报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37%，销量增长超20%，单价因成本下降呈中个位数下降 [1] - 2024年产能利用率修复带动盈利能力提升，2025年毛利率预计稳定 [2] - 2024年大部分核心客户订单健康增长，期待2025年份额继续提升 [3] - 2024年公司积极推进招工，产能利用率饱和，2025年继续强化产业链优势 [4] - 2025年收入有望增长10% - 15%，业绩预计稳健成长，预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元，净利润62.4亿元，同比分别增长15%和37%；2024H2收入156.8亿元，净利润33.1亿元，同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率28.1%，同比提升3.8pct；销售/管理费用率分别为1.0%/6.8%，同比分别+0.3pct/-0.8pct；净利率21.8%，同比提升3.5pct [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元，股利支付率约56%，以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长，销向Adidas、Uniqlo订单2025年有望稳健快速增长，销向Nike订单以平稳为主 [3] - 分客户看，2024年向前四大客户销售分别为79.9亿、74.0亿、50.0亿、27.6亿元，同比分别+33%、-4%、+35%、+11%，其他客户销售55.2亿元，同比+8% [3] - 分品类看，2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0亿、72.1亿、14.4亿、2.2亿元，同比分别+10%、+27%、+35%、+11% [3] - 分地区看，2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6亿、51.9亿、46.1亿、48.3亿、59.7亿元，同比分别+13%、+3%、+19%、+32%、+13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度、优化管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨和越南工厂有人员变动和建设进展 [4] - 推进越南西宁省面料新产能建设，达成后预计新增面料产能每天200吨 [4] - 中长期海外产能贡献占比将持续提升，国内产能主供中国和亚洲海外市场，海外产能规模扩张且配套完善 [4] 未来展望 - 2025Q1出货及Q2订单同比健康增长，全年收入有望增长10% - 15%，净利润有望增长个位数，剔除2024年一次性收益后净利润预计增长10% - 15% [5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元，现价对应2025年PE为11.5倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年度中国金茂营收590.53亿元同比减少18%，归母净利润10.65亿元较2023年度回正，未来增长可期 [1] - 城市及物业开发主业保持第一梯队，其他业务“盘活存量”，各业务有不同表现 [2] - 销售毛利率提升、费用端开支减少，助力公司归母净利润归正 [3] - 积极拓展多种资金渠道，融资成本大幅下降 [4] - 背靠母公司中国中化，融资有央企优势，随着在一线和核心二线城市项目增多，凭借产品力或在销售端发力，预测2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收590.53亿元同比减少18%，归母净利润10.65亿元较2023年度-68.97亿元回正 [1] - 预测2025 - 2027年营收分别达636.40亿元、694.38亿元、767.90亿元，归母净利润分别为15.66亿元、21.72亿元、29.81亿元 [4] 业务表现 - 城市及物业开发业务2024年销售规模排名行业第12位，较2023年提升1位 [2] - 商务租赁及零售商业运营收入2024年为16.97亿元，较2023年下降6%，因长沙览秀城收入不再纳入报表 [2] - 酒店经营收入2024年为16.99亿元，较2023年下降18%，受出售酒店及旅游市场下行影响 [2] - 金茂服务营收2024年为29.66亿元，较2023年增长10%，因基础物业管理在管面积增长 [2] 盈利因素 - 2024年销售毛利率为15%，较2023年的12%增长3个百分点，系城市运营与物业开发分部毛利率增长所致 [3] - 2024年销售和营销开支、管理费用分别为22.88亿元和29.17亿元，较2023年度分别减少23%和25%，其他费用及损失净额较2023年末降低63% [3] 融资情况 - 2024年2月发行第三期金茂大厦CMBS人民币34.99亿元，票面利率3.20%；6月和8月分别发行银行间市场中期票据30亿元和20亿元，票面利率2.80% [4] - 截至2024年末，利息开支总额为68.83亿元，较2023年减少16%，融资成本为25.35亿元，较2023年减少16% [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|59,053|63,640|69,438|76,790| |增长率(%)|-18.4|7.8|9.1|10.6| |归母净利润（百万元）|1,065|1,566|2,172|2,981| |增长率(%)|115.4|47.1|38.7|37.2| |EPS|0.08|0.12|0.16|0.22| |P/E|13|9|7|5| |P/B|0.3|0.3|0.2|0.2| [6]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52，现价HK$3.55 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长，2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [3][4][5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予公司2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力，预计收入双位数增长 [4] - 2025年预期7款创新产品上市，重点产品有TQB3616、美洛昔康、二代氟比洛芬贴剂、JAK/ROCK抑制剂等 [5] - 2025年重点数据读出包括安罗替尼+贝莫苏拜单抗相关数据、CDK2/4/6抑制剂等多个产品临床数据 [8] 各板块情况 - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴膏2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7%，调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 参考可比公司，给予公司2025年PE 25.2x，假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 财务报表 - 2023 - 2026E公司多项财务指标有变化，如收入、净利润、毛利率、ROE等，资产负债和现金流情况也有相应变动 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具占据30.3%的市占率、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有IP）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%、占比48.9%/20.2%/13.8%，假面骑士收入1.7亿元、占比7.6% [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，单个产品大部分零件为标准零件，可在不同产品间共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划于25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿 - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且容易拼搭 [43] - SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [46] - 定价区间布局完整，主流产品价格在9.9元至399元不等，在各价格带具性价比，与竞品相比在可玩性、IP神韵还原性等方面有优势 [48][55] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相，多个全新合作IP官宣 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 给予华润饮料“买入”评级，一年目标价 18.75 港币 [1][6] 报告的核心观点 - 华润饮料逆势实现业绩稳增，盈利水平提升明显，包装水业务中大规格产品增长快，饮料业务高增，内部提效使成本下降、盈利提升，未来有望继续增长 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本和流通股均为 23.98 亿股，总市值和流通市值均为 360.21 亿港元，12 个月内最高/最低价为 16.78/10.3 港元 [3] 2024 年年报业绩 - 实现收入 135.21 亿元，同比+0.05%，归母净利 16.37 亿元，同比+23.12%，累计现金分红 11.58 亿元，分红率 70.77% [3] 业务情况 - 包装水业务：行业零售额同比增 2.5%，公司同比增 4.5%，报表端收入 121.24 亿元，同比-2.6%，占比 89.7%；小规格产品收入 70.3 亿元，同比-8.9%，中大规格产品收入 46.1 亿元，同比+8.6%，桶装水收入 4.9 亿元，同比+0.2% [4] - 饮料业务：全年收入 14.0 亿元，同比+30.8%，占比 10.3%；“至本清润”系列产品销量同比增长 122%；终端零售网点数量同比+15%，冰柜保有量同比增长超 20% [4] 盈利情况 - 2024 年毛利率同比+2.6pct 至 47.3%，自有产能占比同比提升超 20pct 至 50%+；销售/管理/财务费用率分别为 30.0%/2.9%/0.02%，分别同比-0.2/+0.1/-0.3pct；净利率同比+2.3pct 至 12.1% [5] 未来展望 - 2025 年包装水行业竞争回归理性，业务有望提速增长；饮料将重启“魔力”产品，有望成大单品，保持高增；净利率有望继续提升，自有产能比例有望提至 60%+，代工成本下调，运输成本降低，冰柜投入产出比提升 [5][6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 144.5/152.6/160.8 亿元，同比增长 7%/6%/5%，实现利润 19.7/22.9/25.6 亿元，同比增长 20%/16%/12%，对应 PE 为 17/14/13X [6] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13521|14453|15261|16075| |营业收入增长率(%)|0%|7%|6%|5%| |归母净利（百万元）|1637|1969|2290|2562| |净利润增长率(%)|23%|20%|16%|12%| |摊薄每股收益（元）|0.79|0.82|0.95|1.07| |市盈率（PE）|13.67|16.83|14.47|12.94|[7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 敏实集团2024年下半年业绩喜忧参半，营收未达预期但毛利率超预期，运营效率提升，为未来利润率改善和提高股息支付率奠定基础 [1] - 预计2025 - 2027财年营收有充足增长空间，电池外壳业务营收持续快速增长，新产品将带来可观收入，且2025财年电池外壳利润率有望进一步提高 [1] - 维持买入评级，目标价从21.00港元上调至26.00港元，基于2025财年每股收益的10倍估值（此前为2024财年的10倍） [7] 各部分总结 收益总结 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|17,306|20,524|23,147|26,186|29,881| |同比增长（%）|24.3|18.6|12.8|13.1|14.1| |净利润（百万元人民币）|1,500.6|1,903.2|2,319.3|2,718.9|3,247.7| |同比增长（%）|0.3|26.8|21.9|17.2|19.5| |每股收益（报告）（人民币）|1.30|1.65|2.02|2.37|2.81| |市盈率（倍）|15.4|12.1|9.9|8.5|7.1| |市净率（倍）|1.4|1.3|1.1|1.0|0.9| |股息率（%）|2.6|0.0|2.0|4.7|5.6| |净资产收益率（%）|9.1|10.8|12.0|12.6|13.6| |净负债率（%）|17.3|17.6|15.4|6.4|1.5| [2] 目标价格及相关数据 - 目标价格为26.00港元，较之前的21.00港元上调，潜在涨幅20.9%，当前价格21.50港元 [3] - 市值24,9829百万港元，3个月平均成交额181.6百万港元，52周高低价为25.45/9.98港元，总发行股份1162.0百万股 [3] 股权结构 - 秦荣华家族持股38.8%，景顺资产管理公司持股6.1% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|2.6%|1.3%| |3个月|41.3%|21.6%| |6个月|48.9%|22.0%| [5] 2024年下半年业绩情况 - 营收比此前预测低9%，受中国日本品牌拖累；毛利率29.3%，为2021年下半年以来最高，超预期1.7个百分点，得益于电池外壳及金属和装饰件业务；运营利润和净利润与预期相符；自由现金流从2023财年的1.31亿元人民币增至2024财年的13.63亿元人民币 [7] 营收增长与运营效率 - 尽管地缘政治风险上升，但敏实集团在全球汽车零部件行业的地位仍优于多数同行 [7] - 2024年电池外壳业务净利率13.8%，对净利润贡献32%，自由现金流1.4亿元人民币，证明其重要性，预计2025财年利润率将进一步提高 [7] - 新产品如车门密封系统、副车架和集成智能外饰等，将在2026 - 2027财年推动营收增长，人形机器人和eVTOL零部件制造从2028财年起可能带来可观收入 [7] 盈利/估值 - 预计2025财年营收同比增长13%至262亿元人民币，毛利率28.6%（2024财年为28.9%），销售、一般及行政费用与研发费用合计比率同比收窄0.7个百分点至17.2%，净利润27亿元人民币（同比增长17%） [7] 季度业绩 |指标|1H22|2H22|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|环比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|7,252|10,054|9,747|10,776|11,090|12,057|11.9%|8.7%| |毛利润（百万元人民币）|2,114|2,670|2,563|3,059|3,162|3,536|15.6%|11.9%| |销售费用（百万元人民币）|(450)|(418)|(360)|(432)|(531)|(516)|19.5%|-2.8%| |管理费用（百万元人民币）|(551)|(741)|(623)|(826)|(743)|(896)|8.4%|20.7%| |研发费用（百万元人民币）|(507)|(665)|(616)|(781)|(715)|(735)| -5.9%|2.8%| |运营利润（百万元人民币）|672|909|1,017|1,100|1,380|1,642|49.3%|19.0%| |净利润（百万元人民币）|658|843|887|1,016|1,068|1,251|23.1%|17.1%| |毛利率|29.1%|26.6%|26.3%|28.4%|28.5%|29.3%|0.9个百分点|0.8个百分点| |运营利润率|9.3%|9.0%|10.4%|10.2%|12.4%|13.6%|3.4个百分点|1.2个百分点| |净利率|9.1%|8.4%|9.1%|9.4%|9.6%|10.4%|0.9个百分点|0.7个百分点| [8] 盈利预测调整 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（旧）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,391|27,964|31,635| -5.1%| -6.4%| -5.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,837|7,767|8,691| -2.0%| -3.7%| -1.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|2,715|3,180|3,617|1.7%| -1.8%|0.7%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,325|2,662|2,982| -0.2%|2.1%|8.9%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|27.8%|27.5%|0.9个百分点|0.8个百分点|1.1个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|11.1%|11.4%|11.4%|0.8个百分点|0.6个百分点|0.8个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.5%|9.5%|9.4%|0.5个百分点|0.9个百分点|1.4个百分点| [9] 与市场共识对比 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（共识）|2025E（共识）|2026E（共识）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,156|28,228|32,533| -4.2%| -7.2%| -8.2%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,767|7,919|9,158| -1.0%| -5.5%| -6.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|3,025|3,561|4,196| -8.7%| -12.3%| -13.2%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,275|2,718|3,269|1.9%|0.0%| -0.7%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|28.1%|28.1%|0.9个百分点|0.5个百分点|0.4个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|12.5%|12.6%|12.9%| -0.6个百分点| -0.7个百分点| -0.7个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.4%|9.6%|10.0%|0.6个百分点|0.8个百分点|0.8个百分点| [10] 财务总结 - 提供了2021 - 2026财年的损益表、资产负债表、现金流量表、增长指标、盈利能力指标、杠杆/流动性/活动指标和估值指标等详细财务数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 2H24公司业绩增速复苏，预计2025 - 27年延续该趋势，将有6款创新药上市，创新技术平台有望产出BD出海机会，上调目标价至11.2港元，看好业绩复苏和BD催化估值修复 [3] 各部分总结 股价与估值 - 收盘价7.52港元，目标价11.20港元，潜在涨幅+48.9% [2] - 52周高位8.42港元，52周低位5.12港元，市值18,697.13百万港元，日均成交量3.18百万，年初至今变化5.92%，200天平均价6.98港元 [5] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|毛利润（百万人民币）|毛利率|经调整归母净利润（百万人民币）|经调整归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测7,637，前预测7,878，变动-3%|新预测6,167，前预测6,247，变动-1%|新预测80.7%，前预测79.3%，变动1.4ppt|新预测1,221，前预测1,098，变动11%|新预测16.0%，前预测13.9%，变动2.0ppt| |2026E|新预测8,677，前预测8,831，变动-2%|新预测7,050，前预测7,047，变动0%|新预测81.2%，前预测79.8%，变动1.4ppt|新预测1,484，前预测1,367，变动9%|新预测17.1%，前预测15.5%，变动1.6ppt| |2027E|新预测9,728|新预测7,923|新预测81.4%|新预测1,776|新预测18.3%| [6] 公司业绩与发展 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，2H24增长9%/48%，创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右，全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上现金回报率 [7] - 2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，增量来自先必新舌下片、科赛拉和恩立妥，加大股东回报，有望上市3款新产品，2027年前后再上市3款新品，预计6款产品合计产生60 - 80亿元销售峰值 [7] - 年初将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元，IL - 2muFc将于2025年与合作伙伴启动多项自免适应症的Ib期临床，早研布局创新技术平台，2025年起逐步进入IND，有望产生更多BD出海机会 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|6,608|6,635|7,637|8,677|9,728| |主营业务成本|(1,624)|(1,311)|(1,470)|(1,627)|(1,805)| |毛利|4,984|5,325|6,167|7,050|7,923| |销售及管理费用|(2,856)|(3,037)|(3,442)|(3,811)|(4,156)| |研发费用|(1,563)|(1,410)|(1,589)|(1,761)|(1,946)| |其他经营净收入/费用|146|(29)|252|252|252| |经营利润|712|848|1,388|1,729|2,073| |财务成本净额|20|8|9|9|10| |应占联营公司利润及亏损|8|(37)|(38)|(38)|(39)| |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |税费|(26)|(87)|(177)|(255)|(307)| |非控股权益|1|0|0|0|0| |净利润|715|733|1,182|1,445|1,737| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| |应收账款及票据|2,632|2,700|2,979|3,297|3,599| |存货|615|594|683|776|870| |其他流动资产|386|229|229|229|229| |总流动资产|5,639|5,466|6,640|7,911|9,453| |物业、厂房及设备|2,170|2,270|2,349|2,555|2,763| |其他长期资产|3,044|3,775|3,875|3,975|4,075| |总长期资产|5,215|6,044|6,224|6,530|6,837| |总资产|10,854|11,510|12,864|14,440|16,291| |短期贷款|1,015|1,051|1,051|1,051|1,051| |应付账款|1,547|1,432|1,604|1,735|1,848| |其他短期负债|124|244|244|244|244| |总流动负债|2,686|2,727|2,899|3,030|3,143| |长期贷款|206|8|8|8|8| |其他长期负债|739|1,707|1,707|1,707|1,707| |总长期负债|945|1,715|1,715|1,715|1,715| |总负债|3,631|4,442|4,614|4,745|4,858| |股本|3,174|3,174|3,174|3,174|3,174| |储备及其他资本项目|4,049|3,894|5,077|6,521|8,259| |股东权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| |非控股权益|0|0|0|0|0| |总权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| [12] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |折旧及摊销|310|338|340|235|256| |营运资本变动|(947)|(162)|(197)|(280)|(283)| |其他经营活动现金流|48|396|(177)|(255)|(307)| |经营活动现金流|151|1,391|1,326|1,400|1,710| |资本开支|(980)|(800)|(520)|(541)|(563)| |其他投资活动现金流|2,068|0|0|0|0| |投资活动现金流|1,088|(800)|(520)|(541)|(563)| |负债净变动|(69)|(162)|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(419)|(418)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(407)|0|0|0|0| |融资活动现金流|(895)|(579)|0|0|0| |汇率收益/损失|5|(76)|0|0|0| |年初现金|1,658|2,007|1,943|2,749|3,608| |年末现金|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|0.274<br>0.274<br>2.745|0.292<br>0.291<br>2.797|0.472<br>0.472<br>3.318|0.581<br>0.581<br>3.899|0.699<br>0.699<br>4.598| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|75.4<br>15.6<br>10.9<br>10.8|80.2<br>17.3<br>12.2<br>11.0|80.7<br>22.1<br>17.7<br>15.5|81.2<br>22.2<br>19.5<br>16.7|81.4<br>23.5<br>20.9<br>17.9| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|6.6<br>9.9<br>8.5|6.4<br>10.4<br>9.0|9.2<br>14.3<br>12.7|10.0<br>14.9<br>13.4|10.7<br>15.2<br>13.9| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>2.1<br>138.2<br>145.4<br>347.8|净现金<br>2.0<br>165.3<br>148.5<br>398.8|净现金<br>2.3<br>169.6<br>142.4<br>398.1|净现金<br>2.6<br>174.1<br>138.7<br>389.3|净现金<br>3.0<br>176.0<br>135.1<br>373.8| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|66.00|65.2%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |11

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 23.40 港元上调至 25.00 港元 [6] 报告的核心观点 - 翰森制药 2024 年盈利超预期，收入同比增加 21.3%至 122.6 亿元，股东净利润同比增加 33.4% [1] - 阿美乐引领肿瘤药业务货品销售收入快速增加，预计 2025 - 27E 销售收入分别增至 60.0、74.2 与 87.5 亿元，肿瘤药业务货品销售收入将从 2024 年约 65.5 亿元增至 109.7 亿元，CAGR 为 18.8% [2] - 恒沐引领抗感染药物收入稳健增长，2024 年同比增加 15.0%至 14.6 亿元，预计 2024 - 27E 收入 CAGR 为 12.3% [3] - 与默沙东合作夯实公司代谢领域实力，将获 1.12 亿美元首付款和最多 19 亿美元里程碑付款 [4] - 管线内多款重磅产品如小细胞肺癌药 HS - 20093 等已进入三期临床，获批前景值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |增长率（%）|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |增长率（%）|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |每股盈利（人民币）|0.55|0.74|0.77|0.81|1.01| |市盈率（倍）|33.9|25.4|24.4|23.1|18.5| |每股股息（人民币）|0.11|0.31|0.33|0.34|0.43| |股息率（%）|0.51|1.45|1.51|1.60|2.00| |每股净资产（人民币）|4.4|4.8|5.3|5.7|6.3| |市净率（倍）|4.3|3.9|3.6|3.3|3.0|[7] 股票资料 - 现价 20.10 港元，总市值 119,603.35 百万港元，流通股比例 18.78%，已发行总股本 5,935.65 百万 [8] - 52 周价格区间 14.64 - 22.8 港元，3 个月日均成交额 116.40 百万港元，主要股东钟慧娟主席占 65.70% [8] DCF 模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT（百万元）|5,237|5,534|6,909|7,852|8,989|10,376|12,029|13,658|15,448|17,004| |加：折旧及摊销（百万元）|435|390|444|504|577|667|773|877|992|1092| |减：税费（百万元）|(680)|(718)|(896)|(1,019)|(1,166)|(1,346)|(1,561)|(1,772)|(2,004)|(2,206)| |营运资本变动（百万元）|(740)|(90)|(958)|(1,242)|(1,531)|(1,894)|(2,342)|(2,659)|(3,120)|(3,434)| |资本开支（百万元）|(404)|(443)|(504)|(573)|(656)|(757)|(878)|(997)|(1,128)|(1,241)| |自由现金流（百万元）|5,328|4,853|6,911|8,007|9,275|10,833|12,705|14,425|16,428|18,083| |税后债务成本|2.6%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |无风险利率|2.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |风险溢价|8.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |贝塔系数|1.0|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |权益成本|10.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |加权平均资本成本|9.7%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |永续增长|4.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |股权价值（港币，百万元）|148,371|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每股内涵价值（港元）|25.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/|[12] 每股股权价格敏感性分析 |WACC/永续增长率|3.0%|3.5%|4.0%|4.5%|5.0%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |8.8%|27.03|28.14|29.48|31.14|33.23| |9.2%|25.16|26.03|27.08|28.34|29.90| |9.7%|23.49|24.18|25.00|25.97|27.14| |10.2%|22.07|22.63|23.27|24.03|24.93| |10.7%|20.80|21.24|21.75|22.35|23.04| |11.3%|19.65|20.01|20.41|20.88|21.41|[13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |里程碑收入（百万元）|700|1,573|1,268|600|700| |货品销售（百万元）|9,404|10,688|12,215|14,164|16,113| |总销售成本（百万元）|-1,031|-1,105|-1,160|-1,329|-1,450| |毛利（百万元）|9,073|11,155|12,323|13,435|15,363| |销售及分销开支（百万元）|-3,531|-3,796|-4,338|-5,167|-5,640| |行政开支（百万元）|-710|-713|-795|-964|-1,052| |研发开支（百万元）|-2,097|-2,702|-3,161|-2,953|-2,900| |其他收入与其他收益（百万元）|1,098|1,147|1,209|1,184|1,138| |财务成本（百万元）|-67|-7|0|0|0| |除税前盈利（百万元）|3,766|5,085|5,237|5,534|6,909| |所得税开支（百万元）|-489|-713|-680|-718|-896| |年内溢利（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |EBIT（百万元）|3,833|5,092|5,237|5,534|6,909| |EBITDA（百万元）|4,199|5,546|5,672|5,924|7,287| |存货（百万元）|576|651|637|838|772| |贸易应收款项及应收票据（百万元）|3,214|3,170|3,884|3,832|4,943| |现金（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |其他流动资产（百万元）|2,659|999|999|999|999| |流动资产（百万元）|28,883|27,442|29,959|32,676|35,941| |物业、厂房及设备（百万元）|3,045|2,805|2,903|3,047|3,239| |使用权资产（百万元）|235|442|406|373|343| |无形资产（百万元）|177|245|245|245|245| |其他非流动资产（百万元）|699|724|724|724|724| |非流动资产（百万元）|4,156|4,216|4,278|4,389|4,551| |总资产（百万元）|33,039|31,658|34,237|37,065|40,492| |应付款（百万元）|164|218|177|237|207| |其他应付款（百万元）|2,376|2,355|2,355|2,355|2,355| |合同负债（百万元）|38|19|19|19|19| |其他流动负债（百万元）|4,285|104|104|104|104| |流动负债（百万元）|6,863|2,695|2,655|2,714|2,685| |递延税项负债（百万元）|255|200|200|200|200| |其他非流动负债（百万元）|126|83|83|83|83| |非流动负债（百万元）|381|283|283|283|283| |总负债（百万元）|7,244|2,978|2,937|2,997|2,967| |股东权益（百万元）|25,795|28,680|31,300|34,068|37,525| |净现金/(负债)（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |增长率（%） - 收入|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |增长率（%） - 毛利|6.5|23.0|10.5|9.0|14.3| |增长率（%） - 股东净利润|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |盈利能力（%） - 毛利率|89.8|91.0|91.4|91.0|91.4| |盈利能力（%） - 净利润率|32.4|35.7|33.8|32.6|35.8| |盈利能力（%） - EBIT 利润率|37.9|41.5|38.8|37.5|41.1| |盈利能力（%） - EBITDA 利润率|41.6|45.2|42.1|40.1|43.3| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |有效税率（%）|13.0|14.0|13.0|13.0|13.0| |ROAE (%)|13.5|16.1|15.2|14.7|16.8| |ROAA (%)|10.4|13.5|13.8|13.5|15.5| |存货周转率（天）|181.2|202.6|202.6|202.6|202.6| |应收账周转率（天）|155.2|120.2|120.2|120.2|120.2| |应付账周转率（天）|45.1|45.1|45.1|45.1|45.1|[14] 历史建议和目标价 |序号|日期|前收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2024 年 1 月 3 日|HK$15.14|增持（下调）|HK$16.70| |2|2024 年 3 月 28 日|HK$15.48|增持（维持）|HK$17.90| |3|2024 年 8 月 29 日|HK$20.60|买入（上调）|HK$23.40| |4|2025 年 3 月 24 日|HK$20.10|买入（维持）|HK$25.00|[17]

报告公司投资评级 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍，买入评级 [6] - 投资评级为买入，维持 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示收入230.38亿元，同比下降9.8%，净利润2.11亿元，同比下降67.2%，区域市场需求承压，水泥板块销量下滑，管理费用增加拖累业绩 [2][4] - 全行业需求承压，公司所处区域也受影响，全国及多地水泥产量下降，公司主要运营区域新增多条熟料生产线增加产能 [8] - 公司水泥板块量价齐跌，管理费用增加制约业绩，骨料业务持续扩张进入收获期，2025年预期资本支出收敛 [8] - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度高，公司作为区域龙头有综合优势 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 2024年全国水泥产量同比下降9.5%至约18.3亿吨，广东、广西等多地水泥产量有不同程度下降，全国新增7条熟料生产线，公司主要运营区域广东、福建等地也有新增 [8] 公司业绩 - 2024年公司实现收入230.38亿元，同比下降9.8%，净利润2.11亿元，同比下降67.2% [2][4] 公司业务情况 - 水泥板块：2024年水泥产品销量6171.4万吨，减少10.9%，平均售价243.7元/吨，减少10.6%，毛利率15.1%，生产线利用率69.2% [8] - 混凝土业务：2024年销量1320.9万方，增加39.6%，平均售价319.5元/方，减少12.9%，毛利率12.2%，生产线利用率33.9% [8] - 骨料业务：2024年销量6935.2万吨，增加52.1%，平均售价36.4元/吨，增加2.8%，毛利率35.1%，生产线利用率85.9%；截至2024年底，附属公司在营（含试生产）骨料年产能约10860万吨，联营公司应占骨料年产能约370万吨，全部建成后附属公司骨料年产能预计达13480万吨，联营及合营公司应占约1360万吨 [8] 公司财务情况 - 2024年公司管理费用26.3亿，相比2023年增加约3亿元，成为业绩拖累 [2][8] 市场情况 - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供建设动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度较高，公司作为区域龙头具备规模、布点等综合优势 [8] 公司预期 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍 [6] - 2025年公司预期资本支出为25.2亿元，较前几年有所收敛 [8]