报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年灵宝黄金业绩同比高增，成本控制优异，实现营业收入118.7亿元，同比+12.7%，归母净利润7.0亿元，同比+119.4% [1] - 考虑金价中枢上行，上调盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润11.2/15.9/20.1亿元，对应市盈率6.8/4.8/3.8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为105.35亿、118.67亿、149.79亿、159.84亿、173.24亿元，同比增长4%、13%、26%、7%、8% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为5.90亿、10.22亿、16.39亿、22.65亿、28.37亿元，同比增长31%、73%、60%、38%、25% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为3.18亿、6.98亿、11.18亿、15.85亿、20.13亿元，同比增长32%、119%、60%、42%、27% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.37、0.56、0.87、1.23、1.56元，PE分别为16.0、10.5、6.8、4.8、3.8，PB分别为1.9、2.2、1.7、1.3、1.0 [2] 基础数据 - 总股本12.87亿股，香港股11.06亿股，总市值80亿港元，香港股市值69亿港元，每股净资产2.6港元，ROE（TTM）20.6，资产负债率56.2% [3] - 主要股东为深圳杰思伟业控股股份有限公司，持股比例25.716% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为7%、102%、98%，相对表现分别为25%、116%、80% [5] 相关报告 - 2024年归母净利润接近预告上限，海外矿山和冶炼业务扭亏为盈，吉国矿山实现利润0.11亿元，冶炼业务实现利润0.48亿元 [6] - 2024年公司自产金5.2吨，因上半年省内矿山受监管影响产量下降，下半年复产产能利用率提升，下半年产量环比+86.3% [6] - 2024年下半年自产金成本下降明显，完全成本（不含税）为320元/克，较2023年下降27元/克 [6] - 公司计划2025年整体勘探规划钻探15万米，坑探27万米，力争2026年底提交备案黄金金属储量近百吨 [6] - 公司规划现有矿山5年内保持每年10%以上矿产金属量增速，2025年各矿山目标克金成本约300元/克，未来目标常年控制在1000美金/盎司以内 [6] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E资产总计分别为68.36亿、72.15亿、83.41亿、96.93亿、113.92亿元，负债合计分别为44.00亿、40.57亿、41.53亿、41.79亿、42.33亿元 [7] - 现金流量表：2023年经营活动现金流4.67亿元，投资活动现金流 - 4.37亿元，筹资活动现金流0.53亿元 [7] - 利润表：2023 - 2027E总营业收入分别为105.35亿、118.67亿、149.79亿、159.84亿、173.24亿元，归属普通股东净利润分别为3.18亿、6.98亿、11.18亿、15.85亿、20.13亿元 [7] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入同比增长4%、13%、26%、7%、8%，营业利润同比增长31%、73%、60%、38%、25%，净利润同比增长32%、119%、60%、42%、27% [8] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为9.2%、12.3%、14.9%、18.2%、20.4%，净利率分别为3.0%、5.9%、7.5%、9.9%、11.6% [8] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为64.4%、56.2%、49.8%、43.1%、37.2%，净负债比率分别为41.7%、36.7%、30.7%、26.4%、22.5% [8] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率分别为1.5、1.6、1.8、1.6、1.5，存货周转率分别为6.7、6.5、7.0、6.5、6.5 [8] - 每股资料：2023 - 2027E每股收益分别为0.37、0.56、0.87、1.23、1.56元，每股经营现金分别为0.54、0.00、0.61、1.25、1.53元 [8] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为16.0、10.5、6.8、4.8、3.8，PB分别为1.9、2.2、1.7、1.3、1.0，EV/EBITDA分别为12.1、8.6、5.5、4.0、3.2 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股，现价64.75港元 [2] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理有成效，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑，销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs），研发费用11.9亿元（-5.3%），净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院准入合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行，销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%，扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中，如国内联合化疗vs PD - L1+化疗治疗1L胆道癌在入组中，海外HARMONi试验完成入组 [6][9][22][24] - 其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [9][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批及数据读出，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批，HARMONI - 3顶线数据读出等 [10][27] - 卡度尼利治疗1L宫颈癌获批，肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][28][29][30][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][33][34][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%，2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股（前值：68.2HKD/股） [13][36]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收25.72亿/yoy+19.9%，归母净利润2.28亿/yoy+5.9%，归母净利率8.9%/yoy - 1.2pct，经调整净利润2.52亿/yoy+4.6% [1] - 2H24奈瑞儿正式并表，贡献收入2.87亿/利润0.2亿，内生业务基石美容与保健业务强韧性，医美客户渗透率持续提升，亚健康医疗服务板块快速放量，外延方面奈瑞儿已贡献业绩增量，后续有望整合市场提份额 [1] - 宣派末期股息1.13亿，对应分红率50%，并宣布未来3年除特殊情况外分红率将不低于50%，未来将引入长期战略投资者构建健康多元股东生态体系，长期有望积累优质客户，通过三美业务矩阵深度挖潜用户价值 [1] - 考虑医美景气度短期承压，调整25年盈利预测并引入26/27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（25前值为3.34亿元/此次调整后 - 5.67%），给予25年17倍PE，目标价24.23HKD（前值15.20HKD，对应24年12倍PE） [4] 各部分内容总结 业务表现 - 2024年美容与保健服务营收14.43亿/yoy+20.9%，占比56.1%/yoy+0.5pct，截至24年底直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店），直营门店活跃会员数量yoy+44.8%/加盟门店会员数量yoy+57.9%，直营/加盟收入分别yoy+20.9%/+20.9%，剔除奈瑞儿的直营店收入11.43亿/yoy+5.9% [2] - 2024年医美/亚健康医疗服务收入分别达9.28/2.01亿，yoy+9.1%/+98.9%，美容和保健会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%/yoy+2.8pct [2] 毛利情况 - 2H24奈瑞儿并表贡献2.87亿收入，未来或将继续行业整合、业务收购提升市占率及规模效应 [3] - 2024年公司毛利率46.3%/yoy+0.7pct，美容与保健服务业务毛利率40.7%/yoy+1.1pct，奈瑞儿新业务毛利46.7%，医疗美容服务毛利率52.3%/yoy - 1.5pct，亚健康医疗服务毛利率58.2%/yoy+11.5pct [3] 盈利预测与估值 - 调整25年盈利预测并引入26/27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（25前值为3.34亿元/此次调整后 - 5.67%） [4] - 国内可比公司25年Wind一致盈利预期PE 15倍，参考公司内生增长及新并购协同效应，给予25年17倍PE，目标价24.23HKD（前值15.20HKD，对应24年12倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|2,145|2,572|3,080|3,280|3,579| |+/-%|31.16|19.91|19.75|6.49|9.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|215.66|228.46|315.33|367.89|418.15| |+/-%|109.14|5.94|38.03|16.67|13.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.91|0.97|1.34|1.56|1.77| |ROE (%)|43.54|26.16|35.94|38.98|34.09| |PE (倍)|16.65|15.72|11.39|9.76|8.59| |PB (倍)|4.48|3.80|4.43|3.33|2.61| |EV EBITDA (倍)|8.99|8.71|7.98|6.77|6.27| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2024|预测PE 2025|预测PE 2026| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2138 HK|医思健康|6.87|-59.77|-81.95|--|--| |1951 HK|锦欣生殖|76.94|25.17|24.27|19.44|16.82| |6078 HK|海吉亚医疗|77.19|11.95|13.72|10.30|9.15| |2273 HK|固生堂|68.55|20.69|24.87|14.19|10.81| |平均值|57.39|-0.49|-4.77|14.64|12.26| [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等指标及增长率、盈利能力比率、偿债能力等相关指标 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.25港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司发布25Q1业绩预告，税前利润2.55亿元（yoy - 36.3%），税后利润1.92亿元（yoy - 43.4%），税后利润下行主因加大业务投入致开支增加及所得税率同比提升 [1] - 受益于美国对不合规电子烟执法加强、欧洲多国禁止或计划禁止一次性电子烟带动封闭式产品需求恢复，以及自有品牌VAPORESSO业务快速成长，24H2公司收入同比增速回正，预计25年公司收入延续复苏趋势，HNB新业务进展积极，未来成长空间可观 [1] 各部分总结 雾化业务 - ToB业务方面，美国加强对不合规电子雾化产品执法，欧洲加强对一次性电子烟监管且下游客户新品上市，产品需求向换弹式转化，利好公司核心业务恢复及毛利率提升，24H2美国、欧洲区域收入分别同比+5.2%/+14.4%，25年有望延续趋势 [2] - ToC方面，24年公司加大自有品牌业务开拓力度，自有品牌业务收入24.8亿元（yoy + 34.0%），期待25年延续亮眼表现 [2] HNB业务 - 2024年11月底公司大客户英美烟草推出全新加热不燃烧产品Glo Hilo及Glo Hilo Plus并在塞尔维亚试销售，Hilo系列产品性能较市场主流产品升级，25 - 26年有望向其他市场推出，公司作为研发创新者和产业链配套商有望受益 [3] - 2023年全球HNB市场规模达344.63亿美元，PMI市占率达71%，BAT市占率仅15.3%，公司HNB新业务增长潜力充足 [3] 盈利预测与估值 - 考虑公司费用投入增加，上调25年各项费用预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元（较前值下调16.85/3.34/2.98%），对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值16倍，考虑HNB新业务竞争壁垒高、成长空间广阔，各国监管政策改善利好合规龙头，医疗等雾化新领域成长潜力突出，维持公司26年43倍PE，目标价16.25港币（前值16.78港币） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,323|2,140|2,762| |+/-%|(34.47)|(20.78)|1.54|61.71|29.08| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.21|0.35|0.45| |ROE (%)|7.87|6.02|5.90|8.97|10.65| |PE (倍)|33.73|42.87|42.23|26.12|20.23| |P/B (倍)|2.59|2.55|2.44|2.25|2.06| |EV/EBITDA (倍)|30.21|40.55|37.62|22.07|16.98| [6] 可比公司估值 |公司简称|价格 (元/股)|市值 (亿)|归母净利润（亿） - 2024A/E|归母净利润（亿） - 2025E|归母净利润（亿） - 2026E|PE (x) - 2024A/E|PE (x) - 2025E|PE (x) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |宁德时代|215.22|9,477|507.45|651.18|782.11|19|15|12| |立讯精密|31.88|2,310|135.94|171.65|209.62|17|13|11| |歌尔股份|21.05|735|26.65|36.11|44.35|28|20|17| |雾芯科技|1.81|23|5.52|6.22|7.26|30|27|23| |盈趣科技|13.74|107|2.68|3.96|5.40|40|27|20| |平均值| - | - | - | - | - |27|20|16| [12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入12,958百万元，归母净利润1,323百万元等 [14] - 业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等方面呈现各年度数据及变化情况，如2025E营业收入增长率9.82%，ROE 5.90%等 [14]

报告公司投资评级 - 公司评级为“买入”，目标价为 HK$61.84，当前股价为 HK$28.55，股价上行空间 +117% [3] - 行业评级为“超配” [2] 报告的核心观点 - 2024 年公司各项业务稳健发展，盈利持续提升，预计 2025E - 27E 收入及净利同比增速可观 [7] - 医疗健康解决方案收入快速增长，结构优化支撑毛利率稳定，预计未来收入增长且毛利率维持稳定 [8] - 国际化战略初显成效，数字化与 AI 赋能长期增长，但考虑数字化转型成本投入，下调 25 - 26E 净利润预测 [8] - 重申“买入”评级，下调目标价至 61.84 港币，认为公司作为稀缺中医诊疗服务商且有高速增长前景，应获估值溢价 [9] 各部分总结 财务数据摘要 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 23.23 亿元、30.22 亿元、38.19 亿元、47.15 亿元、55.80 亿元；毛利润分别为 7.00 亿元、9.09 亿元、11.50 亿元、14.19 亿元、16.79 亿元；归母净利润分别为 2.52 亿元、3.07 亿元、3.86 亿元、4.79 亿元、5.68 亿元；每股收益分别为 1.06 元、1.26 元、1.61 元、2.00 元、2.37 元 [13] 财务分析 - 2024 年营业收入 30.22 亿元，同比增长 30%；销售及分销费用 3.69 亿元，同比增长 31%；行政开支 1.85 亿元，同比增长 19%；毛利 9.09 亿元，同比增长 30%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 22%；EPS 为 1.26 元，同比增长 19%；毛利率 30.1%，与去年基本持平 [14] 盈利预测 - 略微下调 2025E/26E 年医疗服务收入与药品销售收入预测，进而下调 2025E/26E 年营业收入预测 [15] - 下调 2025 - 26 年归母净利润预测至 3.86 亿元/ 4.79 亿元，同比下调 19%/ 24%，新增 2027 年预测 [15][16] 估值 - 使用两阶段 DCF 估值法，主要 WACC 假设下得出 WACC 为 9.3%，终值增长率为 3.0%，DCF 目标价为 61.84 港元，对应 2025 年 P/E 比率为 35x，蕴含 117%的上行空间，给予买入评级 [19] 财务报表 - 利润表展示 2024 - 2027 年医疗服务、药品销售、营业收入、营业成本、毛利润等项目数据 [24] - 资产负债表展示 2024 - 2027 年流动资产、非流动资产、资产、流动负债、非流动负债等项目数据 [24] - 现金流量表展示 2024 - 2027 年净利润、折旧摊销、营运资本变动等项目数据，还给出关键假设和财务比率数据 [25][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，基于可比公司平均PE给予公司25E 13x PE，对应目标2.78港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24年公司营收和归母净利下滑，或因传统品牌降价超预期致单车盈利下滑；看好25年新能源车销售比例提升，配合数字营销和网点优化带动业绩改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年营收634亿、归母净利2亿，同比-15%、-65%；24H2营收323亿、归母净利1亿，同比-46%、-20%；24年净利低于Wind一致预期（3.6亿元） [1] - 24年新车销量17.1万辆，同比-12%，销售及相关服务收入494亿元，同比-16%；新能源品牌收入30亿元，同比+85%，销售占比由3%提升至6%，单车平均售价同比提升4万元至28万元；新能源相关售后业务同比提升，独立新能源品牌维修收入3亿元，同比+95%；二手车销售和整体售后服务业务收入分别为97亿、38亿元，同比-28.4%、-0.1% [2] - 24年公司毛利率为8.3%，同比-0.7pct；新车销售及相关服务毛利率同比-1.8pct至1.7%；二手车、售后、汽车经营租赁服务毛利率分别为6.4%、42.2%、15.2%，同比-0.9、-0.3、-7.6pct；24年销售/管理/财务费用率为5.3%、2.4%、0.5%，同比-0.1pct、-0.1pct、基本持平 [3] 未来展望 - 预计25年新能源汽车业务比重进一步提升，问界M8、小米YU7等新车或提升单车售价和盈利，新能源品牌替换部分小规模门店有助提升单店销量及效率，高产值新能源汽车成售后服务业务新增长极；预计公司深化组织机构精简，降本增效，终端加强数字营销，带动线索总量提升 [4] 盈利预测与估值 - 下调25/26年净利58%/57%至3.9/5.4亿元，预计27年净利7.1亿元 [5] 关键假设调整 - 下调25E/26E营业收入18%/3%至670.3/819.2亿元 [14][17] - 略上调25/26E新车销售业务毛利率至8.7%/8.8%，较前次提升1.65/1.68pct [14][17] - 调整25/26E其他收入及其他收益预期至0.2/0.3亿元，前值为22.5/24.7亿元 [14][17] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|74,295|63,420|67,026|81,916|93,944| |+/-%|3.15|(14.64)|5.69|22.22|14.68| |归属母公司净利润 (人民币百万)|572.64|200.80|394.89|544.72|708.80| |+/-%|(59.83)|(64.93)|96.66|37.94|30.12| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.29|0.10|0.20|0.28|0.36| |ROE (%)|4.08|1.44|2.83|3.85|4.92| |PE (倍)|7.02|20.20|10.27|7.45|5.72| |PB (倍)|0.29|0.29|0.29|0.28|0.28| |EV EBITDA (倍)|4.81|4.04|3.38|2.87|2.48| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布独家卷烟出口业务采购交易进展公告，4月3日与蒙昆公司按原框架协议条款订立新协议，且获联交所同意修订现有豁免以涵盖新协议 [4] - 卷烟出口业务积极丰富优化产品组合，2024年出口数量3339700千支、同比增19.1%，营业收入1573.6百万港元、同比增30.2%，毛利277.4百万港元、同比增69.1%，增长得益于拓宽区域、引入新品、优化结构等 [5] - 公司是中烟国际境外平台，承载全球化使命，烟叶进出口业务稳定，卷烟及新型烟草出口提供增长点，预计2025 - 2027年营收143.96/156.48/169.00亿港元、同比增10%/9%/8%，归母净利润9.39/10.44/11.71亿港元、同比增10%/11%/12%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|18.24|14.74|13.26|11.82| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [10] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [10] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|18.24|14.74|13.26|11.82| |估值比率 - P/B|5.16|3.51|2.78|2.25| |估值比率 - EV/EBITDA|13.56|10.45|9.30|8.18| [10][11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布独家卷烟出口业务采购交易进展公告，4月3日与蒙昆公司按原框架协议条款订立新框架协议，且联交所同意授出现有豁免修订以涵盖新协议 [4] - 卷烟出口业务稳中有升，2024年出口数量3339700千支，同比增19.1%；营业收入1573.6百万港元，同比增30.2%，占总收入12%；毛利277.4百万港元，同比增69.1%，占总毛利20%，增长得益于拓宽经营区域、优化业务结构等 [5] - 公司为中烟国际境外平台，承载全球化使命，烟叶进出口业务稳定，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，预计2025 - 2027年营业收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|18.24|14.74|13.26|11.82| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [10] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [10] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|18.24|14.74|13.26|11.82| |估值比率 - P/B|5.16|3.51|2.78|2.25| |估值比率 - EV/EBITDA|13.56|10.45|9.30|8.18| [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 考虑结算毛利率下滑和待结算资源减少等因素，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 2027年PE（基本）估值为12.7/11.1/10.4倍，看好公司发展潜力 [5] 各部分总结 开发业务 - 2024年公司营业收入864亿元，同比增长7.7%，主要受房地产开发业务结算收入增长带动，该业务营收806亿元，同比增长7.2% [2] - 2024年公司综合毛利率10.5%，同比下降4.8pct，主要因计提22.7亿元存货减值损失（同比增长44.4%）及前期低毛利项目集中结算等影响 [2] - 2024年公司归母净利润10.4亿元，同比下降67.3%，核心归母净利润15.9亿元，同比下降54.4%，主要受毛利率下降等影响 [2] - 截至2024年末，公司已售未结销售额约1701亿元，同比下降14.7%，合同负债覆盖营收0.97倍，预计后续开发业务结算增速或放缓 [2] 销售情况 - 2024年公司销售额1145亿元，同比下降19.4%，首次进入全国前10，位列第8，大湾区、华东地区、中西部地区和北方地区销售额占比分别为42.7%、28.9%、17.1%、11.3%，同比分别变动 - 7.7pct、+2.6pct、+3.0pct、+2.1pct，广州、北京、杭州、成都四城销售额占比合计70.7% [3] - 2025年一季度公司销售额308亿元，同比上升42.0%，约完成2025年销售目标1205亿元的25.6% [3] 土储情况 - 2024年公司于8城新增24幅土地，新增土储总建面271万平米，布局城市能级较高 [4] - 截至2024年末，公司在手土储1971万平米，同比下降23.2%，土储总量约为2024年销售面积的5.0倍，大湾区、华东地区、中西部地区和北方地区土储占比分别为36.5%、19.1%、28.9%、10.1%，土储布局城市同比缩减4个至25个 [4] 财务状况 - 截至2024年末，公司剔除预收款的资产负债率为68.1%，净借贷比率为51.7%，现金短债比为2.1倍，综合融资成本同比下降33BP至3.49% [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|80,222|86,401|89,729|84,739|81,855| |营业收入增长率|10.8%|7.7%|3.9%|-5.6%|-3.4%| |归母净利润（百万元）|3,185|1,040|1,316|1,507|1,613| |归母净利润增长率|-19.4%|-67.3%|26.5%|14.5%|7.0%| |基本EPS(元，人民币)|0.79|0.26|0.33|0.37|0.40| |核心EPS(元，人民币)|0.87|0.39|0.41|0.33|0.35| |P/E(基本)|5.3|16.1|12.7|11.1|10.4| |P/E(核心)|4.8|10.5|10.0|12.6|11.8|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 协鑫科技2024年业绩不佳收入降55%且归母净利润由盈转亏但颗粒硅成本降费用开支降幅明显未来有望业绩反转 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年报显示实现收入150.98亿元同比降低55%归母净利润-47.5亿元由盈转亏 [1][5] 事件评论 - 颗粒硅产能48万吨2024年产量26.92万吨出货量28.2万吨库存降低销售价格34.2元/kg现金成本33.52元/kg [8] - 其他方面拉晶产能10GW切片产能35GW2024年硅片销量33.525GW同比降35.4%光伏电站2024年毛利率16.9%较2023年降低 [8] - 2024年行政开支18.55亿元同比-18.5%董事薪酬从2023年1.88亿元减至2024年1640万2025年预计降至1630万 [8] - 展望后续产品质量提升高品质产品比例超95%2025年1 - 2月颗粒硅现金成本优化至27.14元/kg2025Q1有望现金流为正并业绩反转 [8] - 第二成长曲线方面拥有超60万吨硅烷气产能居全球第一应用领域向硅碳负极等扩展有望成重要增长极 [8]