核心观点 - 政策利好持续，各部委协同发力，市场关注度提升，短期市场反馈值得期待 [5] - 二手房基本面走强，认购量创近期新高，市场交易情绪获政策支撑，但需关注持续性 [5] - 新房市场仍较低迷，但二手房挂牌量下降、价格走稳，后续价格企稳的持续性值得期待 [5] 政策动态 - **中央政策密集出台**：1月14日，财政部等部门宣布将二手交易个税换购优惠政策再次延期至27年底 [5][14]。1月15日，央行新闻发布会明确三项新举措：一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，保障性住房再贷款利率降至1.25%；二是商业购房最低首付比例由50%下调至30%；三是明确年内还有进一步降准降息空间 [5][15][21] - **高层舆论引导加强**：《求是》杂志在年初连续刊登多篇与地产相关文章，包括主席讲话、编辑部文章及住建部部长文章，各方对地产的关注度在提升 [5][17] - **地方政策跟进**：本周地方政策动作较少，银川市优化公积金贷款政策，湖南省提出推进专项债收购存量商品房用作保障房等 [22][24] 市场成交表现 - **新房网签仍处低位**：2026年第3周，监测的50城商品房成交面积265.50万方，环比上升9.9%，但周同比下降29.7% [23][26]。1月前15天，50城新房成交面积同比下降31.9% [23][29]。分线城市看，一线城市1月前15天成交同比下降40.9%，降幅最大 [25][34] - **二手房网签降幅收窄**：2026年第3周，监测的11城二手房成交面积174.89万方，环比大幅上升24.8%，周同比下降9.7%，降幅较上周收窄16.6个百分点 [35][42]。1月前15天，11城二手房成交面积同比下降18.6%，降幅较上个月收窄3.5个百分点 [35][39] - **二手房认购表现强劲**：2026年第3周，监测的79城二手房成交套数环比上升16.7%，同比大幅上升40.3% [50][52]。1月前15天，79城二手房成交套数同比上升23.2%，其中一线、二线、三四线分别同比上升10%、19%和39% [5][51]。本周认购量创2025年6月以来的新高 [5] 市场景气度 - **新房推盘与去化**：2026年第3周，重点10城住宅推盘面积54.6万方，环比+53.5%，但同比-2.8%，推盘仍处低位 [87][89]。1月前15天推盘面积同比-53.1% [92]。同期，10城住宅售批比（MA8）为93%，同比-34个百分点；中指重点城市开盘去化率（MA8）为53%，同比-12个百分点 [96][98] - **新房库存**：2026年第3周，重点10城住宅库存面积4812万方，环比-0.1%，去化周期15.7个月，环比-0.1个月 [96][101] - **二手房挂牌与来访**：重点12城二手房挂牌套数持续下降，从9月中旬高点以来下滑3.9%，其中一线城市下降5.8% [5][104]。监测的70城二手房日均来访5.5万组，环比上升17.8%，同比上升42.7% [104][109]。来访转化率为4.9%，相对稳定 [104][112] - **二手房价格**：本周33城二手房成交均价为10215元/平米，周环比+0.6%，过去30天环比-1.9%，同比2025年同期-17.5%，年初以来价格表现较为稳定 [113][115] 土地市场 - **整体市场低迷**：2026年第3周，300城宅地出让金116.3亿元，环比-25.2%，同比-48.7% [118][120]。1月前15天出让金272.3亿元，同比-54.3% [118][124]。单周土地去化率为60%，环比-18个百分点，同比-24个百分点 [118][125] - **结构性机会显现**：三四线城市局部出现高溢价成交案例，表明地方性结构性机会依然存在 [5][121]。例如赣州地块以45.68%的高溢价成交，商丘地块以9.79%的溢价成交 [121] 板块行情与估值 - **A股地产板块表现较弱**：2026年第3周，SW房地产指数下跌3.5%，跑输沪深300指数2.9个百分点，在30个申万行业中排名第29位（97%分位） [5][129]。16家主流房企周跌幅为1.9%，表现优于转型及其他地产公司（-3.6%） [5][129] - **港股地产持续走强**：13家港资房企股价平均上涨6.1%，跑赢恒生指数3.8个百分点，其中新世界发展因私有化传闻单周涨幅达26.6% [5] - **板块估值处于低位**：截至2026年1月16日，16家主流开发商PB估值为0.46倍，处于2021年以来8%的分位数 [133][136] - **物业板块回调**：本周物业板块股价环比下降3.6%，跑输主要指数，龙头物企普遍回调 [142] C-REITs市场 - **指数小幅下跌**：2026年第3周，C-REITs综合收益指数下跌0.35% [5] - **运营数据普遍下降**：上周有11单REITs公布2025年下半年运营数据，出租率与租金较普遍下降 [5]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [13] 核心观点 - 报告核心观点围绕“股价与房价的三重关系”展开，认为二者中长期大方向趋同，但中短期关系不确定，可以是股价领先房价，也可能背离 [3][6][10] - 止跌回稳的政策目标曾提振市场预期，但自去年4月以来边际下行压力再次加大，政策阈值临近，改善和稳定房市预期具备战略意义，产业政策宽松概率逐步提高 [6] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [6] - 当前股票位置较底部的溢价并不大，且市场估值抬升也提供了补涨空间 [6] - 建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [6] 周度市场表现 - 本周（截至2026年1月18日当周）长江房地产指数下跌3.24%，相对沪深300的超额收益为-2.67%，行业排名靠后（29/32） [7][17] - 年初至今长江房地产指数上涨2.85%，相对沪深300的超额收益为+0.65%，行业排名居中（18/32） [7][17] - 本周房地产板块表现较差，开发类以下跌为主，物管类、收租类有涨有跌 [7] - 开发公司周度涨跌幅均值为-2.26%，物业公司为-1.16%，REITs为-0.27% [17] 政策跟踪 - **中央政策**：三部门发布公告，延续实施支持居民换购住房个人所得税退税政策，有效期自2026年1月1日至2027年12月31日 [8][19] - **中央政策**：央行会同金融监管总局，将商业用房购房贷款最低首付比例由50%下调至30%，以支持推动商办市场去库存 [8][19] - **地方政策（湖南）**：推进利用专项债收购存量商品房用作保障性住房、人才住房、安置房和大学生宿舍等工作；围绕春节等重要节假日组织商品房促销活动；实施住房品质提升工程 [8][19] 销售数据跟踪 - **新房市场**：本周37城新房成交面积四周滚动同比为-35.8%，较上周改善1.7个百分点；年初至今累计同比为-39.3% [9][20] - **二手房市场**：本周17城二手房成交面积四周滚动同比为-16.2%，较上周改善4.3个百分点；年初至今累计同比为-15.6% [9][20] - **月度数据（1月1日至16日）**：37城新房成交面积当月同比-39.3%，17城二手房当月同比-15.6%，12城新房及二手合计当月同比-25.2% [9] 热点分析：股价与房价关系 - **中长期关系**：股价反映EPS增长，房价反映收入或房租增长，二者均是经济基本面的结果，大方向趋同，本质是相关而非因果关系，差异主要在幅度 [3][10] - **中短期关系**：受发展阶段、政策导向和风险偏好等因素影响，关系不确定 [3][10] - **近期背离原因**：2024年第四季度以来，政策支持与估值低位驱动股市风险偏好快速提升，而房地产政策主要定位于防风险且力度相对克制，过往累积的量价透支矛盾尚未充分消化，导致楼市风险偏好提升仍需较长时间 [10] - **股价能否领先房价的关键**：在于驱动力能否快速从风险偏好切换至经济基本面；股价可反映经济的结构和货币因素，但房价更多反映总量和实体因素，即大部分人的就业和收入预期 [3][10] - **中观层面**：地产股与房价并非线性关系；房企商业模式包括库存敞口和加工费两部分，在房价下行周期，只要控制敞口且销售降幅小于利润率增幅，地产股价仍可上涨 [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 事件核心：中国人民银行会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例从50%下调至30%，旨在支持推动商办房地产市场去库存[5] - 政策影响：降低商办资产购置初始资金压力，可能直接刺激部分有实际经营需求或长期投资需求的买家入场，是中央层面首次对商办市场进行的全国性直接信贷支持[8] - 政策局限性：相对于住宅贷款，商办类贷款在首付比例（30% vs 15%）、利率（最低为央行基准利率1.1倍 vs LPR-45BPs）、贷款期限（最长10年 vs 30年）上仍处显著劣势，且商办类房地产税费成本较高，在商办市场空置率较高、租金持续下行的背景下，单一降低首付比例效果预计有限，市场期待后续进一步宽松[7][8] 行业现状与背景 - 库存高企：截至2025年11月，全国商业营业用房待售面积1.41亿平米，办公楼待售面积0.52亿平米[6] - 地方先行政策：近年较多城市已出台政策推动商业用房去库存，例如上海支持存量商务楼宇“分区分类兼容”新业态，武汉对购买新建商办类房屋给予契税实缴额度50%补助，长沙支持公寓等类住宅商品房调整为住宅[6] 投资建议与推荐标的 - 推荐逻辑：基于商业用房首付比例下调政策，结合地产复苏和消费促进背景[8] - 推荐标的分为三类： - 住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、新城控股、龙湖集团[8] - 布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团[8] - “好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[8]

公司股价与交易表现 - 2025年1月16日盘中，新城控股股价下跌2.02%，报14.52元/股，总市值327.52亿元，当日成交额4958.36万元，换手率0.15% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出425.16万元，其中大单买入675.79万元（占比13.63%），卖出1100.95万元（占比22.20%） [1] - 年初至今公司股价上涨4.09%，但近期表现分化，近5个交易日下跌3.26%，近20日上涨2.61%，近60日下跌3.26% [1] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务为房地产开发与销售，其收入构成为：房地产开发销售68.63%，物业出租及管理29.06%，其他业务2.31% [1] - 公司所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产，所属概念板块包括REITs概念、养老产业、装配建筑、中盘、融资融券等 [1] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为4.32万户，较上期减少12.34%，人均流通股增至52155股，较上期增加14.07% [2] - 截至同期，十大流通股东出现变动：香港中央结算有限公司持股1663.08万股（较上期减少70.14万股），工银价值精选混合A为新进股东持股1574.12万股，南方中证500ETF持股1318.16万股（较上期减少31.89万股），南方中证房地产ETF发起联接A持股1140.06万股（较上期减少13.83万股） [3] - 中国证券金融股份有限公司、工银可转债债券、国富中小盘股票A已退出十大流通股东之列 [3] 公司经营与财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入343.71亿元，同比减少33.34%，归母净利润9.74亿元，同比减少33.05% [2] 公司分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金红利145.95亿元，但近三年累计派现为0.00元 [3]

板块市场表现 - 2025年1月15日，房地产开发板块整体上涨0.53%，表现强于上证指数（下跌0.33%），但弱于深证成指（上涨0.41%）[1] - 板块内个股表现分化，光明地产以10.09%的涨幅领涨，而华夏幸福以10.20%的跌幅领跌[1][2] - 板块整体获得主力资金净流入3.95亿元，但游资和散户资金分别净流出1.21亿元和2.75亿元，显示资金内部存在分歧[2] 领涨个股分析 - 光明地产收盘价3.82元，大涨10.09%，成交量41.01万手，成交额1.52亿元，主力资金净流入4736.62万元，占其成交额的31.14%[1][3] - 万科A收盘价4.85元，上涨3.41%，成交量319.56万手，成交额15.41亿元，获得主力资金净流入2.35亿元，占其成交额的15.27%[1][3] - 滨江集团收盘价10.27元，上涨3.84%，成交量61.42万手，成交额6.23亿元[1] - 招商蛇口收盘价9.33元，上涨3.32%，成交量95.08万手，成交额8.85亿元，主力资金净流入3351.98万元[1][3] 领跌个股分析 - 华夏幸福收盘价1.76元，大跌10.20%，成交量28.33万手，成交额4985.45万元[2] - ST中迪收盘价8.06元，下跌4.95%，成交量14.81万手，成交额1.21亿元[2] - 荣盛发展收盘价1.64元，下跌2.96%，成交量222.53万手，成交额3.67亿元[2] - 盈新发展收盘价3.05元，下跌2.87%，成交量303.05万手，成交额9.30亿元[2] 主力资金流向 - 万科A是主力资金流入最多的个股，净流入2.35亿元[3] - 保利发展主力资金净流入1.28亿元，占其成交额的8.95%[3] - 合肥城建主力资金净流入8360.79万元，占其成交额的10.30%[3] - 华侨城A主力资金净流入8320.92万元，占其成交额的19.14%[3] - 城建发展主力资金净流入6356.06万元，占其成交额的3.56%[3]

涉及的行业与公司 * 行业：中国房地产行业[1][3] * 公司：报告核心观点提及并建议关注的公司包括华润置地、新城控股A股和建发国际集团[5] * 公司：报告在估值方法与风险部分详细分析了三家公司：华润置地、建发国际集团和新城控股[6][7][8] * 公司：行业覆盖列表包含14家中国房地产公司，其中获得“超配”评级的包括建发国际集团、华润置地、新城控股A股和越秀地产[68] 核心观点与论据 * **政策评估（税收返还）**：财政部宣布在2026-27年间，对出售旧房后一年内购买新房的改善型购房者退还个人所得税[5] * **政策影响有限**：该政策对房屋销售的提振作用有限，原因有二：1) 鉴于全国房价自峰值已修正超过35%，相当一部分房主处于资产负值状态；2) 在当前宏观背景下，居民对房价持悲观看法且增加杠杆的意愿较低，因此对增量需求的刺激有限[5] * **关键扭转因素**：扭转房地产长期低迷的关键在于通过积极、实质性的财政支持刺激措施，恢复居民对收入和房价的信心[5] * **行业观点**：对实物房地产市场保持谨慎，行业观点为“与大市同步”[3][5] * **投资建议**：建议坚持投资具有自我改善能力的优质阿尔法公司，包括华润置地、新城控股A股和建发国际集团[5] 其他重要内容 * **相关报告**：提及三份相关报告，主题涉及2026年前景展望、2025年11月数据跟踪以及2025年12月房价[3] * **估值方法**：对覆盖开发商的估值采用净资产价值折让模型，折让幅度基于包含土地储备、执行力、规模、增长、盈利能力、融资和杠杆等项目的评分卡[6][7][8] * **具体公司估值**： * 华润置地：2025年预期每股净资产值56.20港元，应用30%的折让[6] * 建发国际集团：2025年预期每股净资产值36.17港元，应用35%的折让[7] * 新城控股：2025年预期每股净资产值32.80元人民币，应用40%的折让[8] * **风险提示**：为三家公司分别列出了上行与下行风险，主要涉及合约销售、毛利率、新商场开业、土地收购、经常性收入增长及商场处置进度等[10][11][12][13] * **利益冲突披露**：摩根士丹利在接下来3个月内，预计将收到或有意寻求为包括中国金茂、中国海外发展、华润置地、万科、龙湖集团、越秀地产在内的公司提供投资银行服务的报酬[19] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国海外发展、华润置地、龙湖集团在香港交易所上市证券的流通量提供者/做市商[60]

股价与交易表现 - 2025年1月15日盘中，公司股价上涨2.08%，报14.70元/股，总市值331.58亿元，当日成交额7359.35万元，换手率0.22% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出317.27万元，其中特大单净卖出616.10万元，大单净买入298.83万元 [1] - 公司股价年初以来上涨5.38%，但近期表现分化，近5个交易日下跌3.54%，近20日上涨4.55%，近60日下跌2.26% [1] 公司基本概况 - 公司全称为新城控股集团股份有限公司，成立于1996年6月30日，于2015年12月4日上市，总部位于上海市 [1] - 公司主营业务为房地产开发与销售，其收入构成为：房地产开发销售占比68.63%，物业出租及管理占比29.06%，其他业务占比2.31% [1] - 公司所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产，涉及的概念板块包括REITs概念、养老产业、破净股、长期破净、装配建筑等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为4.32万户，较上期减少12.34%，人均流通股为52155股，较上期增加14.07% [2] - 同期十大流通股东出现变动：香港中央结算有限公司持股1663.08万股，较上期减少70.14万股；工银价值精选混合A为新进股东，持股1574.12万股；南方中证500ETF持股1318.16万股，较上期减少31.89万股；南方中证房地产ETF发起联接A持股1140.06万股，较上期减少13.83万股 [3] - 中国证券金融股份有限公司、工银可转债债券、国富中小盘股票A已退出十大流通股东之列 [3] 财务业绩表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入343.71亿元，同比减少33.34%；实现归母净利润9.74亿元，同比减少33.05% [2] 分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金红利145.95亿元，但近三年累计派现为0.00元 [3]

2026年浙江商业市场总体供应与竞争格局 - 2026年浙江计划新开业商业项目达42个，总体量约300万平方米，但新增项目数量同比2025年下滑约6% [1] - 市场由恒隆、嘉里、香港置地、龙湖等巨头主导，单体规模普遍较大，推动市场进入“质升”与“结构优化”新阶段 [1] - 市场竞争激烈，形成倒三角型竞争结构，头部运营项目众多，中下部小型非标商业供应较少 [6] 项目城市分布与能级 - 项目分布在杭州、温州、宁波、金华、湖州、台州、嘉兴等地 [4] - 杭州贡献了近半数项目，占比45.2%，商业能级处于绝对领先地位 [4] - 温州与宁波筹开数目相当，构成坚实的第二梯队，商业布局均衡，进行区域型深耕 [4] 项目类型与体量结构 - 2026年筹开的项目中，购物中心和商场有27个，占比64%，构成市场基本盘 [5] - 非标、商业街及文旅项目为15个，呈现赛道细分化发展 [5] - 5万平方米以上的中大型体量项目合计达27个，占总数的64.2% [6] - 3万平方米以下的特色小型商业有7个，占比16.7%，与大型购物中心形成互补 [6] 主要运营商与项目亮点 - **港资项目集中入杭**：杭州将上演港资顶级对决，包括恒隆广场、嘉里城、香港置地光环梦中心 [3][4] - **大型连锁商业项目**：市场迎来多个天街、万达广场、吾悦广场、宝龙广场、金茂览秀城等连锁项目入市 [5] - **科技巨头线下实验**：阿里巴巴推出“亲橙556”与“亲橙Hub”，字节跳动打造仓南里MEET636，尝试线下实体商业实践 [5] - **非一线城市超大型项目**：绍兴苏宁广场以26万平方米体量成为2026年浙江规模之最，检验非一线城市承载超大型商业项目能力 [6] 重点城市与代表项目详情 杭州 - **杭州恒隆广场**：商业建筑面积10万平方米，定位高端，规划引入国际一线奢侈品牌旗舰店，重奢品牌占比15-16%，浙江首店品牌预计超50个 [2][16] - **杭州光环梦中心**：商业建筑面积17.2万平方米，定位都市家庭游乐目的地，打造4.5万平方米室外公园及四大沉浸式主题场景 [2][7][9] - **杭州嘉里城**：商业建筑面积约10万平方米，运用近10万平方米商业空间打造多样化场景矩阵，定位年轻潮流聚集地 [2][11][13] - **龙湖杭州钱湾天街**：商业建筑面积约7万平方米，计划引入160余家国内外优质品牌 [2][21][23] - **杭州金茂览秀城**：商业建筑面积8.5万平方米，计划引入超230家品牌，其中首次进驻富阳的品牌占比预计不低于50% [2][24][26] - **杭州世纪中心商场AURA HZ**：商业建筑面积12万平方米，定位国际化顶尖商业项目，优先选择“首店经济” [2][27][29] - **杭州湖滨银泰in77 F区**：商业建筑面积3.9万平方米，定位“城市新锐人群生活方案实验室”，计划于2026年10月开业 [2][17][19] 温州 - **绿城温州GT PLAZA**：商业建筑面积10.1万平方米，定位公园社交商业综合体，规划近220家品牌 [2][30][32] 宁波 - **宁波江北宝龙广场**：商业建筑面积11.5万平方米 [2] - **宁波海泉湾PLUS**：商业建筑面积8.5万平方米 [2] 绍兴 - **绍兴苏宁广场**：商业建筑面积26万平方米，规划500+店铺，600+品牌，2088个停车位，当前工程进度80%，招商进度逾60% [2][36][38] 台州 - **台州湾吾悦广场**：商业建筑面积7万平方米，辐射周边5公里内超60万高品质客群，主力消费人群（19-45岁）占比达60% [2][33][35]

核心观点 - 地缘政治变局（美国对委内瑞拉、伊朗、俄罗斯的制裁与行动）正在重构全球原油贸易流向，推动油运需求增长并凸显其战略价值，有望开启“油运大时代” [2][7][10] - 生猪养殖行业产能去化逻辑在冬季疫病等因素下逐步加强，猪价悲观预期正在修正，期货市场显示底部抬升确定性较强，或将助力周期反转预期升温 [2][12] - 房地产行业政策支持持续，国常会提出扩大公租房保障范围，央行强调继续实施适度宽松货币政策，多地公积金政策放宽，旨在稳定市场并促进内需 [2][4][25] - 农业板块因多重属性（如对抗型资产溢价、产业逻辑独立、保护农民收入需要、估值处于历史低位）配置价值上升，当前或处于产业逻辑演绎的早期阶段 [21][22] 交通运输（航运）行业 - **地缘变局驱动需求**：美国突袭委内瑞拉进行军事封锁，可能开启新一轮全球地缘政治格局变化，推动全球原油贸易流向重构和合规油运市场扩容 [2][7] - **委内瑞拉原油影响**： - 短期：委油出口因运输封锁受限，原有油贸需求转向中东等合规地区，相当于**19艘VLCC**运力需求 [2][8] - 中期：若美国取消委油制裁，委油海运转向合规市场，相当于**46艘VLCC**运力需求 [2][8] - 长期：若依托特朗普提出的**1000亿美元**基础设施修复资本完成产能修复，委油出口有望达到**240万桶/日**的历史峰值，相当于**141艘VLCC**运力需求 [2][8] - **伊朗原油影响**： - 短期：若内乱升级波及伊油出口，油贸需求转向中东合规供给，相当于**38艘VLCC**运力需求；若美国或以色列袭击伊朗，油运地缘风险溢价抬升 [2][9] - 中长期：若美国解除制裁，伊油出口有望回升至制裁前**240万桶/日（2017年）**峰值，相当于**57艘VLCC**运力需求 [2][9] - **俄罗斯原油影响**： - 若美国加强对俄制裁，俄油部分出口量或被合规替代，可能影响俄油出口**150万桶/日**，相当于**36艘VLCC**运力需求 [10] - 若俄乌冲突结束且西方制裁解除，俄油可能回归欧洲市场，非OPEC+国家填补亚洲市场空缺，量距双增，利好VLCC西油东运，相当于约**68艘VLCC**的需求 [10] - **投资建议**：油运基本面向好叠加地缘催化，建议关注招商轮船、中远海能、招商南油 [10] 农林牧渔行业 - **生猪养殖**： - 近期猪价震荡偏强收至**12.7元/kg**，但第三方机构（涌益）数据显示2025年12月产能去化幅度环比放缓（**+0.36%**） [2][12] - 当前出栏均重仍处**128kg**左右高位，预计后续猪价承压，叠加冬季疫病影响，产能去化逻辑逐步加强 [2][12] - 生猪期货继续低位回暖，多头排列、底部抬升确定性较强，或将助力周期反转预期升温 [2][12] - 行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来成长股更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新的能力 [13] - 推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议关注牧原股份、温氏股份、天康生物、邦基科技等 [13] - **肉鸡养殖**： - 行业面临“高产能、弱消费”矛盾，亏损倒逼种鸡场缩减产能 [14] - 受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡（2025年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占**40%**），父母代种苗价格有望高位上行 [14] - 建议关注两条主线：优质进口种源龙头益生股份；全产业链龙头圣农发展 [14] - **饲料**： - 本周特种水产品价格涨幅明显，如叉尾同比**+37%**、生鱼环比**+9.1%** [15] - 重点推荐海大集团：公司公告拟将**2025-2027年**分红率提升至**50%**以上，并提出**2050年全球销量1亿吨**目标（国内、海外各**5000万吨**） [2][16] - 公司国内资本开支高峰已过，产能利用率提升、格局优化，吨利提升在即；海外布局已超10年，价值链模式已跑通，有望超预期增长 [17] - **宠物**： - 2025年12月宠物行业淘系销售额同比增长**18.5%**，增速较11月略有回升 [2][18] - 2025年城镇犬猫消费市场规模达**3126亿元**，同比增长**4%**；犬猫宠物数量达**1.26亿只**，同比增长**1.8%**；单只宠物消费额为**2475元**，同比增长**2.3%** [20] - 宠物食品线上均价连续3年下滑，2025年下降**2.7%**，行业竞争加剧 [20] - 推荐中宠股份，建议关注佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、乖宝宠物 [20] - **农产品**： - 豆粕、玉米、鸡蛋期货价格本周均收涨，其中鸡蛋期货（2603）收**3040**，涨**3%** [21] - 预计2026年第一季度在产蛋鸡存栏量将快速下降 [21] 房地产行业 - **板块行情**：本周房地产（申万）指数上升**5.1%**，跑赢主要大盘指数（上证指数升3.8%） [23] - **市场数据**： - 新房：本周42个重点城市新房合计成交**137万平米**，环比下降**46.7%**；1月累计成交**155万平米**，同比下降**46.6%** [2][24] - 二手房：本周21个重点城市二手房合计成交**206万平米**，环比上升**25.4%**；1月累计成交**214万平米**，同比下降**23.9%** [2][24] - **政策动态**： - 宏观：国常会部署财政金融协同促内需，提出要**扩大公租房保障范围**；2026年央行工作会议强调继续实施**适度宽松货币政策** [2][25] - 因城施策：河南省支持加快发行地方政府专项债券**收购存量商品房用作保障性住房** [4][25] - 公积金：沈阳将首付**15%**政策延至**2026年底**，转公贷款限额由**60%**提至**80%**；成都公积金购房代际互助政策也延至2026年底 [4][25] - **公司动态**： - 2025年12月单月销售金额同比多数下滑：保利发展**121.6亿元**（-18.9%）、招商蛇口**258.4亿元**（-14.5%）、新城控股**13.5亿元**（-57.8%）、中国海外发展**398.3亿元**（-1.0%） [26] - 万科A郁亮因到龄退休辞去董事、执行副总裁职务 [26] - **投资建议**：政策端有望进一步发力推动房地产高质量发展，高品质住宅或将迎来发展浪潮，港资发展商有望迎来价值重估 [27] - 建议关注：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国、中国海外宏洋；新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设；衢州发展；贝壳；招商积余、华润万象生活 [27]

文章核心观点 零售物业作为能够产生持续、可观现金流的经营性不动产，在房地产存量时期其金融属性与配置价值正不断强化，行业已进入存量深耕阶段，未来运营管理能力是核心竞争力，同时多层次REITs市场建设为资产提供了清晰的退出路径 [3][4][6][13][14] 零售物业行业现状与趋势 - **行业进入存量深耕阶段**：2020年以来，新增供给大幅减少，超过半数零售物业已步入成熟期（运营时间大于5年）[4][36] - **经营呈现“以价换量”特征**：租金水平持续回落，2025年第二季度深圳、广州优质零售物业首层租金同比跌幅超6%，新一线城市如武汉跌幅达10.2%，但运营商通过调整租金维持出租率，空置率相对可控，2025年第二季度主要一、二线城市平均空置率仅同比微升0.6% [4][39][40] - **线上冲击趋缓**：线上消费增速显著放缓，实物商品网上零售额同比增速从2015年的31.6%下降至2025年10月的6.3%，线上渗透率趋于稳定，网上商品和服务零售额占社零比重稳定在约30% [17][19][20] - **线下消费具备不可替代性**：线下消费占据约七成市场份额，零售物业通过增加体验、社交与服务功能构筑护城河，购物中心降低可租赁面积占比至约50%-60%，并提升餐饮、娱乐等体验业态比例 [17][24][27] 零售物业的运营模式 - **资产持有模式**：重资产自营是地产商普遍模式，轻资产外拓主要由内地房企运营商主导，分为整租（运营方约占项目经营利润30%）、委托管理（约占20%）和品牌及管理输出（约占10%-15%）三种模式 [44][46][47][48] - **商户结算模式**：购物中心以租赁模式为主，计租方式多为“固定租金与提成租金二者取高”，例如青岛万象城约88%商户采用此协议，实际租金收入中固定租金占比达65%；百货及奥特莱斯则以联营模式为主，例如武汉首创奥莱联营业务收入占比超过80% [51][52][53][54] 零售物业项目评估框架 - **区位禀赋是关键基础**：约60%的零售物业集中在一、二线城市，“核心城市+核心商圈”项目更具稀缺价值，但需警惕部分城市（如杭州、南京、苏州、重庆）可能面临结构性供给过剩风险 [5][59][62] - **运营管理人是决定长期价值的关键**：行业格局呈现头部集中化，全国仅四家运营商在管项目超过100个，合计占比约15%，而约40%的运营企业管理项目不足10个 [66] - **产品类型分化显著**： - **重奢市场**：行业壁垒高，格局稳定，全国共约50-60个项目，华润万象生活运营14个重奢项目份额第一，港资开发商如恒隆、太古各自运营约4-8个项目 [89][90] - **中高端市场**：容量大但产品同质化严重，竞争激烈，主要布局一、二线城市 [5][94] - **下沉市场**：三、四线城市仍有增量潜力，但单城市容量有限，先发优势关键，目前由万达、新城等企业主导 [5][95] - **奥特莱斯**：具有“抗周期”属性，2024年全国销售额为2390亿元，同比增长3.9%，行业头部集中度较高，六大运营商在营项目数量占比达34% [5][96][97][100] 零售物业的金融属性与退出路径 - **具备高金融可介入性**：前期可通过开发贷款融资，运营期可通过经营性物业贷款、资产证券化工具（如CMBS、类REITs）参与，稳定运营后可借助公募REITs或大宗交易退出 [8][9] - **政策推动多层次REITs市场建设**：监管构建“不动产私募基金+持有型ABS+公募REITs”体系，2024年推出的权益型持有型不动产ABS作为“Pre-REITs”工具降低了证券化门槛，2025年以来发行显著提速 [14] - **机构配置需求存在空间**：在“资产荒”与低利率环境下，优质运营型不动产配置价值凸显，头部险企的不动产配置占比普遍仅为1%-3%，远低于30%的监管上限 [14] 主要运营商格局与表现 - **内地房企运营商**：项目数量多、布局广，积极拓展轻资产管理输出，2025年上半年零售物业销售额同比增长12%-21%，租金收入（除大悦城因资产出表）增长5%-17% [5][66][74] - **港资开发商**：项目数量少、扩张审慎，集中于核心城市重点地段，主打重奢产品，2025年上半年销售额与租金收入同比大体持平，增长乏力，单店平均租金收入约5亿元，约为内地中高端定位企业的3-4倍 [5][66][73][74][77] - **传统百货企业**：依托国资背景区域深耕，培育高端零售项目（如SKP、杭州大厦），但模式难以异地复制，普遍呈现“一企一店”格局 [5][66][82] - **资产管理公司**：以外资凯德为例，通过私募基金与REITs联动打通“募投管退”全链条，在中国运营约42家购物中心，总市值预计超800亿元人民币 [84][85]