核心观点 - 德国运动品牌彪马因业绩持续下滑和市值缩水 其大股东皮诺家族正接触潜在买家 包括安踏 李宁等中国公司 美国公司及中东主权财富基金 公司面临非头部品牌的生存困境 市场关注潜在买家能否复制类似始祖鸟的转型成功案例 [1][6][10] 股东动态与市场反应 - 皮诺家族通过控股公司Artémis持有彪马29%股份 已聘请顾问并与潜在买家进行初步接触 [6] - 受出售消息影响 彪马股价一度飙升20% 创2001年10月以来最大单日涨幅 当前市值约32亿欧元 [6] - 过去12个月彪马股价累计下跌50% 主因运动装备需求疲软和美国关税担忧 [6] 财务表现 - 2024年营收同比增长4.4%至88.17亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元 [7] - 2023年销售额增长6.6%至86.017亿欧元 净利润下降13.7%至3.049亿欧元 [7] - 2025年一季度营收同比仅微增0.1%至20.7亿欧元 净利润大幅下滑至50万欧元 [8] - 公司预计2025年将出现亏损 并下调全年销售预期 经汇率调整后销售额预计下降至少10% [8] - 此前2025年息税前利润指引4.45亿-5.25亿欧元已被撤销 [8] 区域与产品表现 - 2025年一季度亚太地区销售额下滑4.7%至4.305亿欧元 其中大中华区销售额下降17.7% [8] - 分产品看：鞋类销售额增长2.4%至11.86亿欧元 服装销售额下降1.5%至5.94亿欧元 配饰销售额下降5.7%至2.96亿欧元 [8] 行业对比 - 2024年全球运动鞋市场规模约1472亿美元 同比增长5% [6] - 竞争对手2024年营收增速：阿迪达斯12% 昂跑33.2% 亚玛芬体育18% Lululemon10% 安踏13.6% 均高于彪马的4.4% [6][7] - 头部企业规模对比：耐克2025财年营收463亿美元 阿迪达斯2024年销售额236.83亿欧元 彪马88.17亿欧元 [8] 管理层与运营调整 - 前CEO阿恩·弗伦特因品牌战略执行分歧于2025年4月被解雇 [9] - 公司2025年一季度宣布全球裁员500人 计划在二季度结束前完成 [9] 潜在买家与战略价值 - 安踏和李宁被列为潜在收购方 但两家公司均未对市场传闻置评 李宁强调专注于自身品牌发展 [10] - 安踏具备多品牌收购整合经验 曾成功运作FILA 迪桑特 可隆体育及亚玛芬体育（含始祖鸟品牌） [10] - 始祖鸟被安踏收购后通过高端化定位和渠道优化实现快速增长 2024年亚玛芬体育收入同比增长17.8%至51.83亿美元 [11] - 彪马可能看重安踏和李宁在大中华市场的渠道与影响力 [10]

核心观点 - 彪马主要股东皮诺家族评估出售其29%股份 潜在买家包括安踏和李宁等中国体育用品公司 但两家公司对收购彪马兴趣有限 [1] - 李宁明确表示坚持单品牌战略 未就收购彪马进行实质性谈判 [1] - 安踏虽实行多品牌战略 但彪马可能不在优先收购行列 [2][18] 彪马运营状况 - 2023年销售额同比增长6.6%至86.017亿欧元 净利润同比下降13.7%至3.049亿欧元 [4] - 2024年销售额同比增长4.4%至88.2亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元 [4] - 2025年二季度销售额同比下降2.0%至19.422亿欧元 其中EMEA地区下降3.1%至7.717亿欧元 美洲地区下降0.5%至7.799亿欧元 亚太地区下降2.9%至3.905亿欧元 [6] 中国市场表现 - 耐克2025财年第四季度大中华区销售额同比下滑21%至14.8亿美元 [7] - 李宁2025年上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元 归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元 [8] - 李宁管理层承认线下客流减少带来压力 竞争加剧 下半年面临更大挑战 [8] 安踏收购战略 - 实行"单聚焦、多品牌、全球化"战略 2009年以来完成多项收购包括FILA、迪桑特、可隆体育、亚玛芬体育等 [11] - 2025年1月以500亿韩元(约2.64亿元人民币)购入Musinsa约1.7%股份 4月以2.9亿美元100%控股狼爪品牌 [11] - 2024年安踏集团营收同比增长13.6%至708.26亿元 亚玛芬收入同比增长17.8%至51.83亿美元 [12] - 2025年一季度亚玛芬营收14.73亿美元(固定汇率同比增长26%) 调整后营业利润2.32亿美元(同比增长79%) [12] 品牌运营案例 - 始祖鸟在被安踏收购后实现快速增长 2020年至2022年全球收入CAGR超30% [13] - 2019至2022年始祖鸟中国流水CAGR达58% 2021-2022年大中华区坪效1251美元(北美地区622美元) [13] 潜在收购障碍 - 彪马定位与安踏旗下FILA存在竞争关系 [15] - FILA 2024年收入266亿元(同比增长6.1%) 但三季度销售额同比下降低单位数 [16] - 安踏集团2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至62.2% 主因价格战压力 [16]

财务表现与同行对比 - 公司2025年上半年毛利率为44.95% 较2024年同期有所下降 其中大众运动分部毛利率43.6% 专业运动分部毛利率55.2% [6] - 公司毛利率显著低于同行 安踏2024年毛利率达62.17% 高出公司近19个百分点 李宁2025年上半年毛利率保持50% [7] - 2024年营收规模与同行存在代差 公司营收135.77亿元 远低于安踏708.26亿元和李宁286.76亿元 [7] - 归母净利润规模较小 2024年公司净利润12.38亿元 而安踏达156亿元 李宁为30.13亿元 [7] - 净利润增长表现相对较好 连续两个报告期保持20%以上增长 优于李宁的负增长但低于安踏50%以上增速 [7] 应收账款管理 - 应收贸易款项周转天数持续恶化 2025年上半年达126天 较2021-2024年平均102-114天进一步延长 [3] - 回款效率远低于行业水平 同行安踏周转天数为20-26天 李宁维持在13-15天 行业正常水平在10-60天 [3] - 超长账期导致经营活动现金流承压 2024年经营活动现金流量净额12.28亿元 远低于安踏167.41亿元和李宁52.68亿元 [4] - 2025年中报经营性现金流净额7.74亿元 同比下滑6.37% 反映应收账款质量恶化趋势 [4] 电商业务发展 - 电商渠道成为主要增长动力 2025年上半年占主品牌收入超30% 实现双位数同比增长 [6] - 电商折扣力度加大压缩毛利率 竞争加剧导致在线渠道采取具竞争力定价策略和大规模推广活动 [6] - 专业运动分部毛利率下降受产品结构影响 服装销售贡献增大且其毛利率较鞋履更低 [6] 品牌战略与声誉风险 - 主品牌特步贡献88.5%营收 多品牌战略实施效果未达预期 [7] - 曾以2.6亿美元收购盖世威、帕拉丁等品牌 2024年以1.51亿美元出售 显示收购资产亏损处置 [8] - 消费者投诉量较大 黑猫平台涉及"特步"投诉超4000条 主要反映电商平台退款问题及产品质量问题 [8] - 重大品牌事故冲击 2024年北京半程马拉松因操控赛事丑闻被取消合作伙伴资格 直接影响赛事投入和品牌声誉 [9]

文章核心观点 - 彪马主要股东皮诺家族考虑出售所持29%股份 潜在收购方包括安踏和李宁等中国体育用品公司[1] - 李宁公司明确表示坚持单品牌战略 未就收购传闻进行实质性谈判或评估[1] - 安踏集团采取多品牌战略 但收购彪马存在与现有品牌FILA的定位冲突[1][13] - 彪马面临运营困境 2025年二季度销售额同比下降2%至19.422亿欧元[3][6] - 中国运动品牌市场整体承压 耐克大中华区销售额同比下滑21% 李宁净利润同比下降11%[6] 彪马运营状况 - 2023年销售额同比增长6.6%至86.017亿欧元 但净利润同比下降13.7%至3.049亿欧元[5] - 2024年销售额同比增长4.4%至88.2亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元[5] - 2025年二季度EMEA地区销售额下降3.1%至7.717亿欧元 美洲地区下降0.5%至7.799亿欧元[6] - 亚太地区销售额下降2.9%至3.905亿欧元 主因大中华区持续疲软[6] 李宁公司战略 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心发展战略 专注于李宁品牌成长[1] - 上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元 归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元[6] - 采取"该攻的攻、该控的控、该调的调"策略 严格控制库存风险维持库销比在4个月[7] - 线下客流同比减少带来业务压力 三季度市场挑战超出预期[7] 安踏集团收购策略 - 推行"单聚焦、多品牌、全球化"战略 2009年收购FILA大中华区经营权[10] - 2019年完成对亚玛芬体育收购 包含始祖鸟等品牌 2024年亚玛芬收入同比增长17.8%至51.83亿美元[11] - 2025年1月以500亿韩元(约2.64亿元人民币)购入Musinsa约1.7%股份 4月出资2.9亿美元100%控股狼爪品牌[11] - 通过零售和供应链系统优势提升品牌价值 始祖鸟大中华区坪效达1251美元显著高于北美地区[12] 市场环境分析 - 中国运动品牌市场竞争加剧 各品牌均面临价格战压力[6][13] - 安踏集团2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至62.2% FILA品牌销售额存在波动[13] - 安踏曾传闻收购锐步品牌但遭否认 彪马与FILA存在定位重叠可能影响收购优先级[13]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于2025年8月25日收盘价23.80元 对应2025-2027年PE分别为18x/14x/11x [4][6] 核心观点 - 2025Q2业绩符合预期 大客户战略与全球化布局开启新成长周期 [1] - 客户结构持续优化 深度绑定耐克、苹果、丰田等全球知名品牌 高端产品占比提升驱动盈利能力增强 [2] - 越南基地产能全面释放 四条生产线达产后年产能达1800万米 亏损幅度收窄（25H1净亏损收窄至-0.05亿元） [3] - 高强度研发投入（2025H1研发费用0.78亿元 占营收比重7.05%）支撑高技术含量产品开发 包括水性、无溶剂、生物基等环保材料 [2] 财务表现 - 2025H1营收10.99亿元（同比-2.40%） 归母净利润0.93亿元（同比+0.91%） 扣非净利润0.89亿元（同比+5.53%） [1] - 产品单价同比提升7.4% 生态功能性合成革毛利率达26.68%（同比+0.12个百分点） [1] - 盈利预测显示高增长：2025-2027年归母净利润预计2.81/3.64/4.72亿元 对应增速44.5%/29.6%/29.7% [4][5] - 盈利能力持续改善：毛利率从2024年24.11%升至2027年25.70% 净利润率从8.08%升至10.58% [8][9] 产能与全球化 - 越南工厂四条产线全面投产 设计年产能1800万米 23-25H1亏损逐步收窄（-0.21亿→-0.17亿→-0.05亿） [3] - 新加坡子公司成立加速全球化布局 优化综合竞争力 [3] 客户与产品结构 - 高端功能鞋材（耐克等）订单快速增长 沙发家居订单止跌回稳 汽车内饰/电子产品等高附加值品类占比提升 [2] - 客户梯队覆盖苹果、耐克、阿迪达斯、丰田、比亚迪等国际头部品牌 优质客户营收占比扩大 [2]

核心观点 - 彪马主要股东皮诺家族正评估出售其持有的29%股份 潜在收购方包括安踏和李宁等中国体育用品公司 但两家公司目前均未进行实质性谈判或评估[1] - 彪马面临运营困境 2023年至2025年二季度销售额增长放缓且净利润持续下滑 大中华区市场表现疲软是重要原因[5][6] - 李宁明确表示坚持单品牌战略 专注于自有品牌发展 且在当前市场环境下收购彪马概率较低[1][10] - 安踏虽有多品牌收购历史 但彪马与其旗下FILA品牌存在竞争关系 且FILA自身业绩正处于波动期 因此彪马可能不在安踏优先收购行列[17][18] 彪马运营状况 - 2023年销售额同比增长6.6%至86.017亿欧元 但净利润同比下降13.7%至3.049亿欧元[5] - 2024年销售额同比增长4.4%至88.2亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元[5] - 2025年二季度销售额同比下降2.0%至19.422亿欧元 其中EMEA地区下降3.1%至7.717亿欧元 美洲地区下降0.5%至7.799亿欧元 亚太地区下降2.9%至3.905亿欧元[5][6] 中国市场环境 - 耐克2025财年第四季度大中华区销售额同比下滑21%至14.8亿美元[7] - 李宁2025年上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元 但归母净利润同比下降11.0%至17.4亿元[8] - 线下客流减少导致生意流水承压 体育运动品牌赛道竞争加剧 李宁预计下半年面临更大挑战[8] 李宁战略重点 - 坚持单品牌、多品类、多渠道核心发展战略 未就收购彪马进行任何实质性谈判或评估[1] - 采取该攻的攻、该控的控、该调的调策略 在投入和费用方面进行动态管控[9] - 库存管理以维持4个月库销比为目标 优先处理库存风险但目前无压力[9] 安踏收购历史与战略 - 推行单聚焦、多品牌、全球化战略 2009年至2023年完成多项品牌收购包括FILA、迪桑特、可隆体育、亚玛芬体育等[11] - 2025年1月以500亿韩元（约2.64亿元人民币）购入Musinsa约1.7%股份 4月以2.9亿美元100%控股狼爪品牌[11] - 亚玛芬体育2024年收入同比增长17.8%至51.83亿美元（约377.52亿元人民币） 2025年一季度营收14.73亿美元（固定汇率同比增长26%）[12][13] 安踏品牌运营案例 - 始祖鸟在被收购后通过强化高端专业户外品牌形象和渠道优化实现快速增长[14] - 2020年至2022年全球收入复合年均增长率超过30% 中国区流水复合年均增长率达58%[15] - 大中华区品牌店坪效显著高于北美地区 2021年和2022年分别为1251美元和1269美元[15] 安踏与彪马收购可行性 - 安踏虽有多品牌收购经验 但彪马与FILA存在定位竞争[17] - FILA 2024年收入266亿元（同比增长6.1%）但毛利率受价格战影响 安踏集团整体毛利率下滑0.4个百分点至62.2%[18] - 安踏收购策略持续推进 但彪马可能不在优先行列[18]

品牌热度排名 - 安踏以1.85综合热度位列榜首 [1][2] - 乔丹以1.83综合热度排名第二 [1][2] - 李宁以1.81综合热度排名第三 [1][2] - 耐克排名第七且热度下降五位至1.55 [2] - 凯乐石排名第十且热度上升五位至1.14 [2] 国际品牌营销策略 - 阿迪达斯通过清华大学联名系列融合校徽元素实现首发售罄 绑定高校IP培育年轻消费心智 [3] - 耐克通过Air Max复刻款结合3D打印定制服务适配个性化需求 激活Z世代消费群体 [3] - 小红书"高校联名"及"球鞋穿搭"话题年搜索量激增 反映运动装备作为身份认同载体的趋势 [3] 国货品牌技术突破 - 安踏采用气凝胶与智能温控技术 推行"科技平权"策略覆盖多场景需求 [4] - 李宁依靠䨻科技中底实现"一鞋多场景"设计 兼顾专业与大众化需求 [4] - 探路者应用纳米双透与脑机接口技术 实现专业技术下放至大众市场 [4] - 凯乐石使用止滑大底与保暖技术 深耕攀登垂直领域 [4] 垂直赛道技术下沉 - 尤尼克斯通过AI羽毛球拍系统将竞技级数据分析下沉至业余市场 配套穿线师服务破解同质化痛点 [4] - 挪客采用抗风帐篷与可降解轻量化材料 降低Glamping门槛 其"一帐搭建"教程播放量超千万 [4]

核心财务表现 - 2025年中期收入148.17亿元人民币 同比增长3.3% [1][2] - 毛利润74.15亿元人民币 同比增长2.48% [1][2] - 归母净利润17.37亿元人民币 同比下降10.99% [1][2] - 经营溢利24.38亿元人民币 同比增长1.5% [2] - 整体毛利率50.0% 同比下降0.4个百分点 [17] - 每股基本盈利67.4分人民币 同比下降11.0% [2] 收入结构分析 - 跑步品类营收流水增长15% 占总零售流水34% [9] - 篮球品类营收流水下降20% 占总零售流水17% [9] - 专业产品收入占比60% 成为增长核心驱动力 [13] - 电商渠道直营流水实现高单位数增长 线上客流增长10%-20% [15] - 户外、网球和匹克球等新品类逐渐成为增长点 [6] 战略布局与投入 - 成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 覆盖洛杉矶奥运会等十余项国际赛事 [3][5] - 签约中国乒乓球队、跳水队、射击队等国家队 上半年赞助运动员获44项国际赛事冠军 [6] - 推出李宁跑步俱乐部（LNRC） 整合训练资源与赛事服务 [8] - 专业跑鞋总销量突破1400万双 其中三大系列销量达526万双 [8] - 加码户外运动产品线 划分专业户外与轻型户外两条主线 [6] 市场竞争与行业对比 - 收入增速低于同业 特步上半年收入同比增长7.1% 安踏预计增速达13% [2] - 线下零售面临客流量下滑、产品均价下降及折扣加深问题 [13][17] - 电商渠道平均折扣加深1个百分点 [15] - 特步集团整体毛利率44.95% 同比下降1.06个百分点 [17] 资本市场反应 - 股价一度上涨超8% 创近10个月新高 [19] - 非凡领越（李宁家族控制）增持2876万股 总代价约4.55亿港元 [19] - 当前市值约524亿港元 较2021年高点下跌超80% [19]

核心事件 - 皮诺家族通过Artémis持有彪马29%股份 正在评估出售可能性 已聘请顾问并与潜在买家进行初步接触 [1] - 潜在买家包括安踏 李宁等中国体育用品公司 以及美国公司和中东主权财富基金 [1] - 李宁公司回应称坚持单品牌战略 未进行实质性谈判 [2] 安踏表示不评论市场传闻 [3] 财务表现 - 2023年销售额增长6.6%至86.017亿欧元 净利润下降13.7%至3.049亿欧元 [4] - 2024年销售额同比增长4.4%至88.2亿欧元 净利润同比下降7.6%至2.82亿欧元 [4] - 2025年第一季度营收同比微增0.1%至20.7亿欧元 净利润仅50万欧元 [5] - 公司预计2025年将出现亏损 下调全年销售预期至下降至少10%（经汇率调整） [5] 区域市场表现 - 2025年第一季度亚太地区销售额下滑4.7%至4.305亿欧元 [5] - 大中华区销售额大幅下降17.7% [5] 产品表现 - 2025年第一季度鞋类销售额增长2.4%至11.86亿欧元 [9] - 服装销售额下降1.5%至5.94亿欧元 [9] - 配饰销售额下降5.7%至2.96亿欧元 [9] - Speedcat运动鞋预计2024年内销量突破400万双 在亚洲市场表现强劲 [9] 战略调整 - 聚焦细分市场增长 通过明星代言（Blackpink成员Rosé）和体育营销提升品牌价值 [9] - 重新加强足球领域布局：2025年1月夺回葡萄牙国家队赞助权 [12] - 成为2025/26赛季英超官方用球供应商 [12] - 与AC米兰合作发布新赛季球衣 [12] 管理层与组织变动 - 2025年4月前CEO阿恩·弗伦特因战略分歧遭解雇 [7] - 2025年第一季度启动全球裁员500人计划 预计二季度前完成 [8] 资本市场表现 - 过去12个月内股价下跌约50% [9] - 当前市值约26亿欧元 [9]

收购传闻与公司回应 - 安踏对收购彪马市场传闻不予置评 [1] - 李宁回应称未就收购彪马进行实质性谈判或评估 坚持单品牌核心发展战略 [1] - 皮诺家族正为彪马探索出售等战略选项 并与安踏、李宁等潜在买家接洽 [1] 彪马经营状况 - 彪马股价年内下跌超50% 受运动健身装备需求疲软及美国市场担忧影响 [2] - 公司启动"Nextlevel"成本效率计划 全球裁员500人并关闭部分无利可图门店 [2] - 为提振业绩加强足球和赛车领域布局 任命阿迪达斯前销售主管Arthur Hoeld为新任CEO [2] 行业竞争格局 - 行业长期竞争对手阿迪达斯、耐克业绩有所好转 [2] - 昂跑、HOKA等新贵品牌攻势凶猛 对彪马形成挑战 [2]