财务表现 - 1Q25百度集团总收入325亿元 同比+3% 超出市场预期(VA一致预期-1 9%) 主要因AI云收入增长强劲 [1] - 非GAAP净利润65亿元 非GAAP净利率19 9%(预期16 5%) 同比下降2 3个百分点 利润率下滑主因高利润率的广告业务收入承压 [1] - 百度核心收入同比+7%至255亿元(预期+0 8%) 其中广告收入同比-6 1%至160亿元 非广告收入同比+39 6%至95亿元 [1] - AI云收入同比+42%至67亿元(3Q24/4Q24增速分别为+11%/+26%) 占百度核心收入比例同比提升6 5个百分点至26 1% [1] 业务分项 - AI云订阅制收入中Gen-AI相关收入延续三位数增长趋势 业务非GAAP经营利润率达到双位数水平 [1] - 4月百度搜索结果中AI生成内容占比达35%(1月为22%) 显示搜索业务AI转型进入深水区 [2] - 百度APP的MAU达7 24亿 同比+7% 广告Agent相关收入同比增30倍 占核心广告收入9% [2] - 自动驾驶业务萝卜快跑覆盖15个城市 部署车辆超1000台 1Q25订单量140万单(+75% YoY) 累计订单突破1100万单 [2] 战略转型 - 公司正从搜索龙头向AI云厂商转型 优先展示多模态内容(图片/视频/智能代理等)以适应搜索需求变化 [2] - 管理层指出广告Agent或成为未来重要形式 3月有2 9万家广告主通过Agent产生日均广告支出 [2] - 萝卜快跑正式进入迪拜及阿布扎比市场 开启全球化扩张 [2] 盈利预测 - 2025/2026/2027年非GAAP净利润预测调整为252/285/309亿元 较前值下调6 8%/5 7%/3 6% [3] - SOTP估值目标价调整为102 2美元(前值110 9美元) 对应99 5港元(前值108 3港元) [3]

财务表现 - 2025年第一季度总营收325亿元，同比增长3%，超市场预期 [1] - 核心营收同比增长7%至255亿元，核心净利润同比增长48%至76.3亿元 [1] - 核心非广告收入增长40%，智能云业务收入增速达42%，萝卜快跑订单同比激增75% [1] - 广告业务连续四个季度下滑，2025Q1同比减少6%至160亿元 [5] 业务结构 - 营收分为百度核心业务和爱奇艺业务，核心业务包括在线营销和非在线营销（智能云与自动驾驶） [2] - 非在线营销业务收入达94亿元，同比增长40%，占核心收入增长的半壁江山 [3] - 智能云业务2024Q4同比增长26%，2025Q1增速环比翻倍至42% [3] - 托管页收入占核心在线营销收入比例提升至47% [3] AI与云业务进展 - AI云平台千帆升级模型库，新增多模态和推理模型训练支持 [3] - 发布ERNIE4.5及ERNIEX1大模型，后续推出性能优化的Turbo版本 [4] - 百度在基础大模型、AI智能体领域专利及申请量位居中国首位 [9] - 智能云业务被管理层视为长期增长支柱，将持续加大AI投入 [9] 自动驾驶业务 - ApolloGo季度订单量超140万单，同比增长75%，累计订单突破1100万单 [3] - 进入迪拜和阿布扎比市场，计划部署超1000台无人车 [10] - 第六代车成本比特斯拉低30%，Waymo运营成本的1/7 [10] - 采用Apollo ADFM大模型方案，安全水平接近国产大飞机C919 [11] 广告业务挑战 - 在线营销收入连续下滑：2024Q2-Q4分别下滑2%/4%/7%，2025Q1下滑6% [5] - 百度App月活7.24亿但用户时长被抖音、小红书挤压 [6] - 日均搜索量降至3亿次，较2024年下降70%，市场份额仅4% [6] - 野村预计2025Q2-Q3广告收入各同比跌10%，Q4才可能改善 [7] 市场反应与机构观点 - 财报后美股跌4.3%，港股跌逾3%，呈现"数据向好、股价遇冷" [1] - 摩根士丹利将目标价从100美元下调至95美元，担忧短期增长 [7] - 桥水基金Q1增持百度股票至210万股（10倍），富达投资增持至257万股 [8] - 长线资金看好"云+无人驾驶"双引擎的长期价值 [9][13] 战略转型 - 从闭源转向全面开放，文小言App及网页端全面免费 [6] - 加速移动生态AI转型，将技术优势转化为长期增长 [9] - 自动驾驶国际化步伐加快，探索瑞士与土耳其市场 [10] - 技术投入与短期业绩的博弈体现"长期主义"叙事 [13]

报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为 102.2 美元，港股目标价为 99.5 港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 百度集团总收入 325 亿元，同比+3.0%，超预期主因 AI 云收入增长强劲；非 GAAP 净利润 65 亿元，非 GAAP 净利率 19.9%，同比下降 2.3pp，下滑主因高利润率广告业务收入承压；百度 AI 云占百度核心收入比例同比提升 6.5pp 至 26.1%，广告收入占比同比下滑 8.7pp；考虑 AI 需求强劲及广告业务转型需时间，百度或持续向 AI 云厂商转型 [1] 各部分总结 百度核心业务 - 1Q25 百度核心收入同比+7.0%至 255 亿元，主因 AI 云收入超预期；广告收入同比-6.1%至 160 亿元，主因广告主需求温和与 AI 搜索改造影响；非广告收入同增 39.6%至 95 亿元，其中 AI 云收入同比增长 42%至 67 亿元，且 AI 云业务非 GAAP 经营利润率延续同比改善趋势并达双位数水平；百度核心非 GAAP 经营利润 48.7 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 19.1%，-4.4pp yoy，下降主因高利润率广告业务占比下降 [2] 业务探索与发展 - 4 月 35%的百度搜索结果含 AI 生成内容，较 1 月的 22%进一步提升，表明百度搜索在 AI 转型实践上积极，搜索业务的 AI 改造或迈入深水区；百度搜索优先展示多模态内容；2025 年 3 月百度 APP 的 MAU 达 7.24 亿，同比增长 7%，印证用户体验改善；Agent 或成百度后续广告业务重要形式，3 月 2.9 万家广告主通过 Agent 产生日均广告支出，1Q25 广告 Agent 相关收入同比增长 30 倍，占百度核心广告收入的 9% [3] - 1Q25 百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达 15 个，部署车辆超 1000 台；扩城带动下，1Q25 萝卜快跑订单量达 140 万，同比增长 75%，累计订单量突破 1100 万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至 252/285/309 亿元，主因高利润率广告业务收入预期下修；基于 SOTP 估值目标价 102.2 美元（前值：110.9 美元），99.5 港元（前值：108.3 港元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|134,598|133,125|135,378|148,223|158,506| |+/-%|8.83|(1.09)|1.69|9.49|6.94| |归母净利润 (人民币百万)|20,315|23,760|23,686|24,614|26,713| |+/-%|168.75|16.96|(0.31)|3.92|8.53| |归母净利润 (调整后,人民币百万)|28,747|27,002|25,207|28,540|30,879| |+/-%|39.01|(6.07)|(6.65)|13.22|8.20| |EPS (调整后,人民币,最新摊薄)|10.45|9.82|9.17|10.38|11.23| |PE (调整后,倍)|7.72|8.22|8.81|7.78|7.19| |P/B (倍)|0.86|0.80|0.73|0.66|0.61| |ROE (调整后,%)|11.86|10.26|8.78|9.07|8.97| |EV EBITDA (倍)|6.90|9.01|9.01|7.59|6.16|[6] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团 2025 年收入预测下修 1.4%，2026/2027 年收入预测上修 0.6/2.3%至 1,354/1,482/1,585 亿元，25 年下调主因广告业务的 AI 改造节奏快，广告收入修复慢于预期，26/27 年预测上修主因 AI 云强劲需求及萝卜快跑出海潜在增量业绩贡献；将百度集团 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利率小幅下调 1.1/1.2/1.2 pp 至 18.6/19.3/19.5%，反映高利润率广告业务收入预测下修 [24] 分部估值 - 基于 SOTP 模型的美股目标价为 102.2 美元（前值：110.9 美元），港股目标价为 99.5 港元（前值：108.3 港元），新目标价分别对应 10.1/9.0/8.3 倍 2025/2026/2027E 非 GAAP PE [28] - 百度核心广告业务估值为 47.5 美元每 ADS/ 46.2 港币每普通股，基于 5.0 倍 2025 年预测 PE（前值：7.0 倍 2025 年预测 PE），低于可比同业均值的 13.9 倍，折价及估值倍数下调主因广告业务在 AI 改造期间收入增长有压力 [28] - 百度 AI 云估值为 46.2 美元每 ADS/ 45.0 港币每普通股，基于 4.0 倍 2025 年预测 PS（前值：3.0 倍 2025 年预测 PS），低于可比同业均值的 7.7 倍，反映国内 AI 云计算服务商与海外厂商利润率水平差异；估值倍数提升主因收入增速强劲且板块经营利润率突破双位数，利润率改善节奏好于预期 [29] - 投资 8.5 美元每 ADS/8.3 港币每普通股，基于截至 2025 年 5 月 21 日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让 30%不变 [29]

报告公司投资评级 - 报告对百度集团的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为102.2美元，港股目标价为99.5港元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25百度集团总收入超预期，主因AI云收入增长强劲；非GAAP净利润超预期但同比下降，主因广告业务收入承压；百度或持续向AI云厂商转型，需关注AI云收入增速持续性、核心广告业务收入增速修复节奏及AI对其余业务的赋能效果 [1] 各部分内容总结 1Q25业绩回顾 - 1Q25百度集团总收入325亿元，同比+3.0%，超预期；非GAAP净利润65亿元，非GAAP净利率19.9%，同比下降2.3pp [1] - 1Q25百度核心收入同比+7.0%至255亿元，主因AI云收入超预期；广告收入同比-6.1%至160亿元，非广告收入同增39.6%至95亿元，其中AI云收入同比增长42%至67亿元；百度核心非GAAP经营利润48.7亿元，对应非GAAP经营利润率19.1%，-4.4pp yoy [2] 业务进展 - 4月35%的百度搜索结果包含AI生成内容，较1月的22%进一步提升；百度搜索优先展示多模态内容；2025年3月百度APP的MAU达7.24亿，同比增长7%；3月有2.9万家广告主通过Agent产生日均广告支出，1Q25广告Agent相关收入同比增长30倍，占百度核心广告收入的9% [3] - 1Q25百度萝卜快跑正式出海迪拜及阿布扎比，截至目前覆盖城市达到15个，部署车辆超1000台；1Q25萝卜快跑订单量达140万，同比增长75%，累计订单量突破1100万单 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测-6.8/-5.7/-3.6%至252/285/309亿元，主因高利润率的广告业务收入预期下修 [4] - 基于SOTP估值目标价102.2美元（前值：110.9美元），99.5港元（前值：108.3港元） [4] 盈利预测调整与估值 - 将百度集团2025年收入预测下修1.4%，2026/2027年收入预测上修0.6/2.3%至1354/1482/1585亿元；将2025/2026/2027年非GAAP净利率小幅下调1.1/1.2/1.2 pp至18.6/19.3/19.5% [24] 分部估值 - 百度核心广告业务估值为47.5美元每ADS/ 46.2港币每普通股，基于5.0倍2025年预测PE，低于可比同业均值 [28] - 百度AI云估值为46.2美元每ADS/ 45.0港币每普通股，基于4.0倍2025年预测PS，低于可比同业均值 [29] - 投资估值为8.5美元每ADS/8.3港币每普通股，基于截至2025年5月21日投资公司最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让30%不变 [29] 财务预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润、EPS、PE、PB、ROE、EV EBITDA等指标预测 [6] - 给出2023 - 2027E年现金流量、资产负债表相关指标预测 [39][40]

人工智能转型战略 - 公司全面加速AI转型并深度重塑业务架构 创始人强调AI需求推动智能云收入大幅提升 将集中资源投入应用驱动型AI创新 [1] - 采取"应用驱动"创新方法 聚焦具有实际应用价值的领域而非追求全面领先 已使用基础模型推动移动生态系统AI转型超一年 [2] - 近期发布的每个模型都伴随显著降价 文心4.5 Turbo比4.1版本降价80% 文心X1 Turbo比文心X1便宜50% [2] - 文心4.5模型将于6月30日开源 全栈AI能力持续降低推理成本 使模型成为最具成本效益选择之一 [3] 云业务表现 - 云业务Q1收入同比增长42% 较上季度26%加速增长 主要由生成式AI和基础模型培训推理需求驱动 [4] - 企业云贡献大部分AI云收入且增长快于整体 基于订阅的收入占企业云收入大部分 生成式AI相关收入连续数季度保持三位数增长 [4] - AI云非通用会计准则下运营利润率持续同比扩大 目前已达两位数水平 [4] 搜索引擎转型 - Q1显著加速搜索引擎AI转型 移动搜索结果含AI生成内容比例从1月22%提升至4月35% 预计Q2继续快速上升 [6] - AI搜索提升用户体验 用户接触AI生成结果后信息获取更高效 探索更多查询类型 显示更强烈意图 [6] - 转型将给近期收入和利润率带来压力 但公司认为这是实现长期增长的正确道路 [1][6] 自动驾驶业务 - 萝卜快跑覆盖全球15座城市 部署超1000辆无人车 已进入迪拜和阿布扎比市场 [1][7] - 在迪拜进行开放道路验证测试 阿布扎比测试即将启动 香港测试范围扩大 与神州租车合作推出自动驾驶汽车租赁服务 [7] - 创始人表示已看到清晰盈利路径 硬件和人力成本持续下降 运营规模扩大将带来更高效率 [7][8] 资本分配计划 - 2024年AI总投资较2023年显著增加 2025年计划继续增加投资 巩固AI基础并为未来增长做准备 [9] - 关键投资领域包括AI云基础设施 文心一言模型推进 自动驾驶技术扩张和AI搜索转型 [11] - Q1以来已回购4.45亿美元股票 为三年来最强劲回购力度 预计全年保持类似节奏 [10]