投资评级 - 维持哔哩哔哩“买入”评级，目标价为40.1美元（BILI US）或312.1港币（9626 HK）[5][7][13] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3业绩表现稳健，收入符合预期，利润超预期，广告业务加速增长是主要亮点，自研游戏成功验证了公司战略，平台进入利润释放期[1][2][4][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3总收入为76.85亿元，同比增长5.2%，基本符合Visible Alpha（VA）76.61亿元的一致预测[1] - 25Q3调整后经营利润为6.88亿元，超越VA 6.5亿元的一致预期[1][4] - 25Q3广告收入达25.7亿元，同比增长23%，超越VA预期20%的增速，且较Q2的20%增速进一步提速[1][2] - 25Q3游戏收入为15.1亿元，同比下降17%，基本符合VA 15.4亿元的预期，主要受去年高基数影响[3] - 25Q3毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点[4] - 25Q3销售费用率为13.7%，同比下降2.8个百分点，优于VA 14.6%的一致预期[4] 用户与平台运营 - 25Q3平台DAU达到1.17亿，同比增长9%，日均使用时长112分钟，同比增加6分钟，均创历史新高[2] - 25Q3付费会员数达3500万，同比增长17%，其中大会员数量为2540万，同比增长16%[2] - 平台内容供给多元化，国创、亲子教育、人工智能、游戏等内容播放时长增长较快[2] - 广告主数量同比增长16%，前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI、教育等新兴品类广告预算提升较多[2] 游戏业务进展 - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日推出，截至11月8日Steam平台累计销量突破300万份，最高同时在线人数超30万，预计将对Q4收入和利润产生积极贡献[3] - 公司宣布《逃离鸭科夫》的主机及手游立项计划，并计划在26Q1上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》，验证了其游戏品类年轻化及差异化竞争路线[1][3] - 预计Q4游戏收入同比降幅将收窄至-15%[3] 盈利预测与估值 - 上调公司25-27年收入预测至301.4亿元、328.1亿元、351.7亿元（原预测：300.3亿元、327.2亿元、350.9亿元，调整幅度0.4%、0.3%、0.2%）[5][12] - 上调公司25-27年调整后归母净利润预测至24.5亿元、34.6亿元、44.5亿元（原预测：23.1亿元、31.8亿元、39.9亿元，调整幅度6.2%、8.9%、11.6%）[5][12] - 采用25年分部PS估值法，给予广告业务5.1倍PS估值（高于可比公司3.9倍均值），合计目标市值1199亿元，对应25年PS为4.0倍[5][13][15] - 预计25年调整后经营利润为23.6亿元[4]

投资评级 - 对贝壳-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司营收表现稳健且运营效率持续优化，同时家装与租赁两大新兴业务实现盈利改善 [2][5] - 尽管2025年第三季度净利润同比下滑，但公司通过降本增效控制费用，且“两翼”业务增长亮眼，未来盈利有望恢复增长 [5][13][16] - 基于对公司一二手房业务稳健性及新兴业务盈利贡献的预期，报告维持其“买入”评级 [5][17] 2025年第三季度业绩总结 - 公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [5][13] - 净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [5][13] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [5][13] - 利润下滑主要由于高毛利业务占比下降及非经营性损益减少 [5][13] - 公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [13] - 运营效率优化，运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [13] - 整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [13] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [13] 分业务表现 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长5.8%；净收入59.91亿元，同比下降3.6%；贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [5][14] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降13.7%；净收入66.39亿元，同比下降14.1%；贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [5][15] - **家装家居业务**：净收入43.00亿元，同比增长2.1%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升0.8个百分点 [5][16] - **房屋租赁业务**：净收入57.27亿元，同比增长45.3%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升4.3个百分点 [5][16] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比增速分别为+1.3%、-2.1%、+3.7% [17] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比增速分别为-15.5%、+17.5%、+13.3% [5][17] - 对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、17倍 [17]

投资评级 - 对裕元集团维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 裕元集团2025年三季度业绩符合预期，优质订单组合驱动平均售价回升，并看好2026年多项体育赛事对需求的提振作用 [6] - 公司制造业务收入增长但盈利承压，零售业务受消费环境影响业绩下滑，但线上渠道增长亮眼 [6] - 基于制造业务高价订单增加及公司开发能力，上调2025至2027年盈利预测 [6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度收入60.2亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0% [6] - 预测2025年全年营业收入83.62亿美元（同比增长2%），归母净利润3.88亿美元（同比下降1%） [6] - 预测2026年营业收入88.05亿美元（同比增长5%），归母净利润4.39亿美元（同比增长13%） [6] - 当前股价对应2025年预测市盈率为8倍 [6] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3个百分点 [6] - 出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要受优质订单组合拉动 [6] - 来自美国、欧洲及其他地区的收入分别同比增长5.4%、11.7%和9.2%，中国大陆收入同比下滑25.9% [6] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务收入129.0亿人民币，同比下降7.7%，归母净利润1.71亿人民币，同比下降50.1% [6] - 毛利率33.5%，同比下降0.5个百分点，线下直营店净减少110家至3338家，线下销售收入同比下降14% [6] - 线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超过100% [6] 运营效率与费用 - 制造业务存货周转天数53天，同比增加1天，应收账款周转天数54天，同比降低2天 [6] - 零售业务存货周转天数161天，同比增加9天，但12个月以上库存占比为高单位数，库龄健康 [6] - 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3个百分点，费用管控收紧 [6] - 零售业务经营利润率2.3%，同比下降1.4个百分点，费用率因收入下滑而被动抬升 [6] 现金流与资产负债表 - 2025年前三季度经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0亿美元，现金流表现稳健 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“增持” [2] - 给予25年25倍市盈率，对应目标价785港元，当前股价为656港元 [2][7][47] - 核心观点：AI技术全面赋能广告和游戏业务，腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，驱动收入利润坚实增长 [3][7] 财务业绩总览 (FY25Q3) - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4% [7] - 25Q3经调整净利润为706亿元，同比增长18.0%；经调整净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [7] - 25Q3经调整经营利润为726亿元，同比增长18.4%；经调整经营利润率为37.6%，同比提升1.0个百分点 [7] - 25Q3研发投入为228亿元，研发开支率为11.8%，同比提升1.1个百分点；资本开支为130亿元，同比下降24.0% [7] 分部业绩表现 - **增值服务**：25Q3收入为959亿元，同比增长15.9%；毛利率为61.2%，同比提升3.7个百分点 [7] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7% [7] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [7] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [7] - **营销服务**：25Q3收入为362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度提升、广告加载率提高及AI驱动的广告定向 [7] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入为582亿元，同比增长9.6%，其中企服收入同比增长超10%，得益于云服务增长和微信小店交易额扩大带来的技术服务费 [7] 经营数据与AI生态 - AI深度融入社交生态，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置 [7] - 根据LMArena，混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [7] - 微信及WeChat合并MAU环比增长0.2% [38] - 增值服务付费用户数环比增长0.4%，腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [44] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年营业收入预测至7529亿元/8418亿元/9253亿元，同比增长14.0%/11.8%/9.9% [7][46] - 调整2025-2027年经调整净利润预测至2619亿元/3018亿元/3383亿元，同比增长17.6%/15.2%/12.1% [7][46] - 经调整净利率预计持续提升，从2024年的33.7%升至2027年的36.6% [5]

投资评级与估值 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [6] - 目标价上调至792.53港元，较前值759.47港元有所提升 [1][5][6] - 目标价对应2026年21.9倍市盈率估值 [5][41] 核心观点与业绩总结 - 腾讯3Q25业绩全面超预期，营收同比增长15.4%至1929亿元人民币，高于市场一致预期2% [1][14] - 经调整归母净利润同比增长18%至706亿元人民币，超预期7%，主要得益于联营企业收益增加 [1][14] - 三大主营业务均实现增长：增值服务、广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长16%、21%、10%，毛利率同比改善3.7、3.7、2.4个百分点 [1][14] - 3Q25 AI相关现金资本开支为200亿元人民币，管理层预计2025年资本支出可能低于此前指引上限（低双位数收入占比），主要受AI芯片供应限制影响 [1] 游戏业务 - 3Q25增值服务收入同比增长16%至959亿元人民币，超预期3% [1][2] - 国内和海外游戏收入分别同比增长15%和43%，海外增长主要由《皇室战争》和《Dying Light》驱动 [2] - 核心游戏《王者荣耀》10月流水同比增长28% [2] - 《三角洲行动》表现强劲，周年庆S6赛季首日收入较上赛季同比增长124%，iOS端日活跃用户持续增长至200万以上 [15][19] - 2026年游戏产品储备丰富，《洛克王国：世界》预期4Q25上线，当前预约人数超3700万，《王者荣耀世界》预期26年春季上线 [2][11][28] - 报告预测《三角洲行动》26年双端流水有望超180亿元人民币 [1] - 海外应用商店逐步放开第三方支付，有望进一步提升毛利率 [2] 广告业务 - 3Q25广告收入同比增长21%至362亿元人民币，超预期1%，毛利率同比提升3.7个百分点 [1][3][14] - 约半数广告增量来自AI驱动的eCPM提升 [3] - 小游戏和短剧等新兴赛道带动广告增长，9月微信短剧小程序日均流水超千万元 [11] - 视频号广告加载率提升至4%，更多达人选择广告互选平台，1-8月平台创作者数量同比增加209%，收入规模同比增加205% [3][11] - 3Q25推出全新AIM+系统，可实现全流程自动出价与投放，有望吸引更多中小广告主 [3] 金融科技与企业服务 - 3Q25金融科技收入符合预期，同比增长10%，毛利率达50.2% [1][4] - 消费贷和线上支付加速增长，推动支付业务增速恢复 [4] - 企业收入同比实现双位数增长，云业务受芯片供应限制增速承压 [4] - 微信小店GMV保持快速增长，公私域用户重合度偏低（曝光用户重合度仅9%），"小店+小程序+社群"的协同模式有望促进用户增长 [4][12] AI技术布局与产品化 - 混元图像模型登顶LMArenas文生图榜单，26年Agent产品有望加速集中落地 [1] - 微信AI功能持续迭代，搜一搜近期启动灰度测试，AI搜索功能首次以一级入口形式落地，可同步检索公众号和视频号等内容 [4][12] - 元宝AI助手已实现总结功能，包括对公众号文章生成核心摘要，以及对聊天中文件进行提炼整合 [4][12] - 腾讯广告推出多项AI功能，如妙思MAX托管可自动生成创意并实时调整投放策略，典型案例显示客户下单ROI提升27% [33][34] 盈利预测与估值分析 - 报告分别上调腾讯2025-2027年收入预测0%、0.2%、1.8%，上调经调整归母净利润预测3.3%、3.2%、3.2%至2655亿、3012亿与3443亿元人民币 [5][35][37] - 估值采用SOTP方法，切换至2026年基准，其中网络游戏业务基于2026年净利润给予19倍市盈率，在线广告业务基于2026年净利润给予24.2倍市盈率 [39][41] - 华泰预测的2025-2027年经调整归母净利润均高于Visible Alpha一致预期，差异幅度分别为3.7%、4.5%、7.4% [38]

投资评级 - 首次覆盖，给予文远知行-W（0800 HK）“买入”评级 [4] 核心观点 - 文远知行是全球L4自动驾驶领域的头部企业，业务覆盖全球11国30城，是全球唯一持有中国、美国、阿联酋、新加坡、法国、沙特阿拉伯、比利时七国自动驾驶牌照的公司 [1][15] - Robotaxi行业迎来降本增效与政策共振驱动的规模化拐点，核心硬件成本下降、远程安全员模式优化以及全球多国政策支持将加速商业化落地，弗若斯特沙利文预测2030年全球Robotaxi市场规模将达666亿美元 [2][44] - 公司短期商业化重点聚焦中东市场，与Uber合作加速车队扩张，阿布扎比Robotaxi车队规模自2024年12月以来增长到3倍，FY25Q2 Robotaxi业务营收为0.5亿元，同比大幅增长836.7% [3][69] - 公司依托WeRide One全栈自研技术平台，HPC 3.0硬件实现AI算力跃升至2000TOPS，全生命周期总成本降低84%，为规模化运营提供保障 [3][74] - 预测公司2025-2027年营收分别为5.87亿、11.31亿、20.17亿元人民币，对应PS分别为34倍、17倍、10倍，2025年PS高于可比公司均值，2026-2027年低于可比公司均值 [4][5] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2017年，2024年10月登陆纳斯达克成为“全球通用自动驾驶第一股”，并成为2025年《财富》杂志“全球未来50强”位列第一的中国企业 [1][15] - 业务覆盖出行、物流和环卫三大场景，拥有Robotaxi、Robobus、Robovan、Robosweeper、ADAS五条核心产品线 [3][18] - FY25H1公司实现营收2.0亿元，同比增长32.8%，其中产品营收0.7亿元，同比大幅增长230.0%；服务收入1.3亿元，同比持平 [1] - FY25H1公司实现毛利润0.6亿元，同比增长11.5%；净亏损7.9亿元，同比收窄10.2% [1] - 公司创始人韩旭与李岩博士合计掌握70.9%的总投票权，对公司重大决策拥有绝对控制权；宇通集团为最大外部股东，持股约6.5% [26] Robotaxi行业驱动因素 - 多环节驱动Robotaxi运营成本优化：激光雷达成本持续下降（Yole预测2030年长距/短距激光雷达单价较2021年降幅超70%）、远程安全员模式优化人车比（政策准许最低人车比1:3，未来有望优化至1:10）、电力驱动与专用芯片协同降低能耗成本 [2][32][34][37] - 2025年中国政策红利释放，《自动驾驶汽车道路测试与示范应用管理方法（2025修订版）》明确上海、广州、深圳、重庆、杭州五城全域开放L4级收费运营，取消安全员强制要求 [2][42] - 海外政策支持加速，如阿联酋阿布扎比/迪拜全域、美国旧金山与凤凰城及法国德龙省等地区开放Robotaxi测试与运营 [2][42][44] - 网约车行业面临结构性劳动力危机，人口老龄化与行业负循环加剧司机短缺，为Robotaxi替代创造机会；Robotaxi具备24小时持续运营能力，可显著提升车辆日均接单能力与资产利用率 [38][41][42] 公司业务进展与商业化落地 - 公司自动驾驶业务已布局11国30城，Robotaxi业务已覆盖广州、北京、南京、苏州、鄂尔多斯、阿布扎比、苏黎世、利雅得、迪拜、上海等10座城市 [65][66] - 中东市场是短期商业化重点，该地区网约车客单价高（阿布扎比约US$1/km，迪拜约US$1.2/km，利雅得约US$1.3/km），显著高于国内单价（约￥4/km），盈利空间更大 [3][69] - 与Uber合作是全球化扩张关键，双方计划未来五年新增15座国际城市部署Robotaxi服务；灼识咨询预计2030年中东Robotaxi车队市场规模超3万辆 [3][69][73] - 公司拥有“标准化六步流程”用于新城落地，可在中型城市两周、超大城市一个月内完成自动驾驶部署 [60][64] 技术优势与硬件突破 - WeRide One是全栈自研的通用自动驾驶平台，具备通用性与可扩展性，硬件通过定制模块适配多车型，软件依托统一算法兼容不同配置，实现L2-L4产品技术复用 [56][74] - 公司构建L2-L4数据闭环，依托累计超4000万公里真实行驶数据，进行算法迭代优化 [74][77] - HPC 3.0硬件实现三大突破：AI算力跃升至2000TOPS、全生命周期总成本降低84%、通过AEC-Q100等多项权威车规认证 [3] - ADAS解决方案已与博世合作开发并量产，搭载于奇瑞星纪元ES/ET车型 [18][59] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为5.87亿元、11.31亿元、20.17亿元人民币，对应增长率分别为62.4%、92.8%、78.4% [4][5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-15.50亿元、-14.19亿元、-11.52亿元人民币 [5] - 公司2025-2027年PS估值分别为34倍、17倍、10倍；2025和2026年的PSG估值分别为0.4、0.2，低于可比公司PSG均值 [4][5]

投资评级 - 维持京东“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 京东3Q25营收为2,991亿元人民币，同比增长14.9%，优于华泰预测的14.0%及一致预期的13.0% [1] - 非GAAP归母净利润为58亿元人民币，同比下降56.0%，优于华泰预测及一致预期的-68.0% [1] - 当前公司交易于2026/2027年9.5/7.1倍调整后PE，估值具备性价比，若盈利修复预期夯实，具备估值修复空间 [1] - 建议持续关注外卖减亏节奏与京东零售2026年收入增长势头 [1] 3Q25业绩回顾 - 京东零售总收入2,506亿元，同比增长11.4%，优于一致预期的13.0%增长 [2][11] - 京东零售经营利润148亿元，同比增长27.7%，优于一致预期的17.3%增长 [2][11] - 带电品类收入1,286亿元，同比增长4.9%，增速较2Q25的23.4%显著放缓，反映国补高基数效应显现 [2] - 日用百货品类收入975亿元，同比增长18.8%，增速延续提升趋势（1Q25/2Q25: +14.9%/+16.4%）[2] - 商超品类连续7个季度实现双位数增长，3Q25达到中双位数水平 [2] - 3Q25季度活跃用户数同比增长40%，年度活跃用户数于2025年10月突破7亿 [3] - 3Q25用户购频同比增长40% [3] - 京东外卖3Q25 GMV实现环比两位数增长，经营亏损环比收窄，每单平均UE环比改善 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年非GAAP归母净利润预测至305/381/511亿元，较前值变动+5.1%/-13.7%/-12.3% [4][18] - 将估值窗口滚动至2026年，基于SOTP估值目标价为每ADS 51.04美元（前值：49.51美元），每普通股198.32港元（前值：192.65港元）[4][21] - 目标价对应17.2/13.7/10.2倍2025/2026/2027年非GAAP预测PE [21] - 京东零售业务估值基于10.0倍2026年预测PE，低于可比公司均值16.9倍 [21] 业务运营与展望 - 日百品类中的商超、时尚及健康等品类收入均实现两位数同比增长，管理层预计该趋势将在4Q25持续 [3] - 管理层表示日百产品将成为支持京东零售长期增长的重要支柱 [3] - 外卖业务与零售业务间的协同效应持续增强，跨品类复购率呈上升趋势，商超、电子配件及京喜类目产品受益明显 [3] - 在外卖行业竞争趋于理性的背景下，叠加京东外卖自身运营效率优化，预计其亏损金额有望在4Q25延续环比收窄趋势 [1] - 京东零售持续发力日用百货品类供应链优化，该品类稳健增长或有望部分对冲国补退坡带来的带电品类增长高基数问题 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予中国铁塔“推荐”评级 [89] 核心观点 - 公司是全球通信基建龙头，“一体两翼”战略身位领先，规模效应突显 [89] - 2025年10月约150万座存量铁塔折旧完毕，折旧红利释放在即，预计直接增厚2026年税前利润约100亿元 [73][82] - 公司上市以来平均分红率60.9%，积极回馈投资者，2024年股息率为3.1% [73][79] - 运营商业务龙头地位稳固，“两翼”业务（智联、能源）客户基础渐厚，业绩稳健增长 [15][82] 公司概况与业务结构 - 公司2014年7月由三大运营商共同发起设立，2018年8月于港交所主板上市，初始出资比例中国移动:中国电信:中国联通=4:3:3，三大运营商合计持股近70% [11][30] - 2025Q1-Q3公司实现营业收入743.19亿元/+2.6%、净利润87.08亿元/+6.8% [9][15] - 业务结构以“一体两翼”为核心：运营商业务（塔类、室分）占比约85.4%，智联业务占比9.5%，能源业务占比4.6% [11][14] - 截至2025年6月，拥有塔类站址数211.9万个/+2.4%，塔类租户数384.4万户/+3%，自成立以来累计承建5G基站297.4万个 [9][63] 行业地位与共享效益 - 国内铁塔市占率超97%，新建铁塔共享水平从成立之初的14.3%提升至86.2%，5G利用已有站址共享水平超95% [11][63] - 共享效益显著，相当于少建铁塔123万座，节约行业投资2,200亿元、运营费用1,800亿元、土地6.8万亩，减少碳排放3,300万吨 [9][63] - 人均管理站址数86.86个，高于美国电塔（31.75个）等全球主要同行，运营效率突出 [64] 业务增长驱动 - 塔类业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为1.0%/0.5%/0.3%，共享折扣提升2.4pct短期影响增速，但规模效应显著 [83][84] - 室分业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为12%/10%/10%，受益于城镇化加速下室内覆盖需求增长 [83][84] - 智联业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为18%/16%/15%，近24万座“通信塔”升级为“数字塔”，服务于应急管理、林业、水利等重点行业 [67][83] - 能源业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为8%/10%/10%，全国部署智能换电柜8.2万个，每天为153万用户提供超200万次换电服务 [71][83] 盈利能力与财务表现 - 2024年公司EBIT率17.1%/+0.5pct、销售净利率11%/+0.6pct、加权ROE 5.4%/+0.4pct，盈利能力持续修复 [16] - 2025年上半年EBIT率17.8%/+0.7pct、销售净利率11.6%/+0.6pct，营运能力趋势上升 [16][18] - 折旧、摊销与维护费用占营业支出比例稳步下降，2025年室分资产折旧期限从7年调整为10年，预计减少折旧额约8.7亿元 [16][73] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为116.29/160.97/174.35亿元，同比增速8.4%/38.4%/8.3%，EPS分别为0.66/0.91/0.99元 [5][83] - 相对估值法：可比公司2025-2027年PE均值为11.4x/10.9x/10.3x，公司当前估值具备吸引力 [85][86] - 绝对估值法（FCFF）：加权平均资本成本（WACC）敏感性分析显示股权价值区间为2,411.16-3,475.94亿元 [87][88]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持"买进"评级 [8][9] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩持续高增长，收入1929亿元，同比+15%，环比+5%，经营盈利636亿元，同比+19%，Non-IFRS归母净利润726亿元，同比+18%，业绩略高于市场预期 [9] - AI技术有望短期内持续提升游戏与广告两大核心业务，为未来增长提供动力 [11] - 预计2025-2027年净利润分别为2253亿元、2563亿元、2905亿元，同比增长16.1%、13.8%、13.3%，每股盈余分别为24.6元、28.0元、31.8元，当前股价对应市盈率为24倍、21倍、19倍 [11] 公司基本资讯 - 公司属于传媒产业，H股股价为656.00港币，总发行股数9144.77百万股，H股市值37875.77亿元，股价12个月区间为677.5港币至362.83港币 [2] - 主要股东为MIH Internet Holdings B.V.，持股23.05%，每股净值128.05元，股价/账面净值为5.12倍 [2] - 股价一个月涨跌为+57.63%，三个月为+11.19%，一年为+4.63% [2] 产品组合 - 金融科技和企业服务占比31.3%，网络游戏占比30.1%，社交网络占比18.8%，网络广告占比18.5% [4] 三季度业务表现 - 游戏业务高速增长，增值服务收入同比+16%至959亿元，其中国内游戏增速15%，海外游戏增速43%超预期 [11] - 广告业务强于行业水平，营销服务收入同比+21%至362亿元，受益于AI赋能的广告平台升级和加载率提高 [11] - 金融科技及企业服务业务回暖，收入同比+10%至582亿元，主要受益于商业支付、消费贷款、云服务及微信小店佣金增长 [11] - 集团毛利率56%，同比提升3个百分点，资本开支130亿元，同比-24%，环比-32% [11] 盈利预测 - 预计2025年纯利225284百万元，同比+16.08%，2026年256389百万元，同比+13.81%，2027年290527百万元，同比+13.31% [10] - 预计2025年每股盈余24.6元，同比+16.38%，2026年28.0元，同比+13.81%，2027年31.7元，同比+13.31% [10]

投资评级 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）维持“强烈推荐”评级，目标价为136.5港元，当前股价为124.4港元 [1][3][5] 核心观点 - 京东集团2025年第三季度实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超出市场预期 [1][5] - 京东零售收入为2506亿元，同比增长11.4%，零售经营利润148亿元，同比增长27.7%，利润表现超预期 [1][5] - 非美国通用会计准则归母净利润为58亿元，同比下降56%，但高于市场预期的-70% [1][5] - 公司电商业务利润增长超预期，外卖业务亏损环比收窄，但京喜及国际新业务投入扩大导致亏损增加 [1][5] - 长期看好京东自营供应链的坚实壁垒，预计零售收入及利润有望实现双位数增长 [1][5] 财务业绩总结 - 2025年第三季度营业收入2991亿元，同比+14.9%（彭博一致预期+13.1%） [5] - 京东零售收入2506亿元，同比+11.4%（预期+10.3%） [5] - 1P业务中，带电类收入同比+4.9%（预期+8.8%），日百类收入同比+18.8%（预期+13.3%） [5] - 3P平台及广告服务收入同比+23.7%（预期+15.8%），服务总收入达729.7亿元，同比+31% [5] - 毛利率为16.9%（预期16.8%），经营利润率-0.35%（预期0.04%） [5] - 京东零售经营利润148亿元，同比+27.7%（预期+13.6%），OPM为5.9% [5] - 京东物流经营利润13亿元（预期23亿元），新业务经营亏损157亿元（预期-147亿元） [5] 业务板块表现 - 电商业务：活跃用户和购物频次同比增速均超过40%，年度活跃用户数在10月超过7亿人 [5] - 外卖业务：GMV环比实现两位数增长，UE持续改善，亏损环比收窄，新用户转化率逐月提升，最早一批外卖新用户的cohort转化率接近50% [5] - 新业务：京喜及国际业务投入环比扩大，导致新业务亏损超出预期 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年非美国通用会计准则归母净利润分别为318亿元、368亿元、556亿元 [5] - 基于2026年非美国通用会计准则归母净利润10倍市盈率，得出目标价136.5港元/股 [5] - 2025年预期每股收益7.29元，2026年预期10.34元，2027年预期16.01元 [2][5] - 预期营业收入增长率：2025年14%，2026年4%，2027年4% [2][8]