报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从年度到期接续比例、年内借新还旧节奏和分省比例三个维度分析地方债借新还旧的规律和影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 地方债借新还旧比例 - 财政部限制借新还旧比例，使得地方政府每年净偿还约3800亿元，设置比例上限并规定不得用再融资债提前赎回 [4][5] - 历年接续比例基本在86.4%附近，2023年达90%，或因当年到期量大和财政收支矛盾大 [4][5][7] - 过去5年及未来三年，每年净偿还规模约3800亿元，若保持2024年水平，未来3年约4200亿元 [4][7] - 一般债接续比例持续高于专项债约12.3个百分点，2024年一般债因财政部要求压降而下降 [4][7] 地方债借新还旧节奏 - 财库〔2019〕23号文允许地方政府“早借新，晚还旧”，财政部年底征询需求，3月左右下达额度，此前可适度发行 [9][10] - 季度上接续比例逐季递减，20 - 24年一至四季度中位数分别为107%、92%、81%、76% [15] - 月度上借新高峰略早于还旧高峰，1 - 5月借新额超还旧额，6 - 12月反之，月均规模分别为222.5亿和 - 675.7亿 [15] - 周度上传统再融资债发行比地方债到期提前1周，20 - 24年提前一周相关系数为0.61 [15] - 2025年一季度接续比例达近年最高，后续三个季度借新额可能分别比还旧额低688亿、2476亿和1502亿元 [15] - 地方债借新还旧与收益率有负相关性，或因传统再融资债占比有限、发行自由度高 [18] - 投资者需综合判断各类型地方债供给来判断利率走势 [19] 分省地方债接续比例 - 重点省份接续比例比非重点省高6.2个百分点，利于缓解短期偿债压力，若达到非重点省比例，重点省每年需多拿出约800亿偿债 [22] - 重点省份一般债接续比例2024年略低于非重点省份，因财政部要求压降高风险省份至90%以内 [24] - 重点省份专项债接续比例比非重点省份高约13.6个百分点，均呈上升趋势，2024年重点省份仍在90%以上 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月28日中国证券投资基金业协会发布《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》，结合《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》相关规则，在原《尽调细则》基础上延伸补充，通过对比分析两者核心内容，考察其在业务参与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑异同，两套政策协同使用使资产证券化业务操作更完善，为市场参与主体提供清晰操作指引[1]。 根据相关目录分别进行总结 对业务参与人的尽职调查 - 《尽调细则》对业务参与人尽职调查要求全面梳理，操作标准和内容更全面，增设部分机构核查要求[2] - 原始权益人方面，《尽调细则》要求核查基本情况，在房地产类企业与境外主体核查内容上与《指引2号》有区别，但涉及与基础资产相关业务等核查内容要求基本一致[3][5] - 特定原始权益人方面，《尽调细则》要求核查主营业务和财务状况等内容，《指引2号》未提及，但在生产经营合规等核查要求上基本一致[6][8] - 重要现金流提供方方面，《尽调细则》要求核查基本情况、关联关系等，《指引2号》未提及，但在核查主营业务等方面基本一致[9][10] - 增信机构方面，《尽调细则》延续原《尽调细则》要求并新增部分核查内容，《指引2号》未提及，但在核查违法失信等内容上基本一致[12][14] - 资产服务机构方面，《尽调细则》明确核查基本情况、经营等情况及持续服务能力等，《指引2号》未提及[15][16] - 其他参与方方面，《尽调细则》和《指引2号》要求整体统一，《尽调细则》对部分核查内容进一步要求，如新增托管人核查要求、细化不合格基础资产处置义务人核查内容等[17][19] 基础资产 - 《尽调细则》在原《尽调细则》基础上更新修订，结合《指引2号》内容，强化风险识别控制，《指引2号》侧重准入标准框架规范，《尽调细则》细化操作核查程序[20] - 主要区别在于，《尽调细则》对循环购买基础资产新增抽样尽调要求，强调底层资产及现金流不得涉诉，新增关联交易核查要求，新增未偿本金余额占比最大二十笔基础资产信息统计要求，新增租金确定依据等关注要点，强调核查基础资产分散度，对小额贷款债权基础资产池统计新增借款人维度分析[21][23][26] - 一致性要求方面，《尽调细则》对基础资产一般尽职调查要求与《指引2号》基本一致，具体债权类资产也基本一致[38] 现金流 - 《尽调细则》对现金流尽职调查是风险控制基石，与《指引2号》基本保持一致，全流程尽调要求更清晰明确[39] - 现金流来源和预测方面，需核查关联关系等，参考三年历史现金流情况设置预测方法等，若与历史情况偏差大需分析原因[41] - 现金流回款及循环购买方面，需核查账户设置等形成资金闭环管理，涉及小额贷款债权需核查资金流转风险等[44] - 现金流支付机制方面，需核查分配流程等，涉及外币结算需考虑汇率等风险[47] 交易结构 - 主要区别在于，《尽调细则》明确对担保合同等及境外增信核查要点，规定增信措施具体核查要求[51] - 一致性要求方面，《尽调细则》对期限及规模匹配等要求与《指引2号》基本一致[53] 总结 《尽调细则》在原《尽调细则》基础上更新修订，协同适配《指引2号》要求，对各方面尽职调查关注点提出全面明确要求，强化风险控制，体现“实质重于形式”监管理念，为开展尽职调查提供实操性合规框架，提升市场透明度和投资者保护[54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对等关税落地后人民币汇率波动加剧，对部分非美货币贬值，后续降息落地或偏慢，年中可能出现降息窗口期 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 汇率弹性增加后，降息节奏如何演绎 - 对等关税落地后人民币汇率波动加剧，在岸汇率中枢从 7.27 上移至 7.35，离岸汇率 4 月 9 日一度突破 7.4，同期美元指数走势偏弱，人民币对部分非美货币贬值 [4][6] - 2023 年以来外部均衡对国内降息节奏影响显著，2024 年降息节奏后置，外部汇率压力是重要原因 [4][7] - 汇率管理求稳，中间价阶梯式上调反映汇率压力正温和有序释放，后续降准优先，降息落地可能偏慢 [4][14] - 中期看美国经济有走弱迹象，市场定价 5 月美联储降息概率超五成，2025 年中可能是国内降息时间窗口 [4][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美债市场由涨转跌曲线大幅熊陡但宏观经济数据等未剧烈变化其他大类资产也无类似走势主导因素为投资者行为等潜在因素包括对冲基金基差交易爆仓、部分机构流动性压力、美债潜在“加税”暗示、海外央行出售美债；对于本轮美债利率跳升和后续美元流动性担忧可从能否认准推动因素、是否会引发危机、出现危机的指标、如何应对危机、如何评估美债长期投资价值五个角度思考 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 美债市场调整情况 本周美债市场由涨转跌曲线大幅熊陡10y和30y美债利率一度上行至4.5%和5.0%左右周内上行50bp左右甚至更多短端上行幅度较小2y不足20bp降息预期变动也较为有限 [1] 影响美债波动的潜在因素 - 对冲基金基差交易爆仓引发抛售美债基差交易是利用国债现货与期货价格基差交易目前主要是对冲基金在现货市场多头、期货市场空头操作杠杆高若美债利率短期大幅上行基差交易在美债现货的多头会爆仓需追补保证金进而卖出头寸引发螺旋下跌 [1] - 部分机构因流动性压力出售美债如2024年6月日本农林中央金控爆出海外债券投资大幅亏损计划出售630亿美元相关债券缓解流动性压力2024年总亏损达126.6亿美元 [2] - 美债潜在“加税”的暗示引发外国投资者恐慌情绪4月7日白宫经济顾问委员会主席暗示可能对美债外国投资者征收利息税 [2] - 海外央行出售美债 [2] 跨资产价格表现 - 美债利率上行同时美元汇率走低美股表现不佳可能是部分资金逃离美元资产 [3] - 海外央行出售美债或用于汇率干预近日部分亚洲货币承压或是央行卖债动机之一 [3] - 美债大规模被抛售背后有被动性因素部分机构爆仓和央行抛售或符合这一特征 [3] 思考角度及结论 - 能否认准究竟是哪个因素推动美债利率上行短期内可借助美债期货仓位确认基差交易情况观察美国商品期货委员会CFTC每周公布的Leveraged fund的空头若本周其空头头寸大幅下降基差交易爆仓可能是推升美债利率的重要原因之一其他原因需结合新闻报道等辅助确认 [4] - 美债利率上行是否会引发美元流动性危机主要考虑美元在岸和离岸流动性指标参考利率和信用市场动态当前美元流动性有一定弱化迹象但仍勉强稳健距离流动性危机水平有相当距离 [4] - 看到什么指标可以认为美元流动性出现危机若sofr利率大幅抬升、sofr - effr利差明显走阔同时正回购或贴现窗口等流动性工具用量抬升可初步判定美元流动性处于危机边缘美债甚至美股等市场预计会承压 [5] - 如何应对流动性危机美联储预计会在第一时间停止QT并酌情重新开启QE预计美元流动性危机会在较短期缓解参考历史情况美股和美债在危机后会逐渐恢复 [5] - 如何评估美债长期投资价值从经济周期看美国基本面承压在特朗普政策转向前难有明显好转对美债偏有利但后续通胀风险制约名义利率下行空间全球贸易→金融格局重塑可能导致其他国家对美债需求下降长期不确定性较大短期建议紧盯美元流动性若未全面恶化可依托赔率以小仓位进行博弈 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税交易反复，未来路径不明晰，交易应重在应对而非预判 [1][3] - 国内债市博弈利率曲线牛陡确定性更高，权益市场大盘股性价比优于小盘，需警惕美元流动性危机 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税交易反复，未来路径并不明晰 - 4月10日凌晨特朗普宣布暂停多数国家对等关税90天但维持10%基准税率，引发全球金融市场震荡，关税预期与现实交易或持续升温，驱动全球金融价格变化 [11] - 关税扰动下美股大幅波动，4月7 - 9日纳斯达克指数振幅巨大，4月9日收报17124.97点，较前一交易日暴涨12.16% [11] - 市场预期与现实博弈驱动金融资产价格变化，关税落地及暂停形成预期差致美股震荡 [14] - 围绕特朗普关税政策的博弈将持续冲击全球金融市场，此前市场有关税暂时论和长期论，目前暂时论占上风，但不确定性扰动未平息 [15][17] - 中美贸易谈判变数大，中方回应特朗普关税政策，特朗普提高对华关税，后续谈判问题悬而未决，摩擦升级或扰动全球经贸环境 [17] - 对等关税暂停非终止，谈判不易，后续仍可能落地，不确定性扰动未平息 [18] 关税交易或重在应对，而非预判 - 关税交易应审时度势开展对策交易，而非过度左侧押注预期 [19] - 特朗普政策能见度低，其关税政策不确定性大，是预期交易最大难点 [19] - 预期交易风险与收益不匹配，试错成本高，应把握确定性交易方向 [20] - 国内央行资金面管控未完全放松，离岸美元兑人民币汇率突破前高，债券市场行情不明朗，下一阶段博弈利率曲线牛陡确定性更高 [20][22] - 权益市场底部坚挺，投资者风险偏好待提振，可关注上证50、沪深300等权重股，中证1000等小盘股适合高风险偏好投资者 [26] - 截至4月9日SOFR - OIS利差收报4.91BP，近期攀升，美债收益率调整致基差交易风险是主因，后续特朗普关税政策或考验美元流动性 [30][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下 债市交易逻辑或由负债荒与货币约束转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期 短期内利率有下探动力 10 年国债利率向 1.6%博弈 建议跟随政策预期把握交易和配置窗口 但需警惕政策落地后的止盈压力 关注 4 月政治局会议政策定调 [1][6][44] 根据相关目录分别进行总结 “对等关税”超预期 债牛逻辑强化 - 美国 4 月 2 日宣布“对等关税”政策 我国 4 月 4 日出台反制措施 包括关税加征、出口管制、法律诉讼等 [11][13][14] - 全球风险资产定价逻辑变化 资产定价“失锚” 国内债市破局 交易主线转变 债牛逻辑强化 10 年国债收益率下探 1.6%关口 [2][14] - 大类资产表现：美债价格大涨 10 年美债收益率下行至 4%附近 国内债市收涨 10 年国债收益率从 1.8%下探至 1.6%附近；美股、A股大幅调整；黄金先涨后跌 布伦特原油和铜价下跌 [15] - 债牛驱动因素：基本面压力强化债牛逻辑 货币政策宽松箭在弦上 海外约束减弱打开我国降息空间 [16] 历史：外部冲击下债市如何演绎 2018 年中美贸易摩擦 债牛拉开序幕 - 美国以“301 调查”为由对中国商品加征关税 中美经历多轮关税加码与反制 [20] - 我国财政扩张力度有限 货币政策维持宽松 央行 4 次降准 创设 TMLF 定向降息 15BP [25] - 资产表现：债市走牛 1 年国债收益率累计下行约 108BP 10 年期国债收益率累计下行约 67BP；A股大幅下跌 2018 年上证综指全年下跌 25.5%；黄金上半年上涨 下半年回吐部分涨幅 [26] 2016 年英国“脱欧” 货币政策宽松 - 2016 年英国脱欧公投结果超出预期 加大全球经济下行风险 引发金融市场震荡 [29][30] - 我国央行释放宽松信号 资金面平稳宽松 利好债市 [30] - 资产表现：债市快速走牛 2016/6/23 - 10/21 1 年国债收益率下行约 25BP 10 年期国债收益率下行约 29BP 30 年期国债收益率下行约 38BP；全球股市普遍下跌；黄金价格大幅反弹 [32][33] 展望：债市会再创新低吗 - 资金面紧约束缓解问题：跨季资金供需格局改善 但负 carry 现象再现 回归正 carry 需资金利率下移 市场对央行降准、国债买入预期增强 资金面宽松将打开利率下行空间 [36][37] - 央行优先级目标变化：货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台” 对冲外部风险、稳定经济运行或成重要考量 降准降息窗口临近 10 年国债收益率或向 1.6%博弈 有挑战前低可能 [40] - 债市止盈风险：货币宽松政策落地、增量政策出台和债券供给节奏超预期 可能引发止盈盘压力 外部冲击缓解、基本面改善或货币政策不及预期前 债市反转风险可控 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年中央聚焦 10 万亿化债政策落地落实与新增隐债严格管控，交易所结合化债政策明确城投主体发债规定，关注资金用途，预计年内城投融资监管严格，城投债供给维持低位 [4][11] 各部分总结 城投债融资监管 - 沪深交易所 2025 年 3 月 28 日发布修订规则完善公司债券审核规则，对城投主体发债提出要求 [5] - 首次公开明确城投发债“335 指标”并纳入信息披露范围，使审核监管制度更明确 [2][5] - 资质良好的城投主体可将募集资金用于合规项目建设，但增量或有限 [2][6] - 城投债募集资金用于偿还存量债务需披露明细并承诺不涉及隐性债务，交易所对隐债监管更严格 [2][6] 地方债务监管 - 中央要求完善落实一揽子化债方案，包括落实落细债务置换政策、保持对隐债高压监管、推进城投转型 [4][8][9] - 多部门多次强调隐债置换、不新增隐债及城投转型工作，如财政部指导地方使用置换债券、遏制新增隐债等 [8][9][10] - 总体来看，中央聚焦化债政策落地和隐债管控，预计城投融资监管严格，城投债供给低位 [4][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 伟测转债于2025年4月9日开始网上申购，总发行规模11.75亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于伟测半导体无锡集成电路测试基地等项目 [3] - 当前债底估值为98.02元，YTM为2.16%，债底保护较好；当前转换平价为88.03元，平价溢价率为13.59%；转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.16%，对股本有一定摊薄压力 [3] - 预计伟测转债上市首日价格在112.72 - 125.13元之间，预计中签率为0.0046%，建议积极申购 [3] - 伟测科技主要从事晶圆测试等业务，产品应用领域广泛，获众多高端客户认可；2019 - 2023年营收复合增速为75.33%，归母净利润复合增速为79.85%；营收主要来源于晶圆测试业务，产品结构年际调整；销售净利率、毛利率近期下降，销售、财务、管理费用率近期上升 [3] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 伟测转债代码118055.SH，正股伟测科技代码688372.SH，发行规模11.75亿元，存续期从2025年4月9日至2031年4月8日，主体评级/债项评级为AA/AA，转股价82.15元，转股期从2025年10月15日至2031年4月8日，票面利率分档设置，下修、赎回、回售条款有具体规定 [9][11] - 发行认购时间表明确各时间节点安排，募集资金用于伟测半导体无锡集成电路测试基地等项目及偿还银行贷款等 [10][12] - 当前债底估值98.02元，YTM为2.16%；转换平价88.03元，平价溢价率13.59%；转债条款中规中矩，总股本稀释率11.16%，对流通盘稀释率15.38% [12][13] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，考虑债底保护、评级和规模等因素，预计上市首日转股溢价率在35%左右，上市价格在112.72 - 125.13元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为68.34%，网上有效申购户数为806.69万户，平均单户申购金额100万元，预计网上中签率为0.0046% [16][18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 伟测科技从事晶圆测试等业务，产品应用多领域，核心技术自主研发且先进，获高端客户认可 [19] - 2019 - 2023年营收复合增速75.33%，2023年营收7.37亿元，同比增0.48%；归母净利润先增后降，复合增速79.85%，2023年为1.18亿元，同比减51.57% [20] - 2021 - 2023年晶圆测试业务收入占比分别为55.63%、57.57%和60.08%，产品结构年际调整，其他业务占比稳定 [21] - 2019 - 2023年销售净利率和毛利率下降，销售、财务、管理费用率上升，主要受行业周期、业务规模扩大等因素影响 [25] 公司亮点 - 汇聚优秀人才，核心团队经验丰富，核心技术自主开发并完善，已取得99项专利，其中发明专利16项 [29] - 关键测试技术指标达国际一流水平，与知名企业建立长期合作关系，是工信部认定的“专精特新”小巨人企业，有细分领域技术优势 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上交所3号指引修订使城投发债审核收紧，推动城投信用分化，倒逼城投加快市场化业务实质转型 [4][5] - 2025年财政政策“在化债中发展，在发展中化债”，化债红利与融资寒冬交织，城投债市场加速分层 [6] - 城投债市场出现分化信号，市场化转型进程加快 [7] - 城投债供给端受阶段性影响，需持续观测发行规模边际变化 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月28日，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，对公司债发行审核提出新监管要求 [3] 城投债发行审核收紧影响 - 细化财务指标及信息披露要求，如存货及应收类款项占总资产比例等，要求充分披露指标并说明原因、合理性，以及对盈利能力、市场化运营能力、偿债能力的影响 [4] - 对城投判断标准“335”指标再次确认，要求充分披露 [4] - 城投转型时用于扩充收入的“贸易”业务，要求充分披露并说明合理性；要求拼合多种市场化业务主体说明各板块协同性、对各板块实际控制情况等 [4] - 压实主承、律师等中介机构的责任 [5] 2025年财政政策逻辑 - 隐性债务置换提速与增量融资收缩，新增6万亿元专项债额度置换隐性债务，严控城投新增融资，债券募集资金仅限“借新还旧” [6] - 土地财政替代方案落地，土地储备专项债重启后，地方政府可通过专项债回收城投闲置土地资产，为城投提供资产盘活机会 [6] - 国有大型银行获5000亿元特别国债补充资本政策落地，信贷资源向实体经济倾斜，银行信贷投放能力增强，可能优先支持合规项目，向区域和资质好的城投倾斜，弱资质区域和主体融资渠道进一步收窄，分化加剧 [6] 城投债市场分化信号 - 信用利差“剪刀差”扩大，江苏、浙江、上海等区域AAA城投债信用利差收窄至40BP内，云贵等地AA级城投债利差仍较高 [7] - 市场化转型进度加快，截至2025年4月9日，全国共有市场化经营主体405家，占名单内城投平台的比重为10.5%，未来随着退平台进度推进，叠加城投债发行审核收紧，城投公司将加快市场化业务的实质转型，降低政府业务依赖 [7] 城投债供给端情况 - 受新规影响，2025年3月31日 - 2025年4月3日，全国共发行城投债81只，发行总额为484.82亿元，环比下降62.16%；同期，净融资额为 - 11.53亿元 [8] - 发行规模较高的区域分别为江苏、山东、重庆和浙江，分别为88.83亿元、70.56亿元、56.13亿元和50.29亿元；取消发行债券共4只，合计规模34亿元 [8] 上交所3号指引主要修订条款 - 细化及补充财务信息披露要求，包括对债务结构不合理增加“融资渠道是否受限情形”的披露、有息债务类型结构大幅变化情形补充“剩余可使用授信额度较少”情形、新增“存货和应收账款占比高于70%”的相关披露、新增“新开展贸易业务”或“贸易收入达到30%”主体的核查要求、新增EBITDA需覆盖有息债务利息的要求、“335”指标的明确、允许部分优质城投主体新增项目建设募集资金使用等 [10] - 特定发行人监管强化，新增多元化发行人相关披露要求、将红筹构架发行人纳入“特定情形发行人”监管框架 [10] - 新增“互保”信息披露要求、“行贿”相关披露要求 [10] - 强化中介机构责任，明确主承销商对项目收益测算责任、细化主承销商和律师对项目文件的核查责任、强化承销商对发行人的上下游、重要子公司等主体信息核查 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期关税恐慌致投资者去杠杆、追逐现金，安全与风险资产均被抛售，10Y美债利率从4月7日3.9%低点最大上行60BP，接近4.5%，10Y盈亏平衡通胀率下行，美债利率上行更多是机构去杠杆行为 [3] - 本次美债流动性冲击与2020年3月相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，后续需观察，若关税谈判推进、美股企稳，抛售压力有望减轻，冲击或自发平复；若外部政策冲击加剧恐慌，冲击传导至货币市场，美元流动性或面临压力，美联储可能提供流动性支持，政策不确定环境下建议投资者短期控制仓位 [3] 根据相关目录分别进行总结 美债抛售原因 - 投资者卖出美债补充保证金、高波动下对冲基金基差交易平仓等 [3] 美债流动性冲击情况 - 本次冲击与2020年3月相似但幅度不及，目前未外溢至货币市场，联邦基金市场成交量和票据融资成本稳定，离岸美元流动性有所收紧但幅度不大 [3] 2020年3月美债流动性冲击情形 - 2020年3月9日美股触发熔断，10日美债抛售，10Y美债利率单日上行超20BP，12日纽约联储增加回购投放，15日美联储紧急降息并开启QE，17 - 23日陆续宣布建立多种流动性工具，18日美债利率见顶，23日美股见底 [18] 市场指标表现 - 掉期利差下行，国债吸引力降低 [4] - 信用利差明显抬高 [9] - 票据融资利差保持低位 [10] - 联邦基金市场成交量稳定，离岸美元流动性边际收紧，融资成本提高 [14][15]