报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价HK$35.17 [3][6] 报告的核心观点 - 海吉亚2024年经营稳健，短期业绩波动受宏观环境影响，不改优质医院和医生资源长期价值，建议关注 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 海吉亚2025年4月3日收盘价HK$14.80，市值HK$91.5亿/US$11.8亿，日交易额（3个月均值）US$1596万，发行股票数目6.185亿，自由流通股48%，1年股价最高最低值HK$39.05 - HK$12.48 [3] 财务数据 - 2024年实现收入44.5亿元（+9.1%），肿瘤业务收入19.6亿元（+10.4%），占比44.2%（+0.6pp），毛利率29.9%（-1.6pp），销售费率1.2%（持平），管理费率9.8%（ -0.3pp ），净利润6.0亿元（-12.6%），经调整净利润6.0亿元（-15.6%），净利率13.5%（-4.0pp） [4] - 预计2025/2026年收入为47.9亿元/51.5亿元，同比增长7.6%/7.7%，经调整净利润为7.0亿元/7.5亿元，同比增长16.3%/7.6% [6] 业务情况 - 2024年就诊人次约450万人（+23.8%），完成手术96993例（+15.8%），手术收入同比增长21.2%，三、四级手术及介入手术占比稳步提升 [4] 项目进展 - 2024年西安长安医院并购整合成效显著，三、四级手术例数突破1万例（+38%） [5] - 2024年旗下三级医院德州海吉亚开业，无锡海吉亚医院和常熟海吉亚医院计划于2025/2026年开业 [5] - 开远解化二期、长安医院三、贺州广济二期、苏州永鼎二期项目持续推进，潜在床位产能达16000张 [5] 可比公司估值 | Ticker | Company | 市值（2025/4/3，亿RMB） | 净利润(亿rmb) 23A | 净利润(亿rmb) 24E | 净利润(亿rmb) 25E | PE 23A | PE 24E | PE 25E | PEG 25E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300015.SZ | 爱尔眼科 | 1247 | 33.6 | 37.1 | 42.7 | 44 | 34 | 29 | 1.94 | | 600763.SH | 通策医疗 | 206 | 5.0 | 5.4 | 6.2 | 49 | 38 | 33 | 2.44 | | 2273.HK | 固生堂 | - | 2.5 | 3.1 | 4.5 | 45 | 25 | 16 | 0.35 | [9] ESG评价 - 环境方面，公司实施环保实践，促进资源效率，投资可再生能源，提升企业声誉和利益相关者信任 [19] - 社会方面，公司致力于社会责任，有道德的劳动实践、社区参与和多元化包容的工作场所，产生积极社会影响 [19] - 治理方面，公司组织治理良好，有望实现可持续增长并建立投资者和公众信任 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 小鹏汽车新品周期开启，预计2025 - 2027年营业收入为890、1294、1538亿元，同比增速为118%、45%、19%；实现归母净利润 - 13、24、54亿元，对应EPS为 - 0.69、1.27、2.85元人民币，对应当前股价的PS估值分别为1.6、1.1、0.9倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司销量情况 - 2025年3月小鹏汽车交付33,205辆，同比 + 268%；2025Q1累计交付94,008辆，同比 + 331%[1] - 2025Q1公司预计交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0% - 326.2%[6] 公司财务情况 - 2024Q4公司营收161.1亿元，同/环比为 + 23.4%/+59.4%，车辆收入146.7亿元，同/环比为 + 20.0%/+66.8%，服务及其他收入14.3亿元，同/环比为 + 74.4%/+9.7%；营业利润亏损15.6亿元，亏损幅度同/环比收窄23.9%/15.7%；归母净利润亏损13.3亿元，同/环比收窄1.5%/26.5%；毛利率为14.4%，同/环比为 + 8.2pct/-0.9pct，汽车毛利率10.0%，同/环比为 + 5.9pct/+1.4pct[5] - 2024Q4销售及一般管理费用22.8亿元，同/环比为 + 17.5%/+39.3%，研发费用20.1亿元，同/环比为 + 53.4%/+22.9%[5] - 预计2025Q1总营收150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8%[6] 公司智驾情况 - 2025年“高阶智驾”成汽车行业新赛点，从小鹏P7 + 开始，小鹏智驾基础硬件和高阶智驾软件标配，用一套软件覆盖全车型、车系；小鹏X9在2024年全年累计12次OTA升级；新款G6/G9全系标配图灵AI智驾，搭载双NVIDIA DRIVE Orin智驾芯片，算力达508Tops[5] - 2025年2月春节智驾报告显示，小鹏汽车智驾总里程同比增长98.2%，智驾总时长同比增长103.5%，智驾用户渗透率达93.3%[5] 公司销服及充电情况 - 截至2024年12月31日，公司有销售门店690家，覆盖全国226个城市；自营充电站1920座，包括928座小鹏S4及S5超快充站，2025年预计新增1000座超快充站[6] 公司海外市场情况 - 小鹏汽车成功进入波兰、瑞士、捷克、斯洛伐克四国市场，计划2025年第二季度正式销售小鹏P7、小鹏G9、小鹏G6三款车型；分别与Inchcape、Hedin集团签署合作协议，前者负责波兰市场，后者负责瑞士、捷克、斯洛伐克市场[8] - 小鹏汽车欧洲市场布局以挪威为起点，拓展至14个国家；截至2025年3月，取得中国品牌中高端纯电出口量第一、中国品牌欧洲高端纯电车型销量第一、欧洲十四国新势力品牌销量第一等成就[8] 公司盈利预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40866|89008|129360|153761| |增长率(%)|33|118|45|19| |归母净利润（百万元）|-5790|-1316|2408|5423| |增长率(%)|44|77|283|125| |摊薄每股收益（元）|-3.04|-0.69|1.27|2.85| |ROE(%)|-19|-4|7|14| |P/E|-|-|60.33|26.79| |P/B|2.65|4.85|4.49|3.84| |P/S|2.03|1.63|1.12|0.94| |EV/EBITDA|-11.27|799.87|34.54|18.25|[7] 公司市场数据 - 截至2025年4月3日，当前价格81.55港元，52周价格区间25.50 - 106.00港元，总市值155,231.46百万港元，流通市值155,231.46百万港元，总股本190,351.27万股，流通股本190,351.27万股，日均成交额1,754.24百万港元，近一月换手2.17%[4] 公司相对表现 |表现|1M|3M|12M|2025/04/03| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |小鹏汽车 - W|0.2%|82.4%|-|183.7%| |恒生指数|-0.7%|15.6%|36.6%|-|[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，业绩受营收、毛利率下降等多因素影响 [1][2] - 公司连续两年销售逆势增长，保持合理拿地强度，商业运营稳步发展但收入贡献有待提升 [3] - 公司信用优势显著，财务保持稳健 [4] - 考虑2024年毛利率下滑等因素，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，看好公司提升销售市占率和高端住宅开发竞争力 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1851.5亿元，同比下降8.6%，归母净利润156.4亿元，同比下降38.9% [1] - 房地产开发业务结算收入同比下降9.4%至1747.2亿元，商业物业运营收入同比增长12.1%至71.3亿元，综合毛利率为17.7%，同比下降2.6pct [2] - 核心归母净利润157.2亿元，同比下降33.5%，核心净利润率为8.5%，同比下降3.2pct [2] 销售与拿地 - 2024年公司实现销售额3106.9亿元，同比增长0.3%，不含中海宏洋销售额2705.8亿元，同比增长1.3%，销售均价同比上升16.6%至27047元/平米 [3] - 公司（不含中海宏洋）聚焦核心城市新获取22幅土地，总地价806.1亿元，拿地权益比例86.4%，拿地销售比29.8% [3] 商业运营 - 2024年公司新增9个商业物业投入运营，写字楼租金收入35.7亿元，同比增长4.1%，购物中心租金收入22.6亿元，同比增长34.5%，长租公寓收入2.7亿元，同比增长42.1%，酒店及其他商业物业收入10.3亿元，同比下降2.8% [3] - 截至2024年末，公司于高能级城市累计获取18个轻资产管理项目，商业运营收入在总营收占比约3.9% [3] 财务状况 - 截至2024年末，公司总有息负债2415.6亿元，短债占比11.8%，平均融资成本为3.1%，剔除预收款的资产负债率为48.2%，净负债率29.2%，现金短债比4.3倍 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为168.7亿元/187.2亿元（原预测为256.5亿元/274.0亿元），新增2027年归母净利润预测为207.9亿元 [4] - 当前股价对应25 - 27年PE（基本）估值分别为8.1/7.3/6.6倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年光伏玻璃量增价跌，北美市场占比快速提升；2024Q4光伏玻璃量价承压，单平盈利触底；窑炉冷修影响资产减值，经营性现金流逐季向好；行业供需格局持续向好，Q2量利修复趋势明确；预计2025年归母净利14亿元，对应A股 PE为31倍，港股PE为16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入186.83亿元，同比下降13.2%；归母净利10.07亿元，同比下降63.52%；2024Q4实现收入40.79亿元，同比下降27.67%，环比增长4.37%；归母净利 -2.89亿元，同比下降136.54% [2][4] 光伏玻璃业务情况 - 2024年光伏玻璃收入168亿元，同比下降14.5%，预计销量约12.6亿平（折算2.0mm口径），同比增长3.7%，库存量约0.7亿平；2024年光伏玻璃毛利率15.6%，同比下降6.8pct [7] - 分区域看，北美洲收入11亿元，同比增长231.6%；北美、亚洲（除中国）、欧洲毛利率分别为29.3%、21.8%、14.6%，显著优于国内水平 [7] - 2024Q4预计光伏玻璃销量环比有所增长，平均售价下降，但成本优化对冲部分降价影响，单平盈利相比二三线企业盈利优势显著，Q4盈利水平已触底 [7] 其他财务指标情况 - 2024年销售费用显著下降56.6%，财务费用下降15.6% [7] - 24年资产减值损失3.56亿元，其中存货跌价损失0.79亿元，固定资产减值损失2.77亿元，信用减值利得0.72亿元，上述损益合计减少利润总额2.85亿元 [7] - 2024年末公司应收票据及应收账款下降29.9%，无形资产同比增长92.9% [7] - 2024年经营性现金流净额59亿元，其中Q4有29亿元，呈逐季提升趋势 [7] 行业供需及公司展望 - 3月底行业库存天数27.44天，环比下降4.96%，已带动3月光伏玻璃涨价，4月有望进一步修复，公司库存天数恢复至相对合理水平 [7] - 需求端，国内抢装带动3月组件排产环增20%以上，达到52GW，4月有望进一步提升；供给端，当前光伏玻璃供给偏紧，供需格局相对偏紧 [7] - 公司作为光伏玻璃龙头之一，相比二三线企业成本优势显著，后续安徽和南通项目根据市场情况陆续点火运营，越南和印尼海外产能有序推进，有望率先迎来量利修复 [7]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格150.9港元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国拼搭角色类玩具的创新引领者，以独特产品和战略眼光深化产品生态建设，拓展全球化布局，预计25 - 27年营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 产品生态建设 - 公司提出“产品生态”概念，创新研发体系是树根（拥有500 + 专利、6大经典系列、600 + SKU），丰富多元的全球IP（约50个IP）与产品矩阵是树枝，全球用户和BFC是树叶，合作伙伴和产研供应链让生态树的根更扎实，线上线下销售伙伴打造多元销售场景连接全球用户，BFC是品牌大使传播布鲁可文化 [1] 产品系列布局 - 布鲁可积木人6大经典系列展示全球IP最新产品，将发布涉及哈利波特、初音未来等重磅IP的三大新系列，在消费场景拓展和全新人群体触达上进行新布局 [2] 品牌建设与用户互动 - 2024年公司通过全平台品牌内容连接2400多万用户，合作全球达人覆盖粉丝3.34亿，内容传播量突破13亿次，开启积木人环球旅行之旅与全球用户交流 [3] - BFC赛事是创意竞技场和用户与品牌共创的盛会，涵盖线上创作赛、线下速拼赛、全球作品展等活动形式，BFC创作赛每年举办4季，获奖者可参与年度冠亚季军角逐 [3] - 公司集中展示全球玩家的优秀BFC作品，构建了独特的BFC社区，拼搭与改造成为连接全球玩家、推动品牌持续成长的重要驱动力 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润大幅增长，盈利能力稳健增强，看好公司长期利润释放空间，考虑到短期投入调整2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预期 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,390|15,746|19,602|23,622|27,874| |同比(%)|20.69|27.09|24.49|20.51|18.00| |归母净利润（百万元）|50.60|132.46|247.34|362.38|491.45| |同比(%)|117.63|161.80|86.73|46.51|35.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.06|0.14|0.27|0.40|0.54| |P/E（现价&最新摊薄）|147.46|56.33|30.16|20.59|15.18| [1] 市场数据 - 收盘价8.84港元，一年最低/最高价8.31/12.84港元，市净率2.74倍，港股流通市值6,591.20百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.23元，资产负债率36.60%，总股本917.38百万股，流通股本745.61百万股 [6] 2024年业绩情况 - 收入157.46亿元（yoy + 27.1%），归母净利润1.325亿元（yoy + 161.8%），归母净利率同比提升0.4pct至0.8% [7] - 2B同城配送业务份额提升，非餐及下沉市场贡献增量，同城配送服务收入91.21亿元，同比增长23.5%，订单量同比增长30% [7] - 最后一公里业务持续拓展及深化，收入66.25亿元，同比增长32.5% [7] - 受益于规模效应及运营优化，毛利率同比提升0.4pct至6.8%，销售、研发、管理费用率分别同比下降0.2/0.1/0.1pct，推动归母净利率同比提升0.4pct [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|4,271.65|4,884.13|5,678.56|6,624.88| |现金及现金等价物（百万元）|1,369.59|1,556.93|1,894.94|2,417.23| |应收账款及票据（百万元）|1,660.43|1,905.73|2,165.36|2,400.27| |存货（百万元）|7.51|7.59|7.92|7.89| |其他流动资产（百万元）|1,234.11|1,413.87|1,610.35|1,799.48| |非流动资产（百万元）|398.08|382.74|369.11|356.97| |固定资产（百万元）|22.15|20.98|20.11|19.46| |商誉及无形资产（百万元）|141.80|127.62|114.86|103.37| |长期投资（百万元）|27.48|27.48|27.48|27.48| |其他长期投资（百万元）|56.59|56.59|56.59|56.59| |其他非流动资产（百万元）|150.08|150.08|150.08|150.08| |资产总计（百万元）|4,669.73|5,266.87|6,047.67|6,981.85| |流动负债（百万元）|1,700.07|2,049.28|2,467.12|2,909.26| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|1,029.64|1,265.21|1,522.23|1,794.30| |其他（百万元）|670.43|784.07|944.88|1,114.96| |非流动负债（百万元）|9.14|9.14|9.14|9.14| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|9.14|9.14|9.14|9.14| |负债合计（百万元）|1,709.21|2,058.42|2,476.26|2,918.40| |股本（百万元）|917.38|917.38|917.38|917.38| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|2,960.53|3,208.45|3,571.41|4,063.44| |负债和股东权益（百万元）|4,669.73|5,266.87|6,047.67|6,981.85| |经营活动现金流（百万元）|271.92|361.44|505.79|683.39| |投资活动现金流（百万元）|(643.82)|(174.18)|(167.86)|(161.18)| |筹资活动现金流（百万元）|(158.59)|(0.50)|(0.50)|(0.50)| |现金净增加额（百万元）|(529.91)|187.34|338.01|522.29| |折旧和摊销（百万元）|4.91|20.34|18.63|17.14| |资本开支（百万元）|4.78|(5.00)|(5.00)|(5.00)| |营运资本变动（百万元）|71.91|124.08|161.41|218.12| |营业总收入（百万元）|15,746.08|19,601.84|23,622.11|27,874.09| |营业成本（百万元）|14,674.59|18,218.96|21,920.17|25,837.93| |销售费用（百万元）|234.23|271.99|304.15|344.96| |管理费用（百万元）|636.63|768.99|924.35|1,076.80| |研发费用（百万元）|108.11|124.78|138.56|149.57| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|92.53|217.11|334.87|464.83| |利息收入（百万元）|29.36|27.39|31.14|37.90| |利息支出（百万元）|0.78|0.50|0.50|0.50| |其他收益（百万元）|23.86|30.82|37.14|43.82| |利润总额（百万元）|144.96|274.82|402.65|546.06| |所得税（百万元）|12.50|27.48|40.26|54.61| |净利润（百万元）|132.46|247.34|362.38|491.45| |少数股东损益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|132.46|247.34|362.38|491.45| |EBIT（百万元）|116.38|247.93|372.01|508.66| |EBITDA（百万元）|121.29|268.27|390.64|525.80| |每股收益(元)|0.14|0.27|0.40|0.54| |每股净资产(元)|3.23|3.50|3.89|4.43| |发行在外股份(百万股)|917.38|917.38|917.38|917.38| |ROIC(%)|3.58|7.23|9.88|11.99| |ROE(%)|4.47|7.71|10.15|12.09| |毛利率(%)|6.80|7.05|7.20|7.30| |销售净利率(%)|0.84|1.26|1.53|1.76| |资产负债率(%)|36.60|39.08|40.95|41.80| |收入增长率(%)|27.09|24.49|20.51|18.00| |净利润增长率(%)|161.80|86.73|46.51|35.62| |P/E|56.33|30.16|20.59|15.18| |P/B|2.52|2.33|2.09|1.84| |EV/EBITDA|53.35|22.01|14.25|9.59| [8]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [6] 报告的核心观点 - 公司强化产品研发、供应链、运营管理、品牌影响力及数字化能力等，有望提高竞争力 [2] - 业绩低于预期，单店收入下滑、开店增速放缓，下调2025 - 2026年经调整净利润，新增2027年预测经调整净利润 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|4232|5704|4918|5017|5363|5709| |营业收入(+/-)%|16.12%|34.80%|-13.78%|2.00%|6.90%|6.46%| |毛利润（百万人民币）|1456|1964|1535|1605|1716|1827| |经调整净利润（百万人民币）|967|1258|645|718|788|862| |经调整净利润(+/-)%|7.47%|30.07%|-48.71%|11.25%|9.87%|9.34%| |PE|13|10|19|17|16|14| |PS|2.9|2.2|2.5|2.5|2.3|2.2|[5] 业绩简述 - 2024年收入49.18亿元/同比 - 14%，归母净利润4.72亿元/同比 - 59%，经调整净利润6.45亿元/同比 - 49%；2024H2收入25.22亿元/同比 - 17%，归母净利润2.35亿元/同比 - 57%，经调整净利润2.5亿元/同比 - 62% [6] - 2024年派发末期股息2.96亿元 [6] 门店情况 - 门店拓展：2024年底总门店数8395家/同比 + 8%，其中加盟店8382家，直营店13家；全年新开加盟店1477家，关闭加盟店890家，闭店率11.4%/同比 + 7.9pct，合计净增加盟店587家；分等级城市，一线/新一线/二线/三线/四线及以下门店数同比分别 - 4%/+2%/+4%/+7%/+24%，截至2024年底门店数占比分别9%/26%/20%/19%/26%；海外业务稳步拓展，截至2024年底，在韩国、马来西亚、泰国、澳大利亚及中国香港分别开设7家、2家、2家、2家及1家门店，并提升适应海外业务发展的供应链、产品研发及品牌宣传能力 [6] - 单店收入承压：2024年单店收入同比 - 25%，原因是消费者需求走弱和市场竞争加剧 [6] 费用情况 - 2024年毛利率31.2%/同比 - 3.2pct，因加大对加盟商政策支持及出售货品设备优惠力度 [6] - 销售费用率8.0%/同比 + 5.7pct，因加大市场推广及营销费用投入，通过多种策略扩大品牌声量 [6] - 行政费用率10.4%/同比 + 3.0pct [6] - 研发费用率0.7%/同比 + 0.4pct [6] 可比公司估值（2025.4.3） |标的名称|股票代码|收盘价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024E/2025E/2026E）|PE（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |海底捞|6862.HK|17.72|912|47.08/52.48/56.09|19/17/16| |九毛九|9922.HK|2.96|38|0.56/1.42/1.58|68/27/24| |广州酒家|603043.SH|16.02|91|4.94/5.55/6.15|18/16/15| |百胜中国|9987.HK|416.00|1440|66.32/69.52/74.69|22/21/19| |小菜园|0999.HK|10.38|113|5.81/6.83/8.13|19/17/14| |平均值| - | - | - | - |20| [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][7][25] 报告的核心观点 - 美图公司付费渗透率达4.7%，生产力场景和海外场景拓展进度良好，总收入和经调整利润同比增长，预计25年持续释放经营杠杆，利润侧继续高增长，上调盈利预期和目标价 [1][4] 各部分总结 业绩概览 - 2024H2总收入17.2亿元，同比+20%，影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务收入同比增长59%/8%/-60%，占收入比67%/26%/7% [1][11] - 24H2毛利润12.4亿元，同比+38%，毛利率72%，同比+9pct，总体费用同比+40%，研发费用同比+42% [1][11] - 2024H2经调整归母利润3.1亿元，同比提升44%，经调整归母利润率18%，同比提升3pct [1][11] - 24年视觉大模型训练费用约1.4亿元，25年预计持平，站酷并购致24年研发费用一次性增加2000万元，25年费用增长一次性影响减少 [1][11] 商业化 - 24H2影像设计产品收入11.55亿元，同比+59%，MAU 2.66亿，同比+7%，VIP付费会员1261万，同比+38%，付费渗透率4.7%，同比+1.0pct，测算ARRPU为197元，同比+11% [2][16] - 24H2广告收入4.4亿元，同比+8% [2][19] - 24H2美业解决方案收入1.1亿元，同比-60%，预计25年继续收缩但分部利润提升 [2][19] 场景拓展 - 生产力场景中，美图设计室去年单产品收入约2亿，开拍MAU成中国口播视频赛道第一，订阅渗透率达12.8% [3][20] - 全球战略围绕设计和视频场景，在中国内地以外市场推生产力工具，截至2月美颜相机全球MAU突破7200万，登顶12个国家和地区apple store总榜 [3][20] - 24年国际市场收入增长42%，占整体收入约32%，同比提升4pct，海外产品MAU 9451万人，同比+18%，美颜相机AI换装带来超2000万新增海外用户 [3][20] 投资建议 - 上调25 - 27年经调整归母净利润预期为8.5/11.3/14.3亿元（上调8%/16%/-），CAGR 30% [4][24] - 给予25年32 - 35xPE，上调目标价至6.4 - 7.0港币（上调42 - 46%） [4][25] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,696|3,341|4,187|4,934|5,723| |净利润(百万元)-调整后|368|586|853|1130|1434| |每股收益（元）|0.08|0.18|0.17|0.23|0.31| |EBIT Margin|16.0%|30.3%|22.0%|25.3%|29.5%| |净资产收益率（ROE）|9.2%|16.0%|13.5%|15.4%|17.3%| |市盈率（PE）|60.5|38.0|26.1|19.7|15.5| |EV/EBITDA|52.4|25.0|28.3|21.6|16.3| |市销率（PS）|8.27|6.67|5.32|4.52|3.89| [6][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 阜博集团2024年收入和经调整净利润显著增长，得益于美国业务扩张、中国内地业务拓展、毛利率提升和运营效率优化，未来有望受益于全球市场对版权关注度提升和版权平台方需求增加 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|2,001|2,401|3,020|3,712|4,398| |同比（%）|38.70|20.01|25.75|22.92|18.48| |归母净利润（百万港元）|(7.82)|142.73|191.86|262.09|335.25| |同比（%）|(118.61)|1,925.62|34.42|36.60|27.91| |Non - IFRS净利润（百万港元）|37.41|179.67|234.23|312.21|393.45| |同比（%）|(58.38)|380.25|30.37|33.30|26.02| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.00|0.06|0.08|0.11|0.15| |P/E（现价&最新摊薄）|(1,084.68)|59.41|44.20|32.36|25.30| |PE（Non - IFRS）|226.67|47.20|36.20|27.16|21.55| [1] 市场数据 - 收盘价3.96港元，一年最低/最高价1.12/4.66港元，市净率4.31倍，港股流通市值9,062.24百万港元 [6] 基础数据 - 每股净资产0.92港元，资产负债率41.49%，总股本和流通股本均为2,288.44百万股 [7] 事件 - 2024年收入同增20%至24亿港元，毛利同增24%至11亿港元，毛利率同增1.3pct至43.8%；经调整净利润同增380%至1.8亿港元 [8] 分业务情况 - 2024年订阅服务收入同增27%至11亿港元，收入占比46%；增值服务收入同增15%至13亿港元，收入占比54% [8] - 北美及其他地区收入同增22%至12亿港元，中国地区收入同增19%至12亿港元 [8] 各领域业务表现 - 直播领域为全球顶尖流媒体平台提供即时内容流处理服务，实现分钟级确权保护 [8] - 音乐版权保护领域为头部音乐平台构建跨管道监测网络，针对侵权行为建立分钟级响应机制 [8] - 电商领域为行业领先电商平台搭建商品图片版权识别体系，实现日均超50万张图片的自动化确权，缩短知识产权纠纷处理周期 [8] - 微短剧领域通过智能监测系统为头部短视频平台提供版权确权服务 [8] - 其他领域服务边界拓展至直播、微短剧、音乐、电商图片、网络小说等新兴领域，形成全品类数字内容全生命周期管理体系 [8] AI领域服务能力拓展 - 推出Vobile MAX数字内容资产交易平台，集成视频确权、区块链及Web3技术，实现创作者赋能、版权变现、保护及交易一站式服务闭环，支持海量中小内容并发确权与交易 [8] - 深度参与多个区域数字内容资产基础设施型项目建设，形成覆盖多形态内容的资产管理能力 [8] 盈利预测调整 - 将2025 - 2026年经调整净利润预测从1.6/2.7亿港元上调至2.3/3.1亿港元，预计2027年经调整净利润为3.9亿港元 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万港元）|1,812.20|2,067.63|2,416.85|2,843.43| |现金及现金等价物（百万港元）|220.29|233.77|162.86|173.07| |应收账款及票据（百万港元）|1,402.21|1,595.49|1,961.22|2,323.74| |存货（百万港元）|16.82|20.98|25.55|30.00| |其他流动资产（百万港元）|172.88|217.39|267.22|316.62| |非流动资产（百万港元）|2,104.68|2,210.98|2,317.28|2,423.58| |固定资产（百万港元）|66.06|61.29|56.52|51.75| |商誉及无形资产（百万港元）|1,693.39|1,766.67|1,839.95|1,913.24| |长期投资（百万港元）|0.96|0.96|0.96|0.96| |其他长期投资（百万港元）|307.30|345.09|382.87|420.66| |其他非流动资产（百万港元）|36.97|36.97|36.97|36.97| |资产总计（百万港元）|3,916.88|4,278.61|4,734.13|5,267.01| |流动负债（百万港元）|1,024.87|1,173.55|1,338.03|1,498.64| |短期借款（百万港元）|428.01|428.01|428.01|428.01| |应付账款及票据（百万港元）|466.71|581.88|708.84|832.27| |其他（百万港元）|130.15|163.66|201.18|238.36| |非流动负债（百万港元）|600.08|600.08|600.08|600.08| |长期借款（百万港元）|563.47|563.47|563.47|563.47| |其他（百万港元）|36.61|36.61|36.61|36.61| |负债合计（百万港元）|1,624.95|1,773.62|1,938.10|2,098.71| |股本（百万港元）|0.45|0.45|0.45|0.45| |少数股东权益（百万港元）|193.62|214.81|243.76|280.78| |归属母公司股东权益（百万港元）|2,098.32|2,290.18|2,552.27|2,887.52| |负债和股东权益（百万港元）|3,916.88|4,278.61|4,734.13|5,267.01| |营业总收入（百万港元）|2,401.32|3,019.69|3,711.88|4,398.00| |营业成本（百万港元）|1,349.86|1,682.95|2,050.16|2,407.13| |销售费用（百万港元）|322.08|405.01|497.85|589.88| |管理费用（百万港元）|183.27|230.46|283.29|335.65| |研发费用（百万港元）|270.95|362.36|445.43|527.76| |其他费用（百万港元）|30.25|38.04|46.76|55.41| |经营利润（百万港元）|244.92|300.86|388.39|482.17| |利息收入（百万港元）|0.00|5.51|5.84|4.07| |利息支出（百万港元）|91.60|82.03|82.03|82.03| |其他收益（百万港元）|33.38|41.97|51.59|61.13| |利润总额（百万港元）|186.69|266.31|363.80|465.34| |所得税（百万港元）|28.20|53.26|72.76|93.07| |净利润（百万港元）|158.49|213.05|291.04|372.27| |少数股东损益（百万港元）|15.76|21.19|28.95|37.03| |归属母公司净利润（百万港元）|142.73|191.86|262.09|335.25| |EBIT（百万港元）|278.30|342.83|439.98|543.30| |EBITDA（百万港元）|278.30|342.83|439.98|543.30| |Non - IFRS净利润（百万港元）|179.67|234.23|312.21|393.45| |每股收益（港元）|0.06|0.08|0.11|0.15| |每股净资产（港元）|0.92|1.00|1.12|1.26| |发行在外股份（百万股）|2,288.44|2,288.44|2,288.44|2,288.44| |ROIC（%）|7.74|8.09|9.66|10.94| |ROE（%）|6.80|8.38|10.27|11.61| |经营活动现金流（百万港元）|(168.24)|159.84|65.81|137.42| |投资活动现金流（百万港元）|(66.77)|(64.33)|(54.71)|(45.17)| |筹资活动现金流（百万港元）|221.62|(82.03)|(82.03)|(82.03)| |现金净增加额（百万港元）|(35.03)|13.48|(70.92)|10.22| |折旧和摊销（百万港元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万港元）|(68.51)|(68.51)|(68.51)|(68.51)| |营运资本变动（百万港元）|(384.96)|(93.27)|(255.66)|(255.76)| |毛利率（%）|43.79|44.27|44.77|45.27| |销售净利率（%）|5.94|6.35|7.06|7.62| |资产负债率（%）|41.49|41.45|40.94|39.85| |收入增长率（%）|20.01|25.75|22.92|18.48| |净利润增长率（%）|1,925.62|34.42|36.60|27.91| |P/E|59.41|44.20|32.36|25.30| |P/B|4.03|3.70|3.32|2.94| |EV/EBITDA|31.35|26.95|21.16|17.11| [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年康臣药业业绩良好，营业收入29.67亿元（yoy+14.56%），归母净利润9.1亿元（yoy+16.05%），经营活动现金流量净额10.87亿元（yoy+32.73%），2024年股息率约11%，肾科、妇儿及骨科药物增长亮眼 [1] - 尿毒清颗粒集采以价换量，妇儿板块增速达23%，零售业务推动全方位优化，骨科药物增速达65%，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润均有增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入29.67亿元（yoy+14.56%），归母净利润9.1亿元（yoy+16.05%），经营活动现金流量净额10.87亿元（yoy+32.73%），ROE（摊薄）为22.22%，分红比例约78.17%，股息率约11.04%，资产负债率仅24.94%，现金及现金等价物达29.08亿元 [1] 业务板块收入 - 2024年康臣药业分部收入25.3亿元（同比+15.3%），肾科药物收入19.9亿元（同比+14.5%），医用成像对比剂收入1.7亿元（同比+9%），妇儿药物收入3.6亿元（同比+23.3%） [2] - 2024年玉林制药分部收入达4.4亿元（同比+12.1%），骨科药物收入达2.53亿元（同比+64.89%），皮肤科药物收入达1.16亿元（同比 - 9.47%），肝胆药物收入为0.48亿元（同比 - 39.99%） [2] 核心产品情况 - 肾科药物主要以尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒为主，2024年尿毒清颗粒收入达18.8亿元（同比+13.9%），集采中实现以价换量 [2] - 妇儿药物主要系右旋糖酐铁口服液，2024年销售突破3亿元，成为公司第二大品种，国家医保局解除报销适应症限制后收入快速增长 [2] 零售业务优化 - 2024年公司对零售业务进行全方位优化，包括调整业务结构、整合渠道布局等多项举措，玉林制药进行广告投放和宣传推广，启动品牌重建之路，玉林正骨水和湿毒清胶囊入选“2023 - 2024年度中国家庭常备药上榜品牌” [2] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为33.54亿元、37.5亿元、42.03亿元，同比增速分别约为13%、12%、12%，实现归母净利润分别为10.41亿元、11.67亿元、13.05亿元，同比分别约增长14%、12%、12%，对应当前股价PE分别为7.07倍、6.31倍、5.64倍 [2] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2967|3354|3750|4203| |增长率YoY %|15%|13%|12%|12%| |归属母公司净利润(百万元)|910|1041|1167|1305| |增长率YoY%|16%|14%|12%|12%| |毛利率%|75.56%|75.55%|75.57%|75.59%| |净资产收益率ROE%|22.22%|22.53%|22.43%|22.30%| |EPS(摊薄)(元)|1.11|1.22|1.37|1.53| |市盈率P/E(倍)|6.90|7.07|6.31|5.64| |市净率P/B(倍)|1.59|1.59|1.42|1.26| [3] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4551|5144|5903|6749| |现金|2908|3300|3845|4465| |应收账款及票据|298|335|375|420| |存货|290|328|366|410| |其他|1056|1182|1316|1453| |非流动资产|1302|1278|1256|1234| |固定资产|798|777|758|739| |无形资产|286|281|276|271| |其他|218|220|222|224| |资产总计|5853|6423|7159|7984| |流动负债|1371|1417|1566|1737| |短期借款|253|153|153|153| |应付账款及票据|76|87|97|108| |其他|1042|1177|1316|1475| |非流动负债|89|89|89|89| |长期债务|0|0|0|0| |其他|89|89|89|89| |负债合计|1460|1506|1655|1826| |普通股股本|67|67|67|67| |储备|4030|4551|5134|5784| |归属母公司股东权益|4098|4618|5201|5851| |少数股东权益|295|299|302|306| |股东权益合计|4393|4916|5503|6157| |负债和股东权益|5853|6423|7159|7984| [4] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2967|3354|3750|4203| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|725|820|916|1026| |销售费用|982|1107|1237|1387| |管理费用|312|335|356|378| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|25|-2|-6|-11| |除税前溢利|1020|1193|1345|1522| |所得税|103|149|175|213| |净利润|917|1044|1170|1309| |少数股东损益|7|3|4|4| |归属母公司净利润|910|1041|1167|1305| |EBIT|1045|1191|1339|1511| |EBITDA|1045|1231|1378|1549| |EPS（元）|1.11|1.22|1.37|1.53| [4] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1074|1190|1336| |净利润|910|1041|1167|1305| |少数股东权益|7|3|4|4| |折旧摊销|0|40|39|38| |营运资金变动及其他|-917|-10|-19|-11| |投资活动现金流|0|-41|-41|-41| |资本支出|0|-15|-15|-15| |其他投资|0|-26|-26|-26| |筹资活动现金流|0|-641|-603|-675| |借款增加|0|-100|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-541|-603|-675| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|392|546|620| [4][5]