44百万港元，每股净资产为8.35元，资产负债率为46.58%，一年内最高/最低股价为16.84/7.68港元 [7] 事件 - 公司发布2025年一季度报告，2025Q1实现营业收入469.67亿元，同比+11.5%；归母净利润4.51亿元，同比+89.1%；经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [12] 一体化供应链收入情况 - 2025Q1公司一体化供应链收入232.01亿元，同比+13.2%，主要因来自京东集团的收入增加，2025Q1来自京东集团收入146.99亿元，同比+14.1%，外部一体化供应链业务收入85.10亿元，同比+11.6%，客户数量6.31万名，同比+13.1%，预计收入规模将稳步增长 [13] 快递快运业务情况 - 2025Q1公司其他客户（快递快运）收入237.66亿元，同比+9.8%，略低于公司整体营收增速，剔除德邦股份收入后，快递快运业务（含跨越速运）收入133.60亿元，同比+8.3%，看好2025Q2快递旺季依托京东618购物节业务量支持和品牌优势提高收入增速 [14] 毛利率情况 - 2025Q1公司实现毛利33.87亿元，同比+7.6%；营业成本435.80亿元，同比+11.8%，一线运营员工的员工薪酬福利开支和外包成本同比分别+13.9%、+17.8%，主营业务毛利率7.2%，同比-0.3pcts，看好通过技术驱动和精细化管控提高毛利率水平 [15] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为2024.18、2176.49、2331.01亿元，同比+10.7%、+7.5%、+7.1%；归母净利润为66.14、71.17、78.19亿元，同比+6.7%、+7.6%、+9.9%，3年CAGR为8.1%，维持“买入”评级 [16] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|166625|182838|202418|217649|233101| |增长率|21.27%|9.73%|10.71%|7.52%|7.10%| |EBITDA（百万元）|13579|19993|15430|16629|18210| |归母净利润（百万元）|616|6198|6614|7117|7819| |增长率（%）|144.11%|905.78%|6.73%|7.61%|9.86%| |EPS（元/股）|0.09|0.93|0.99|1.07|1.18| |市盈率（P/E）|126.9|12.6|11.8|11.0|10.0| |市净率（P/B）|1.6|1.4|1.3|1.1|1.0| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入202418百万元，毛利率10.93%等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司营收 100.2 亿元（yoy+187.1%、qoq -25.6%），归母净利 -1.3 亿元，业绩超预期，因 Q1 销量高增推动营收同比大增且毛利率达 14.9% 再创新高 [1] - 25 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道端提前布局和下沉、LEAP3.5 架构集成降本以及战略合作贡献收入，预计 25 - 27 年营收高速增长且毛利率持续提升，25 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 Q1 销量高增推动营收同比+187.1%，毛利率 14.9%创历史新高 - 营收方面，25Q1 汽车交付 87552 辆，同比+162.1%推动营收高增；产品结构优化，C 系列交付 67812 辆，占比 77.5%（同比提升 5.7pct），驱动单车收入同比+4.9% [2] - 25Q1 毛利率 14.9%，同环比+16.1pct/+1.6pct，同比高增因销量规模效应、成本管理优化、产品组合优化；环比提升因战略合作带来毛利增长 [2] - 后续 B 平台新车型及换代车型支撑 25 年 50 - 60 万销量目标，ASP 或因 B 平台车型放量略降，但随着 LEAP3.5 架构上车，预计整车销售毛利率保持稳定 [2] 25 年迎强势新车周期，海外拓展和战略合作稳步推进 - 25 年迎新车周期，B 平台 3 款车型年内密集投放，D 平台车型 12 月亮相，C 平台车型更新换代 [3] - 渠道端提前布局下沉，截至 25Q1 已布局 756 家门店覆盖 279 城，较 24Q1 新覆盖 97 城且单店店效提升 50%，目标 25 年底再新增覆盖 80 城 [3] - 海外市场拓展加速并本地化，25Q1 出口 7546 台，4 月出口 6086 台，截至 25Q1 海外已布局超 500 家网点，环比增加超 100 家；马来西亚工厂预计年底前启动本地组装，26 年实现欧洲本地化制造 [3] - 公司三电核心零部件自研自制具成本优势，与 Stellantis 及中国一汽的战略合作将逐渐贡献收入 [3] 盈利预测与估值 - 维持前次预测，预计 25 - 27 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 3.5/20.4/43.1 亿元 [4] - 可比公司 25 年 iFind 一致 PS 均值为 1.3 倍，考虑公司优势给予 10%估值溢价，对应 25 年 1.5 倍 PS 目标（前值 25 年 1.3 倍 PS），对应目标价 81.15 港币（前值 71.22 港币） [4] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 167.47/321.64/687.11/914.05/1166.63 亿元，增速分别为 35.22%/92.06%/113.63%/33.03%/27.63% [6] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 -42.16/-28.21/3.52/20.36/43.06 亿元，增速分别为 -17.47%/-33.10%/-112.47%/478.52%/111.53% [6] - 还给出了 EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA 等指标数据 [6] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等项目 [19] - 给出业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等数据 [19]