报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 公司1984年成立，1990年推出“怡寳”品牌，2006年成广东省市占第一包装水品牌，2007年起区域扩张，2011年与日本麒麟饮料合作推饮料产品，2021年瓶装水市占率列第二、纯净水市占率排第一，2024年10月在港交所上市 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司收入分别为135.64/41.50亿元，同比+7.16%/+5.34%；期内利润分别为13.31/4.61亿元，同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水及“至本清润”等饮料产品 [15] - 华润饮料1999年被华润集团收购，2022年麒麟公司将40%股权转给投资公司Plateau，上市后华润集团、Plateau、公众股东分别持股51.11%、34.07%、14.81% [19] - 公司组织架构分营销、运营、生产三大中心，营销中心下分大区利于全国扩张 [19] - 公司董事会主席张伟通、总裁李树清等高管大多有华润系任职经历，稳定性较强 [20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，同比+4.54%/+48.97%；南部/东部/西南/中部地区营收分别为43.92/40.06/18.98/18.64亿元，同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52% [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展分起步期（1930 - 1999年）、发展期（2000 - 2015年）、升级期（2016 - 2023年）、加速期（2024年 - 至今）四个阶段，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮料市场比重23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水分饮用天然矿泉水、饮用纯净水、其他类饮用水三类；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，占比56.09%/8.47%/35.44%；2018 - 2023年CAGR分别为7.68%/7.46%/6.09% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，占比54.33%/19.72%/25.95%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元，占比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51% [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比高，增速个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%，日本与西欧近几年增速较快；我国纯净水均价0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场中华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三梯队，第一梯队农夫山泉、怡宝等超百亿规模，第二梯队景田等30亿以上纯净水品牌，第三梯队恒大冰泉等10亿左右矿泉水品牌 [60] - 目前主流价位带升级至2元与3元，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表 [62] - 2000年前娃哈哈成瓶装水市占率第一，2003年康师傅成第一，2010 - 2012年农夫山泉成第一，2019年起行业进入2元 + 3元时代，2024年农夫打响价格战3.0 [65] - 2024年4月农夫山泉推绿瓶纯净水引发价格战，各品牌跟进促销，更多品牌参与竞争 [66] - 预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，龙头水企受影响小，长期市场集中度将提升，中小品牌出清 [68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%，毛利率为46%/34%；小规格/中规格/桶装销售额占比分别为62%/34%/4%；2021 - 2023年研发费用率约0.4%，募资预计分配1.42亿港元用于产品研发 [5] - 公司有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，覆盖一线城市及新一线城市；2023年包装饮用水及饮料总产能1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年公司经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，同比+1%/6%；有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念关联，营销形式多样；募集资金预计分别投放14.18/10.87/10.87亿元用于战略性扩张与优化产能、销售渠道扩张、销售及营销活动，其中冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 报告研究的具体公司成立于1984年，发展历经奠基期、成长期、多元发展期和扩张期，2024年10月在港交所上市，2023年瓶装水市占率位列第二，纯净水市占率排名第一 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司实现收入分别为135.64/41.50亿元，分别同比+7.16%/+5.34%；实现期内利润分别为13.31/4.61亿元，分别同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水和“至本清润”等饮料产品 [15] - 公司控股股东为华润集团，第二大股东为投资公司Plateau；组织架构分为营销、运营、生产三大中心；管理层以华润系为主，经验丰富 [19][20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，分别同比+4.54%/+48.97%；南部地区为大本营，东部地区为第二增长极，西南地区增长较快 [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展历经起步期、发展期、升级期和加速期，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮市场23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水根据水源分为饮用天然矿泉水、饮用纯净水和其他类饮用水；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，分别占比56.09%/8.47%/35.44% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，分别同比+4.29%/+6.00%/+3.72%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元 [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR均超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量分别占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，分别相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比较高，增速维持在个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%；我国纯净水均价为0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三个梯队，农夫山泉、怡宝、百岁山、娃哈哈为第一梯队 [60] - 目前主流价位带已升级至2元与3元价位带，部分水企主动提价 [62] - 2024年农夫山泉推出纯净水引发价格战，预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，长期市场集中度将提升 [66][68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%；毛利率为46%/34%；中规格产品占比逐步提升；2021 - 2023年研发费用率保持在0.4%左右 [5] - 公司拥有13家自有工厂及31家合作生产伙伴；2023年包装饮用水及饮料总产能达1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，分别同比+1%/6%；拥有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念强关联，营销形式多样化；资金用途以扩张为主，将在冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖德昌电机控股，给予“买入”投资评级 [13] 报告的核心观点 - 德昌电机是全球微型电机领军企业，通过并购驱动全球扩张，构建领导地位，深耕汽车及工商用市场，盈利能力改善，进军人形机器人领域有望打开第二成长曲线 [5][6][9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司成立于1959年，由汪松亮先生和汪顾亦珍女士创立，早期聚焦玩具微型电机，发展历经奠定产业基础（1959 - 1981年）、国际市场布局（1982 - 1998年）、并购驱动业务板块进一步拓展（1999年至今）三个阶段 [5] - 当前股价16.46港元，总市值153.8亿港元，总股本934.4百万股，流通股本934.4百万股，52周价格范围9.6 - 18.88港元，日均成交额24.8百万港元 [3] 业务情况 - 专注汽车及工商用微型电机领域，研发团队超1600人，客户覆盖400家汽车行业相关企业及1100家工商用企业，每天生产超400万个电机及相关产品，应用于多个行业 [6] - 汽车业务涵盖热管理、线控转向&制动、车用电机、粉末金属产品四大产品线；工商用产品聚焦智能家居与物联网、绿色电气化、电子工商业、医疗与护理四大方向 [6][8] - 2021年在全球汽车微电机市场市占率达14.1%，排名第二，全球布局30 + 生产基地，依托中国市场推动汽车电气化及智能化发展 [8] 财务情况 - 2024/2025财年上半年，总营收18.5亿美元，同比 - 4.3%；营收按地区划分，北美31.8%、欧洲中亚及非洲30.6%、中国23.5%、亚太（除中国）12.4%、南美1.7%；按产品类别划分，汽车产品和工商业产品营收分别为15.7/2.9亿美元，同比 - 3/-9% [9] - 受益于原材料成本下降、自动化水平提升及外币对冲合约收益，2024/2025财年上半年毛利率提升至23.6%，同比 + 1.4pct；分销及行政费用率为14.0%，同比 + 0.9pct；归母净利润提升至1.3亿美元，同比 + 9.5% [10] - 预测2025 - 2027年收入分别为36.2、38.5、41.2亿美元，EPS分别为0.25、0.27、0.29美元，当前股价对应PE分别为8.6、7.8、7.2倍 [13] 新业务拓展 - 3月2日发布公告，积极探索机器人等新兴领域，计划开发和提供仿人型机器人零件原型，评估战略联盟及其他合作形式 [11] - 正在招聘机械设计、AI算法工程师及业务发展经理，重点布局硬件研发、AI算法、业务拓展领域 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [13] 报告的核心观点 - 德昌电机是全球微型电机领军企业，通过并购驱动全球扩张，构建了微型电机领导地位，深耕汽车及工商用市场，汽车微电机市占率全球第二，盈利能力改善且进军人形机器人领域有望打开第二成长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [5][6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司成立于1959年，由汪松亮先生和汪顾亦珍女士创立，早期聚焦玩具微型电机，发展历经奠定产业基础（1959 - 1981年）、国际市场布局（1982 - 1998年）、并购驱动业务板块进一步拓展（1999年至今）三个阶段，已成长为全球领先的微型电机制造商，业务涵盖多领域 [5][6] 业务布局 - 专注汽车及工商用微型电机领域，研发团队超1600人，客户覆盖400家汽车行业相关企业及1100家工商用企业，每天生产超400万个电机及相关产品，应用于多个行业 [6] - 汽车业务涵盖热管理、线控转向&制动、车用电机、粉末金属产品四大产品线；工商用产品聚焦智能家居与物联网、绿色电气化、电子工商业、医疗与护理四大方向 [6][8] - 2021年公司在全球汽车微电机市场市占率达14.1%，排名第二，全球布局30 + 生产基地，依托中国市场推动汽车电气化及智能化发展 [8] 财务情况 - 2024/2025财年上半年，公司总营收18.5亿美元，同比 - 4.3%；营收按地区划分，北美占31.8%、欧洲中亚及非洲占30.6%、中国占23.5%、亚太（除中国）占12.4%、南美占1.7%；按产品类别划分，汽车产品和工商业产品营收分别为15.7/2.9亿美元，同比 - 3/-9% [9] - 受益于原材料成本下降等因素，2024/2025财年上半年公司毛利率提升至23.6%，同比 + 1.4pct；分销及行政费用率为14.0%，同比 + 0.9pct；归母净利润提升至1.3亿美元，同比 + 9.5% [10] - 预测公司2025 - 2027年收入分别为36.2、38.5、41.2亿美元，EPS分别为0.25、0.27、0.29美元，当前股价对应PE分别为8.6、7.8、7.2倍 [13] 新领域拓展 - 3月2日公司发布公告，积极探索机器人等新兴领域，计划开发和提供仿人型机器人零件原型，评估战略联盟及其他合作形式 [11] - 公司招聘机械设计、AI算法工程师及业务发展经理，重点布局硬件研发、AI算法、业务拓展领域，有望打开二次成长空间 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 83.9 港元 [2][24] 报告的核心观点 - 2024 年友邦保险 NBV 整体稳增，部分市场如友邦香港、友邦泰国价值率表现突出，剔除股息、股份回购影响，内含价值变动主要来自投资回报差异，2024 年负贡献 1.13 亿美元但同比减亏 26.77 亿美元，考虑股息、股份回购影响后每股内含价值权益同比仍增长 9%，保险合约的财务开支净额减亏超预期，向上调整 2025 - 2027 年的 EPS 预测为 0.72/0.77/0.83（原 2025 - 2026 预测值为 0.54/0.57）美元，维持公司 P/EV 估值为 1.5x，对应 2025E 目标价 83.9 港元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现 NBV 同比 +18%至 47.12 亿美元，内含价值权益达到 716 亿美元，考虑分红和股份回购的 65 亿美元影响后每股 +9%，税后营运溢利 66.05 亿美元，每股 +12%，产生的基本自由盈余为 63.27 亿美元，每股 +10%，末期股息每股 130.98 港仙，同比 +10% [2] - 2024 年公司实现净投资收益率 4.3%，同比、环比持平，总投资收益率 4.8%，同比持平但环比略降 0.1pct，截至 2024 年底，公司总投资资产同比 +7.5%至 2886.21 亿美元，其中单位连接式合约及合并投资基金占比 12% [10] 各区域市场表现 友邦中国 - Q4 再下四城，贡献约三成潜在客户，NBV 同比 +20%至 12.17 亿美元，NBV margin 同比 +4.9pct 至 56.1%，年化新保费同比 +10%，总保费同比 +18%，价值率提升主要来自储蓄险占比向税优型养老险倾斜以及政策影响，代理/银保渠道分别为 60%/40%，截至目前共布局中国内地市场 14 个地区，合计触达 3.4 亿名客户，其中 Q4 贡献 1 亿 [4] 友邦香港 - NBV 增速领先，价值率提升显著，NBV 同比 +23%至 17.64 亿美元，NBV margin 同比 +8pct 至 65.5%，年化新保费同比 +9%，总保费同比 +8%，价值率提升主要来自分红险占比提升，公司亦推出系列健康险，本地客户/内地访客价值贡献基本对半开，前者增速略有领先，代理渠道占比 70%，NBV 同比 +23%，伙伴分销渠道同比 +25% [4] 主要东南亚市场 - 泰国：NBV 同比 +15%至 8.16 亿美元，NBV margin 同比 +6.2pct 至 99.5%，公司保持在泰国市场的龙头地位，持续深化多方面优势 [5] - 新加坡：NBV 同比 +15%至 4.54 亿美元，NBV margin 同比 -16.8pct 至 50.5%，主要受长期储蓄险占比提升影响，但传统保障型产品依旧占比达 41% [5] - 马来西亚：NBV 同比 +10%至 3.49 亿美元，NBV margin 同比微降 0.2pct 至 67.3% [5] 其他市场 - 合计 NBV 同比 +18%至 4.67 亿美元，所有市场均实现增长 [5] 渠道与产品结构 渠道结构 - 代理队伍：NBV 同比 +16%至 37.07 亿美元，渠道占比 74%，其中 NBV margin 同比 +2.1pct 至 67.6%，年化新保费同比 +13%至 54.86 亿美元，公司连续第十年蝉联全球百万圆桌会员人数之冠，科技赋能使活跃代理人数增加 7%，产能提升 5% [9] - 伙伴分销：NBV 同比 +28%至 13.01 亿美元，其中银保渠道同比 +39%，中介伙伴分销同比 +21%，NBV margin 同比 +3.9pct 至 41.7%，预计得益于报行合一推动的渠道成本下降，年化新保费同比 +16%至 31.20 亿美元，其中银保渠道同比 +13% [9] 产品结构 - 传统险占比 39%（同比 -1pct），分红险占比 34%（同比 +3pct），投资连结险占比 10%（同比持平） [9] 投资资产配置 单位连结式合约及合并投资基金 - 权益占比提升，债券占比同比 -4pct 至 18%，基金及可转债占比 54%，股权同比 +3%至 25% [10] 保单持有人及股东投资 - 分红险账户固收资产占比下降，合计固收资产占比 69%，同比 -5pct，主要来自分红险账户同比 -6pct，权益基金、可转债及股权合计 22%，同比 +5pct [10] 主要财务指标预测 |指标|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险服务业绩(百万美元)|5769|6366|6889|7453| |同比增速(%)|13.3%|10.4%|8.2%|8.2%| |归母净利润(百万美元)|6836|7740|8216|8910| |同比增速(%)|81.6%|13.2%|6.2%|8.5%| |每股盈利(美元)|0.64|0.72|0.77|0.83| |市盈率(倍)|12.52|11.06|10.42|9.60| |市净率(倍)|2.11|2.17|1.95|1.74| [11]

报告公司投资评级 报告未提及理想汽车的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 理想汽车的MindVLA引领汽车迈向物理智能体时代，实现技术跨越，使传统车辆转变为有高度智能与自主决策能力的综合体 [2][7] - 下一代VLA模型比端到端+VLM系统更强，能为自动驾驶系统注入更高自主决策能力，推动自动驾驶形态演进 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月18日英伟达GTC2025大会上，理想汽车智驾负责人首次展示MindVLA进展；上周全年业绩会公司表示已启动VLA技术架构研发，计划与今年纯电SUV理想I8同时发布 [1][6] 点评 - MindVLA将视觉、语言和行动智能融合，以3D高斯中间表征为核心刻画空间信息，依托MoE架构与稀疏注意力机制确保端侧推理高效运算 [2][7] - 借助自监督学习及“快思考”与“慢思考”结合策略，车辆在复杂交通情境能精准判断并迅速做安全决策 [2][7] - 扩散模型配合常微分方程采样器优化驾驶轨迹预测，提升系统实时响应和环境适应性 [2][8] - 引入“重建+生成”一体化世界模型及闭环强化学习机制，使车辆在虚拟仿真中自我迭代和升级 [2][8] - 配备MindVLA的汽车能捕捉周边动态、应对情况，理解用户指令、主动交互和制定个性化驾驶策略，实现全维度智能交互 [2][8] VLA大模型与端到端+VLM对比 - 端到端+VLM系统依靠视觉与语言信息融合完成环境感知和决策处理，但动作执行不足 [3][9] - 下一代VLA模型引入动作反馈模块，实现从感知到执行的全流程闭环优化 [3][9] - VLA模型通过分层数据融合与智能决策算法整合路况等信息，选定最佳行动方案，缩短响应时延 [3][9] - VLA依靠实时反馈和多任务协同学习，在复杂交通环境主动预判风险并调整策略，提升整体鲁棒性和安全性 [3][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年中石化冠德营收增长但归母净利润下降，华德石化业务增长，投资收益和汇兑因素致利润下滑，未来盈利规模有望改善且股息不变 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入6.7亿港元，同比增长9.4%；归母净利润11.8亿港元，同比下降9.3%；2024H2营业收入3.4亿港元，同比增长11.5%，归母净利4.9亿港币，同比下降11.3% [2] - 2024年毛利3.2亿港元，同比增加25%，华德石化全年完成原油接卸1392万吨，同比增加16.5%；输送原油1189万吨，同比增加7.8%；分部业绩约2.69亿港元，同比增加约25.4% [2] 利润下降原因 - 2024年投资收益8.6亿港元，同比减少12.5%，境内6家码头投资收益5.81亿港元，同比减少25.6%，吞吐量1.9亿吨，同比减少9.1%；海外仓储公司富查伊拉投资收益1.25亿港元，同比上升19%，Vesta投资收益0.29亿港元，同比上升137%；LNG运输投资收益1.2亿港元，同比上升51% [3] - 2024年其他收入及其他收益净额约98万港元，同比下降0.8亿港元，主要系汇兑亏损增加 [3] 未来展望 - 2024年华德石化马鞭洲码头配套设施升级改造后业务量可提升20%以上，2024年投资的维吉LNG运输项目预计2027 - 2028年3艘LNG船舶陆续建成下水，将带来盈利增长 [4] - 截至2024年末现金及定期存款69.4亿港元，董事会建议派发2024年年度现金股息每股25港仙，同比持平，当前股息率约5.84% [4] 盈利预测 - 下调2025 - 2026年净利预测至12.8亿港元、13.1亿港元（原14.2亿港元、14.7亿港元），新增2027年净利预测13.6亿港元 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|610|667|696|724|753| |营业收入增长率|-1.01%|9.38%|4.27%|4.11%|3.96%| |归母净利润(百万元)|1,299|1,177|1,276|1,311|1,362| |归母净利润增长率|198.61%|-9.33%|8.39%|2.72%|3.93%| |摊薄每股收益(元)|0.52|0.47|0.51|0.53|0.55| |每股经营性现金流净额|0.25|0.00|0.19|0.19|0.19| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.37%|7.40%|7.42%|7.08%|6.86%| |P/E|6.43|10.35|8.34|8.12|7.81| |P/B|0.54|0.77|0.62|0.58|0.54|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，整体业绩符合预期；自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势；毛利率有所下降，研发继续高投入；雾化业务全球逆风期正结束，HNB业务中长期弹性可期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 3月17日公司发布2024年业绩公告，2024年收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，Q4收入34.8亿元，同比+9.8%，净利润2.4亿元，同比-43.2%，H2收入67.6亿元，同比+11.8%，净利润6.2亿元，同比-30.4% [1] 经营分析 - 自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势：ODM/OBM收入分别同比-0.3%/+34.0%至93.2/24.8亿元，H2分别同比+9.7%/+13.4%；ODM业务中国市场24H2/全年收入同比+49.6%/+25.1%至1.5/2.4亿元，美国/欧洲及其他市场全年收入分别同比 -2.4%/+0.3%至39.9/51.0亿元；OBM业务贯彻产品系列化战略，推动VAPORESSO品牌市场份额提升，24全年在美国/欧洲及其他市场分别同比增长14.0%/37.2% [1] 毛利率与费用率 - 24H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct至36.9%/37.4%，预计主因产品结构变化及人工、间接成本增幅较大；24年研发费用达15.7亿元，费用率同比+0.1pct至13.3%，主因加大对雾化医疗和HNB的研发投入；销售费用率同比+3.1pct至7.8%，主因深化自有品牌全球运营能力及加大雾化美容产品营销费用 [2] 业务展望 - 雾化业务全球逆风期正结束，ODM业务有望稳步改善，APV业务依托产品及渠道深耕有望加速扩张；HNB业务中长期放量空间值得期待，行业规模后续有望加速扩容，hilo产品具备竞争力 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.24/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为52/32/22倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,553|16,481|19,829| |营业收入增长率|-8.04%|5.64%|14.87%|21.60%|20.32%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,514|2,476|3,492| |归母净利润增长率|-34.47%|-20.78%|16.19%|63.52%|41.05%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.24|0.40|0.56| |每股经营性现金流净额|0.52|0.00|0.12|0.42|0.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|6.47%|9.56%|11.89%| |P/E|22.96|59.30|51.80|31.68|22.46| |P/B|1.75|3.53|3.35|3.03|2.67| [6] 三张报表预测摘要 - 包含损益表和资产负债表相关数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022A - 2027E的情况，以及资产、负债、股东权益等相关数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][24] 报告的核心观点 - 2024年宝胜国际收入承压但盈利维稳，经营韧性凸显，全渠道增长亮眼、占比提升，管理层展望2025年营收与盈利维稳 [1][2] - 看好全渠道带动增长及股息回报价值，虽下调2025 - 2026年盈利预测，但维持目标价和评级 [3][24] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入184.54亿元，同比 - 8.0%，净利润同比微增0.2%至4.91亿元，毛利率同比提升0.5个百分点至34.2%，经营利润率同比 + 0.1%至3.8%，净利率同比提升0.3个百分点至2.7%，库存周转效率改善，营运资金天数同比减少7天至130天，全年派发股息每股0.06港元，派息率达60% [1] - 单四季度收入同比 - 3.2%至44.7亿元，归母净利润同比 - 17.3%至1.5亿元，毛利率、经营利润率、净利率分别同比下滑1.0/0.4/0.6百分点至34.7%/4.4%/3.3% [1] - 预计2025 - 2027年净利润为4.9/5.4/6.0亿元，同比 + 0%/11%/10% [3][24] 渠道表现 - 线下门店坪效店效受客流影响下滑，直营门店净减75家至3448家，平均面积同比增加低单位数，平均门店月坪效、店效同比下滑高单位数到低双位数，同店销售同比下滑16.4% [2] - 全渠道收入占比提升至28%，同比 + 16%，其中抖音销售额翻倍，B2C公域渠道增长23%，私域泛微店同比 + 8%，即时零售深化线上线下融合 [2] 管理层展望 - 2025年营收目标同比持平，毛利率及经营利润率维持稳定，库存周转天数保持稳定，直营店数短期维持在3300间左右 [2] - 预计全渠道收入占比提升至30%，加码抖音店群与种草营销，强化即时零售与区域库存协同 [2] - 新品牌经过孵化，2025年计划开店100家，营收贡献有望提升 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,064|18,454|18,475|19,053|19,618| |(+/-%)|7.7%|-8.0%|0.1%|3.1%|3.0%| |净利润(百万元)|490|491|492|544|597| |(+/-%)|450.0%|0.2%|0.0%|10.8%|9.6%| |每股收益（元）|0.09|0.09|0.09|0.10|0.11| |经营利润率|4.0%|2.2%|3.7%|3.8%|3.8%| |净资产收益率（ROE）|5.8%|5.6%|5.4%|6.0%|7.2%| |市盈率（PE）|6.1|6.0|6.0|5.5|5.0| |EV/EBITDA|5.5|-230.2|15.2|13.0|11.2| |市净率（PB）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.4|[4][27] 可比公司估值表 |公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2023A）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2025）|PEG（2024）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |宝胜国际|优于大市|0.6|0.09|0.09|0.10|0.11|6.0|6.0|5.5|5.0|6.7%|0.907| |滔搏|优于大市|3.6|0.36|0.23|0.29|0.31|10.0|15.6|12.4|11.6|-4.9%|-3.219|[28] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等呈现了2023 - 2027E各年的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润项目，以及净利润、折旧摊销、营运资本变动等现金流量项目 [30] - 关键财务与估值指标涵盖每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等多项指标 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年中石化冠德营收增长但归母净利润下降，华德石化业务增长，投资收益和汇兑因素致利润下滑，未来盈利规模有望改善且股息不变 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入6.7亿港元，同比增长9.4%；归母净利润11.8亿港元，同比下降9.3%；2024H2营业收入3.4亿港元，同比增长11.5%，归母净利4.9亿港币，同比下降11.3% [2] - 2024年毛利3.2亿港元，同比增加25%，华德石化全年完成原油接卸1392万吨，同比增加16.5%；输送原油1189万吨，同比增加7.8%；分部业绩约2.69亿港元，同比增加约25.4% [2] 利润下降原因 - 2024年投资收益8.6亿港元，同比减少12.5%，境内6家码头投资收益5.81亿港元，同比减少25.6%，吞吐量1.9亿吨，同比减少9.1%；海外仓储公司富查伊拉投资收益1.25亿港元，同比上升19%，Vesta投资收益0.29亿港元，同比上升137%；LNG运输投资收益1.2亿港元，同比上升51% [3] - 2024年其他收入及其他收益净额约98万港元，同比下降0.8亿港元，主要系汇兑亏损增加 [3] 未来展望 - 2024年华德石化马鞭洲码头配套设施升级改造，业务量可提升20%以上；2024年投资维吉LNG运输项目，预计2027 - 2028年3艘LNG船舶陆续建成下水 [4] 盈利预测与评级 - 下调2025 - 2026年净利预测至12.8亿港元、13.1亿港元（原14.2亿港元、14.7亿港元），新增2027年净利预测13.6亿港元 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|610|667|696|724|753| |营业收入增长率|-1.01%|9.38%|4.27%|4.11%|3.96%| |归母净利润(百万元)|1,299|1,177|1,276|1,311|1,362| |归母净利润增长率|198.61%|-9.33%|8.39%|2.72%|3.93%| |摊薄每股收益(元)|0.52|0.47|0.51|0.53|0.55| |每股经营性现金流净额|0.25|0.00|0.19|0.19|0.19| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.37%|7.40%|7.42%|7.08%|6.86%| |P/E|6.43|10.35|8.34|8.12|7.81| |P/B|0.54|0.77|0.62|0.58|0.54|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等展示了2022A - 2027E各指标情况，如主营业务收入、成本、毛利、利润等及对应增长率、利润率等指标 [11]