报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利，通过推进 IP 矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来成长基础 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司 2014 年成立，主营拼搭角色类玩具，2023 年国内拼搭角色类玩具市占率第一，2024 年收入同比增 156%至 22.41 亿元，以 IP 文化为核心，获约 50 个全球知名 IP 授权，渠道以线下经销为主 [1] - 公司处于玩具产业链中游，2024 年整体毛利率 53.6%，通过 IP 授权和自有 IP 研发产品，生产由合作工厂完成，销售以经销及委托销售为主 [13] - 2021 - 2023 年收入分别为 3.3/3.26/8.77 亿元，2023 年同比增 169%；归母净利润分别亏损 5.03/4.2/2.06 亿元，逐步减亏；2024 年营收 22.41 亿元，同比增 155.61%，归母净利润亏损 4.01 亿元，调整后净利润 5.85 亿元，同比增 702.1% [15][17] - 2024 年线下经销收入 20.63 亿元，同比增 181.55%，占比 92.1%；委托销售收入 2200 万元，占比 1%；线上收入 1.56 亿元，同比增 46.61%，占比 6.9%；海外销售收入从 2021 年 500 万元增至 2024 年 6420 万元，增 518.2% [19][20] - 2024 年拼搭角色类玩具收入 22.01 亿元，占比 98.22%；奥特曼 IP 收入 10.96 亿元，占比 48.9%，变形金刚 IP/假面骑士 IP 分别为 4.54/1.7 亿元，占比 20.25%/7.59%，自有 IP 英雄无限收入 3.1 亿元，占比 13.83% [28] - 2024 年毛利率 52.6%，同比提升 5.28pct；核心 IP 奥特曼 2024 上半年毛利率 50.4%，自有 IP 上半年 61.9%；线下经销渠道 2024 上半年毛利率 52.3%，线上渠道 61.9% [33] - 2024 年销售费用率 12.6%，较 2023 年降 8.96pct；行政开支费用率 20.8%，较 2023 年升 15pct；研发费用率 8.6%；2024 年现金及现金等价物 7.2 亿元，同比增 99.5% [34][35] - 董事长兼 CEO 朱伟松持股 47.92%，执行董事盛晓峰持股 1.75%，副总裁黄政持股 0.55% [39] - 董事长朱伟松曾创立上海游族信息技术有限公司；执行董事盛晓峰曾任职英特尔；产品研发及设计负责人谢磊有丰富设计经验 [41][43] 行业概况 - 2023 年中国玩具市场 GMV 规模 1049 亿元，同比增速 9.38%，IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；2023 年中国拼搭角色类玩具市场 GMV 为 58 亿元，2019 - 2023 年复合增速 49.6%，2028 年有望达 325 亿元，2023 - 2028 年复合增速 41.3% [45] - 我国居民恩格尔系数下降，服务型消费支出增长，IP 主流消费人群消费动机转变；中国玩具企业借助国际知名 IP 开发产品，国产优质 IP 供给增加，AI 技术助力 IP 玩具行业发展；除中国外全球拼搭角色类玩具市场 2023 年 GMV 为 221 亿元，2028 年有望达 671 亿元，跨境电商为企业出海提供渠道 [50][57][62] - 中国玩具市场竞争格局分散，2023 年中国前十大传统玩具与游戏企业市占率 27.2%，乐高排第一，泡泡玛特排第二；拼搭玩具行业广东启梦玩具/布鲁可 2023 年市占率分别为 6.6%/4.9%，拼搭角色类玩具领域布鲁可市占率 30.3%排第一 [66] 成长性分析 - 公司以奥特曼 IP 实现快速增长，但市场担忧单一 IP 影响业绩及 IP 矩阵开拓能力 [68] - 公司奥特曼 IP 出圈因高效供应链体系，以标准化降低成本、提高上新效率，提供高性价比产品，该优势可复制到其他 IP 产品，如变形金刚、假面骑士 IP [69][75][76] - 国际玩具龙头通过跨媒介叙事强化 IP 影响力，布鲁可管理团队有媒体传播经验，自有 IP 动画传播效果好，还将投入资金和招聘人才 [79][85][86] - 拼搭玩具用于孩童教育，布鲁可早年布局儿童成长赛道，《百变布鲁可》积累粉丝；布鲁可开设微信小程序运营粉丝，举办创作赛，激发粉丝共创 [90][95][96] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年奥特曼 IP 收入 16.73/22.59/28.8 亿元，变形金刚 IP 收入 7.59/10.62/12.75 亿元，自有 IP 英雄无限收入 6.49/9.08/11.87 亿元，其他授权 IP 产品收入 7.5/11.25/14.62 亿元，积木玩具收入 3155/2839/2697 万元 [98][99][100][102] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 39.12/54.62/69.41 亿元，同比增长 74.57%/39.63%/27.06%；归母净利润 10.31/14.67/18.88 亿元，同比增长 357.02%/42.3%/28.66% [107] 估值与投资建议 - 绝对估值给予公司 2025 年目标价 165.92 - 177.89 港元/股，相对估值为 158.97 - 167.82 港元/股，综合给予 2025 年目标价 163.40 - 171.91 港元/股 [3][109]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价22.11港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司受医保环境影响收入降速，利润端下滑有多因素叠加 展望2025年，支出项目减少、医保回款有望回暖，叠加经营现金流充沛和费用管控，看好经调整利润回归16%同比增长 [1] - 2024年医院业务收入增长，门诊和住院业务均有提升 2025年看好医院业务稳健增长，存量医院各阶段表现不同，且注重医疗质量提升，开展高CMI值项目，利于长远客流 [2] - 西安长安医院和宜兴海吉亚医院进展优秀，看好对2025年收入/利润有推高作用，预计2025年利润率达集团平均水平 [3] - 公司有在建和扩建医院计划，全部投用后集团床位规模有望突破16,000张 [4] - 考虑收入端增长放缓和新院转固折旧摊销费用提升，调整2025 - 2027年盈利预测，给予2025年18倍PE，目标价22.11港币，维持“买入” [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现收入44.5亿元（+9.1%yoy），经调整净利润6.0亿元（-15.6%yoy），低于Wind一致预测 [1] - 预计2025 - 2027年收入为49.13/53.77/57.98亿元（25/26年前值：66.96/79.26亿元） [13] - 预计2025 - 2027年经调整净利润6.98/7.83/8.66亿元（25/26年前值：11.77/14.43亿元） [13] 医院业务 - 2024年医院业务收入43.2亿元（+11.1%yoy），门诊业务收入+20.8%yoy，住院业务收入+5.9%yoy [2] - 2024年手术量9.7万例，+21.2%yoy，三四级手术占比持续提升 [2] 重点医院 - 西安长安医院有省级和市重点科室，2024年三四级手术例数+38%yoy，有望成西北领域标杆医院，看好2025年收入稳健增长 [3] - 宜兴海吉亚引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定 [3] 医院建设 - 无锡/常熟新建医院预计分别2025/2026年开业，床位分别为800 - 1000/800 - 1200张 [4] - 开远解化II期内部装修中，估测新增500张床位；长安医院III期、广济医院II期和苏州永鼎II期已启动筹备 [4] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年毛利率为30.1/30.3/30.5%（25/26年前值：33.0%/33.3%） [13] - 预计2025 - 2027年销售费用为0.50/0.65/0.70亿元（25/26年前值：0.67/0.63亿元） [13] - 预计2025 - 2027年管理费用为4.72/5.11/5.45亿元（25/26年前值：6.56/7.61亿元） [13]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 九方智投控股作为国内领先的线上股票投资软件解决方案提供商，深耕在线投资者内容服务市场，形成核心产品力、用户规模、运营口碑等优势，充分受益于市场走势回暖，业绩有望进一步改善 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年度集团总收益23.06亿元，同比增加17.3%；集团股东应占溢利2.72亿元 [1] - 2024年度总订单金额约为35.06亿元，较上年同期增加约49.3%；截止2024年年底合约负债为14.89亿元（2023年同期为6.89亿元），将主要于2025年确认收益 [1] 订单与用户数据 - 总订单金额达约35.06百万元，较同期增长49.3%，付费用户数量达18.1万名，较同期增加约149.4% [1] - 金融软件销售及服务的退款率约为21.8%，与同期相比略微上升1.8个百分点（2023年度：20.0%），整体保持稳定 [1] AI赋能情况 - 推出新一代股票投资对话助手“九方灵犀”及智能投研产品“九方智研”，提供智能投顾对话服务及智能研报生成和解读 [1] - 智能投顾数字人“九哥”服务客户约47.2万，累计服务达3240.7万次 [1] - 部署“AI营销伙伴”、“AI直播回放总结”，提高沟通效率 [1] - 构建智能合规管理解决方案3.0，辅助审查超一千万次，实现直播全程智能管控和通话内容结构化分析 [1] 研发投入与能力 - 报告期内，研发投入约319百万元，较同期增长10.9%，研发投入占公司总收益约13.8% [1] - 秉持“科研 + 投研”双轮驱动战略，构建“1个研究所，N条业务线”投研体系建设 [1] - 专业股票解复盘节目覆盖各时段，资深专业团队全年开展110项上市公司实地调研，产出1100余篇深度分析文章，并设计106套专题课程 [1] - 截至2024年年底，拥有342名具备证券投资顾问资格、1703名具备证券从业资格员工 [1] 平台拓展情况 - 在抖音、视频号基础上，探索快手，布局小红书、B站等平台，利用短视频 + 直播实现客户高频触达，扩大品牌曝光 [1] - 累计直播时长超过4.98万小时，场次达约2.65万场，均较同期增长超过110% [1] - 2024年在不同互联网平台上增加152个营运的MCN账户，截至2024年年底达到526个账户，吸引到约5005万名追随者，较同期增加约1115万名追随者 [1] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.70/1.77/1.95元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2306|3429|3960|4460| |（+/-)(%)|17%|49%|16%|13%| |归母净利润（百万元）|272|764|792|874| |（+/-)(%)|43%|181%|4%|10%| |EPS|0.61|1.70|1.77|1.95| |P/E|41.38|20.32|19.60|17.76| [3] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、主要财务比率等多方面数据，如流动资产、现金、应收账款及票据等项目在2024A - 2027E的预测情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的相关数据 [4]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 九方智投控股作为国内领先的线上股票投资软件解决方案提供商，深耕在线投资者内容服务市场，已形成核心产品力、用户规模、运营口碑等优势，充分受益于市场走势回暖，业绩有望进一步改善 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年度集团总收益23.06亿元，同比增加17.3%；集团股东应占溢利2.72亿元 [1] - 2024年度总订单金额约为35.06亿元，较上年同期增加约49.3%；截止2024年年底合约负债为14.89亿元（2023年同期为6.89亿元），将主要于2025年确认收益 [1] 订单与用户数据 - 总订单金额达约35.06百万元，较同期增长49.3%，付费用户数量达18.1万名，较同期增加约149.4% [1] - 金融软件销售及服务的退款率约为21.8%，与同期相比略微上升1.8个百分点（2023年度：20.0%），整体保持稳定 [1] AI赋能情况 - 推出新一代股票投资对话助手“九方灵犀”及智能投研产品“九方智研”，提供智能投顾对话服务及智能研报生成和解读 [1] - 智能投顾数字人“九哥”服务客户约47.2万，累计服务达3240.7万次 [1] - 部署“AI营销伙伴”、“AI直播回放总结”，提高沟通效率 [1] - 构建智能合规管理解决方案3.0，辅助审查超一千万次，实现直播全程智能管控和通话内容结构化分析 [1] 研发投入与研究能力 - 报告期内，研发投入约319百万元，较同期增长10.9%，研发投入占公司总收益约13.8% [1] - 秉持“科研 + 投研”双轮驱动战略，构建“1个研究所，N条业务线”投研体系建设 [1] - 专业股票解复盘节目覆盖各时段，资深专业团队全年开展110项上市公司实地调研，产出1100余篇深度分析文章，并设计106套专题课程 [1] - 截至2024年年底，拥有342名具备证券投资顾问资格、1703名具备证券从业资格员工 [1] 平台阵地拓展 - 在抖音、视频号基础上，探索快手，布局小红书、B站等平台，利用短视频 + 直播实现客户高频触达，扩大品牌曝光 [1] - 累计直播时长超过4.98万小时，场次达约2.65万场，均较同期增长超过110% [1] - 2024年在不同互联网平台上增加152个营运的MCN账户，截至2024年年底达到526个账户，吸引到约5005万名追随者，较同期增加约1115万名追随者 [1] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.70/1.77/1.95元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2306|3429|3960|4460| |（+/-)(%)|17%|49%|16%|13%| |归母净利润（百万元）|272|764|792|874| |（+/-)(%)|43%|181%|4%|10%| |EPS|0.61|1.70|1.77|1.95| |P/E|41.38|20.32|19.60|17.76| [3] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、主要财务比率等多方面数据，如流动资产、现金、应收账款及票据等在不同年份的预测值，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目和成长能力、获利能力、偿债能力等财务比率 [4]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 2024财年业绩略超预期，受益品牌势能提振、产品持续推新及渠道网络扩展；金价上行预期下，终端动销加速释放，2025财年高增延续可期 [3] - 经营杠杆释放驱动净利率显著提升，品牌国际化打开成长空间 [5] - 业绩略超预期，维持“增持”评级，上调预计FY2025 - 2026经调整净利润，新增预计FY2027经调整净利润，公司定位高端，成长空间可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司毛利率41.16%，同比降0.73pct，经调整净利率17.66%，同比增4.29pct，期间费用率18.32%，同比降6.08pct，销售/管理/研发费用率分别同比变动 - 3.68pct/-2.07pct/-0.11pct至14.54%/3.20%/0.23% [5] - 2021 - 2027年营业收入分别为12.65亿、12.94亿、31.80亿、85.06亿、203.15亿、261.96亿、316.21亿元，同比增速分别为41.21%、2.34%、145.67%、167.51%、138.85%、28.95%、20.71%；毛利润分别为5.21亿、5.42亿、13.32亿、35.01亿、83.68亿、107.78亿、129.98亿元；净利润分别为1.14亿、0.95亿、4.25亿、15.02亿、39.29亿、50.82亿、61.56亿元，同比增速分别为29.37%、 - 16.99%、349.53%、253.40%、161.63%、29.34%、21.13%；2024 - 2027年PE分别为25.15、31.88、24.65、20.35 [7] 业绩情况 - 2024年实现收入85.06亿元，同比增167.5%，年内利润14.73亿元，同比增253.9%，经调整净利润15.02亿元，同比增253.4% [8] - 业绩增长原因：集团品牌影响力扩大使存量店铺营收增长，产品持续优化推新迭代促进营收增长，新增及优化扩容门店产生增量营收贡献 [8] - 业务拆分：门店收入74.50亿元，同比增164.3%，线上平台收入10.55亿元，同比增192.2%，线上渠道收入占比提升1%；足金产品收入84.99亿元，同比增167.7%，其他产品及服务收入703.6万元，同比增52.2%；国内地业务收入76.51亿元，同比增152.95%，香港及澳门地区收入8.55亿元，同比增451.41% [8] 发展前景 - 中期国内单店效益提升、门店扩张，品牌势能提升高净值人群渗透率，驱动国内业务高增；长期关注品牌国际化进程，基于中国港澳地区经验，预计新加坡、日本单店模型跑通后海外加速拓店与品牌国际化 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][5][77] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司迎来软硬结合的系列化新品周期，合作模式灵活，与关键客户共成长、立足本土放眼海外，2025年智驾行业机遇与公司新品周期共振，有望实现收入快速增长和盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年归母净利润为 - 22亿 / - 14亿 / 5亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 智驾解决方案商、具备大规模量产经验 - 公司成立于2015年，创始人余凯经验丰富，第一大股东为大众汽车旗下CARIAD Estonia AS，持股17.9%，主营业务为智驾解决方案，构建起成熟的量产工程化能力 [8] - 公司提供全链路的量产开发支持与平台化服务，业务模式灵活，解决方案交付模式价格取决于算法、软件和硬件，授权及服务业务通过授权算法及软件收取费用 [9] - 公司已与多家伙伴达成合作，助力推出差异化智驾解决方案，即将在2025年迎来多款车型量产落地，还推出面向下一代全场景高阶智驾系统解决方案 [10] 征程6 + 全场景智驾方案将开启全新周期 J6产品灵活满足各类智驾需求 - 2024年4月推出征程6系列，能满足全阶智能驾驶量产需求，助力车企缩短研发周期，加速智驾规模化量产与全场景应用，还将搭载至多款海外车型 [20][21] - 征程6系列算力覆盖10TOPS～560TOPS，具备高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、外设接口丰富等优势，配套完整成熟的智驾量产开发平台 [22][23] - 征程6系列已获超20家车企及汽车品牌的平台化合作，自2025年起将赋能超100款中高阶智驾车型上市，征程家族累积出货量将在2025年跨越1000万量产大关 [24] 打造全场景智驾解决方案样板间 - 2024年4月推出HSD解决方案，以端到端的世界模型与交互博弈构成算法架构，解决智驾产品性能上限和泛化一致体验的难题，已在多座城市验证了系统成熟完整的产品形态 [30] - 在感知端采用“三网合一”端到端，提升感知端系统上限，整个系统基于动静态推理与数据训练，提升场景泛化能力，实现全域可开 [31] - 地平线在端到端算法技术上领先，BPU架构历经三代迭代，基于征程6P的HSD能发挥软硬结合的系统效率，解决城区领航三大“痛点”，预计2025年第三季度开始量产 [32][34] 合作模式灵活、与关键客户共成长 与比亚迪汽车——征程6首发落地比亚迪天神之眼 - 2025年2月10日，征程6系列全球首发落地比亚迪天神之眼，首批上市21款车型，覆盖多种智驾功能，未来将继续为比亚迪提供计算方案底层赋能 [45] - 地平线作为比亚迪核心智驾供应商，助力其推动智驾普及，比亚迪智驾示范效应强，将推动行业智驾渗透率快速提升 [46] 与大众汽车——成立酷睿程，贡献可观收入 - 2023年与大众汽车成立合营企业酷睿程，大众持股60%，地平线持股40%，合作加速大众在高阶自动驾驶领域发展，推动其中国业务转型升级 [47] - 酷睿程从事研发、制造高阶自动驾驶应用软件及系统，短期内主要客户为大众汽车集团，基于征程6打造的L2 + 级别智能驾驶方案已展开路测，将于2026年随着新车型面市 [47] 与理想汽车——多款产品获理想汽车首发搭载 - 与理想汽车自2019年建立合作，征程3、征程5两代产品均由理想汽车全球首发搭载，双方合作覆盖全流程，2024年4月基于征程6系列与理想汽车达成平台化定点合作 [48] 行业机遇：智驾平权与高阶迭代齐发力 比亚迪引领、开启全民智驾时代 - 2025年2月比亚迪发布天神之眼A / B / C三套智驾技术方案，宣布全系车型搭载，首批21款车型上市，高速领航功能覆盖20万以下市场，最低下探到10万以下车型 [52] - 比亚迪的智驾平权战略将推动其它车企跟进，解决经济型车智驾从0到1的问题，经济型车的高速领航渗透率可能快速攀升 [52] 全场景智驾体验加速优化、部分场景实现L3可期 - 2025年智能驾驶迈入车位到车位功能的释放和优化阶段，全场景智驾体验将不断提升，下一步实现部分场景无人驾驶 [56][57] - 点到点智驾全量推送已在部分车企实现，L3功能即将于特定道路或环境下释放，如小鹏汽车2026年实现部分场景L3，华为2026年智驾ADS 4.0版本实现高速L3商用 [58] 出海机遇：跟随整车出海 + 赋能全球Tier1 - 2024年中国汽车出口量保持较高增长，全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模预计到2030年将增加至逾一万亿人民币 [61] - 地平线与众多全球OEM合作，与全球领先的一级供应商建立长期合作及战略合作伙伴关系，为其市场扩张奠定基础 [61][62] AI智驾下一站，赋能机器人 - 公司认为智能汽车之后的终局是机器人，目前非汽车类配套业务主要由地瓜机器人公司承接 [63][64] - 地瓜机器人提供多层级的智能计算平台，覆盖多种机器人场景，旭日3已大规模量产应用，旭日5可高效支持机器人全栈计算任务 [64] 盈利预测与投资建议 地平线收入有望保持较高增长 - 公司仍处于亏损期，主要由于前期投资需求大、未达规模经济临界点和采用权益法入账的投资亏损，但面临广阔成长机遇 [65] - 推出价格更高的新解决方案，如Horizon pilot有望2025年放量，Horizon SuperDrive预计2026年开始放量，将提振公司经营业绩 [66][68] - 拥有大量订单储备及客户群，截至2024年6月30日，OEM客户群达25个，累计获得275款车型定点，老客户业务拓展空间可观 [69] - 立足本土走向全球，计划将业务扩展到中国以外市场，与全球OEM及一流供应商合作，增强国际影响力 [70] 毛利率波动主要来自产品组合调整 - 授权及服务业务毛利率高于产品解决方案业务，若其占比高，公司整体毛利率会提高 [72] - 汽车产品解决方案毛利率将随着产品结构高端化而逐年提升，预计中端产品Pilot系列占比逐步上升，2026年开始高端产品上量 [72] 随收入规模提升，费用率呈下行趋势 - 研发费用占总收入的比例从2021年的245%下降至2024年的132%，预计随着规模效应显现和高端软硬件产品量产上车，研发费用占收入比例将下降 [73] - 行政开支和销售及营销开支占总收入的比例减少，预计未来行政开支和销售及营销开支占收入的百分比将持续下降 [73] - 酷睿程待未来产品量产装车，亏损情况有望获得改善 [74] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为36亿 / 55亿 / 100亿元，对应净利润预测为 - 22亿 / - 14亿 / 5亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级 [77] - 全球可比公司有英伟达、ARM、黑芝麻智能等，2026年起公司业务结构与英伟达的智驾业务可比性更高，目前可比公司2026年PS平均值为12.8倍，与公司当前估值水平相当 [77][80]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价9.96港元/股，对应公司14xPE（2025年）[2][8] 报告的核心观点 - 2024年业绩释放有压力，创新转型持续推进，集采产品对存量业务的影响基本出清，创新药产品陆续上市有望带来增长[1][4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入74.7亿元（-6.8%），按药品销售收入口径86.2亿元（-9.0%）；3款国采产品合计收入26.9亿元（-28.8%），非国采独家产品及创新产品45.5亿元（+4.1%）[3][12] - 毛利率72.6%（-3.6pct），研发开支8.9亿元（+8.9%），研发开支占比11.9%（+1.7pct）；研发费用3.3亿元（+69.1%），占比4.4%（+2.0pct）；销售费用26.6亿元（+6.0%），占比35.6%（+4.3pct）[3][12] - 年度溢利16.1亿元（-32.3%），经调整净利润17.1亿元（-36.7%）[3][12] 各业务线销售情况 - 心脑血管相关疾病线销售额40.9亿元（-18.8%），占比47.4%；消化/自免相关疾病线销售额28.8亿元（-6.7%），占比33.3%[4][13] - 皮肤和医美线销售额6.7亿元（+18.2%），占比7.8%；眼科疾病线6.3亿元（+24.3%），占比7.3%；其他产品3.6亿元（+26.5%），占比4.2%[4][13] 创新药进展 - 已累计有5款创新药进入商业化，2款创新药递交中国NDA，十余项中国临床稳步推进，自研新增4款合作开发创新产品[5][14] 盈利预测和估值 - 调整2025 - 26E收入为83.7/94.4亿元，同比+11.5%/+13.3%；调整2025 - 26E归母净利润为16.7/19.1亿元，同比+3.2%/+14.0%[8][15] 可比公司估值 - 参考华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）进行估值[8][10][16]

报告公司投资评级 - 基本因素及估值：★★★☆☆ [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球ADC领域关键领跑者，致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发ADC创新药物，拥有自主研发的两款核心产品，建立了四个全球化创新ADC技术平台，与多家全球领先生物制药公司建立合作关系，行业仍具增长潜力 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司背景 - 报告研究的具体公司是全球ADC领域关键领跑者，致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发ADC创新药物，拥有自主研发的两款核心产品，分别是靶向癌症的HER2 ADC候选药物DB - 1303/BNT323和B7 - H3 ADC候选药物DB - 1311/BNT324 [1] 公司优势 - 公司建立了四个全球化创新ADC技术平台，基于拓扑异构酶抑制剂的DITAC平台有宽广治疗窗口，其产生的ADC有治疗各种实体瘤的潜力 [2] - 公司在17个国家的230多个临床试验中心开展七项全球多区域临床试验，超2000名患者入组，其中四项与战略合作伙伴合作进行，公司担任试验申办者 [3] - 公司创新ADC资产吸引全球领先生物制药公司，已建立多个全球合作伙伴关系，交易总价值逾60亿美元 [3] 行业情况 - 全球ADC市场从2018年的20亿美元快速增长至2023年的104亿美元，年复合增长率为38.6%，预计2023 - 2028年及2028 - 2032年将分别按31.8%及29.2%的年复合增长率持续强劲增长，2032年将达1151亿美元 [4] - 美国及内地是最大和增长最快的ADC市场，2023 - 2028年的年复合增长率分别为30.9%及72.6%，针对自身免疫疾病的ADC预计将进一步扩大ADC市场 [4] 主要财务数据 | 项目 | 2023年度（亿元人民币） | 2024年度（亿元人民币） | | --- | --- | --- | | 其他收入 | 17.87 | 19.41 | | 股东应占利润 | -3.58 | -10.50 | [5] 发售信息 - 发售数目：0.151亿股，其中香港发售0.015亿股，国际发售0.136亿股 [5] - 招股价：94.6 - 103.2港元 [5] - 市值：85.84亿港元（以完成招股后计算，假设以最高发售价发行，超额配股权并未获行使） [5] - 最高集资额：15.55亿港元 [5] - 招股日期：2025年4月7日 - 4月10日 [5] - 上市日期：2025年4月15日 [5] - 每手股数：100股 [5] 保荐人 - 摩根士丹利、富瑞及中信证券 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 1.36 港元，对应 P/E 7.8x [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩承压，受暖冬及接驳业务影响，2025 年预计接驳影响减弱，在毛差恢复和燃气销气量提升预期下，业绩有望企稳回升 [1] - 公司燃气销气量增速指引高于行业平均，叠加毛差恢复和接驳业务企稳预期，预计 2025E/2026E/2027E 收入和归母净利润均有增长 [4] - 公司坚持分红派息，长期回报股东，目前股息率达 7%，较为吸引 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 61.98 亿港元，同比下降 3%；毛利 5.69 亿港元，同比下降 24%；年内利润 2.09 亿港元，同比下降 21%；归母净利润 2.00 亿港元，同比下降 22% [1] - 预计 2025E/2026E/2027E 收入分别为 65.09/68.78/72.68 亿港元，同比 +0.5%/+5.7%/+5.7%；归母净利润分别为 2.37/2.64/2.78 亿港元，同比 +18.8%/+11.3%/+5.5% [4] 气量与毛差 - 2024 年公司实现销气总量 25.15 亿方（yoy+13%），其中管道天然气销售 17.14 亿方（yoy+6.5%），管输气 8.01 亿方（yoy+32%），受暖冬影响略微不及指引 [2] - 预计 2025 年总销气量 27 亿方，同比 +9%，管销气量约 19 亿方，同比 +9%，管输气量保持稳定 [2] - 2024 年公司实现综合毛差 0.41 元/方，同比下降 0.06 元/方，下半年城镇燃气毛差大幅修复达 0.58 元/立方米 [2] - 预计 2025 年公司气源采购策略继续发挥优势，毛差继续修复，城镇毛差 0.52 元/方，同比上涨 0.04 元/方 [2] 接驳与增值业务 - 2024 年公司新增接驳 7 万户，受房地产市场下行影响，预计 2025 年新增接驳户数同比持平，接驳业务有望企稳 [3] - 2024 年增值服务业务实现毛利 5470 万港元，同比上升 9.6%，近四年复合年增长率约 42%，2025 年预计增值业务毛利继续双位数增长 [3] 负债与分红 - 2024 年公司有息负债减少 5.7 亿，债务结构优化，2025 年预计全年融资成本下降 2000 万人民币 [3] - 公司计划 2025 - 2027 年在每股 0.076 港元派息基础上，每年提升不低于 10% [3] 财务及估值 |指标|FY 2023A|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（千港元）|6,406,681|6,197,801|6,509,336|6,877,811|7,268,395| |增长率 (%)|5.0%|-3.3%|5.0%|5.7%|5.7%| |归母净利润（千港元）|256,612|199,775|237,284|264,030|278,470| |增长率 (%)|-21.2%|-22.1%|18.8%|11.3%|5.5%| |净利润率 (%)|4.0%|3.2%|3.6%|3.8%|3.8%| |每股收益 (港币)|0.19|0.15|0.18|0.20|0.21| |每股净资产(人民币)|1.72|1.70|1.74|1.87|1.98| |市盈率|5.69|7.31|6.16|5.53|5.25| |市净率|0.63|0.63|0.62|0.58|0.54| |净资产收益率 (%)|11.1%|8.6%|10.2%|10.8%|10.7%| |股息收益率 (%)|7.0%|7.2%|7.9%|8.7%|9.5%|[5] 股东结构 - 泰达持股 42.08%，中石化持股 29.45%，其他持股 28.47% [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][15] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营业收入1852亿元同比降9%，归母净利润156亿元同比降39%，核心净利润157亿元同比降34%，主要因结转规模及毛利率、投资物业公允价值变动收益下降，且宣布派发末期股息每股港币30港仙，全年派息占归母净利润38% [1][7] - 2024年公司销售金额3107亿元同比逆势微增，权益销售额排名行业第一，销售面积1149万平方米同比降14%，一线城市市场份额领先，新增土地投资22宗总购地金额806亿元，一线城市占比77%，土储结构优质 [1][10] - 截至2024年末，公司剔除预收账款后资产负债率48.2%，净负债率29.2%，现金短债比3.5倍，有息负债规模降至2416亿元，销售回款2862亿元，销售回款率92.1%，期末在手现金占总资产13.7%，年平均融资成本3.1%，获标普全球上调信用评级至“A - ”展望稳定 [2][12] - 下调公司25、26年收入预测至1818/1847亿元，预计25、26年归母净利润分别为155/156亿元，EPS分别为1.41/1.43元，对应当前股价PE分别为8.0/7.9倍 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|202524|185154|181821|184730|193043| |(+/-%)|12.3%|-8.6%|-1.8%|1.6%|4.5%| |净利润(百万元)|25610|15636|15455|15637|16428| |(+/-%)|10.1%|-38.9%|-1.2%|1.2%|5.1%| |每股收益（元）|2.34|1.43|1.41|1.43|1.50| |EBIT Margin|16.9%|14.0%|14.4%|14.4%|14.4%| |净资产收益率（ROE）|7.0%|4.1%|4.0%|3.9%|4.0%| |市盈率（PE）|4.8|7.9|8.0|7.9|7.5| |EV/EBITDA|19.3|24.3|22.5|22.3|21.7| |市净率（PB）|0.33|0.32|0.32|0.31|0.30|[3] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2027E公司各项财务数据的变化，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目的金额变动 [16] - 关键财务与估值指标显示了每股收益、每股红利、ROIC、ROE等指标在2023 - 2027E的情况，以及收入增长、净利润增长率、资产负债率等指标的变化 [16]