投资评级 - 维持"买入"评级 投资评级为买入丨维持 [8][7] 核心观点 - 公司在行业需求疲软背景下通过优化产品结构和提升运营效率实现核心经营利润逆势增长 展现强大经营韧性 [2][7] - 原奶价格企稳 行业供需矛盾有望持续改善 价格竞争或将趋缓 龙头乳企盈利能力有望进一步修复 [2][7] - 公司持续推进产品创新、渠道精耕和数智化转型 为长期稳健发展注入动能 [2][7] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入415.67亿元 同比下降6.9% [4] - 归母净利润20.46亿元 同比下降16.4% [4] - 核心经营利润（毛利减业务经营费用）35.38亿元 同比增长13.4% [4] - 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [4][6] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [6] - 销售费用率同比减少0.5个百分点至27.9% [6] 分业务表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.2% 常温品类需求影响较大 鲜奶业务实现双位数增长 [5] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.0% 主要得益于产品创新升级和渠道拓展 [5] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.3% 妙可蓝多品牌市场占有率超过38% [5] - 奶粉业务收入16.76亿元 同比增长2.5% 贝拉米高端产品增长超20% [5] 利润影响因素 - 应占联营公司亏损达5.85亿元 其中现代牧业亏损5.45亿元（去年同期为1.33亿元） [4][6] - 去年同期有出售子公司带来一次性收益2.69亿元 本期无此项收益 [6] 业绩展望 - 预计2025年归母净利润42.4亿元 对应PE估值13倍 [7] - 预计2026年归母净利润52.7亿元 对应PE估值10倍 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价港股60.2港元 美股7.6美元 目标市值170亿美元（1344亿港元）对应约0.9倍2026年预测市销率 [5][7] 核心观点 - 公司25Q2业绩显著改善 交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% 收入190亿元人民币 同比增长9% 环比增长58% 毛利率提升至10% [1] - 预计25Q3交付量8.7-9.1万辆 同比增长40.7%-47.1% 收入218-229亿元 同比增长16.8%-22.5% 预计25Q4实现月均超5万销量 整车毛利率达16%-17% non-GAAP净利润扭亏为盈 [2] - 新车乐道L90和蔚来ES8表现优异 乐道L90首个完整交付月销量达10575辆 预计10月产能达1.5万辆 ES8预计10月产能1万辆 12月达1.5万辆 [3] - 通过CBU经营机制和降本增效措施 严控成本费用 Q3/Q4 non-GAAP研发支出控制在20亿元 Q4 non-GAAP销售及管理费用率降至10%以内 [4] - 预计2025-2027年销量35/53/66万辆 总收入930/1367/1705亿元 non-GAAP归母净利润-133/-9/62亿元 亏损率逐步收窄 [5] 财务表现 - 25Q2车辆销售收入161.4亿元 同比增长3% 服务及其他收入28.7亿元 同比增长63% 汽车毛利率10.3% 服务毛利率8% [1] - 25Q2归母净亏损50亿元 non-GAAP归母净亏损41亿元 non-GAAP归母净亏损率22% [1] - 预计2025年non-GAAP归母净利润-133亿元 2026年-9亿元 2027年62亿元 non-GAAP净利润率分别为-14%/-1%/4% [5] - 2025年预计毛利率11.8% 2026年15.1% 2027年17.0% [13] 产能与新车规划 - 10月起乐道月产能2.5万台 蔚来品牌月产能2.5万台 萤火虫月产能6000台 合计5.6万台 [3] - 2026年计划推出乐道L80、蔚来ES9、蔚来ES7三款新车型 [3] - ES8车型尺寸5280mm×2010mm×1800mm 轴距3130mm 预售价格41.68万元起 BaaS方案30.88万元起 [3] 估值指标 - 当前市值1083.39亿港元（9月5日收盘价） [7] - 2025-2027年预测市销率1.0/0.7/0.6倍 市净率81.3/6.4/2.6倍 [6][13]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 新车型带动销量显著增长，盈利能力有望逐步改善 [1] - 交付量快速增长，新车型陆续发布 [2] - 萤火虫品牌海外拓展加速，全球化战略持续推进 [2] - 毛利率稳步回升，费用管控初见成效 [1] 财务表现 - 2025年Q2实现营收190.1亿元，同比增长9.0% [1][5] - Q2毛利19.0亿元，同比增长12.4%，毛利率10.0% [1][5] - Q2净亏损49.9亿元，同比收窄1.0% [1][5] - 汽车毛利率为10.3%，同比下降1.9个百分点 [1] - 研发费用30.1亿元，同比下降6.6% [1] - 销售及行政费用39.6亿元，同比增长5.5%，环比下降9.9% [1] - Q2汽车销售额161.4亿元，同比增长2.9% [2] - Q2交付量7.2万辆，同比增长25.6%，环比增长71.2% [2] 业务进展 - 7月智能大空间旗舰SUV乐道L90正式开启交付 [2] - 8月高端旗舰SUV蔚来全新ES8启动预售，预计9月下旬开始交付 [2] - 萤火虫品牌于8月在欧洲正式开启交付，率先落地挪威和荷兰市场 [2] - 创下蔚来海外市场拓展最快纪录，从国内首台交付到欧洲交付仅用不到4个月 [2] - 2025-2026年期间通过国家总代理模式陆续进入奥地利、比利时等15个国家市场 [2] 业绩指引 - Q3预计汽车交付量8.7-9.1万辆，同比增长约40.7%-47.1% [2] - Q3预计收入总额218.12亿元-228.76亿元，同比增长约16.8%至22.5% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为990/1330/1487亿元，同比增长51%/34%/12% [3] - 当前股价对应2025-2027年PS分别为1.00/0.75/0.67倍 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-161.73/-82.38/-30.65亿元，亏损逐年收窄 [4] - 预计毛利率将从2024年的10%提升至2027年的18% [9] - 预计净利率将从2024年的-34%改善至2027年的-2% [9] 财务数据 - 2024年营收657.32亿元，同比增长18.18% [4] - 2024年归母净利润-226.58亿元 [4] - 2025年预计营收990.18亿元，同比增长50.64% [4] - 2025年预计归母净利润-161.73亿元，同比改善28.62% [4]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$67.35，对应 2025/2026 年 37x/31x PE [2][5] 核心观点 - 25H1 收入和利润稳健增长，门诊量增长驱动收入提升，AI 技术和海外扩张成为新增长点 [1][3][4] - 公司作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力和数字化技术优势突出 [5] 财务表现 - 25H1 收入 14.9 亿元（+9.5%），门诊量 274.7 万人次（+15.3%），ASP 544 元（-5.0%）[3] - 线下收入 13.7 亿元（+11.1%），线上收入 1.3 亿元（-5.2%）[3] - 25H1 净利润 1.5 亿元（+41.6%），经调整净利润 1.7 亿元（+15.2%），经调整净利率 11.4%（+0.6pp）[4] - 毛利率 30.6%（+1.2pp），销售费率 11.8%（+0.1pp），管理费率 6.3%（-1.8pp）[4] 业务扩张 - 截至 25H1 末运营 83 家中医医疗机构，上半年新增 7 家（3 家收购、4 家自建），新进入成都和汕头 [3] - 同城布局加密，每年新进入 2-3 个城市的扩张策略稳步推进 [3] 技术创新 - 发布 10 大"国医 AI 分身"，覆盖肿瘤、皮肤、消化等 8 大领域 [4] - AI 产品预计 2025 年实现规模性商业化变现，聚焦稀缺医师资源、青年医师培养、用户满意度和中医出海 [4] 盈利预测 - 预计 2025/2026 年收入 34.0 亿元/40.3 亿元（+12.5%/+18.5%）[5] - 预计 2025/2026 年归母净利润 4.1 亿元/4.9 亿元（+32.4%/+19.6%）[5] 估值指标 - 当前市值 HK$7.73bn，现价 HK$32.76，目标价 HK$67.35 [2] - 2025E PE 18x，2026E PE 15x，ROE 预计提升至 14.2% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 整体业绩表现 - 25Q2收入918.4亿元，低于彭博一致预期2.0% [1] - EBIT为2.3亿元，低于彭博一致预期97.2% [1] - 调整后净利润14.9亿元，低于彭博一致预期84.8% [1] - 核心本地商业收入653.5亿元，低于彭博一致预期3.3% [1] - 新业务收入264.9亿元，超彭博一致预期2.1% [1] 核心本地商业 - 经营利润37.2亿元，低于彭博一致预期69.0% [1] - 配送服务收入236.6亿元，佣金收入249.5亿元，在线营销收入135.5亿元 [1] - 餐饮外卖新增用户规模扩张，核心用户粘性与交易频次提升 [2] - 美团闪购订单量与商品交易总额强劲增长，加快用户获取节奏 [2] - 美团闪电仓站点数量突破5万个 [2] 到店酒旅业务 - 拓展新品类、创新供给模式及下沉低线市场 [3] - 推出AI经营助手工具（AI客服专员、AI排班专员、AI运营专员、AI经营经理）提升运营效率 [3] - 升级会员体系，新增到店餐饮、饮品、休闲娱乐等领域权益，高端会员参与度显著提升 [3] 新业务表现 - 经营亏损18.8亿元，好于彭博一致预期22.8% [4] - 美团优选战略转型，退出亏损区域，探索"次日达+自提"模式 [4] - 小象超市保持强劲增长，延长营业时间并计划覆盖所有一二线城市 [4] - Keeta海外订单量强劲增长，服务范围扩大至沙特阿拉伯20个城市 [4] 财务预测与投资逻辑 - 预测2025-2027年收入分别为3700/4356/4939亿元（前值3913/4632/5425亿元） [5] - 预测2025-2027年净利润（Non-IFRS）分别为9/216/465亿元（前值338/470/644亿元） [5] - 长期核心竞争力在于强大商户基础及用户真实评价，护城河稳固 [5] - 核心本地商业盈利能力有望持续加强，新业务亏损有望收窄 [5] 公司基本数据 - 港股总股本6,111.09百万股 [7] - 港股总市值629,442.66百万港元 [7] - 每股净资产33.09港元 [7] - 资产负债率44.19% [7] - 一年内股价最高217.00港元，最低98.00港元 [7]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) [2][3] - 目标价HK$35.17 [3] - 当前股价HK$14.58(2025年9月5日收盘价) [3] 核心观点 - 25H1经营业绩环比相对企稳 现金流显著改善 [1] - 公司作为民营医疗服务龙头之一 拥有多家优质医院资产和长期品牌价值 [6] - 维持优于大市评级 建议关注 [6] 财务表现 - 25H1实现收入19.9亿元(同比-16.5% 环比-3.6%) [4] - 25H1毛利率26.6%(同比下降5.2个百分点) [4] - 25H1经调整净利润2.6亿元(同比-34.5% 环比+30.2%) 净利率13.2% [4] - 预计2025年收入44.9亿元(同比增长1.0%) 2026年46.5亿元(同比增长3.7%) [6] - 预计2025年经调整净利润6.1亿元(同比增长6.1%) 2026年6.9亿元(同比增长7.6%) [6] 业务运营 - 肿瘤业务收入占比44%(持平) [4] - 经营16家以肿瘤业务为核心的医院 [4] - 重庆海吉亚医院为马来西亚 印尼等地区肿瘤患者提供国际诊疗服务 [4] - 自建德州海吉亚医院于2024年5月开业 仍处爬坡期 [4] - 探索AI应用场景如AI客服 AI辅助诊疗等提升医院智能化水平 [4] 现金流与资本结构 - 25H1经营活动现金流量净额4.6亿元(同比增长29.9%) [5] - 25H1资本开支2.4亿元(同比下降28.5%) [5] - 25H1自由现金流2.1亿元(同比增长1611.2%) [5] - 在手现金7.0亿元(同比增长6.8%) 资金充裕 [5] - 已度过资本开支高峰期 床位产能储备充足 负债率降低 [5] 估值指标 - 市值HK$9.02bn(US$1.16bn) [3] - 目标价对应2025年经调整净利润32倍PE 2026年29倍PE [6] - 当前估值水平(2025年预测PE为13倍) [3] 行业地位 - 参考可比公司估值 在民营医疗服务行业中具有竞争优势 [9] - 与爱尔眼科(300015.SZ) 通策医疗(600763 SH)等公司同为行业领先企业 [9]

投资评级 - 推荐评级（维持） 目标价18.68港元 [2][8] 核心观点 - 第三方业务韧性凸显 B端和海外驱动增长 [2][8] - 关联方收入下滑拖累整体增长但B端定制化业务高增 海外布局加速 [8] - 财务结构稳健 现金储备15.2亿元 资产负债率13.5%且无银行借款 [8] 财务表现 - 2025年上半年收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比+0.4%） 净利率10.6%（同比-0.6个百分点） [2] - 经营利润4.30亿元（同比+4.0%） 每股盈利31.90分（同比+0.4%） 中期派息每股0.3107港元（派息比例89%） [2] - 2025E/2026E/2027E营收预测66.70亿元/72.23亿元/77.98亿元 同比增速2.0%/8.3%/8.0% [4] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测7.68亿元/8.41亿元/8.96亿元 同比增速3.9%/9.4%/6.6% [4] - 2025E/2026E/2027E每股盈利预测0.74元/0.81元/0.86元 对应PE 16.5倍/15.1倍/14.1倍 [4] 业务结构分析 - 第三方收入20.64亿元（占比70.5% 同比+6.5%） 其中B端餐饮客户收入1.55亿元（同比+131.7%） 经销商渠道收入17.27亿元（同比+2.1%） [8] - 关联方收入8.64亿元（占比29.5% 同比-12.7%） 因海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整 [8] - 火锅底料第三方收入9.25亿元（同比+7.5%） 牛油底料（+20.5%） 蘸料（+12.6%）表现亮眼 [8] - 复调第三方收入4.51亿元（同比+4.8%） 鱼调料（+15.1%） 24道菜系列（+17.5%）贡献增量 [8] - 方便速食收入6.45亿元（同比+3.5%） "回家煮"系列收入0.37亿元（2024年同期仅0.08亿元） [8] 盈利能力与费用 - 毛利率29.5%（同比-0.5个百分点） 因关联方毛利率下降及B端低毛利产品占比提升 [8] - 经销开支率12.6%（同比+0.6个百分点） 因物流成本上升 但广告营销开支同比缩减35.4% [8] - 行政开支率5.3%（同比+0.5个百分点） 因人才储备及租金增加 [8] 增长驱动因素 - B端定制化服务组建专项团队对接餐饮客户 提供口味转化方案 [8] - 海外布局加速 泰国工厂产能爬坡辐射东南亚市场 覆盖海外49个国家和地区 [8] - 存货周转天数37天（2024年末为34天） 推进供应链转型升级 [8] 估值与预测 - 基于2025年23倍PE给予目标价18.68港元 [8] - 2025E/2026E/2027E预测ROE 15.5%/14.6%/13.5% ROA 12.3%/11.8%/11.0% [9] - 2025E/2026E/2027E预测每股经营现金流1.14元/1.16元/1.31元 每股净资产5.15元/5.96元/6.82元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入12.23亿元 同比减少2.9% [2][4] - 归母净利润1.08亿元 同比增长228.0% [2][4] - 毛利率同比提升3.2个百分点至58.6% [8] - 销售及分销开支占收入比38.6% 同比下降1.5个百分点 [8] - 行政开支占收入比9.5% 同比持平 [8] - 财务费用占收入比0.4% 同比持平 [8] 门店运营状况 - 门店总数2864间 其中自营门店1573间 特许经营门店1291间 [2][4] - 覆盖中国28个省、自治区及直辖市内的292个城市 [2][4] - 自营门店计算平均店效同比提升11.6% [8] - 特许门店计算报表平均单店贡献收入增长13.8% [8] - 2025年上半年净关门店167家 [8] - 自营门店数量同比下降9.3% [8] - 特许门店数量同比下降25.0% [8] - 特许门店数量占比达45.1% 收入占比21.8% [8] 区域分布情况 - 华中地区1293家门店 [8] - 华南地区503家门店 [8] - 华东地区383家门店 [8] - 华北地区393家门店 [8] - 华西地区292家门店 [8] - 华南、华北、华西地区门店占比有所提升 [8] 店效优化策略 - 推行"四季战歌"计划 通过标准化培训、督导考核及店员直播提升服务能力 [8] - 建立"店员-私域"联动机制 扩大会员池 [8] - 外卖合作实现终端销售3.8亿元 [8] - 本地平台（抖音+美团）引流到店销售超0.8亿元 [8] - 延长营业时间 探索夜宵增量 [8] 新渠道拓展 - 其他收入（除自营、特许、线上渠道外）同比增长27.5% [8] - 与山姆会员超市合作定制开发周黑鸭经典卤料包、风味鸭肉酱 [8] - 与永辉、胖东来等达成战略合作 提供真空及散装产品 [8] - 聚焦流通渠道拓展 布局海外市场 探索复合调味料赛道 [8] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利分别为2.00、2.30、2.66亿元 [8] - 对应当前股价PE分别为22、19、17倍 [8] - 经营不佳门店加速出清 未来关店数量将得到改善 [8] - 下半年重点突破关键战略渠道 持续打磨产品 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心 后续车型规划清晰 直营渠道结构持续优化 "双能战略"有望进一步扩大公司优势 [2][6] - 行业智驾渗透率提速 理想智驾持续迭代领先有望最大受益 高单车售价叠加规模效应有望保持较好盈利水平 [6] - 预计2025-2027年归母净利润（GAAP）分别为31.4亿元、84.8亿元、126.1亿元 对应PE分别为57.8X、21.4X、14.4X [6] - 预计2025-2027年归母净利润（Non-GAAP）分别为51.4亿元、104.8亿元、146.1亿元 对应PE分别为35.3X、17.3X、12.4X [6] 销量表现 - 2025年8月销量28,529辆 同比下降40.7% 环比下降7.2% [2][4][8] - 其中MEGA交付量超3,000辆 [8] - 1-8月累计销量26.3万辆 同比下降8.6% [8] - 分周数据：第31周（7.28-8.3）销量0.55万辆 第32周（8.4-8.10）销量0.53万辆 第33周（8.11-8.17）销量0.56万辆 第34周（8.18-8.24）销量0.76万辆 [8] 销量展望 - 预计9月销量3.1-3.6万辆 同比下降42.8%~33.5% 环比增长7.8%~25.3% [8] - MEGA产能9月有望突破3,500辆 [8] - i8到9月底预计交付8,000至10,000辆 [8] - 定位25-30万元的纯电SUV i6计划9月上市 [8] 双能战略进展 - 电能：截至2025年8月底 理想超充站已投入使用3,190座 较上月增加162座 拥有充电桩17,597个 较上月增加926个 年底规划4,000座超充站 [8] - 智能：理想VLA司机大模型8月完成i8推送 9月将随OTA8.0全量推送给所有AD Max车型 理想同学智能体也将全面进化 [8] 产品与渠道布局 - 产品布局：实现4款增程电动SUV+1款旗舰MPV+2款高压纯电SUV的产品矩阵 [8] - 零售渠道：截至2025年8月底 全国已有543家零售中心 较上月底增加8家 覆盖156个城市 [8] - 售后网络：售后维修中心及授权钣喷中心536家 较上月底增加9家 覆盖222个城市 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司新车周期开启、智能驾驶领先优势及盈利弹性预期 [6][8] 核心观点 - 8月交付量37,709台创历史新高 同比大幅增长168.7% 环比增长2.7% [2][4][8] - 1-8月累计交付27.2万台 同比增长251.8% 反映强势增长态势 [2][4][8] - 新车周期驱动销量提升 MONA M03连续12个月交付超万台 累计突破16万台 [8] - 新P7上市7分钟大定突破万台 创品牌最快破万纪录 热度超越MONA同期 [8] - 海外市场表现亮眼 2025款X9在香港及泰国登顶纯电MPV销量冠军 [8] - 预计Q3交付11.3-11.8万辆 同比增长142.8-153.6% 收入196-210亿元 同比增长94.0-107.9% [8] - 平台技术降本与软件盈利模式拓展将显著提升盈利弹性 预计2025年收入928亿元（PS 1.6X） [8] 业务表现 - G6车型8月交付环比提升11% 新G6于泰国上市开启预订 [8] - G7于7月上市 Q3将发布新一代P7 两款重磅新车开启交付 [8] - Q4鲲鹏超级电动车型量产 实现"一车双能"技术突破 [8] - 预计Q4实现单季度扭亏 达成全年规模自由现金流目标 [8] 竞争优势 - 智能驾驶技术持续保持行业领先地位 [2][8] - 渠道变革与营销体系强化助力销量增长 [2][8] - 大众软件合作大幅改善财务表现 [8] - 出海业务持续增长 强化全球市场布局 [2][8]