报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑手机光学升级趋势重启、车载光学业务增长加速，将2024 - 2026年归母净利润预测由23/29/36亿元上修至27/37/42亿元，同比增长146%/37%/15% [5] - 维持看好光学为2025年核心主线，2025年手机光学升级、汽车ADAS下沉、XR光学起量三重行业贝塔驱动光学赛道高景气 [5] - 重视公司治理变化，未来在海外大客户、国产高端客户供应链导入和份额提升进程有望加速、继续坚定落实XR增长曲线 [5] - 跟踪国补后续对手机销量刺激持续性、以及吉利等车企ADAS渗透率下沉进展，公司业绩或存在进一步上修机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年2月12日，当前股价88.600港元，一年最高最低90.800/33.300港元，总市值970.00亿港元，流通市值970.00亿港元，总股本10.95亿股，流通港股10.95亿股，近3个月换手率71.66% [1] 2024年业绩情况 - 公司发布正面盈利公告，预告2024年归母净利润区间26.4 - 27.5亿，对应同比增长140% - 150% [5] - 手机模组产品结构改善驱动ASP和毛利率改善，2024年手机模组毛利率约8%，2024H2毛利率9%左右、环比提升2个百分点 [5] - 海外客户镜头业务稼动率以及良率提升驱动毛利率改善，2024H2或超过安卓，2024H2手机镜头毛利率25%，环比提升5个百分点 [5] - 车载镜头出货量同比增长13%表现稳健 [5] 2025年业务展望 - 预计2025年公司手机模组毛利率有望进一步改善至10.5%，基于国补有望刺激终端需求增长超过此前预期、驱动稼动率提升；中高端手机光学升级、潜望式有望大范围下沉，或驱动手机模组ASP高个位数增长 [6] - 2025年手机镜头毛利率有望继续提升至30%，考虑到安卓镜头设计结构升级以及产能稼动率提升、海外大客户镜头稼动率及良率继续提升 [6] - 2025年车载镜头出货增速有望提升至20%，考虑到比亚迪引领整车智驾平权趋势、吉利等传统车企有望跟进 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 33,197 | 31,681 | 37,941 | 43,485 | 48,584 | | YOY(%) | -11.5 | -4.6 | 19.8 | 14.6 | 11.7 | | 净利润(百万元) | 2,409 | 1,099 | 2,700 | 3,695 | 4,236 | | YOY(%) | -51.7 | -54.3 | 145.6 | 36.8 | 14.6 | | 毛利率(%) | 19.9 | 14.5 | 18.8 | 20.6 | 21.3 | | 净利率(%) | 7.3 | 3.5 | 7.1 | 8.5 | 8.7 | | ROE(%) | 11.0 | 4.9 | 10.7 | 12.8 | 12.8 | | EPS(摊薄/元) | 2.20 | 1.01 | 2.47 | 3.38 | 3.88 | | P/E(倍) | 37.0 | 80.9 | 33.0 | 24.1 | 21.0 | | P/B(倍) | 4.1 | 4.0 | 3.5 | 3.1 | 2.7 | [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 吉利汽车面向智能新能源时代的技术基石、品牌布阵已基本就绪，各品牌全新车型陆续上市，迎来新的规模上行周期，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 《台州宣言》开启战略聚焦 - 2024年9月吉利发布《台州宣言》，进入战略转型新阶段，进行战略聚焦与整合，梳理业务板块，明确品牌定位，优化产业布局，提高资源利用效率 [10] - 2007年《宁波宣言》使吉利从“低价战略”转向“技术领先”，推动用户满意度等方面提升，为沃尔沃收购奠定基础 [11] - 2024年《台州宣言》是新竞争形势下的自我调整，吉利在新能源赛道转型有不足，行业竞争格局变化，经济型和中高端领域均有强大竞争对手 [14][16] - 乘用车规划“两横七纵”，“七纵”指在七大技术领域深化协同，“两横”指形成吉利汽车集团和极氪科技集团，还进行了几何并入银河、极氪与领克合并等整合举措 [18][19] 银河：对齐龙头、2025挑战百万台规模 - 吉利在主流新能源市场转型不顺，燃油车基数大，混动转型依托燃油车型，纯电领域缺乏专属平台和清晰定位，银河系列前期销量未达预期 [23][24] - 2024下半年银河从三方面对齐龙头，技术端EM - I走向极致节能，完成混动技术与龙头车企对齐；产品端新能源车产品矩阵有补充空间，2025年计划推5款新产品挑战百万销量；渠道端两网并行，新增“吉行驿”强化下沉市场布局 [31][37][48] 极氪&领克：强敌环伺、聚力前行 - 领克是燃油车时代高端化抓手，目前车型多、单车销量低；极氪是纯电时代高端化着力点，2024年交付22.2万辆且盈利改善；新行业形势下基于动力形式的品牌划分没必要，智驾发展加快，极氪竞争压力增大 [49][50][52] - 极氪与领克战略整合为“极氪科技集团”，目标打造年销百万级全球化高端豪华新能源汽车集团，品牌定位各有侧重，技术协同，成本优化，渠道高线独立、低线共享，全球化布局拓展市场 [54][56][57] - 领克发布旗舰大六座SUV领克900，极氪已发布极氪700GT，下半年还将推出多款新车 [60][61] 智能化：技术体系完备，自研智驾加速追赶 - 吉利汽车智能化从2021年“智能吉利2025”战略发展到2025年智能汽车全域AI技术体系，处于智能体阶段，满足算力、数据、算法条件可跃升生命体阶段，还发布高算力自研域控制器等 [66][68][69] - 吉利汽车高阶智驾解决方案和智能座舱技术底座将统一，极氪智驾从依赖第三方到自研，2024年极氪001切换自研方案实现规模化装车，计划2025年第二季度全量推送车位到车位功能 [79][80][83] 盈利预测与投资建议 - 2025年吉利汽车销量目标271万辆，同比增长约25%，各品牌均有增幅 [85] - 吉利汽车多个业务板块迎来改善，产销增幅有望超行业平均，单车均价中枢上移，毛利率稳中向好，费用率将下降 [86]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][11][65] 报告的核心观点 - 阿里巴巴是低估值、高价值、高成长的投资标的，战略聚焦主业，提供高股东回报，智能云业务增长有望超预期 [7] - 电商赛道受益于消费复苏，阿里巴巴是从组织到运营边际改善较大的电商平台；AI+云赛道，阿里巴巴大模型能力位于国际前列，是基础云服务规模中国排名第一的云服务供应商 [7] - 从阿里运营改善、核心会员增长、抖音快手流量红利接近尾声、复盘电商事业群关键人物蒋凡过去的成绩等角度，判断淘天集团收入增长趋于稳定；认为阿里Qwen大模型能力位于国际前列，能有效带动公司智能云业务增长提速，预计公司FY2025 - FY2026的Non - GAAP净利润分别高出彭博一致预期5%、8.6% [7] 根据相关目录分别进行总结 守正：聚焦主业，淘天份额与货币化率趋于稳健 - 阿里巴巴核心战略业务收入占比超73%，确定以电商、云和菜鸟集团业务为核心，其余业务逐步剥离或减亏的战略方向，近期出售高鑫零售和银泰，成立阿里巴巴电商事业群 [19][23][24] - 核心利润贡献来自淘天集团，2024财年淘天集团经调整EBITDA占公司整体的112% [25][26] - 淘天集团收入约70%来自客户管理收入，GMV份额已趋于稳定，连续6个季度GMV份额在37%以上，连续4个季度增速超过社零增速 [27][30][31] - 阿里通过改变流量分配规则吸引中小商家回流、提升用户体验等运营改善措施维持电商业务GMV份额，88vip会员数量增长强劲 [32][35][36] - 预计抖音快手基于流量对份额的冲击已接近尾声，微信电商体系处于战略早期 [37] - 电商事业群成立后，蒋凡成关键人物，过去5年主导阿里国际数字商业集团实现收入高增长、亏损缩窄 [39][41] - 公司通过回购+分红的方式为股东提供高回报，2024年9月30日 - 2027年3月31日有220亿美元授权额度用于股份回购，FY24常规分红25亿美金，特别分红15亿美金 [42][44] 出奇：Qwen模型位于国际前列，智能云业务增长或超预期 - Qwen模型能力位于国际前列，2024年2月4日发布的Qwen 1.5 - 72B - Chat不久后位列国际榜单前列，Qwen2 - 72B - Instruct模型目前排名第一 [46][51] - DeepSeek团队基于Qwen蒸馏的模型效果在多个维度好于Llama [52][54] - 海外云厂商受益于AI产业发展，云业务收入增长加速 [55] 盈利预测与估值 与市场不同点 - 过去阿里巴巴毛利率下滑主要因对新零售、本地生活和大文娱业务的投入，剥离/减亏这些业务将使毛利率回升 [57] - 公司目前处于新旧两轮资本开支周期交替期间，过去5年折旧费用/账面净值比值下降，AI投入预计从FY2025年开始新一轮资本开支周期，对利润表的影响会延后1年以上 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2025 - 2027年收入为9972.17亿元、10685.67亿元、11472.88亿元，同比增速为6%、7%、7%；归母净利润为1454.53亿元、1643.60亿元、1832.25亿元，同比增速为82%、13%、11% [2][61] - 预计淘天集团FY2025 - 2027年GMV增速分别为5%、4%、3.8%，货币化率分别为3.92%、4.00%、4.05%；收入分别为4416.93亿元、4594.86亿元、4806.18亿元，同比增速分别为1.6%、4%、4.6% [15][62] - 预计智能云业务FY2025 - 2027年收入为1170.11亿元、1380.73亿元、1629.27亿元，同比增速分别为10%、18%、18% [15][62] - 预计FY2025 - 2027年公司毛利率分别为38.6%、39.2%、39.6%；营销费用率为13.2%、12.7%、12.6%；研发费用率为5.9%、5.9%、5.9%；管理费用率为4.6%、4.1%、4.1% [15][62] - 预测FY2025 - 2027年公司Non - GAAP归母净利润分别为1603.36亿元、1806.85亿元、2016.39亿元，同比增速为1.1%、12.7%、11.6% [15][63] - 根据DCF估值法，核心假设Wacc = 9.2%、g = 2%，对应公司目标价为133.94港币/股，维持“买入”评级 [2][11][65] - 对阿里巴巴进行SOTP估值，对淘天集团使用PE估值法、智能云业务使用PS估值法，合计市值对应目标价为134.31港币/股 [67]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][11] 报告的核心观点 - 京东外卖是辅助京东到家的支持性业务，不会获得集团大量资源和关注度，对美团外卖长短期影响均不大 [3] - 美团在外卖行业壁垒深厚，目前未观察到有力的竞争对手，维持目标价185 - 203港币，距当前上涨空间20%/32% [4][11] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2月11日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，2025年5月1日前入驻的商家全年免佣金 [2] 京东做外卖的原因及资源投入 - 京东担心美团闪购对其次日达模式造成冲击，加码即时零售同时转向外卖领域，但京东外卖是辅助业务，不会获大量资源和关注度 [5] - 从组织架构看，外卖在秒送架构下，集团财报里体现为新业务 - 达达 - 外卖，资源获取少，流量入口深 [5] 京东外卖与美团外卖对比 流量方面 - 京东做外卖靠京东App导流，主站年交易用户不到6亿，DAU 1亿出头，是工具类App，用户电商心智强，跨业务导流能力弱，流量转化效率低 [7] - 美团外卖/闪购年购买用户5/3亿人，即时零售渗透率60%且持续提升；京东主站/到家年购买用户6亿/不到1亿人，即时零售渗透率不到20%，京东App用户近场零售/外卖心智弱，流量复用效率低 [3][7] 竞争策略方面 - 京东受制于低利润业务模式，新老业务基本防守为主，投入不激进，此前下沉电商京喜、社区团购投入效果不佳 [7] 业务运营能力方面 - 即时零售/外卖需蜂窝级运营能力，京东此前是城市级仓配和全国级前端运营能力，能力需重建，京东到家未完全建立相应能力，做外卖挑战大 [3][7] 京东外卖0佣金对美团的影响 短期影响 - 京东外卖早期切入头部连锁商家，这部分商户自带流量，对美团大盘广告和佣金贡献少，对美团外卖货币化率和利润影响不大 [3][11] 长期影响 - 外卖关键是用户体验，京东外卖让利商户短期可增加SKU丰富度，但履约时效、用户心智问题未解决，商户难出单，会弱化投入与运营 [3][11] 财务预测与估值 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|338176|391352|445699| |经调整净利润（百万元）|23253|43003|52176|58484| |经调整EPS|3.85|7.11|8.63|9.67| |收入增长|26%|22%|16%|14%| |净利润增长率|-307%|130%|23%|12%| |P/E|37.8|20.5|16.9|15.0|[14]

报告公司投资评级 - 建议积极关注 [4] 报告的核心观点 - 2025年H1公司业绩有望延续环比上升趋势，H2形势待察，全年业绩有望跑赢同类可比公司 [2] - 汽车产品是未来重要增量，未来汽车类业务有望占公司收入10%，对应国内汽车市场约三分之一需求 [3] - 半导体产品在地化生产趋势加强，公司投入提升供应链稳定性和韧性，升级技术平台，未来有望长期增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年四季度公司销售收入超22亿美元，环比增1.7%，毛利率22.6%，环比升2.1个百分点 [1] - 2024年公司销售收入80.3亿美元，同比增27%，毛利率18%，资本开支73.3亿美元 [1] - 2024年底公司折合8吋标准逻辑月产能94.8万片，出货总量超800万片，年平均产能利用率85.6% [1] 点评观点 2025年业绩趋势 - 一季度公司销售收入预计环比增6 - 8%，毛利率19% - 21% [2] - 收入环比上升原因包括国内3C消费电子补贴拉动销量、半导体在地化生产趋势加强、下游企业上半年抢单生产规避关税风险 [2] 未来业务增量 - 公司新建产品线按消费级、工业级、汽车级顺序认证，汽车类业务未来有望占收入10% [3] 投资建议 - 半导体在地化生产趋势加强，国内需求庞大且先进制程需求增长快，公司投入提升能力，建议积极关注 [4]

报告公司投资评级 - 交银国际将中芯国际H股评级从之前评级下调至中性 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩超预期，ASP环比增6%但产能利用率环比下降，毛利率大超指引上限和预期，或受益于产品结构优化、需求改善和汇率影响 [6] - 2025全年收入或快于同业平均，上调2025年营收和毛利率预测，上调2025/2026年资本开支预测，管理层重申每年扩产5万片12英寸产能指引 [6] - 虽看好晶圆代工国产替代趋势和公司龙头地位，但投资者应考虑高资本开支对毛利率影响、下游需求不确定性、成熟制程竞争加剧对产品单价变化等因素 [6] - 从估值看，公司关键财务指标复苏有不确定性且未走出较低水平，2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，同业比较市净率亦较高，A股相对H股溢价处于历史下限水平，综合考虑下调评级至中性，上调目标价到48港元以反映市场利好 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位47.95港元，52周低位14.02港元，市值287,213.31百万港元，日均成交量195.46百万，年初至今变化50.79%，200天平均价25.98港元 [3] 财务数据一览 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|6,322|8,030|9,414|10,291|11,238| |同比增长（%）|-13.1|27.0|17.2|9.3|9.2| |净利润（百万美元）|903|493|1,055|1,348|1,778| |每股盈利（美元）|0.88|0.48|1.03|1.31|1.73| |同比增长（%）|-50.5|-45.5|113.6|27.8|31.9| |前EPS预测值（美元）|||1.00|1.30|| |调整幅度（%）|||2.3|0.6|| |市盈率（倍）|7.0|12.8|6.0|4.7|3.6| |每股账面净值（美元）|2.53|2.58|2.72|2.90|3.14| |市账率（倍）|2.44|2.38|2.26|2.12|1.96|[5] 业绩情况 - 4Q24收入22.1亿美元，超预期的22.0亿美元，ASP环比增6%，产能利用率环比下降，毛利率22.6%，大超指引上限和预期 [6] - 公司指引1Q25收入环比上升6 - 8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于预期的22.8亿美元，指引毛利率19 - 21%，上限21%符合预期 [6] 不确定因素 - 资本开支对毛利率影响：2025年资本开支与2024年基本持平，上调2025/2026年资本开支预测，2024年资本开支为营收的91%且远高于经营性现金流，折旧增长高于营收增长预期，毛利率上升空间可能有限 [7] - 下游需求不确定性：“两新”政策和海外关税政策使产业链提前补库存，2Q25及其之后刺激政策边际效应或收窄，部分需求可能前置，管理层指出2025年8月左右需求有明确信号 [7] - 成熟制程竞争加剧对产品单价变化：管理层重申每年增加5万片12英寸产能，相同产品单价或存在调整可能，公司定价策略随行就市，不主动降价但积极面对竞争，4Q24业绩会未明确价格上升趋势 [7][9] 估值情况 - 中芯国际港股从2005年以来NTM市净率为1.0倍，标准差为0.4倍，现2.2倍H股NTM市净率处于99分位；2019年以来NTM市净率为1.1倍，标准差为0.4倍，现2.2倍NTM市净率处于98分位 [9] - 中芯国际H股和A股市净率估值在ROE调整后依然处于相对较高水平，与同类公司相比，ROE低于格罗方德但市净率更高 [12] - 2020年公司两地上市以来，A股相对H股平均溢价为199%，现A股相对H股142%的溢价为历史下限水平，南下资金或是推动港股上涨主要因素 [12] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（旧预测）|差异|2026E（新预测）|2026E（旧预测）|差异|1Q25E（新预测）|1Q25E（旧预测）|差异| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|9,414|9,094|4%|10,291|10,433|-1%|2,363|2,275|4%| |毛利润（百万美元）|1,972|1,826|8%|2,347|2,306|2%|494|481|3%| |营业利润（百万美元）|451|412|10%|842|806|5%|123|115|7%| |净利润（百万美元）|1,055|1,028|3%|1,348|1,337|1%|282|264|7%| |基本EPS（美元）|0.13|0.13|2%|0.17|0.17|1%|0.04|0.03|7%| |毛利率|20.9%|20.1%|0.9ppt|22.8%|22.1%|0.7ppt|20.9%|21.1%|-0.2ppt| |营业费用率|16.2%|15.6%|0.6ppt|14.6%|14.4%|0.2ppt|15.7%|16.1%|-0.4ppt| |营业利润率|4.8%|4.5%|0.3ppt|8.2%|7.7%|0.5ppt|5.2%|5.1%|0.1ppt| |净利率|11.2%|11.3%|-0.1ppt|13.1%|12.8%|0.3ppt|11.9%|11.6%|0.3ppt|[20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表展示了2023 - 2027E年的收入、成本、利润等数据 [40] - 资产负债简表展示了2023 - 2027E年的资产、负债、权益等数据 [40] - 现金流量表展示了2023 - 2027E年的经营、投资、融资活动现金流等数据 [41] - 财务比率展示了2023 - 2027E年的每股指标、利润率分析、盈利能力等数据 [41][42]

报告公司投资评级 - 交银国际将中芯国际H股评级从之前评级下调至中性 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩超预期，ASP环比增6%但产能利用率环比下降，毛利率大超指引上限和预期，或受益于产品结构优化、政策刺激、需求改善及汇率影响 [6] - 2025全年收入或快于同业平均，上调2025年营收和毛利率预测，上调2025/2026年资本开支预测，管理层重申每年扩产5万片12英寸产能指引 [6] - 虽看好晶圆代工国产替代趋势和公司龙头地位，但投资者应考虑高资本开支对毛利率影响、下游需求不确定性、成熟制程竞争加剧对产品单价变化等因素 [6][7] - 从估值看，公司关键财务指标复苏有不确定性且未走出较低水平，2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，同业比较下市净率亦较高，A股相对H股溢价处于历史下限水平，综合考虑下调评级至中性，上调目标价到48港元以反映市场利好 [6][9][12] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位47.95港元，52周低位14.02港元，市值287,213.31百万港元，日均成交量195.46百万，年初至今变化50.79%，200天平均价25.98港元 [3] 财务数据一览 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|6,322|8,030|9,414|10,291|11,238| |同比增长（%）|-13.1|27.0|17.2|9.3|9.2| |净利润（百万美元）|903|493|1,055|1,348|1,778| |每股盈利（美元）|0.88|0.48|1.03|1.31|1.73| |同比增长（%）|-50.5|-45.5|113.6|27.8|31.9| |前EPS预测值（美元）|||1.00|1.30|| |调整幅度（%）|||2.3|0.6|| |市盈率（倍）|7.0|12.8|6.0|4.7|3.6| |每股账面净值（美元）|2.53|2.58|2.72|2.90|3.14| |市账率（倍）|2.44|2.38|2.26|2.12|1.96|[5] 业绩情况 - 4Q24收入22.1亿美元，超预期的22.0亿美元，ASP环比增6%，产能利用率环比下降，毛利率22.6%，大超指引上限和预期 [6] - 公司指引1Q25收入环比上升6 - 8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于预期的22.8亿美元，指引毛利率19 - 21%，上限21%符合预期 [6] 不确定因素 - 资本开支影响：2025年资本开支与2024年基本持平，高于预期，上调2025/2026年资本开支预测，折旧增长高于营收增长预期，毛利率上升空间可能有限 [7] - 下游需求不确定性：“两新”政策和关税不确定性使产业链提前补库存，2Q25及其之后刺激政策边际效应或收窄，部分需求可能前置，管理层指出2025年8月左右需求有明确信号 [7] - 产品单价变化：管理层重申每年增加5万片12英寸产能，成熟制程产能上升且下游需求不确定，产品单价或调整，公司定价策略随行就市，不主动降价但积极面对竞争 [7][9] 估值情况 - 中芯国际港股2.2倍NTM市净率处于历史高位，比2005年以来平均估值1.0倍NTM高出三个标准差（0.4x），2019年以来也处于高位 [9] - 与同类公司相比，中芯国际H股和A股市净率在ROE调整后依然较高，A股相对H股溢价为142%，处于历史下限水平 [12] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E旧预测|差异|2026E新预测|2026E旧预测|差异|1Q25E新预测|1Q25E旧预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|9,414|9,094|4%|10,291|10,433|-1%|2,363|2,275|4%| |毛利润（百万美元）|1,972|1,826|8%|2,347|2,306|2%|494|481|3%| |营业利润（百万美元）|451|412|10%|842|806|5%|123|115|7%| |净利润（百万美元）|1,055|1,028|3%|1,348|1,337|1%|282|264|7%| |基本EPS（美元）|0.13|0.13|2%|0.17|0.17|1%|0.04|0.03|7%| |毛利率|20.9%|20.1%|0.9ppt|22.8%|22.1%|0.7ppt|20.9%|21.1%|-0.2ppt| |营业费用率|16.2%|15.6%|0.6ppt|14.6%|14.4%|0.2ppt|15.7%|16.1%|-0.4ppt| |营业利润率|4.8%|4.5%|0.3ppt|8.2%|7.7%|0.5ppt|5.2%|5.1%|0.1ppt| |净利率|11.2%|11.3%|-0.1ppt|13.1%|12.8%|0.3ppt|11.9%|11.6%|0.3ppt|[20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表展示了2023 - 2027E年收入、成本、利润等项目情况 [39] - 资产负债简表呈现了2023 - 2027E年资产、负债、权益等项目情况 [39] - 现金流量表给出了2023 - 2027E年经营、投资、融资活动现金流等情况 [40] - 财务比率包含每股指标、利润率分析、盈利能力、其他比率等数据 [40][41]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中石化炼化工程，给予“买入”评级，6个月评级为买入（首次评级），当前价格6.25港元，目标价格8港元 [5] 报告的核心观点 - 中石化炼化工程是国内领先能化工程公司，业务范围广泛，盈利能力稳定，分红具备持续性，受益于国内炼化转型升级和煤化工景气度提升，以及国际市场开拓成果显著，未来业绩有望增长 [1][3][4] 各部分内容总结 国际化炼化工程公司，业务范围广泛 - 中石化旗下大型能源化工工程公司，可提供多行业整体解决方案和全产业链服务，股权结构稳定，子公司业务覆盖广泛，2024年中石化集团划转部分股份给中石油集团 [12][13] - 业绩稳定性强，重视股东回报，2019 - 2023年营收和净利润稳定，海外收入增长明显，整体毛利率稳定在10%左右，净利率在5%左右，近三年派息率稳定在65%，2024年派息金额和比例双增长 [16][22] 炼化工程领域竞争格局稳定，公司专业化布局 - 能化工程行业壁垒较高，国内竞争格局稳固，行业呈现工程工艺复杂等特点，有从业资质要求，属资金和技术密集型行业，公司主要竞争对手有中国石油工程建设等 [2][27][31] - 业务布局广泛，子公司行业地位领先，下设12家子公司，在各细分领域专业化运营，起运公司装备实力和工程实施能力全国领先，第十建设公司是历史悠久的大型综合服务商，广州（洛阳）工程是全面的技术先导型能源化工工程公司 [33][35][38] - 公司以技术引领市场，注重成果转化，拥有先进专利和专有技术，2024年上半年科技研发创效明显，新签技术开发和许可合同额增长，新增专利申请和授权数量多且质量优化 [40] 国内业务：炼化转型升级趋势延续，煤化工景气度跃升 - 炼化转型升级持续推进，减油增化、新建乙烯等项目的推进带动增长，中国炼油乙烯规模全球第一，未来仍有大型项目投产，产业集中化和规模化趋势明显，国家政策为行业转型升级明确方向，两桶油转型升级项目较多，国内“油转化、油转特”加速，乙烯项目密集建设带动规模高速增长，公司多个炼化项目有序推进 [55][59][64] - 煤化工有望迎放量增长，我国现代煤化工产业已初步形成体系，产业规模和技术水平稳步提升，截止2025年1月全国煤化工项目众多，资源禀赋叠加政策支持，新疆煤化工产业发展快，新型煤化工行业有望迎来新一轮投资浪潮 [68][71][76] 国际业务：聚焦中东景气区域，海外市场开发成果显著 - 世界炼油中心东移，海湾地区上游扩张延续，2023Q4 - 2024Q3中东北非地区油气化工项目授标价值达940亿美元，远超此前同期 [4] - 国际炼化工程市场群雄逐鹿，SEG订单增长优秀，2024H1公司境外订单增长32.7%，在2023年高增速基础上继续放量 [4] 盈利预测与估值 - 预测24/25/26年归母净利润25.25/27.57/29.43亿，EPS分别0.57/0.63/0.67元，选取海油工程等作为可比公司，给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价7.52元人民币/8港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][17] 报告的核心观点 - 24Q4量增超预期，判断由运动订单带动，24全年收入增长稳健，Q4运动产能利用率恢复至较高水平，产能进一步扩张有望优化订单结构，公司有望受惠现有客户业绩提升和开拓新客，盈利水平进一步提升，2024 - 26年额外回馈1.8亿美元现金，每股总回报率有望达9.7% [3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2024 - 2026年预计营业收入分别为1497/1563/1640百万元，同比增长0%/4%/5%；净利润分别为167/186/205百万元，同比增长18%/11%/10%；毛利率分别为25.3%/25.7%/25.9%；净资产收益率分别为15.2%/16.0%/16.8% [3] 各季度及全年业务情况 - 24Q4收入同比下降1.1%至3.9亿美元，出货量增3%至1360万双，ASP降3.1%至27.9美元，制造收入同比下降0.7%，出货量增长主因运动客户加单 [3][12] - 24全年收入增长3.5%至15.5亿美元，出货量增8.2%至5300万双，ASP降4.4%至28.4美元，制造收入同比增长3.5%，出货量增长受运动及时尚类别带动，ASP降低主因运动订单占比提升和原材料价格下调 [3][13] 产能情况 - 尽管2024年全球奢侈品市场业绩放缓，但受惠于新客户和产品组合优化，23H2以来非运动产能保持满载，公司计划扩大高利润率产品产能，调剂部分产能至新工厂，腾出越南产能，印尼梭罗工厂产能爬坡、提升工人技术水平，孟加拉新增工厂在建，将与主要客户打造印尼专属运动鞋厂 [3][14] 客户情况及盈利影响 - 24H1新获奢华客户MIU MIU自2023年以来保持双位数零售收入季度增速，运动第二大客户Under Armour进行高端化改革，24Q3收入下降幅度好于预期，25年底将确认重组计划2/3开支，公司有望受惠于现有客户业绩提升和开拓新客，带动经营杠杆，叠加订单结构优化，盈利能力有望进一步提升 [3][15] 股东回报情况 - 公司宣布在维持70%派息率基础上，2024 - 2026三年通过特别股息或回购形式每年向股东额外回报最高现金6000万美元，共1.8亿美元，假设2024分红比例维持2023年的70%水平，以1月14日收盘价计，2025股息率有望达6.4%，股东现金回报年均回报率3.3%，2024总回报率有望达9.7% [3][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润为1.67/1.86/2.05亿美元，同比增长18.4%/11.2%/10.2%，给予2025年PE估值11X，以1美元 = 7.81港币换算，对应目标价19.35港元/股（+11%） [5][17] 可比公司估值 - 列出华利集团、申洲国际、伟星股份的总市值、股价、净利润、市盈率等数据，2025年平均市盈率为18.17X [6] 财务报表分析和预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标的预测，如2024 - 2026年营业总收入分别为1497/1563/1640百万元，归属母公司所有者净利润分别为167/186/205百万元等 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股在云计算、电商、支付、AI等领域的近期动态展开分析，展现其在各领域的发展成果与竞争力，同时指出微信跨境支付与支付宝相比存在的差距和增长空间 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价428港元，市值4.009万亿港元，总股本91.79亿，52周高/低为482.4港元/260.2港元，每股净资产107.99港元 [2] 云计算 - 2月8日腾讯云宣布上线DeepSeek - R1及V3原版模型API接口，旗下知识引擎接入且率先支持联网搜索，成为国内率先支持DeepSeek API +联网搜索的云厂商 [2] - 腾讯云优化相关API性能，服务稳定安全，降低技术门槛、简化开发流程，适用于多种场景，提供多种接入方式和低代码开发模式，保障数据安全与隐私，增强了在AI和云计算领域的竞争力 [2] 电商 - 2月5日微信团队春节数据报告显示微信送礼蓝包需求旺盛，广东、山东、浙江收到蓝包礼物数目最多，与收发红包前三省份有差异，可能源于地域文化和人群画像差异 [3] - 新疆、西藏等偏远地区也有人收到蓝包祝福，休闲零食、糖果/巧克力、毛绒/布艺订单量多，书籍送礼订单量环比增长超10000% [3] - 微信电商已渗透至电商普及率较低的城市和人群，有独特竞争优势和相对未饱和市场 [3] 支付 - 春节期间微信支付表现强劲，用户自创红包封面超1亿款，约3.9亿人收到含自制封面红包 [4] - 春节期间入境游客使用微信支付外卡服务消费笔数同比增长134%，卢森堡是线下交易笔数增速第一目的地 [4] - 微信跨境支付覆盖74个海外国家和地区，在跨境游线下交易表现突出，但和支付宝相比，整体消费金额和商家覆盖面上有差距和增长空间 [4] AI - 2月7日腾讯公布“大语言模型的训练方法、装置、计算机设备及存储介质”新专利 [5] - 该专利引入多重摘要文本对比学习机制，提升大语言模型泛化能力和生成准确性，减少过拟合问题，优化生成结果可靠性，对智能客服、内容生成等领域有重要意义 [5]