报告公司投资评级 - 维持对Yancoal Australia的“买入”评级，新目标价为36港元，此前为38港元 [1][32] 报告的核心观点 - Yancoal Australia在2024年净利润达12亿澳元，同比降33%但高于预计8%，因超预期外汇收益；宣布每股0.52澳元最终股息，56%派息比率符合股息政策，增强投资者信心 [1] - 2025E/26E盈利预测下调13%/12%，主因煤炭平均销售价格下降及成本假设略有上升；虽目标价下调，但仍维持“买入”，因GC Newc价格回落且调整后估值不过于高估 [1] 各部分总结 2024年结果亮点 - 收入同比降12%至68.6亿澳元，煤炭销量同比增14%至37.7万吨，但被混合煤炭平均销售价格同比降24%至176澳元/吨抵消 [2] - 因外汇收益1.49亿澳元，其他收入同比激增5倍至1.59亿澳元；因运营去杠杆化，净利润同比降33%至12亿澳元 [2] - 2024年下半年收入/净利润同比降2%/6%至37亿澳元/7.96亿澳元 [2] 2024年下半年单位现金成本 - Yancoal Australia在2024年下半年实现每吨单位现金成本（不含版税）为86澳元，与去年同期基本持平但环比降15%，因下半年矿山运行在较高利用率 [2] 现金余额情况 - 截至2024年底，Yancoal拥有净现金23.5亿澳元，相当于当前市值的30% [2] 2025年全年指引 - 可售生产量为3500万至3900万吨，同比减少5%至增长6% [2] - 营业现金成本（不含特许权使用费）为89 - 97澳元/吨，同比减少4%至增长4% [2] - 资本支出为7.5亿至9亿澳元，同比增长6% - 28% [2] 盈利摘要 |指标|FY23A|2024A|FY25E|2026E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（澳元百万）|7,778|6,860|6,552|6,606|6,749| |同比增长率（%）|(26.3)|(11.8)|(4.5)|0.8|2.2| |净利润（澳元百万）|1,818.7|1,215.9|1,016.1|1,075.4|1,114.9| |每股收益（已报告）（澳元）|1.38|0.92|0.77|0.81|0.84| |同比增长率（%）|(49.3)|(33.1)|(16.4)|5.8|3.7| |一致性每股收益（澳元）|na|na|0.95|0.93|na| |市盈率（倍数）|4.2|6.3|7.6|7.1|6.9| |市净率（P/B）|0.9|0.8|0.8|0.8|0.7| |收益率（%）|12.0|9.0|6.6|7.0|7.3| |净资产收益率（%）|22.1|13.7|10.9|11.1|10.9| |净资产比率（%）|(14.8)|(25.2)|(23.0)|(27.9)|(32.3)| [4] 目标价及股票数据 - 目标价36.00港币，前期为38.00港元，上下/不利方面为25.4%，当前价格28.70港元 [5] - 市值37,896.6百万港元，平均3个月周转额29.3百万港元，52周最高/最低价为38.90/26.25港元，总发行股数1320.4百万股 [5] 股权结构 - 烟台能源持股62.3%，中国信达资产管理公司持股7.7% [6] 股价表现 |时间|绝对|相对的| |----|----|----| |1个月|-1.5%|-13.1%| |三个月|-11.0%|-22.3%| |6个月|-7.0%|-27.8%| [7] 关键运营假设变化 - 市场煤产量（按100%股权计算）总量2025E/2026E较旧假设降3.3%/3.3% [15] - 销量总量2025E/2026E较旧假设降0.5%/1.5% [15] - ASP（混合）2025E/2026E较旧假设降2.5%/1.5% [15] - 单位现金运营成本2025E/2026E较旧假设升1.9%/2.0% [15] - 净利润2025E/2026E较旧假设降12.6%/11.9% [15] 估值假设 - 从2028年开始，动力煤和冶金煤的价格分别为130澳元/吨和200澳元/吨 [33] - 单位现金成本年通胀率1% [33] - 加权平均资本成本（WACC）6.7% [33] - 澳元港元汇率HK$5 [33] 财务摘要 - 收入、净利润等指标在不同年份有不同程度变化，如收入从2022A的10,548百万澳元降至2024A的6,860百万澳元，预计2025E为6,552百万澳元 [35] - 资产负债表中各项资产和负债在不同年份也有相应变动 [35] 现金流量 - 经营、投资、融资活动产生的净现金在不同年份有不同表现，如经营活动产生的净现金在2024A为2,051百万澳元 [37] - 不同年份的收入、EBITDA、净利润等增长情况不同，盈利能力和相关比率也有变化 [37]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，新目标价为36港元（此前为38港元） [1][29] 报告的核心观点 - 2024年Yancoal Australia净利润为12亿澳元，同比下降33%，但因高于预期的外汇收益（1.49亿澳元），比预期高8% [1] - 公司宣布每股0.52澳元的末期股息，派息率56%，符合股息政策，有望增强投资者信心 [1] - 引入2025年指引，产量和单位成本范围与2024年大致相同，但资本支出将增加 [1] - 因较低的煤炭平均销售价格和略高的成本假设，2025/2026年盈利预测下调13%/12% [1] - 基于净现值的目标价从38港元下调至36港元，但仍维持买入评级，原因是GC Newc（6000kCal）价格年初至今已回落17%，且当前估值不过高（2025年预期市盈率低于8倍，收益率高于6%） [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年，营收分别为105.48亿、77.78亿、68.60亿、65.52亿、66.06亿、67.49亿澳元，净利润分别为35.87亿、18.19亿、12.16亿、10.16亿、10.75亿、11.15亿澳元 [32] - 2022 - 2027财年，EBITDA分别为62.39亿、34.88亿、24.49亿、21.93亿、22.36亿、22.56亿澳元，EBIT分别为54.05亿、26.07亿、16.99亿、13.95亿、14.86亿、15.41亿澳元 [32] - 2022 - 2027财年，净现金分别为26.99亿、13.97亿、24.61亿、22.78亿、28.93亿、35.18亿澳元，净负债权益比分别为 - 0.3、 - 0.1、 - 0.3、 - 0.2、 - 0.3、 - 0.3 [32][34] 产量与销售 - 2024年煤炭销量同比增长14%至3770万吨，但综合煤炭平均销售价格同比下降24%至176澳元/吨，导致营收同比下降12%至68.6亿澳元 [8] - 2025年全年指引：可归属可销售产量3500 - 3900万吨（同比 - 5%至 + 6%），运营现金成本（不含特许权使用费）89 - 97澳元/吨（同比 - 4%至 + 4%），资本支出7.5 - 9亿澳元（同比增长6% - 28%） [8] 成本情况 - 2024年下半年单位现金成本（不含特许权使用费）为86澳元/吨，同比基本持平但环比下降15% [8] - 关键运营假设变化：2025 - 2027年市场可售煤炭产量（100%股权基础）分别为5010万、5210万、5380万吨，较旧假设分别下降3.3%、3.3% [13] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对表现分别为 - 1.5%、 - 11.0%、 - 7.0%，相对表现分别为 - 13.1%、 - 22.3%、 - 27.8% [6] - 当前价格28.70港元，目标价36.00港元，潜在涨幅25.4% [3] 股东结构 - 兖矿能源持股62.3%，中国信达资产管理股份有限公司持股7.7% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 考虑终端动销持续超预期，品牌势能加速向上，上调盈利预测，预计24 - 26年归母净利润14.4/21.3/28亿元、同增247%/48%/31%，对应PE 51/34/26倍 [3] - 产品、门店、品牌势能释放构筑超预期增长，金价攀升刺激消费热情，旺季动销表现靓丽，后续渠道、产品、品牌端均具备成长性，激励计划绑定核心人才彰显长期发展信心 [7] 事件 - 公司2月20日发布业绩预告，预计24年归母净利润为14 - 15亿元，同增236% - 260%，超市场预期 [1] 经营分析 - 24年业绩超预期受益于品牌影响力扩大使存量店铺营收同比大增、持续优化推新迭代产品、新开及扩容门店贡献增量（新增7家，年底共37家直营门店，其中优化及扩容4家） [7] - 产品定价采用一口价模式，每年调价2次，相对金价变动有滞后性，24年因金价上涨于3月和9月上调零售价格，上调幅度与金价涨幅基本一致，金价上涨且公司即将调价前消费者购买热情大幅释放，年初至2.19日上海金交所黄金收盘价上涨11.7%，叠加节日优惠活动驱动消费者抢购，收入高增速提升，2.25日产品上调价格，调价后短期或影响抢购热情，但长期不改量价齐升趋势 [7] - 渠道端坚持高端定位，海外首店已完成选址，国内门店聚焦核心高端商圈入驻与老店升级，单店提效与拓店有可观空间；产品端在奢品消费理性化背景下兼备保值与精美设计，承接高端客群需求；品牌端以印记性爆款产品出圈，小红书宣传助力人群渗透，构建“单品出圈 - 品牌认知”良性消费链路 [7] - 2月10日公告股份奖励计划，激励对象包括公司董事（独立非执行董事除外）、监事及核心员工，授予不超过947.75万股H股，占已发行H股的10%，占公司当前股本的5.63%，激励计划目标与个人、公司、部门绩效挂钩，涵盖处理客户反馈等多方面 [7] 盈利预测、估值与评级 - 预计24 - 26年归母净利润14.4/21.3/28亿元、同增247%/48%/31%，对应PE 51/34/26倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,294|3,180|9,240|13,516|17,407| |营业收入增长率|2.34%|145.67%|190.60%|46.29%|28.78%| |归母净利润(百万元)|95|416|1,443|2,135|2,802| |归母净利润增长率|-16.99%|340.40%|246.73%|47.90%|31.26%| |摊薄每股收益(元)|0.56|2.47|8.57|12.68|16.64| |每股经营性现金流净额|0.88|-0.17|3.83|6.62|11.18| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.87%|27.47%|38.72%|36.42%|32.34%| |P/E|0.00|0.00|50.98|34.47|26.26| |P/B|0.00|0.00|21.15|13.45|9.10|[6] 三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|1,265|1,294|3,180|9,240|13,516|17,407| |增长率|41.2%|2.3%|145.7%|190.6%|46.3%|28.8%| |主营业务成本|744|752|1,848|5,440|8,027|10,362| |%销售收入|58.8%|58.1%|58.1%|58.9%|59.4%|59.5%| |毛利|521|542|1,332|3,799|5,489|7,045| |%销售收入|41.2%|41.9%|41.9%|41.1%|40.6%|40.5%| |销售费用|262|297|579|1,423|2,041|2,559| |%销售收入|20.8%|23.0%|18.2%|15.4%|15.1%|14.7%| |管理费用|89|94|168|416|554|696| |%销售收入|7.0%|7.3%|5.3%|4.5%|4.1%|4.0%| |研发费用|8|9|11|28|47|61| |%销售收入|0.7%|0.7%|0.3%|0.3%|0.4%|0.4%| |息税前利润（EBIT）|166|143|571|1,924|2,832|3,711| |%销售收入|13.1%|11.1%|18.0%|20.8%|21.0%|21.3%| |财务费用|11|17|18|-1|-14|-25| |%销售收入|0.9%|1.3%|0.6%|0.0%|-0.1%|-0.1%| |营业利润|161|140|570|1,924|2,834|3,712| |营业利润率|12.7%|10.8%|17.9%|20.8%|21.0%|21.3%| |税前利润|154|127|553|1,925|2,847|3,736| |利润率|12.2%|9.8%|17.4%|20.8%|21.1%|21.5%| |所得税|40|32|137|481|712|934| |所得税率|26.2%|25.4%|24.8%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|114|95|416|1,443|2,135|2,802| |净利率|9.0%|7.3%|13.1%|15.6%|15.8%|16.1%|[8] 资产负债表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|25|60|70|1,432|2,520|4,375| |应收款项|127|138|438|652|954|1,228| |存货|770|807|1,268|2,267|3,345|4,317| |流动资产|923|1,005|1,776|4,351|6,818|9,921| |%总资产|78.9%|77.8%|82.3%|91.1%|93.9%|95.6%| |固定资产|47|53|58|62|66|70| |%总资产|4.1%|4.1%|2.7%|1.3%|0.9%|0.7%| |无形资产|176|199|255|300|315|330| |非流动资产|246|286|383|424|443|461| |%总资产|21.1%|22.2%|17.7%|8.9%|6.1%|4.4%| |资产总计|1,169|1,291|2,159|4,775|7,261|10,382| |短期借款|137|136|128|128|128|128| |应付款项|7|5|58|181|268|345| |其他流动负债|124|150|289|573|838|1,079| |流动负债|267|291|474|882|1,233|1,552| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|131|130|169|165|165|165| |负债|399|422|643|1,047|1,398|1,717| |普通股股东权益|770|870|1,515|3,728|5,862|8,664| |其中：股本|137|137|143|165|165|165| |未分配利润|634|731|1,371|3,561|5,696|8,498| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|1,169|1,291|2,159|4,775|7,261|10,382|[8] 现金流量表(人民币 百万) |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|114|95|416|1,443|2,135|2,802| |非现金支出|9|18|43|0|1|1| |营运资金变动|-82|-47|-609|-805|-1,028|-928| |经营活动现金净流|102|148|-29|645|1,114|1,882| |资本开支|-31|-35|-60|-55|-25|-25| |投资|0|0|0|0|0|0| |其他|0|0|0|4|-1|-1| |投资活动现金净流|-31|-35|-59|-51|-26|-26| |股权募资|0|0|222|769|0|0| |债权募资|0|-2|-11|0|0|0| |其他|-56|-77|-112|0|0|0| |筹资活动现金净流|-56|-79|99|769|0|0| |现金净流量|15|35|10|1,362|1,088|1,855|[8] 比率分析 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.83|0.69|3.03|8.57|12.68|16.64| |每股净资产|4.58|5.16|9.00|22.14|34.82|51.46| |每股经营现金净流|0.61|0.88|-0.17|3.83|6.62|11.18| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|14.78%|10.87%|27.47%|38.72%|36.42%|32.34%| |总资产收益率|9.74%|7.32%|19.29%|30.23%|29.40%|26.99%| |投入资本收益率|13.49%|10.64%|26.15%|37.42%|35.46%|31.66%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|41.21%|2.34%|145.67%|190.60%|46.29%|28.78%| |EBIT增长率|28.75%|-13.39%|298.08%|236.82%|47.21%|31.03%| |净利润增长率|29.37%|-16.99%|340.40%|246.73%|47.90%|31.26%| |总资产增长率|25.86%|10.46%|67.17%|121.20%|52.06%|42.98%| |资产管理能力| | | | | | | |应收账款周转天数|25.9|28.5|27.0|17.3|16.8|17.8| |存货周转天数|351.3|377.5|202.1|117.0|125.8|133.1| |应付账款周转天数|5.1|2.9|6.1|7.9|10.1|10.6| |固定资产周转天数|11.9|13.9|6.2|2.3|1.7|1.4| |偿债能力| | | | | | | |净负债/股东权益|31.52%|23.71%|14.97%|-30.57%|-37.99%|-47.12%| |EBIT利息保障倍数|14.3|8.5|31.6|—|—|—| |资产负债率|34.10%|32.65%|29.79%|21.93%|19.26%|16.54%|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 华润置地作为央企地产领先者，全业态均衡布局，大资管持续精进，综合实力领先，商业运营护城河深厚，开发销售精准匹配住房新趋势，有望持续受益行业发展 [9] 根据相关目录分别进行总结 综合实力领先的城市投资开发运营商 - 华润置地为华润集团旗下城市建设运营业务单元，1994 年改组成立，1996 年香港上市，2022 年确立为国有企业公司治理示范企业，控股股东为华润集团，股权结构集中稳定，2023 年公司总资产、营业收入、净利润占华润集团重要比重 [16][17][18] - 公司构建“3 + 1”一体化业务模式，涵盖多领域构建城市投资开发运营生态圈；2024H1 末资管规模达 4491 亿元，搭建轻资产管理及公募 REITs 平台；生态圈要素型业务多点开花；2024H1 非开发业务利润贡献超 5 成，经营性不动产业务贡献大头 [20][22][26][27] - 2023 年公司收入、归母净利润、核心净利润同比增长，2024H1 增速仍处主流房企靠前水平；受非开发业务拉动，2024H1 综合毛利率等仍处高位，开发销售型业务毛利率处主流企业中下区间；三条红线保持绿档，融资成本低廉渠道畅通，债务到期结构分布合理 [32][35][41] 开发销售：产品、拿地及土储优势增强竞争力 - 开发销售型业务聚焦一二线城市，2024 年销售金额 2611 亿元，规模升至行业第三，公司土储结构合理等优势有助于把握行业趋势增强竞争力 [47] - 公司开发项目产品力体现在产品序列和服务内容，有 4 大产品线，产品溢价能力明显，2021 - 2024 年销售均价累计涨幅高于百强房企，运营效率提升，2024H1 20 个城市市占率排名前五 [53][55][57] - 公司历史拿地逆周期，2024 年拿地金额仍靠前，拿地区域集中一二线；资金优势和多元化拿地能力有望加大核心区获地可能，2024 年已获取 5 宗高总价地块，多元化拿地方式拓宽货源渠道 [60][64][66] - 2024H1 末公司开发销售型业务土储面积 4771 万平米，一二线占比 71%，2022 年及以后获取项目货值占比 54%；2022 - 2024 年拿地金额占比靠前，地市高点一线及二线主城拿地金额占比 66%，历史减值处主流房企前列 [71][74][75] 商业运营：定位、布局及丰富储备加深护城河 - 公司资管规模扩张，租赁及经营收入增长，持有项目成本回报率高，租金覆盖股息及利息倍数超 1 倍；购物中心为重要资产，2024H1 末在营 82 座，面积 1045 万平米，租金收入 94.8 亿元 [79][83] - 公司购物中心在内地领先，零售额、租金收入居前列，实现规模与效率平衡，租售比适中；储备丰富，2024H1 末开发中 46 座，预计 2027 年末在营增至 110 座 [88][93] - 公司践行“一城多汇”“多城多汇”策略，购物中心聚焦核心城市核心地段，一二线占比 80.7%；产品线齐全，有万象城、万象汇、万象天地三条产品线，已实现全产品线规模化布局，零售额增速高于社零 [97][99][108] - 公司具备完善商业地产开发运营体系，合作品牌和会员数量不断增加，有助于提升单项目坪效和盈利潜力 [110] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年开发销售型业务收入同比增长 9.8%、下降 0.3%、6.5%，毛利率分别为 12.6%、12.8%、13.8% [119] - 预计 2024 - 2026 年经营性不动产业务收入同比增长 13.9%、6.4%、7.7%，毛利率分别为 71.1%、71.3%、71.9%；轻资产管理业务收入同比增长 19.6%、16%、14.5%，毛利率分别为 32%、32.6%、32.9%；生态圈要素型业务收入同比增速稳定于 11.6%，毛利率分别为 4.3%、5.4%、4.8% [121][122] - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 2778 亿元、2815.5 亿元、2715.8 亿元，同比增长 10.6%、1.4%、下降 3.5%；归母净利润分别为 272.9 亿元、283.1 亿元、298.6 亿元，同比下降 13%、增长 3.7%、5.5%；EPS 分别为 3.83 元、3.97 元、4.19 元 [122]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比+236% - 260%，主要源于品牌持续破圈带来的同店高增 [7] - 2024年全年新开门店7家，优化扩容4家，2025年将延续募集计划拓展门店，海外首家门店筹备中 [7] - 老铺黄金发布《2025年股份奖励计划》，拟向核心团队授予不超947.75万股，旨在吸引、激励及保留核心人才，推动长期战略落地 [7] - 上调公司2024 - 2026年归母净利润预测，对应2025 - 2026年PE为29/21倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1294|3180|8432|13986|18773| |同比(%)|2.34|145.67|165.20|65.87|34.22| |归母净利润（百万元）|94.53|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |同比(%)|(16.99)|340.40|247.43|75.70|40.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.56|2.47|8.59|15.09|21.22| |P/E（现价&最新摊薄）|784.22|178.07|51.25|29.17|20.75| [1] 市场数据 - 收盘价468.40港元，一年最低/最高价为60.95/495.00港元，市净率26.68倍，港股流通市值44392.54百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产17.56元，资产负债率24.57%，总股本168.37百万股，流通股本94.77百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1775.84|4571.77|7697.21|11769.66| |现金及现金等价物|69.84|383.84|980.08|3061.30| |应收账款及票据|376.33|702.67|1165.49|1564.38| |存货|1267.93|3316.62|5271.92|6768.53| |其他流动资产|61.74|168.64|279.72|375.45| |非流动资产|382.71|410.42|445.91|482.38| |固定资产|57.55|50.68|43.16|36.26| |商誉及无形资产|255.10|297.75|340.77|384.14| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|70.07|61.99|61.99|61.99| |资产总计|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| |流动负债|474.14|1055.52|1666.59|2193.25| |短期借款|127.75|127.75|127.75|127.75| |应付账款及票据|57.66|152.01|252.14|338.43| |其他|288.73|775.75|1286.70|1727.07| |非流动负债|168.99|177.44|186.31|195.62| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|168.99|177.44|186.31|195.62| |负债合计|643.13|1232.95|1852.90|2388.88| |股本|142.64|162.09|162.09|162.09| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|1515.42|3749.23|6290.22|9863.17| |负债和股东权益|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| [8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3179.56|8432.08|13985.92|18772.52| |营业成本|1847.61|4974.93|8251.69|11075.78| |销售费用|579.35|1180.49|1818.17|2252.70| |管理费用|167.57|295.12|447.55|563.18| |研发费用|10.72|33.73|55.94|75.09| |其他费用|5.32|16.86|27.97|37.55| |经营利润|569.60|1930.95|3384.59|4768.22| |利息收入|0.35|1.40|7.68|0.00| |利息支出|18.08|2.56|2.56|2.56| |其他收益|1.60|(1.33)|(1.33)|(1.33)| |利润总额|553.47|1928.46|3388.38|4764.33| |所得税|137.17|482.11|847.10|1191.08| |净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |EBIT|571.20|1929.62|3383.26|4766.89| |EBITDA|654.42|1948.83|3402.77|4785.42| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(29.20)|(431.12)|646.56|2131.09| |投资活动现金流|(59.22)|(39.80)|(47.46)|(47.01)| |筹资活动现金流|98.97|785.22|(2.56)|(2.56)| |现金净增加额|9.56|314.00|596.24|2081.22| |折旧和摊销|83.22|19.21|19.50|18.53| |资本开支|(34.60)|(55.00)|(55.00)|(55.00)| |营运资本变动| | |(47.40)(1900.56)(1918.12)(1464.58)| | [8] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|2.47|8.59|15.09|21.22| |每股净资产(元)|9.00|22.27|37.36|58.58| |发行在外股份(百万股)|168.37|168.37|168.37|168.37| |ROIC(%)|32.44|52.43|49.29|43.58| |ROE(%)|27.47|38.58|40.40|36.23| |毛利率(%)|41.89|41.00|41.00|41.00| |销售净利率(%)|13.09|17.15|18.17|19.03| |资产负债率(%)|29.79|24.75|22.75|19.50| |收入增长率(%)|145.67|165.20|65.87|34.22| |净利润增长率(%)|340.40|247.43|75.70|40.61| |P/E|178.07|51.25|29.17|20.75| |P/B|48.92|19.77|11.79|7.52| |EV/EBITDA|0.09|37.91|21.54|14.88| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩同比大增236% - 260%，主要源于品牌破圈带来同店高增；2024年新开门店7家、优化扩容4家，2025年将延续募集计划拓展门店且海外首家门店在筹备中；发布股权激励计划绑定核心团队，强化长期发展动能；上调2024 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1294|3180|8432|13986|18773| |同比(%)|2.34|145.67|165.20|65.87|34.22| |归母净利润（百万元）|94.53|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |同比(%)| - 16.99|340.40|247.43|75.70|40.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.56|2.47|8.59|15.09|21.22| |P/E（现价&最新摊薄）|784.22|178.07|51.25|29.17|20.75|[1] 市场数据 - 收盘价468.40港元；一年最低/最高价60.95/495.00港元；市净率26.68倍；港股流通市值44392.54百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产17.56元；资产负债率24.57%；总股本168.37百万股；流通股本94.77百万股 [6] 业绩情况 - 2024年预计净利润14 - 15亿元，同比+236% - 260%；2024年H2预计净利润8.1 - 9.1亿元，同比+270% - 316% [7] 门店情况 - 2024年新开门店7家，优化及扩容4家门店；截至2025年2月，门店总数38家，其中大陆地区34家，主要覆盖一线及新一线城市核心商圈；2025年将延续募集计划拓展高端重奢项目门店，海外首家门店筹备中 [7] 股权激励 - 发布《2025年股份奖励计划》，拟向核心团队授予不超过947.75万股（占已发行H股的10%），总规模达当前股本的5.63%；激励对象包括董事（独立非执行董事除外）、监事及核心员工，聚焦高绩效员工及关键岗位 [7] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1775.84|4571.77|7697.21|11769.66| |非流动资产|382.71|410.42|445.91|482.38| |资产总计|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05| |流动负债|474.14|1055.52|1666.59|2193.25| |非流动负债|168.99|177.44|186.31|195.62| |负债合计|643.13|1232.95|1852.90|2388.88| |股本|142.64|162.09|162.09|162.09| |归属母公司股东权益|1515.42|3749.23|6290.22|9863.17| |负债和股东权益|2158.55|4982.19|8143.12|12252.05|[8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3179.56|8432.08|13985.92|18772.52| |营业成本|1847.61|4974.93|8251.69|11075.78| |销售费用|579.35|1180.49|1818.17|2252.70| |管理费用|167.57|295.12|447.55|563.18| |研发费用|10.72|33.73|55.94|75.09| |其他费用|5.32|16.86|27.97|37.55| |经营利润|569.60|1930.95|3384.59|4768.22| |利息收入|0.35|1.40|7.68|0.00| |利息支出|18.08|2.56|2.56|2.56| |其他收益|1.60| - 1.33| - 1.33| - 1.33| |利润总额|553.47|1928.46|3388.38|4764.33| |所得税|137.17|482.11|847.10|1191.08| |净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|416.30|1446.34|2541.29|3573.25|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| - 29.20| - 431.12|646.56|2131.09| |投资活动现金流| - 59.22| - 39.80| - 47.46| - 47.01| |筹资活动现金流|98.97|785.22| - 2.56| - 2.56| |现金净增加额|9.56|314.00|596.24|2081.22| |折旧和摊销|83.22|19.21|19.50|18.53| |资本开支| - 34.60| - 55.00| - 55.00| - 55.00| |营运资本变动| - 47.40| - 1900.56| - 1918.12| - 1464.58|[8] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|2.47|8.59|15.09|21.22| |每股净资产(元)|9.00|22.27|37.36|58.58| |发行在外股份(百万股)|168.37|168.37|168.37|168.37| |ROIC(%)|32.44|52.43|49.29|43.58| |ROE(%)|27.47|38.58|40.40|36.23| |毛利率(%)|41.89|41.00|41.00|41.00| |销售净利率(%)|13.09|17.15|18.17|19.03| |资产负债率(%)|29.79|24.75|22.75|19.50| |收入增长率(%)|145.67|165.20|65.87|34.22| |净利润增长率(%)|340.40|247.43|75.70|40.61| |P/E|178.07|51.25|29.17|20.75| |P/B|48.92|19.77|11.79|7.52| |EV/EBITDA|0.09|37.91|21.54|14.88|[8]

报告公司投资评级 - 给予易点云“推荐”评级 [2][6][68] 报告的核心观点 - 易点云是办公 IT 综合服务龙头企业，凭借办公云、规模化优势和再制造能力等夯实核心壁垒，受益于行业渗透率提升，预计 2024 - 2026 年净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.14、0.20 和 0.26 元，当前股价对应 2024 - 2026 年 PE 值分别为 20、15 和 11 倍 [6][68] 各部分总结 打造办公云，提供办公 IT 综合服务 - 易点云成立于 2014 年，是中国主要办公 IT 综合解决方案供应商，以循环订阅方式为中小企业提供办公 IT 托管服务，打造产业链闭环，助力企业办公 IT 设备轻资产化，业务覆盖全国百余城市，截至 2024 年服务设备超 130 万台 [3][19] - 主营业务包括随用随还办公 IT 综合解决方案、设备销售、SaaS 及其他服务，积极布局 AI 业务，如易智汇产品和即将推出的 AI PC 产品；2024 年订阅客户数量 51,024 家，同比增长 9.1%，2023 年及 2024 年中期客户留存率均达 85%，2024 年服务设备超 137 万台，同比增长 14.1% [20] 核心壁垒 + 低渗透率 + AI 赋能，夯实公司实力 公司核心壁垒：办公云 + 规模优势 + 再制造能力 - 星云系统 + 网格布局打造办公云，解决企业办公室内 IT 效率低下问题，将设备空置率压低到 5%以下，基于璇玑系统智能调度工程师，2 - 4 小时上门解决问题，提升响应速度和服务效率 [24] - 规模化优势、算力调度和再制造能力保障盈利能力：是中国最大 IT 综合解决方案供应商，溢价能力叠加自研设备保障低成本；星云系统实现算力调度，保障低库存运营，2024 年上半年设备利用率 90.2%；独立自研再制造技术延长设备使用年限，截止 2023 年底再制造电脑产量超 80 万台 [26] - 键盘检测机器人投入使用，提升键盘良品率至 99.9%，降低再制造设备检测成本 30%，降低总成本 [29] 行业低渗透率：渗透率提升有望打开市场空间 - 企业办公 IT 服务市场分直接买断和用量付费模式，用量付费模式可解决中小企业 IT 服务痛点，2017 - 2021 年用量付费办公 IT 市场复合年增长率 37.4%，预计 2021 - 2026 年为 40.2% [30][31] - 中国用量付费办公 IT 市场渗透率低，2021 年收入占比 4.5%，低于美国的 53.0%；设备数量渗透率 3.2%，低于美国的 60.0% [33] - 易点云在中国用量付费办公 IT 行业收入、服务设备数量及再制造能力方面排名第一 [37] - 办公 IT 综合解决方案分类将成用量付费办公 IT 市场重要增长引擎，2017 - 2021 年复合年增长率 95.4%，预计 2021 - 2026 年为 47.9% [43] - 中小企业数量增加叠加 IT 需求增加，下游需求有望稳步增长，易点云作为龙头企业将受益 [45][46] AI 赋能：探索中小企业 AI + 应用场景 - 2024 年与微软合作推出易智汇产品，发布 GPT API Key 形式产品，消费版套餐最低 500 元；后续推出 EChat，可生成多种内容，最低套餐包 2000 元起 [47][48] - 2025 年将推出 3 款支持 DeepSeek 大模型的 AI PC 产品，为企业本地部署，涵盖不同性能主机和工作站，适用于多种场景 [49] 业绩及核心业务数据企稳，伴随下游复苏有望回暖 - 营收及净利润企稳回暖，2020 - 2023 年及 2024H1 营收、毛利润、归母净利润和 Non - GAAP 有波动，受宏观经济影响 2022 - 2023 年下降，经济回暖下游需求有望恢复 [52] - 办公 IT 服务及销售设备是主要营收来源，2023 年两者营收占比 98.7%，2024 年 H1 占比 99.09% [53] - 毛利率有所承压，费用呈现刚性，受宏观经济影响下游需求收缩，经济企稳回暖毛利率有望回升、费用占比有望下降 [55] - 核心业务数据有所回暖，订阅设备数、购买设备数、订阅客户数和客户留存率等数据上升，ARPU 值和 SaaS 客户数未完全恢复，经济持续复苏相关业务数据有望改善 [59] 盈利预测及估值情况 - 预计 2024 - 2026 年办公 IT 服务收入同比增长 8%、10%、12%；销售设备收入同比增长 0%、3%、5%；SaaS 服务增速分别为 0%、10%和 20%；营收预计分别为 13.5999、14.8630 和 16.5613 亿元，同比增长 7.02%、9.29%和 11.43% [66] - 预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 43%、44%和 44.5%，归母净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元 [66] - 2025 年 2 月 19 日发布正面盈利预告，预计 2024 财年营业收入 13.5 - 14 亿元，同比增长 6.2% - 10.2%；经调整净利润 0.75 - 0.85 亿元，同比增长 493.0% - 558.7% [5][67] - 选取联想集团及金蝶国际为对比公司，以 2023 年财务数据和 2025 年 2 月 19 日收盘数据为基准，易点云 PS 值为 1.2 - 1.24 倍、PE 估值为 19 - 22 倍，处于合理估值 [5][67]

报告公司投资评级 - 给予易点云“推荐”评级 [2][68] 报告的核心观点 - 易点云是办公 IT 综合服务龙头企业，凭借办公云、规模化优势和再制造能力等夯实核心壁垒，受益于行业渗透率提升，预计 2024 - 2026 年净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.14、0.20 和 0.26 元，当前股价对应 2024 - 2026 年 PE 值分别为 20、15 和 11 倍 [6][68] 根据相关目录分别进行总结 打造办公云，提供办公 IT 综合服务 - 易点云成立于 2014 年，是中国主要办公 IT 综合解决方案供应商，以循环订阅方式为中小企业提供办公 IT 托管服务，打造产业链闭环，助力企业办公 IT 设备轻资产化，总部在北京，在八大城市设分公司，业务覆盖百余城市，截至 2024 年服务设备超 130 万台 [3][19] - 主营业务包括随用随还办公 IT 综合解决方案、设备销售、SaaS 及其他服务，积极布局 AI 业务，基于 Azure OpenAI GPT 打造易智汇产品；2024 年订阅客户数 51,024 家，同比增 9.1%，2023 年及 2024 年中期客户留存率均达 85%，2024 年服务设备超 137 万台，同比增 14.1% [20] - 2024 年与微软经销商合作推出易智汇产品，2025 年将推 3 款支持 DeepSeek 大模型的 AI PC 产品 [20][47] - 2024H1 纪鹏程为实控人，纪鹏程等一致行动人合计持股 23.19%，股权结构稳定 [22] 核心壁垒 + 低渗透率 + AI 赋能，夯实公司实力 公司核心壁垒：办公云 + 规模优势 + 再制造能力 - 星云系统 + 网格布局打造办公云，解决企业 IT 效率低下问题，将设备空置率从 20%以上压低到 5%以下，基于璇玑系统智能调度工程师，2 - 4 小时上门解决问题，提升响应和服务效率 [24] - 易点云是中国最大 IT 综合解决方案供应商，2021 年市场份额 19.6%，截止 2024 年服务设备超 130 万台，采购溢价能力强，推出自研设备“易点云 I01 一体机”降低成本 [26] - 自研星云系统可实现算力调度，保障低库存运营，2024 年上半年设备利用率 90.2% [26] - 凭借独立自研再制造技术延长设备使用年限，截止 2023 年底再制造电脑产量超 80 万台，“准新机”性能媲美全新机 [26] - 2023 年键盘检测机器人投入使用，提升键盘良品率至 99.9%，降低再制造设备检测成本 30% [29] 行业低渗透率：渗透率提升有望打开市场空间 - 企业办公 IT 服务市场分直接买断和用量付费模式，用量付费模式灵活，可解决中小企业 IT 服务痛点 [30] - 用量付费办公 IT 市场 2017 - 2021 年复合年增长率 37.4%，预计 2021 - 2026 年达 40.2%，将成增长最快市场分类 [31] - 2021 年中国用量付费办公 IT 市场收入渗透率 4.5%，设备数量渗透率 3.2%，显著低于美国的 53.0%和 60.0% [33] - 2021 年易点云在中国用量付费办公 IT 行业收入、服务设备数量及再制造能力方面排名第一 [37] - 用量付费办公 IT 市场分设备租赁服务和办公 IT 综合解决方案分类，后者将成重要增长引擎，2017 - 2021 年复合年增长率 95.4%，预计 2021 - 2026 年达 47.9% [43] - 中国中小企业数量 2017 - 2021 年复合年增长率 12.7%，预计 2021 - 2026 年达 11.5%，伴随经济复苏，用量付费办公 IT 市场渗透率提升空间大，易点云有望受益 [45][46] AI 赋能：探索中小企业 AI + 应用场景 - 2024 年与微软经销商合作推出易智汇产品，发布 GPT API Key 形式产品，消费版套餐最低 500 元 [47] - 推出 EChat，可生成文字、图片、代码，易智汇有 5 个大模型，最低套餐包 2000 元起 [48] - 2025 年将推 3 款支持 DeepSeek 大模型的 AI PC 产品，为企业本地部署，让企业低成本使用终端 AI 产品 [49] 业绩及核心业务数据企稳，伴随下游复苏有望回暖 - 2020 - 2023 年及 2024H1 营收分别为 8.13、11.84、13.72、12.70 及 6.47 亿元，归母净利润分别为 - 0.09、 - 3.48、 - 6.12、 - 9.01 和 0.16 亿元，受宏观经济影响 2022 - 2023 年营收和归母净利润下降，伴随经济回暖下游需求有望恢复 [52] - 2023 年办公 IT 服务、销售设备及 SAAS 服务营收分别为 11.16、1.38 和 0.17 亿元，占比 87.8%、10.9%和 1.31%；2024 年 H1 分别为 5.77、0.64 和 0.06 亿元，占比 89.18%、9.91%和 0.92%，办公 IT 服务及销售设备是主要营收来源 [53] - 2020 - 2023 年及 2024H1 毛利润分别为 3.37、5.65、6.27、5.52 和 2.77 亿元，毛利率分别为 41.45%、47.75%、45.67%、43.47%和 42.82%，2021 年起毛利率下降；2024 年费用水平上升，受宏观经济影响下游需求收缩，经济企稳回暖后毛利率有望回升、费用占比有望下降 [55] - 2022 - 2023 年及 2024H1 订阅设备数、购买设备数、订阅客户数和客户留存率等数据回暖，ARPU 值和 SaaS 客户数未完全恢复，后续伴随经济复苏相关业务数据有望改善 [59] 盈利预测及估值情况 - 预计 2024 - 2026 年办公 IT 服务收入同比增长 8%、10%、12%，销售设备收入同比增长 0%、3%、5%，SaaS 服务增速分别为 0%、10%和 20%，营收预计分别为 13.5999、14.8630 和 16.5613 亿元，同比增长 7.02%、9.29%和 11.43% [66] - 预计 2024 - 2026 年毛利率分别为 43%、44%和 44.5%，归母净利润分别为 0.82、1.14 和 1.49 亿元 [66] - 2025 年 2 月 19 日公司预计 2024 财年营收 13.5 - 14 亿元，同比增长 6.2% - 10.2%，经调整净利润 0.75 - 0.85 亿元，同比增长 493.0% - 558.7% [5][67] - 选取联想集团及金蝶国际为对比公司，以 2023 年财务数据、2025 年 2 月 19 日收盘数据为基准，联想集团 PS 估值 0.35 倍、PE 估值 16.87 倍，金蝶国际 PS 估值 9.12 倍、PE 估值为负；以公司最新业绩预告为基准，PS 值 1.2 - 1.24 倍、PE 估值 19 - 22 倍，处于合理估值 [5][67]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][18] 报告的核心观点 - 三生制药与百利天恒合作推进707和BL - B01D1联合用药治疗实体瘤，707研发进度靠前、早期临床数据优秀，有望下半年进入3期临床，且具备授权出海潜力 [2][18] - 双抗联合ADC有望成下一代肿瘤免疫治疗组合，多个MNC在PD - (L)1双抗布局少 [2][17][18] - 三生制药核心产品特比澳销售持续增长，医保谈判结果理想，预计2025 - 2026年稳健增长 [2][18] - 因核心产品销售增长超预期，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为20.17、22.96、25.71亿元，同比增长30.2%/13.8%/12.0% [2][18] 各部分内容总结 双抗与ADC联用趋势 - 以PD - 1/PD - L1单抗为代表的免疫治疗在实体瘤治疗中占核心地位，K药2024年销售295亿美元，是全球药王 [3] - 越来越多在研管线探索双抗与ADC联合治疗肿瘤免疫治疗潜力，三生制药707和百利天恒BL - B01D1合作体现此策略 [3] 依沃西与K药对比 - 康方生物依沃西头对头K药一线治疗PD - L1(+) NSCLC的中国ph3注册临床试验结果显示，依沃西达到临床有效性主要终点，mPFS为11.14 vs 5.82个月，HR = 0.51，p<0.0001，亚组分析中多数亚组依沃西比K药有显著PFS获益，还能提高ORR、DCR，DoR显示持久响应特征，安全性良好 [4] 707临床数据 - 707是三生制药CLF2平台研发的PD - 1xVEGF双抗，单药在一线PD - L1阳性NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤开展临床II期研究，入组超300名患者，获美国FDA批准开展研究 [5] - 2025年JPM大会公布NSCLC和结直肠癌临床数据，PD - L1表达的一线NSCLC患者中，单药治疗（10mg/kg）34名患者整体ORR为59%，DCR为97%；联合化疗治疗sqNSCLC患者ORR高达81.3%，DCR达100%；CRC患者中也取得良好有效性数据，预计25年下半年开启3期临床 [6][9] 707研发进度优势 - PD - (L)1/VEGF双抗中，仅康方生物依沃西获批上市，普米斯和BioNTech的PM8002处于临床III期，三生制药707处于II期临床，预计下半年进入III期，研发进度靠前 [13] - 与其他PD - (L)1xVEGF双抗已发布数据相比，707在小样本ORR数据上表现优秀 [14] MNC布局情况 - 多个MNC通过合作/自研补充ADC管线储备，但在PD - (L)1双抗布局少，如默沙东与礼新合作LM - 299，阿斯利康自主开发3款PD - 1双抗，BioNTech与普米斯合作得PM8002 [17] 财务预测与估值 |项目|2021|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6859|7816|9004|10123|11177| |归属于母公司净利润（百万元）|1915|1549|2017|2296|2571| |每股收益|0.80|0.65|0.84|0.96|1.07| |每股红利|0.00|0.22|0.29|0.34|0.38| |ROIC|10%|10%|14%|19%|21%| |ROE|15%|11%|13%|14%|14%| |毛利率|83%|85%|85%|85%|85%| |收入增长|7%|14%|15%|12%|10%| |净利润增长率|16%|-19%|30%|14%|12%| |资产负债率|41%|41%|36%|35%|34%| |P/E|7.8|9.7|7.4|6.5|5.8| |P/B|1.2|1.1|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|10.2|9.0|7.0|6.3|5.9|[21]

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1][2] 报告的核心观点 - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长 -8.8%和 +3.0%，原预测25年归母净利润同比增长 -5.8%；维持评级为中性，给予25年市净率为1.10倍，25年预测每股净资产为92.16港元，得到目标价101.38港元；此前，给予24年市净率1.00倍，24年预测每股净资产为91.41港元，得到目标价91.41港元 [3] 事件 - 恒生银行发布2024年全年业绩，24年营收、拨备前利润和归母净利润分别同比增长 +1.8%、 +0.6%和 +3.0%；每股股息从6.5港元同比增长4.6%至6.8港元；资产回报率同比上升0.1pct至1.1%，股东权益回报率同比持平为13.0%；核心一级资本充足率下降0.4pct至17.7% [4][14] 点评 - 受存款定期化影响净息差进一步收窄，24年净息差为2.20%，同比下降10bp，较24H1下降9bp；24年净利息收入同比下降4.7%；受贷款需求较弱的影响，贷款总额同比下降4.8%；存款总额同比 +7.3%，其中定期存款同比 +16.0%，贡献102%的同比增长；24年末CASA比例为49.5%，同比下降3.8%，较24H1下降1.6% [5][16] - 不良率较24H1上升，源于香港商业房地产还款压力和贷款总额下降；截至24年末，不良率较24H1继续上升0.8pct至6.12%，主要由于香港商业房地产借款人因利率上升而面临现金流压力，以及贷款总额继续下降；经测算信贷成本同比下降13bp至56bp，拨贷比同比持平为1.56%；24年计提减值损失同比下降23.4%，部分源于内地商业房地产风险敞口的减少；截至24年末，香港商业房地产敞口占比约16%，其中约67%为有担保贷款，次级和减值贷款的LTV比率分别低于50%和60%；内地商业房地产敞口同比下降48%，在总贷款中占比下降至2%（24H1为3.2%） [5] - 非息收入同比增长主要源于交易收益，24年非息收入同比上升26.1%，主要因为交易收益同比增长82.5%；净手续费收入同比上升8.0%，其中手续费收入同比 +5.4%，手续费支出同比 +0.8%；由于新产品的推出带动基金销售，零售投资基金收入同比 +39.5%，被保险业务收入同比 -16.5%和信贷融通业务同比 -8.9%部分抵消；证券经纪收入同比 +19.5%，源于24年股票成交量的增加 [6][16] - 营运支出同比上升主要源于无形资产摊销，24年营运支出同比上升3.9%，无形资产摊销同比增长25.3%，主要反映了IT系统开发成本；此外，员工成本同比增长2.1%，一般及行政支出同比增长2.7% [6][16] 财务报表分析和预测 估值指标（倍） - PE：2023 - 2026年分别为11.20、10.77、11.37、11.03 [12] - PB：2023 - 2026年分别为1.22、1.21、1.09、0.99 [12] - P/B（扣除商誉）：2023 - 2026年分别为1.25、1.24、1.12、1.02 [12] 每股指标（美元） - EPS：2023 - 2026年分别为8.97、9.33、8.84、9.11 [12] - BVPS：2023 - 2026年分别为82.50、83.32、92.16、101.27 [12] - BVPS（扣除商誉）：2023 - 2026年分别为80.22、80.96、89.80、98.91 [12] - 每股拨备前利润：2023 - 2026年分别为13.82、13.90、12.79、12.76 [12] 驱动性因素 - 生息资产增长：2023 - 2026年分别为2.96%、 -8.24%、5.84%、4.80% [12] - 贷款增长：2023 - 2026年分别为 -5.93%、 -7.48%、 -4.80%、2.00% [12] - 存款增长：2023 - 2026年分别为2.58%、 -8.24%、7.32%、6.71% [12] - 生息资产收益率：2023 - 2026年分别为3.57%、3.74%、3.30%、3.15% [12] - 计息负债付息率：2023 - 2026年分别为1.95%、2.29%、1.90%、1.75% [12] - 净息差：2023 - 2026年分别为1.94%、1.88%、1.74%、1.69% [12] - 风险成本：2023 - 2026年分别为0.00%、0.00%、0.00%、0.45% [12] - 净手续费增速：2023 - 2026年分别为 -20.54%、 -5.86%、8.05%、6.68% [12] - 成本收入比：2023 - 2026年分别为40.10%、35.82%、36.58%、40.24% [12] - 所得税税率：2023 - 2026年分别为11.81%、11.28%、12.59%、13.00% [12] 盈利及杜邦分析 - ROAA：2023 - 2026年分别为1.01%、1.05%、0.93%、0.93% [12] - ROAE：2023 - 2026年分别为11.72%、11.69%、10.08%、9.42% [12] - 净利息收入：2023 - 2026年分别为1.82%、1.77%、1.64%、1.59% [12] - 非净利息收入：2023 - 2026年分别为0.48%、0.62%、0.55%、0.59% [12] - 营业收入：2023 - 2026年分别为2.30%、2.38%、2.19%、2.18% [12] - 营业支出：2023 - 2026年分别为0.82%、0.87%、0.85%、0.88% [12] - 拨备前利润：2023 - 2026年分别为64.18%、63.42%、61.33%、59.76% [12] - 拨备：2023 - 2026年分别为0.35%、0.27%、0.23%、0.20% [12] - 税前利润：2023 - 2026年分别为1.13%、1.21%、1.07%、1.07% [12] - 税收：2023 - 2026年分别为0.13%、0.15%、0.14%、0.14% [12] 业绩年增长率 - 净利息收入：2023 - 2026年分别为7.26%、26.39%、 -4.68%、 -0.33% [12] - 营业收入：2023 - 2026年分别为3.67%、18.67%、1.75%、2.43% [12] - 拨备前利润：2023 - 2026年分别为8.17%、27.15%、0.56%、 -0.20% [12] - 归属母公司利润：2023 - 2026年分别为 -19.15%、58.14%、2.98%、3.02% [12] 资产质量 - 不良率：2023 - 2026年分别为2.56%、2.83%、6.12%、4.00% [12] - 拨备覆盖率：2023 - 2026年分别为55.32%、55.09%、25.46%、 -1.22% [12] - 拨贷比：2023 - 2026年分别为1.42%、1.56%、1.56%、 -0.05% [12] - 不良净生成率：2023 - 2026年分别为1.99%、1.06%、4.37%、1.00% [12] 资本状况 - 资本充足率：2023 - 2026年分别为18.90%、21.39%、20.80%、19.00% [12] - 核心资本充足率：2023 - 2026年分别为17.48%、19.87%、19.41%、19.15% [12] - 杠杆率：2023 - 2026年分别为1159.04%、1006.10%、1058.71%、933.55% [12] - RORWA：2023 - 2026年分别为1.54%、2.65%、2.70%、2.16% [12] - 风险加权系数：2023 - 2026年分别为39.59%、39.85%、37.88%、42.00% [12]