核心观点 - 轻工制造指数偏离修复模型策略净值在跟踪区间中期上升，后长时间不变，净值波动下降最终低于初始值；策略在样本内有优势，但最后一期回撤绝对值大且总超额表现不佳，对轻工制造指数配置参考价值不大，在跟踪区间内适用性不大 [6] 模型概述 - 计算区间内申万一级轻工制造指数收盘价相对沪深 300 指数的值 cl，再计算 cl 在区间内的回撤序列 W [3] - 对 S 做逐步累加，当累加和达到或超过 T 的 80%时停止累加，去除 S 中未参与累加的值，保留下来的数值序列为 S1 [4] 结果评估 - 区间策略总收益为 -2.39%，标的买入并持有收益为 -5.28%，总超额为 2.89%，最大回撤为 41.48%，最长回撤时间为 1179 交易日 [5] 模型设计 - 设计原理为假定标的价格走势相对参考标的存在反复的偏离 - 回归循环，且偏离程度有极限，是单纯的空间型策略；通过对已有数据统计测试找到合理阈值，价格低于该值时买入建仓等待回归；选择相对指数的回撤值处理获取阈值 [5] - 作用标的为申万一级轻工制造指数相对值（基准为沪深 300 指数） [5] - 标的的数据预处理规则为归一化 [5] - 模型信号维度为多 [5] - 具体算法：计算 W 中单次回撤期间的最大值，对所有单次回撤最大幅度降序排列得到序列 S 并求和得到 T；用迭代法对 S1 元素进一步筛选，直到迭代结果不变得到有效回撤集合 C；将 C 中最大值的 80%作为阈值，W 大于该阈值时信号为 1（买入），W 为 0 时信号为 0（平仓），其余情况信号为前值 [5] - 跟踪区间为 2010 年 1 月 4 日 - 2025 年 3 月 18 日 [5]

报告核心观点 报告对上周（2025/04/14 - 2025/04/18）基金市场进行全面分析，涵盖股票、债券、期货、商品等市场，以及各类ETF表现和资金流向，指出市场涨跌互现，权重指数ETF和部分行业板块有资金流入[2][9][32]。 各部分总结 基金市场概况 - 股票市场：国内主要股票指数涨跌互现，大盘指数如沪深300、上证50和上证指数分别涨0.59%、1.45%和1.19%，中小盘指数如中证500、中证1000和创业板指分别跌0.37%、 - 0.52%和 - 0.64%；风格指数也涨跌不一，金融风格涨2.76%居首，成长风格跌0.54%；近期A股交易活跃度震荡回落，上周日成交量冲高回落，月度成交量近一年以震荡为主[9][10]。 - 债券市场和期货市场：上证转债跌0.43%，纯债指数全线上涨，上证国债、上证公司债、深证地债分别涨0.02%、0.06%和0.08%；主要股指期货主力合约涨跌互现，沪深300、上证50、中证500分别涨0.77%、1.68%和 - 0.32%；10年期、5年期、2年期国债期货价格分别涨0.04%、 - 0.17%和 - 0.22%[16][17]。 - 商品市场：商品市场涨跌互现，南华贵金属指数、CRB商品指数、CRB家禽现货分别涨3.64%、2.05%和1.88%；国内重点商品期货主力合约中，DCE焦煤、INE原油、SHFE黄金分别涨6.07%、5.64%和5.09%[19][22]。 ETF市场行情统计 - 国内股票型ETF交易活跃度排名：以基金周换手率考量交易活跃度，上周交易热点集中在创业板50、1000ETF等综合指数和家电ETF、地产ETF、半导体等板块[25]。 大小盘风格监测 - 综合股票ETF：综合型ETF上周交易额1014.99亿元，较前周减少1255.55亿元，中大盘风格综合ETF交易额680.29亿元，减少692.45亿元，中小盘综合ETF交易额339.55亿元，减少567.44亿元；场内份额为3923.02亿份，较前周增加105.06亿份，中大盘风格增加99.97亿份，中小盘增加5.09亿份[27]。 - 主题股票ETF：32只主题ETF平均周涨跌幅 - 0.10%，大盘风格ETF平均涨1.14%，中小盘风格ETF平均跌1.04%；总成交额384.34亿元，较前周减少336.31亿元，大盘风格ETF成交额182.16亿元，减少151.82亿元，中小盘风格ETF成交额202.19亿元，减少184.50亿元；场内份额为3773.75亿份，较前周增加2.26亿份，中大盘风格减少12.77亿份，中小盘风格增加15.03亿份[28]。 板块资金流向跟踪 - 综合类ETF：涨跌互现，50ETF、300ETF、300ETF涨幅居前，分别为1.61%、0.86%、0.80%，创业板、1000ETF、500ETF跌幅居前，分别为 - 0.74%、 - 0.47%、 - 0.41%；上证50、沪深300、中证500、中证1000等权重指数ETF资金继续流入托市[32]。 - 行业主题类ETF：涨跌互现，银行ETF、地产ETF、金融ETF涨幅居前，分别为4.03%、3.25%、2.92%，军工龙头、军工ETF、5GETF跌幅居前，分别为 - 2.64%、 - 2.55%、 - 1.74%；银行、地产、医药等板块资金流入抄底[32]。 商品ETF - 上周商品ETF基金涨跌互现，黄金ETF、博时黄金、豆粕ETF、有色期货、能源化工涨跌幅分别为4.26%、4.34%、 - 1.90%、1.23%、 - 2.25%；整体场内份额较前周增加7.84亿份，整体成交额较前周减少106.69亿元[37]。 海外ETF - 上周海外ETF基金中，纳指ETF、H股ETF、恒生ETF涨跌幅分别为 - 2.15%、0.10%、1.37%；整体场内份额较前周增加0.83亿份，整体成交额较前周减少140.78亿元[39]。 货币市场ETF - 截止上周末，SHIBOR隔夜利率为1.63%，较前周上升0.03%，SHIBOR一周利率为1.65%，较前周下降 - 0.03%；华宝添益七日年化收益率为1.17%，较前周下降 - 0.10%，银华日利七日年化收益率为1.23%，较前周下降 - 0.09%；华宝添益场内份额为783.65亿份，较前周增加71.86亿份，银华日利场内份额为775.27亿份，较前周增加73.55亿份[43]。

报告核心观点 - 关注出海加速的创新药以及政策支持的服务板块，2025年4月投资组合推荐A股迈瑞医疗等、H股康方生物等公司 [4] 医药月度表现回顾 - 3月医药板块表现位于全行业上游，整体上涨1.17%，跑赢沪深300指数1.24% [9] - 子板块中化学制药、医药商业、中药、生物制品板块涨幅较大，分别上涨4.21%、2.15%、1.07%、0.65%，医疗服务板块持平，医疗器械板块下跌2.15% [12] - 医药生物行业估值处于历史中位区间，当前PE（TTM）为30.57，处于近5年历史分位点51.16%，相对沪深300以及万得全A的溢价率水平仍在历史5年低位 [15][17] 医药行业数据跟踪 生产端 - 2025年1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，医药制造业工业增加值累计同比下降0.1%，累计营业收入3694.3亿元（-3.4%），累计利润总额531.2亿元（-2.7%） [8] 需求端 - 2025年1 - 2月社零总额8.37万亿元（+4.0%），限额以上中西药品类零售总额1176亿元（+2.5%） [8] 支付端 - 2025年1 - 2月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入5464.43亿元，同比增长8.3%；职工医保支出、居民医保支出分别同比增长9.4%与0.9% [8] 创新药获批与申请情况 - 2025年3月共有10款创新药或生物类似药获批上市（国产3款/进口7款） [20] - 2025年3月有多款创新药进行NDA、IND首次申请 [22][23][24] 血制品批签发情况 - 2025年3月人血白蛋白批签发385批（+63%），其中国产273批（+96%），进口112批（+15%）；免疫球蛋白静丙批签发137批（+69%）、狂免12批（+140%）、破免13批（+86%）；凝血因子类PCC批签发22批（+10%）、凝血因子Ⅷ 59批（+20%）、纤原17批（-19%） [27] 器械集采情况 - 2025年3月多个省份有不同医疗器械集采项目及进展，涉及人工耳蜗类、吻合器类等多种器械 [28] 医疗器械进出口情况 - 2025年2月医疗器械出口金额11.10亿美元（-7.3%），进口金额8.95亿美元（+2.4%）；部分子品类出口和进口金额有不同程度同比增减 [32] 创新医疗器械获批情况 - 2025年3月国家药品监督管理局新增批准5款创新医疗器械注册申请，截至2月末已批准产品数量提升至334款 [33] 医疗服务诊疗数据情况 - 以天津、重庆、南宁为样本城市，2024全年样本城市诊疗量同比整体有所提升，2025年前两个月重庆诊疗量累计同比基本稳定，月度波动与春节错期有关 [34] - 以天津数据为例，2024年11月各专科医院诊疗人次同比表现分化，美容类增速维持高位，妇产类和儿童类表现低迷 [36] 细分板块观点 创新药 - 创新药对外授权交易加速，国产创新药研发进度和临床数据在全球占优势，有望通过授权出海实现全球商业化价值 [4][42] 中药 - 3月中药板块保持平稳，饮片集采持续推进，中成药集采推进使价格风险持续出清，长期关注创新、消费两大方向及中药高股息标的 [45][49] 生命科学上游 - 3月板块整体回调，建议关注产品/服务具竞争力、有望国际化的优质企业，随着全球生物医药投融资回暖，赛道有望恢复高增速 [52] CXO及原料药 - CXO股价表现分化，原料药3月保持平稳；药明康德新签订单高速增长，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长 [53] 医疗器械 - 加速进口替代，创新引领增长，招采持续复苏 [55] 覆盖公司盈利预测与估值表 - 报告给出国信医药2025年4月策略组合，包含A股和港股多只股票的总市值、归母净利润、PE、ROE、PEG等数据及投资评级 [5] - 给出创新药、中药、生命科学上游、CXO板块相关公司盈利预测及估值表 [43][47][51][54]

报告核心观点 报告对2025年4月14 - 20日市场进行回顾，给出权益类和稳健类产品配置策略，涉及事件驱动、资产配置等策略及相关基金推荐 [1]。 市场回顾 权益市场 - 上周主要指数涨跌不一，北证50涨幅最大为3.48%，上证指数、沪深300和万得全A上涨，科创50和创业板指收跌；近1月、近3月和今年以来榜首指数分别是上证指数、北证50、北证50 [4]。 - 申万31个行业涨多跌少，金融地产板块集体反弹，银行、房地产等排名靠前，国防军工、农林牧渔等排名靠后 [4]。 债券市场 - 上周资金面均衡宽松，金融和经济数据压制债券价格，整体震荡；10年期国债下行0.75BP至1.649%，1年期由1.398%上行至1.430%，期限利差小幅收窄 [8]。 - 本周不同期限品种信用利差进一步走阔 [8]。 基金市场 - 受权益市场回调影响，偏股基金指数下跌0.04%，二级债基指数下跌0.03% [11]。 - 不同期限国债到期收益率下行，中长债基金指数上涨0.01%，短债基金指数上涨0.02%，均创历史新高 [12]。 权益类产品配置策略 事件驱动策略 - 北京亦庄举办全球首个人形机器人半程马拉松，关注华夏智造升级(016075)、嘉实科技创新(007343)和信澳先进智造（006257） [1]。 - 九部门印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，关注工银新生代消费(005526)、华夏消费臻选(017719)和交银启道（010483） [1]。 - 华为智能电动&智能充电网络战略与新品发布会将举办，关注工银生态环境(001245)、华夏新能源汽车龙头(013395)和鹏华新能源汽车（016067） [1]。 资产配置策略 - 整体思路为均衡底仓+杠铃策略，杠铃两端为红利和科技 [17]。 - 红利资产有配置价值，低利率环境凸显其稀缺性，新“国九条”等政策利好 [17]。 - 均衡风格基金行业和个股配置分散，能降低单一行业波动影响，当前市场环境下可提高抗风险能力 [18]。 - 科技成长方向有配置价值，受国家政策支持，行业景气度高，国产替代需求强，能为高质量发展提供动力 [18]。 - 关注安信红利精选(018381)、南方产业智选(003956)等基金 [20]。 稳健类产品配置策略 市场分析 - 央行公开市场操作净投放2338亿，资金面均衡偏宽松 [22]。 - 一季度GDP超预期增长，同比增长5.4%，新的增量刺激政策有望出台 [22]。 - 财政部公布一般国债、超长期特别国债发行安排，超长期特别国债集中在4 - 9月 [22]。 - 可转债等权价格中位数在1200左右，配置价值凸显 [22]。 重点关注产品 - 整体思路为继续持有短债基金，降低收益预期；希望提高收益的投资者可适当配置固收+基金 [25]。 - 核心策略关注诺德短债（005350）和国泰利安中短债（016947）；卫星策略关注安信新价值(003026)和南方荣光(002015) [2]。

报告核心观点 - 就业数据不差经济基本面稳健，但通胀预期急剧上升，鲍威尔不急于降息，美联储看跌期权短期无行使可能 [2] - 关税政策暂缓进入谈判阶段，其仍是影响市场走向的最核心因素，任何加剧贸易冲突的谈判进程或结果都将引起市场波动 [2] - 上周远期PE降幅大于远期EPS降幅，估值收缩，预计标普500短期将进入横盘振荡阶段，操作宜谨慎，防守为主，建议在公共事业、必需消费等高息、防御板块寻找机会 [2] 宏观数据 - 3月零售额环比增1.4%，为近26个月最大环比涨幅，同比涨4.6%，为近15个月最大同比涨幅，红皮书零售销售额近周同比6.6%，4周移动均值6.1%，为5期数据新高，市场分析认为是消费者提前囤货所致 [3][8] - 4月第二周初请失业金21.5万人，好于预期22.5万人，4周移动均值22.1万人，续领失业金188.5万人，延续隔周波动势头 [3][8] - 3月新屋开工数量下降11.4%至132.4万套，低于预期142万套，受原材料价格上涨及高库存影响 [3][8] 市场情绪 - 经济政策不确性指数（EPU）7天移动均值579点，自上周高点703略有下降，但特朗普政府对等关税政策不确性依然很高 [3][13] - 散户看跌股市占比56.9%，看涨占比25.4%，看涨与看跌比值为0.45，相比前值（0.48）有所下降，悲观情绪蔓延 [3][13] - 恐惧与贪婪指数收报21点，连续4周位于“极度恐惧”区间，七个分项中“垃圾债需求”与“波动率VIX”表现为“中性”，其余五个分项均表现为“极度恐惧” [3][17] 全球市场一览及美股市场价格表现 - 全球权益市场上周涨0.3%，新兴市场（2.1%）>发达市场（0.1%），发达市场中德国DAX表现较佳，新兴市场中印度SENSEX30领跑 [3][19] - 黄金延续上涨势头，周涨3.0%，在所有观察时间纬度内皆上涨，BITCOIN期货周涨1.6% [3][21] - 标普500上周涨 -1.5%，反弹后进入横盘振荡区间，金龙指数延续波动，周涨 -0.5% [3][21] - 风格方面，小盘价值优于大盘价值，小盘成长优于大盘成长，具体为小盘价值(罗素2000价值1.9%)>小盘成长(罗素2000成长0.3%)>大盘价值(罗素1000价值0.1%)>大盘成长(罗素1000成长 -2.5%) [3][21] 行业表现 - 美股36个二级行业中21个上涨，交通运输、房地产投资信托、石油石化表现较优，涨幅榜前三涨幅绝对值略小于后三涨幅绝对值，跑赢标普500指数（ -1.5%）的二级行业有31个 [22][23] 标普500成份股涨跌幅排名 - 标普500成份股周上涨个股数量共286只，占比57%，上涨个股数量相比前周略有减少，涨幅排名靠前的是礼来、美元树、希捷科技、安波福、戴文能源等 [25] 标普500【核心】成份股表现 - 20只核心成份股中，礼来周涨14.7%领先，联合健康集团周涨 -24.2%表现最差 [27] 价量指标（1）--二级行业日均资金强度排名 - 强势二级行业为医药生物、交通运输、石油石化等，估算医药生物上周日均资金强度约207亿美元，排名第一 [29] 价量指标（2）--标普500成份股资金强度周排名 - 上周估算资金较为集中流入的是PALANTIR TECHNOLOGIES、礼来、奈飞等个股 [30] 大盘估值 - 截止上周，标普500 PE（TTM）24.1倍，略低于十年均值24.5倍，Forward PE由20.2倍略降至20.0倍，降幅约1.0%，Forward EPS由266美元略降至265美元，降幅约0.5% [32] 2025年一季度财报业绩情况 - 标普500指数成份股公司中有12%的公司报告了2025年第一季度财报业绩，71%的公司实际每股收益高于预期，低于5年平均水平（77%）和10年平均水平（75%），整体收益较预期高出6.1%，低于5年平均水平（8.8%）和10年平均水平（6.9%） [37] - 行业层面，通信服务、房地产和金融每股收益高出预期的公司比例最高，分别为100%、100%和88%，能源和非必需消费品相反，分别为0%和43% [37][38] - 已公布财报业绩的公司中有61%的公司实际收入较预期高出0.5%，低于5年平均水平（69%）和10年平均水平（64%） [39] - 行业层面，能源和房地产实际收入高出预期的公司比例最高，均为100% [39] 2025年二季度财报业绩预期 - 2025Q2标普500行业盈利预期中，同比增速最高的是通信服务，为28.80%，其次是信息技术，为17.10%，预期盈利同比增速为负且最高的是能源，为 -18.10% [42] - 2025Q2标普500行业收入预期中，同比增速最高的是信息技术，为10.70%，其次是医疗保健，为7.20%，预期收入同比增速为负且最高的是能源，为 -7.20% [43]

报告核心观点 - 2025年4月21 - 25日新股市场活跃度上升，4月创业板新股首日涨幅和开板估值上升，创业板/主板首发PE均下降 [1][2][3] 各部分总结 新股市场表现 - 上周3只股票上市，2023年初至今上市344只（科创板87只、创业板163只、沪深主板94只），募资4129.94亿元（科创板1622.23亿元、创业板1462.69亿元、沪深主板1045.02亿元），近6个月上市新股周内23只录得正涨幅（占比45.10%，前值14.00%） [13] 各板块情况 科创板 - 上周无新股上市，思看科技周涨幅为正，联芸科技、兴福电子等周跌幅超 - 5% [2][17] - 3月首发PE（摊薄）42.64倍，较1月上升；胜科纳米上市，首日涨幅241.41%，较1月下降；首日开板估值154.01倍，较1月上升 [19] 创业板 - 上周宏工科技上市，首日涨幅171.43%，首日开板估值26.23倍；浙江华远、恒鑫生活等周涨幅超5%，泰禾股份周跌幅超 - 30% [2][25] - 4月首发PE（摊薄）14.18倍，较3月下降；首航新能等上市，首日涨幅249.53%，较3月上升；首日开板估值63.72倍，较3月上升 [29] 沪深主板 - 上周信凯科技、肯特催化上市，首日涨幅298.44%、266.00%，首日开板估值43.08倍、53.08倍；亚联机械周涨幅超50%，信凯科技、肯特催化周跌幅超 - 15% [2][34] - 4月首发PE（摊薄）15.13倍，较3月下降；中国瑞林等上市，首日涨幅252.76%，较3月下降；开板首日估值50.29倍，较3月下降 [37] 指数估值 - 上周Wind近端次新股指数成份估值较创业板为折价状态（比值0.86，前值0.90），周环比下降，指数成份估值中枢下降，创业板估值中枢上升 [42] 近端重点新股名单 进入证监会批复环节 - 截至2025/04/18，18家公司获批复，看好威高血净、屹唐股份、汉邦科技、影石创新、凯普林 [45] 已发行待上市 - 暂无建议关注 [46] 已上市（2023.1以来） - 建议关注矽电股份、胜科纳米等多家公司，并给出部分公司2024年预测营收、净利润等数据 [47][48][52] 部分重点公司分析 - 矽电股份：中国大陆首家12英寸晶圆探针台设备产业化厂商，2019年占全球市场3%、中国大陆市场13% [55][56] - 胜科纳米：具备领先市场地位，拥有六个检测分析实验室，在多领域布局 [58][59] - 弘景光电：在智能汽车和全景/运动相机光学领域有较高市场认可度和占有率 [60][62] - 联芸科技：SSD主控芯片覆盖多应用领域，UFS主控芯片有发展空间 [64][65] - 瑞迪智驱：自动化设备传动与制动领域知名企业，产品有竞争力 [66][67] - 艾森股份：在集成电路封装电镀液及配套试剂市场份额名列前茅 [71] - 京仪装备：半导体附属设备领域打破国外垄断，温控设备市占率提升 [72][73] - 盛科通信 - U：以太网交换芯片国内有先发优势，将全方位竞争 [76] - 中科飞测 - U：专注高端半导体质量控制，提供全流程解决方案 [78] - 思看科技：国内手持式及跟踪式通用类三维扫描产品市占率前列，全球市场积极布局 [80][81][82] - 汇成真空：提供国产化真空镀膜设备，拓展多领域业务 [84][85] - 安培龙：形成多类传感器产品线，应用多领域 [87] - 索辰科技：国产CAE软件企业，技术积累深厚，助力产业发展 [90] 远端部分新股覆盖 - 对珂玛科技、龙图光罩等多家公司进行深度报告覆盖，给出总市值、近三年收入和利润CAGR等数据 [91]

报告核心观点 2025年4月21日A股主要指数多数收涨，个股涨多跌少，成交额放量，申万一级行业涨多跌少，部分概念板块涨幅居前 [1][2] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.45%，收报3291.43点；深证成指涨1.27%，收报9905.53点；科创50涨1.07%，收报1019.41点；创业板指涨1.59%，收报1944.32点 [1] - 全市场4360只个股上涨，871只个股下跌，174只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计10414亿元，较上个交易日放量1267.49亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨多跌少，有色金属、计算机等行业涨幅靠前，银行、食品饮料等行业跌幅靠前 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为黄金珠宝、微软合作商等板块 [2]

报告核心观点 - 2025年4月14 - 18日，美元指数回落、中美利差“倒挂”收敛、通胀预期回升，国内外流动性有不同表现；市场交易热度与波动率回落，部分板块调研热度居前或上升；分析师下调全A及部分指数、风格的净利润预测，上调部分板块预测；北上资金净卖出A股，两融活跃度低位回升，龙虎榜交易热度回落，主动偏股基金仓位下降、基民净赎回基金；ETF是主要买入力量，北上资金是扰动项，需关注个人投资者活跃度能否回升 [1][4] 各目录总结 1. 宏观流动性 - 美元指数继续回落，中美利差“倒挂”程度收敛，通胀预期回升，10Y美债名义/实际利率均下降 [12] - 离岸美元流动性边际有所宽松，3个月日元与美元互换基差/3个月欧元与美元互换基差均回升；国内银行间资金面整体宽松，期限利差(10Y - 1Y)收窄 [21] 2. 交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回落，商贸零售、消费者服务等板块交易热度处于80%分位数以上；主要指数波动率回落，计算机、通信、传媒等板块波动率仍处80%历史分位数以上 [29] - 市场流动性指标回落，煤炭板块流动性指标处于50%历史分位数以上 [37] 3. 机构调研 - 电子、计算机等板块调研热度居前，银行、食品饮料等板块调研热度环比上升；中证500调研热度回升，主动偏股基金前100大重仓股、创业板指等调研热度回落 [43] 4. 分析师预测 - 全A中25/26年净利润预测上调组合占比下降，下调组合占比上升，分析师下调全A的25/26年净利润预测 [53] - 净利润预测环比上升的行业数量不变，今明两年净利润预测均上调的行业数量处于低位，传媒、农林牧渔等板块25/26年净利润预测上调 [58] - 中证500、创业板指、上证50、沪深300的25/26年净利润预测均被下调 [65] - 大盘/中盘/小盘成长/价值的25/26年净利润预测均被下调 [70] 5. 北上资金 - 北上交易活跃度回落，日均买卖总额和占全A成交额之比均回落，整体净卖出A股 [76] - 基于前10大活跃股口径，北上在电子、有色等板块买卖总额之比上升，在食品饮料、电新等板块买卖总额之比回落 [84] - 基于陆股通持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入银行等板块，主要净卖出TMT、机械等板块 [86] 6. 两融 - 两融活跃度小幅回升但仍处低位，上周净卖出55.54亿元，主要净买入电子、汽车等板块，净卖出计算机、金融地产等板块 [90] - 军工、电子等板块融资买入占比环比上升，除有色、家电外的板块融资买入占比均处于50%历史分位数以上 [99] - 两融净买入中盘/小盘成长，净卖出大盘成长、大盘/中盘/小盘价值 [101] 7. 龙虎榜 - 龙虎榜交易热度回落，买卖总额下降但占全A成交额之比小幅回升；交运、食品饮料等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [106] 8. 主动偏股基金 - 主动偏股基金仓位继续下降，基民再度净赎回基金 [4] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓机械、军工等板块，主要减仓TMT、金融等板块 [4] - 主动偏股基金净值表现与中盘/小盘成长/价值相关性上升，与大盘成长/价值相关性回落 [4] - 新成立权益基金规模回落，主动/被动偏股基金规模均回落 [4] - 个人持有为主的ETF被净赎回，与医药、科技等板块相关的ETF被净申购，与金融地产、军工等板块相关的ETF被净赎回；机构持有为主的ETF被净申购，以宽基ETF为主 [4]

报告核心观点 - 中美博弈事件类型大致分为贸易、科技、金融、地缘政治四类，特朗普2.0时期用对等关税全面施压，各领域博弈已现苗头 [4] - 综合考虑对市场冲击程度，关税＞金融＞科技＞地缘，配置上关税和金融指向内需链，科技和地缘关注自主可控和反制主题 [4] 各部分总结 贸易：关税施压，内需占优 - 2018年3月23日中美贸易摩擦开启，上证指数跳空低开后震荡，内需相关板块走势稳健、逆势领涨 [11] - 2018年6月15日贸易摩擦全面升级，市场加速下行，计算机与国防军工行业取得相对收益 [14] - 2019年5月5日中美谈判恶化，市场大幅低开后震荡下行，有色金属等行业相对抗跌 [18] - 2024年5月14日美国提高部分产品关税，上证指数高位回落，关联度高的行业回调较大 [23] - 2025年4月2日美国宣布“对等关税”，市场短期下跌，内需板块及反制主题逆势抗跌，后部分行业反弹 [25] 科技：技术封锁常态，自主可控加速 - 2018年4月16日美国对中兴通讯实施禁令，A股避险情绪释放，计算机板块逆势领涨，后消费类板块表现占优 [30] - 2018年12月1日孟晚舟事件引发科技冲突升级，港股波动明显，TMT板块受冲击大，农林牧渔逆势上涨 [33] - 2019年5月16日美国将华为列入“实体清单”，A股回调探底，金融板块抗跌，有色金属行业领涨 [35] - 2020年8月6日特朗普签署行政命令禁止与TikTok和微信交易，恒生科技指数下跌，A股受结构性影响，TMT板块短期承压 [39] - 2022年8月9日美国签署《2022年美国芯片与科学法案》，科技板块承压，电子等板块跌幅居前，中长期有上涨机会 [42][44] 地缘政治：短期冲击，“国产替代”交易升温 - 2020年中美互相关闭领事馆风波使A股短暂下跌，后快速收复失地，前期超跌板块反弹领涨 [50] - 2021年“H&M事件”对股市影响有限，激发国货服饰品牌消费热情，相关公司股价上涨 [51] - 2022年8月2日佩洛西窜访中国台湾，市场先跌后反弹，军工次日涨幅大，电子受国产替代预期催化上涨 [52] 金融：存在对冲，使得最终影响可控 - 2019年8月初美国将中国列为“汇率操纵国”，市场普跌后企稳回升，成长风格领涨 [60] - 2020 - 2022年美国《外国公司问责法案》引发“中概退市”风波，短期冲击中概股和港股，中长期影响有限，加速中概股回港上市 [61] 本轮中美博弈和影响展望 - 特朗普与拜登对华“战略竞争”政策主基调不变且强化，特朗普关税倾向全面施压、手段单边，拜登聚焦技术“卡脖子”领域、注重多边协同 [67][68][69] - 特朗普2.0对华战略从规锁战略转向收缩战略，中美博弈是美国收缩战略核心，2025Q2先等待数据，其他国家先观望后站队 [71][72] - 中美摩擦对市场影响程度上关税＞金融＞科技＞地缘，配置上关税和金融导向内需链，科技和地缘关注自主可控和反制方向 [77] - 贸易方面关注间接冲击，利好内需方向；金融方面回调关注高股息和内需，反弹关注成长；科技方面利好自主可控方向；地缘冲突关注反制和国产替代方向 [77][80][84][85]

核心观点 - 债市进入高波动阶段，准确评估债券波动性有助于投资者增厚收益或控制估值风险，整体信用债＞国债，信用债内部二永债>普信债>商金债，波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关 [1] - 二级债拉久期/子弹型组合波动较大，城投债哑铃型组合相对稳健，普信债抗回撤能力较强但进攻性不足，适用于调整期间防守，二永债进攻性较强，但容易在债市走熊时出现较大回撤 [1] 债市波动率初窥 债市重回高波动格局 - 低利率时代投资者提高波段交易频率追逐资本利得，推动债市波动率持续走高，2024年10年期国债年化波动率录得2.83%，达到2019年以来的次高点 [11] - 2025年债市面临负carry、基本面修复预期及权益走牛的情形，高波动格局延续，前3月债市波动率明显高于往年均值水平 [2][11] 债券波动率的横向对比 - 信用债波动率高于利率债，信用债内部银行二级债>城投债/产业债>商金债，银行二级债流动性更好，是机构波段交易的重要品种，在市场变化时反应较快且波动更大，商金债持仓机构多为负债端相对稳定的自营，估值最为稳定 [15] 各类信用债波动率特征几何 长短端债券波动率差异取决于资金面 - 2024/6/30至今，不同剩余期限的信用债中，高波动信用债占比普遍在30%左右，不同剩余期限的债券波动率未见明显分化 [22][23] - 拉长时间跨度，长短端债券波动率之间的差异与资金面有关，在资金利率波动较大的年份，短久期券种波动率明显高于长久期券种，在资金利率相对稳定的年份，长久期券种波动率反而高于短久期券种 [24] 弱资质债券估值稳定性差 - 高评级债券估值较为稳定，低评级债券波动较大，随着隐含评级的下移，高波动债券占比逐渐走高，对于AA(2)以上评级，高波动城投债的占比明显低于产业债与金融债，但AA-高波动城投债占比高于产业债与金融债 [28] 城投债：重点省份波动率较大 - 高波动城投债占比较高的区域多为重点省份，债务负担较重的陕西和山东等非重点省份高波动城投债占比亦排名靠前，发达省份低波动城投债占比较高，不同省份波动率分化的原因在于债务压力较大的地区城投负面舆情频发，投资者看法存在分歧 [30] - 高波动区域中，高波动债券数量与占比较高的城投平台隐含评级多为AA(2)与AA-，投资者可关注津城建、西安高新等主体高波动债券的交易机会 [34] - 江浙低波动城投债隐含评级多为AA级以上，期限主要在3年以内，适合稳健型投资者 [38] 产业债：违约多发行业债券估值波动大 - 国央企产业债的估值稳定程度远高于其他性质的企业，央企与国企产业债估值最为稳定，高波动债券数量占比均低于30%，民企发行人资质普遍较弱，高波动债券数量占比接近60%，估值稳定性较差 [40] - 行业波动率与违约主体数量存在一定关联，高波动债券数量与占比整体较高的行业，2022年以来首次违约主体数量排名普遍靠前，低波动样本券主要分布在公用事业和交通运输行业 [41] - 可关注高波动行业中高波动、优质产业主体的波段操作机会，例如中国铝业、冶金科工等，公用事业和交通运输行业中，低波动产业债数量较多的主体多为高资质国央企，适合风险偏好较低的投资者 [46][49] 金融债：股份行与城商行二永债波动较高 - 高波动金融债主要分布于股份行与城商行二永，商金债波动率最低，波动较高的品种分别是股份行二级债、城商行永续债和股份行永续债，农商行二永债波动较低，对于所有类别的银行而言，商金债波动性均明显低于二永债 [51] - 建议关注国股行高波动二永债，把握其中交易机会，稳健型投资者可关注城农商行商金债配置机会 [52][55] 从投资视角看债市波动率 不同波动率债券在调整与修复阶段的差异化表现 - 波动率与市场调整及后续修复期间债券价格涨跌幅呈正相关，波动率较高的个券净价在市场调整期间跌幅往往较大，但后续修复动能也更为充足 [4][57] 各类债券组合波动率几何 - 构建不同波动率水平的信用债组合，包括拉久期、下沉型、子弹型和哑铃型组合 [62] - 采用两种视角测算组合波动率，结论均为拉久期组合的波动率往往最高，子弹型组合其次，哑铃型组合波动最低，哑铃型组合凸性较高，对债市波动的抵御能力更强 [62][64] 进攻/防守能力刻画债券波动性 防守属性：最大回撤 - 使用最大回撤反映债券的防守属性，近五年平均来看，国债最大回撤幅度小于同期限信用债（20 - 30年的超长期国债除外），信用债内部，银行二级债抗回撤能力弱于城投债和产业债，4 - 5年城投债最大回撤幅度高于同期限产业债，其余期限二者回撤幅度相近 [71] - 熊市期间（2025年），5年以上国债最大回撤相较同期限信用债持平或偏低，二永债和超长期国债最大回撤幅度相比普通信用债明显拉开距离，建议组合中增配普通信用债，适当降低二永债仓位，国债用于流动性管理，以控制产品净值回撤 [71] 进攻属性：最大上涨 - 使用最大上涨反映债券的进攻属性，平均而言，信用债得益于票息优势，最大上涨幅度高于国债，银行二级债的最大回撤与最大上涨均明显高于普通信用债，体现出较大的波动性 [79] - 牛市期间（2024年），4年以内城投债最大上涨幅度高于同期限产业债，5年以上的中长期产业债最大涨幅高于城投债，体现出较强进攻性，利率下行期间长久期产业债是投资者博弈资本利得的关键品种 [79]