核心观点与评级 - 中金维持百度集团-SW跑赢行业评级及196港元港股目标价 对应港股有33%的上行空间 [1] - 维持公司25/26/27年收入和非通用准则盈利预测 [1] 财务预测与估值 - 预期公司4Q25非通用准则净利润为30亿元 其中百度核心非通用准则净利润为30亿元 [1] - 当前港股估值对应19倍/16倍的26/27年非通用准则P/E 目标价对应22倍的26/27年非通用准则P/E [1] AI云业务 - 预计4Q百度AI云有望继续维持高于30%的同比增速 [2] - 增长主要系企业客户AI需求旺盛以及公司自研基础设施的差异化优势 [2] 自动驾驶业务（萝卜快跑） - 在阿布扎比开启无人商业化运营 2026年1月正式启动面向公众的全无人驾驶商业化运营 [3] - 计划2026年在阿布扎比部署数百台车辆组建大规模车队 [3] - 在迪拜获得全无人测试许可并启用海外首个运营基地 [3] - 伦敦市场进入筹备落地阶段 预计2026年上半年联合Uber、Lyft启动无人驾驶测试 [3] 大模型与AI应用 - 文心大模型ERNIE-5.0-0110在LMArena文本榜、ERNIE-5.0-Preview-1203在LMArena视觉理解榜取得亮眼成绩 [4] - 超级智能体"伐谋"发布首月吸引超2000家企业申请试用 覆盖物流、制造、AI4S等领域 [4] - 推出"同舟生态伙伴计划"加速在多行业落地渗透 [4] - 秒哒无代码平台累计生成超50万个商业应用 日新增应用涨幅超150% 覆盖200余个场景 [4] - 秒哒海外版MeDo登顶Product Hunt全球产品榜 [4] - 慧播星数字人进军巴西、泰国、越南等市场 [4] - GenFlow智能体海外版Oreate收获百万级用户 [4]

文章核心观点 - 高盛认为百度旗下芯片公司昆仑芯递交香港上市申请是百度解锁资产价值的关键一步 若市场给予其类似同业的高估值 百度所持股权价值可能高达220亿美元 相当于百度当前市值的约45% 展现出巨大的潜在上行空间 [2][3] 昆仑芯分拆上市与股权结构 - 昆仑芯已于2026年1月1日向香港联交所递交上市申请 分拆将通过全球发售股份的方式进行 [3] - 截至2025年8月 百度持有昆仑芯59%的控股权 分拆完成后 昆仑芯预计将继续作为百度的子公司 百度既能释放其市场价值 又能保持对核心算力基础设施的控制 [4] 昆仑芯财务与业务前景 - 昆仑芯2025年销售额预计达到约35亿人民币 2026年销售额预计将攀升至65亿人民币 [6][7] - 目前昆仑芯的主要销售和使用通过百度AI云基础设施进行 预计2026年外部销售将迅速扩大 占到云总销售额的14% [8][9] - 结合接近云收入30%的订阅业务 预计2026年高质量收入将占到百度云总收入的43% [9] - 昆仑芯是百度全栈AI云能力垂直整合中的关键一环 形成了高效的反馈闭环 [10] 同业对比与估值分析 - 同业公司寒武纪与摩尔线程的交易价格约为2026年预估销售额的40倍至100倍以上 新上市的壁仞科技估值目前为800亿港元 [18] - 进入2026年 昆仑芯的销售额将显著大于摩尔线程和壁仞科技 但落后于寒武纪 [18] - 在保守/基准估值区间（5倍-20倍市销率） 昆仑芯100%股权的估值范围为50亿美元至180亿美元 对应百度持有的59%股权价值为30亿美元至110亿美元 相当于百度当前市值的6%至23% [19] - 在乐观估值情境下（应用40倍2026年市销率） 昆仑芯的隐含估值将大幅提升 百度持有的59%股权价值将达到220亿美元 相当于百度最新市值的45% [19] 百度业务转型与估值 - 百度正从传统的广告/搜索业务向非搜索业务转型 非搜索业务预计到2027年将占百度核心收入的50%以上 并受到AI加速器的推动 [20] - 高盛在其估值模型中给予百度云业务5倍的2026年EV/Sales倍数 并指出基于GPU的订阅业务比传统基于CPU的项目制云业务具有更高的利润率和经常性 [20] 后续催化剂 - 投资者应密切关注昆仑芯新订单/产品升级的公告以及分拆上市的进展 [21] - 关注2026年第一季度关于修订股东回报政策的更新 [22] - 关注宣布解锁资产价值的具体步骤 [23] - 关注香港主要上市转换及港股通连接的进展 [24]

市场表现与评级 - 12月30日，百度集团港股股价大幅上涨6.3%，报126.6港元，总市值达3475亿港元 [1] - 申万宏源将百度集团评级上调至“买入”，并给出目标价172.54港元/股 [1] - 基于SOTP估值法，申万宏源给予公司整体目标估值为4302亿元人民币 [1] 财务预测 - 研报预计，公司2025年、2026年、2027年收入将分别达到1285亿元、1331亿元、1410亿元人民币 [1] 核心业务进展 - AI全栈建设成果显著，发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [1] - 智能云业务增长提速，2025年第三季度AI云营收达62亿元人民币 [1] - 2025年前三季度智能云总营收为193.3亿元人民币，同比增长31% [1] - 自研AI芯片昆仑芯商业化进展顺利，已覆盖多领域并进入头部客户体系，有望进入放量期 [1] - 智能驾驶业务方面，萝卜快跑订单量高速增长，盈利能力大幅改善 [1]

市场表现与评级 - 百度集团-SW(9888.HK)股价高开高走，大幅上涨6.3%，报126.6港元，总市值达3475亿港元 [1] - 申万宏源发布研报，将百度集团-SW评级上调至“买入” [1] - 在SOTP估值法下，集团整体目标估值达4302亿元人民币，对应港股目标价为172.54港元/股 [1] 财务预测 - 研报预计，百度集团整体2025年收入将达到1285亿元人民币 [1] - 研报预计，百度集团整体2026年收入将达到1331亿元人民币 [1] - 研报预计，百度集团整体2027年收入将达到1410亿元人民币 [1] AI与云业务进展 - 2025年百度持续推进AI全栈建设，在世界大会上发布昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [1] - 2025年第三季度，百度AI云营收为62亿元人民币 [1] - 2025年前三季度，百度智能云营收达193.3亿元人民币，同比增长31% [1] - 自研AI芯片昆仑芯有望进入放量期，商业化进展顺利，已覆盖多领域并进入头部客户体系 [1] 智能驾驶业务 - 智能驾驶业务萝卜快跑订单量高速增长，盈利能力大幅改善 [1]

AI云行业趋势与竞争格局 - AI时代国内AI云收入加速兑现，头部云厂商自2024年第三季度起加大AI资本开支 [1] - 2025年前三季度，BAT（百度、阿里、腾讯）资本开支占营收比例超过10%，已接近2023年海外云厂商水平 [1] - 2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，带动如阿里云等厂商增速回暖 [1] - 互联网云厂商全栈布局各具优势：腾讯、字节跳动强在AI应用；阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端服务；谷歌云是海外全栈AI的标杆 [1] 百度智能云业务表现 - 2025年第三季度，百度AI云营收达62亿元人民币 [1] - 同期，百度AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入同比增长128% [1] - 2025年前三季度，百度智能云累计营收193.3亿元人民币，同比增长31% [1] - 云收入占百度核心收入的比例已达到37% [1] - 行业层面，百度智能云在2025年上半年AI大模型解决方案市场份额排名第一，在生成式AI基础设施即服务（GenAI IaaS）及大模型公有云市场位列前三 [1] 百度AI技术全栈布局 - 在2025年世界大会上，百度发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [1] - 自研AI芯片昆仑芯已形成从云端到数据中心的训练与推理一体化产品矩阵 [2] - 2025年天池32、64超节点已上市，2026年将落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点 [2] - 2026年还将推出面向大规模推理的M100芯片，2027年计划上市补齐国产高端训练短板的M300芯片 [2] - 2030年的目标是实现百万卡N卡单集群点亮 [2] - 昆仑芯商业化已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元人民币的服务器采购订单 [2] 百度智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑订单量高速增长，2025年商业化显著加速，每周订单量已超过25万单，全球领先 [2] - 2025年第三季度，萝卜快跑订单量达310万单，同比增长超过200% [2] - 业务正推进至欧洲、中东等高客单价的海外地区 [2] - 得益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已经转正，盈利能力大幅改善 [2] - 公司经过十余年深耕，已具备“车、路、云、图”全栈技术体系 [2] - 国内Robotaxi在成本、基础设施等方面较海外有显著优势 [2] 百度财务预测与估值 - 预计百度集团2025至2027年收入分别为1285亿元人民币、1331亿元人民币、1410亿元人民币 [3] - 对应2025至2027年的收入增速分别为-3%、4%、6% [3] - 采用分类加总估值法（SOTP），集团整体目标估值为4302亿元人民币 [3] - 对应港股目标价为172.54港币/股 [3]

评级与财务预测 - 申万宏源上调百度集团-SW至“买入”评级，采用SOTP估值法得出集团整体目标估值4302亿人民币，对应港股目标价172.54港币/股 [2][8] - 预计百度集团2025至2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元和1410亿元 [2][8] AI云行业趋势与竞争格局 - 自2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支，2025年前三季度BAT资本开支占营收比例超过10%，已接近2023年海外云厂商水平 [2][8] - 2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云等厂商增速回暖 [2][8] - 互联网云厂商全栈布局各具优势：腾讯、字节强在AI应用，阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云是海外全栈AI标杆 [2][8] 百度智能云业务表现 - 在2025世界大会上，百度发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [3][8] - 2025年第三季度，百度AI云营收达62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [3][8] - 2025年前三季度，百度智能云营收为193.3亿元，同比增长31%，云收入占百度核心收入比例达到37% [3][8] - 行业层面，百度智能云在2025年上半年AI大模型解决方案市场份额排名第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [3][8] 自研AI芯片昆仑芯发展 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵，2025年天池32、64超节点已上市 [4][10] - 2026年计划落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并将推出面向大规模推理的M100芯片 [4][10] - 2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片，2030年目标实现百万卡N卡单集群点亮 [4][10] - 商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [4][10] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑拥有“车、路、云、图”全栈技术体系，受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正 [5][6][10] - 2025年商业化显著加速，每周订单量已超过25万单，全球领先 [6][10] - 2025年第三季度，萝卜快跑订单量达310万单，同比增长超过200%，并正推进欧洲、中东等高客单价海外地区 [6][10] - 国内Robotaxi在成本、基建等方面较海外有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局 [6][10]

国内经济高频数据 - 11月30大中城市商品房日均成交面积23.5万平方米，环比增长15.63%，但同比大幅下降31.18%[10][11] - 11月螺纹钢开工率周均为42.19%，环比回升0.76个百分点，库存较10月同期下降5.6%[17][18] - 11月石油沥青装置平均开工率为27.83%，较10月同期显著下降5.97个百分点[21] - 11月“双11”全网零售额推算约15080亿元，同比微增4.6%，但日均销售额同比下降11.3%[26][27] - 11月狭义乘用车零售市场预计为225万辆，环比持平，但同比下降8.7%[28] - 11月我国对美集装箱发船数量和吨位月均值同比分别下降26.8%和30.2%，较10月显著回落[31] - 11月高炉开工率周度均值为82.7%，较10月同期下降1.55个百分点[34] - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，其中第三产业用电量增长17.1%[96] 海外货币政策与风险 - 路透调查显示超半数经济学家预计日本央行12月加息25个基点[3][37] - 芝商所美联储观察工具显示交易员对美联储12月降息概率预期猛增至约70%[3][37] - 日本首相高市早苗推出总规模达21.3万亿日元（约1120亿美元）的财政刺激计划[77]

投资叙事转变 - 公司正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商，投资叙事发生根本性转变 [1][3] - 市场严重低估了公司AI转型的速度和规模 [3] - 重新评级的催化剂将来自云/AI基础设施增长，而非传统广告业务的反弹 [1][10] 目标价与评级调整 - 摩根大通大幅上调公司目标价至188美元，隐含70%上行空间 [1][13] - 估值方法从集团层面混合市盈率改为分类求和法 [13] - 对总广告业务基于5倍2026年市盈率估值120亿美元或每股37美元，对云业务估值340亿美元或每股100美元 [13] 云与AI基础设施业务增长 - 公司云业务收入预计将在2026年增长61% [1][3] - AI云收入在第四季度同比增长26%，第一季度加速至42%，第二和第三季度分别保持27%和21%的强劲增长 [8] - AI云已增长到约占公司核心收入的四分之一，成为主要增长引擎 [8] - GPU计算订阅收入在第三季度同比增长128% [8] - 在第一季度大模型招标市场中，公司以19个项目中标、约4.5亿元人民币投标额排名第一 [8] 昆仑芯片销售前景 - 公司昆仑芯片收入预计将从2025年约人民币13亿元飙升至2026年的83亿元，增幅达到6倍 [4] - 昆仑芯片方案获得了中国银行和互联网公司的外部采用，确认其可行性 [7] - 对昆仑芯片业务估值基于15倍2026年收入倍数 [13] 广告业务表现 - 公司2026年核心广告收入预计将同比下降7% [10] - 传统搜索广告收入在第三季度下降约30% [9] - AI原生营销服务在第三季度实现262%同比收入增长，占核心广告收入的18% [9] - AI原生营销服务收入预计将在2026年同比增长55% [9] 盈利能力提升 - 第三季度160亿元人民币的资产减值将对2026-2027年核心盈利能力产生重大积极影响 [11] - 基于两年剩余使用年限假设，年折旧费用将在2026-2027年每年减少约80亿元人民币，相应提升调整后营业利润80亿元 [12] - 这将使2026年集团层面调整后营业利润率提升5个百分点，核心调整后营业利润率提升7个百分点 [13]

**百度 2025年第三季度业务与财务表现纪要** **一、 公司财务表现** * 第三季度总收入为312亿人民币，同比下降7% [15] * 百度核心业务收入为247亿人民币 [15] * 在线营销收入153亿人民币，同比下降18%，但在智能云业务带动下，该部分增长21% [2][15] * 智能云业务收入62亿人民币，同比增长21% [3][15] * 长期资产减值162亿元导致经营亏损151亿元，但剔除减值影响后归属净利润26亿元 [16] * 非公认会计准则净利润38亿元，每股摊薄收益11.12元 [16] * 截至2025年9月30日，公司现金及投资总额为2,964亿元 [16] **二、 AI云业务** * AI云业务保持强劲增长，订阅收入同比增长128% [2] * AI云基础设施收入达到42亿人民币，同比增长33% [15][18] * 基于订阅的AI加速器基础设施收入同比增长128%，增速较上季度约50%有所加快 [2][15][18] * 公司在人工智能技术栈进行全面布局，包括算力基础设施、框架、模型和应用程序 [4] * 自主研发的高性能AI基础设施在性能效率和成本效益上获得市场认可 [18] **三、 自动驾驶 (Apollo Go)** * 第三季度提供超过300万次完全无人驾驶运营权限，同比增长212% [6] * 截至10月，全球足迹已扩展至22个城市 [6][11] * 累计提供超过1,700万次乘车服务，是全球最大的机器人出租车服务提供商之一 [4][11][22] * 通过轻资产模式与合作伙伴（如车公司、hello ride）快速扩展服务 [12] * 在迪拜获得独家授权进行自动驾驶试运行，并在香港扩大开放道路测试区域 [6] **四、 AI原生营销与创新** * 代理人（Agent）和数字人类（Digital Human）推动在线营销创新 [7] * 9月份约有30,000名广告主每天通过代理人产生广告支出 [2][8] * AI原生营销服务（包括代理人和数字人）收入达28亿人民币，同比增长262%，占在线营销收入18% [15][21] * 在双11购物节期间，广告主代理商每日收入已超过2,500万人民币 [26] * 由ERNIE系统驱动的数字人类提供低成本直播服务，并开始测试具备实时互动功能的数字人直播 [8][27] **五、 搜索与AI应用程序** * 约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容 [13] * 百度APP月活跃用户达到7.08亿，同比增长1%，每个用户日均使用时长同比增长2.3% [2][14] * 用户行为发生变化，对话轮次增加约5倍，超过1,200万次 [19] * 百度一下和百度网盘等个人AI应用程序合并月活用户已接近3亿 [9] * 通过百度AI搜索API，将搜索技术集成到三星、小米、荣耀等公司的产品中 [14] **六、 技术进展与未来方向** * 新发布的大模型Ernie 5.0在全模型理解和创造性写作方面达到世界级水平 [4][17] * 由Ernie驱动的数字人能够进行概念准确且富有表现力的对话，并具备视觉真实感 [4][17] * 未来将继续拓展新市场，加强天帆平台（提供模型服务与模型库），并推广无需编码的开发平台如'米多'国际版本 [10] * 自2023年以来，已在AI投资方面投入超过1,000亿人民币，未来将继续加大投资 [30] * 公司预计第三季度代表利润率低点，2026年将努力提高非GAAP经营收入和利润率 [30] **七、 其他重要事项** * 公司对部分不再满足当前计算效率要求的基础设施资产进行了162亿元的减值 [16][28][29] * 根据2023年授权计划，公司已回购价值23亿美元股票，并正在审视未来回购机制及探索潜在股息政策 [31]

财报核心业绩 - 2025年第三季度总营收312亿元，核心营收247亿元 [1] - 首次披露AI业务收入，整体同比增长超50% [1] - 首次披露自2023年3月至今的AI投入总额，累计投入已超过1000亿元 [1] - 财报发布后，港股及美股双双涨超2%，花旗上调百度目标价 [4] AI业务收入结构 - 首次拆分AI云、AI应用、AI原生营销服务三大板块数据 [5] - AI云Q3收入同比增长33%，AI高性能计算基础设施订阅收入同比激增128% [5] - AI应用Q3收入达26亿元，大多采用订阅制模式，百度文库与百度网盘总MAU接近3亿 [8] - AI原生营销服务Q3收入达28亿元，同比暴涨262% [10] AI云业务优势 - 百度智能云连续六年、累计十次蝉联中国AI公有云市场冠军 [8] - 65%的央企、100%的系统重要性银行及800余家金融机构选择其服务 [8] - 在政务大模型、MaaS及AI大模型解决方案等细分领域领先同业 [8] AI应用生态进展 - 全端通用智能体GenFlow升级至3.0，活跃用户超2000万 [8] - GenFlow3.0采用OfficeAgent模块，可完成Excel、Word、PPT的生成编辑 [9] - 无代码开发工具"秒哒"进化至2.0后，已生成超40万个AI应用，平均每分钟就有一个新应用落地 [9] AI原生营销服务突破 - 数字人与智能体是增长关键，双11期间慧播星数字人带货GMV同比提升91% [10] - 开播直播间数增长119%，83%的开播主播使用过数字人 [10] - 商家智能体通过"7*24小时服务"，旅游行业成单率提升30%，教育行业有效线索转化成本降低30% [10] 搜索业务AI化升级 - 10月百度移动端搜索结果页中，AI生成及模型优先呈现的内容占比已接近70% [12] - 接触过AI搜索结果的用户留存率更高，搜索请求量同比增加6%，使用时长显著延长 [12] - 文心助手对话轮次同比增长约5倍，DAU超1000万，月活用户增长势头迅猛 [12] 自动驾驶业务表现 - 萝卜快跑Q3全球出行服务次数达310万，同比增长212% [13] - 10月每周全无人订单超25万，截至11月累计服务次数超1700万 [13] - 全无人驾驶里程突破1.4亿公里，自动驾驶总里程超2.4亿公里，业务覆盖全球22座城市 [13] 自动驾驶全球化布局 - 在迪拜获得首批自动驾驶测试牌照并建立规模化测试车队 [16] - 在阿布扎比拿到首批全无人商业化运营许可 [16] - 与瑞士邮政巴士达成合作，计划于2025年12月在瑞士启动车队测试，2027年实现常规化全无人驾驶运营 [16] 全栈技术布局 - 建立在"芯片、大模型、云服务"的全栈布局之上 [20] - 发布新一代昆仑芯M100和M300，M100针对大规模推理场景优化，M300面向超大规模多模态模型 [20] - 昆仑芯P800已实现规模化应用，支撑了百度内部文心大模型的训练与推理 [21] 大模型技术实力 - 文心大模型5.0是原生全模态大模型，参数量达2.4万亿 [21] - 在40余项权威基准测试中，其语言与多模态理解能力与国际顶尖模型持平 [21] - 图像与视频生成能力达到垂直领域专精模型水平 [21] 产业端AI应用 - 发布全球首个可商用自我演化超级智能体"伐谋"，数小时内吸引超1000家企业申请测试 [16] - 百度智能云数字员工已服务金融、消费、汽车等十余个行业的数千家企业 [18] - 与东方航空共创的数字员工"东东"已在东航App上线，整合订票、选座、值机等核心服务 [18] 市场前景与机构观点 - 2030年全球Robotaxi市场规模将达666亿美元，中国预计成为最大单一市场 [16] - 花旗上调百度目标价至181美元，高盛上调至212美元，CICC上调至189美元 [25] - 全球AI市场规模预计将保持高速增长，大模型、自动驾驶、AI云等细分领域增长空间巨大 [27]