行业投资评级 - 报告对传媒行业（游戏行业）的评级为“看好”，并维持此评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点认为游戏版号总量创新高，2026年新品供给将非常充沛 [2] - 游戏总量供给持续上量，进口版号审批节奏优化，游戏厂商营商环境得到优化 [8] - 跨端头部游戏数量大幅增加，PC端有望获得产品供给和流量需求双增 [8] - 模拟经营、RPG、开放世界融合玩法成为2026年新品竞争主阵地，高ARPU赛道价格战或将卷土重来 [8] 行业动态与数据总结 - **版号总量与增长**：2025年游戏版号总数达1771款，较2024年的1416款增长25.07%，创2018年版号新规以来新高 [8] - **单批次版号数量变化**：2023年单批次版号数量均值约为80枚，而2025年下半年单批次数量均值已拉升至160枚，实现翻倍 [8] - **进口版号审批节奏**：2023年进口版号仅发放3批次，自2024年10月起，进口版号已与国产版号同样实现月度发放 [8] - **跨端产品增长**：2025年跨端产品版号数量增长23% [8] - **版号平台分布**：2025年1771款版号中，移动端1729款、客户端159款、网页端19款、主机端8款 [8] - **2026年重点游戏品类分布**：在目前可查询详情且处于预约状态的166款游戏中，模拟经营独占26款，RPG占19款（含MMORPG），开放世界多玩法融合15款 [8] 投资建议与相关标的 - 投资建议关注两类企业：一是储备跨端型头部项目的企业；二是在大DAU、低ARPU方向具备长青游戏储备的企业 [3] - 报告提及的相关投资标的包括：腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)、巨人网络(002558，未评级)、恺英网络(002517，未评级)、心动公司(02400，未评级)、顺网科技(300113，未评级)、三七互娱(002555，增持)、吉比特(603444，增持)、完美世界(002624，增持) [3] - 报告列举了2026年有望上线的部分头部新游，包括腾讯的《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、《粒粒的小人国》；米哈游的《星布谷地》、《崩坏：因缘精灵》；网易的《无限大》；完美世界的《异环》；巨人的《名将杀》；恺英的《三国：天下归心》；心动的《仙境传说 2》等，这些产品均选择覆盖多平台发行 [8]

核心观点 - 悦己消费核心标的当前估值已消化至26年市盈率不到20倍，具备较高安全边际，同时受益于全球化带来的第二增长曲线以及国内年轻用户为快乐付费的结构性消费红利，当前时点存在布局机会 [1] 游戏行业 - 国内游戏市场呈现年轻化趋势，Z世代用户占比已达65%，女性向赛道潜力仍被低估 [1] - 游戏出海为行业打开市场天花板，同时精品内容面向渠道的议价能力正在提升 [1] - 市场可能低估了头部公司进行长青运营的能力，过度担忧产品周期波动 [1] - 巨人网络的《超自然行动》具备大日活跃用户和长青潜力，其出海与IP开发价值被低估，该游戏春节国内日活跃用户有望再上台阶，并已上线中国港澳台地区 [1] - 巨人网络通过《超自然行动》验证了其研发体系可覆盖从中年男性到年轻女性大学生的用户群体，新增长曲线的方法论有望驱动中期增长 [1] - 其他重点关注的游戏公司包括腾讯控股、世纪华通、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司，可关注吉比特、三七互娱、神州泰岳、完美世界、贪玩 [1] 潮玩行业 - 泡泡玛特方面，市场对其单一IP的预期可能过度悲观，公司中期增长基石在于扩展IP矩阵和扩大区域（如欧美）市场 [2] - 泡泡玛特全球化进程加速，海外拥有171家门店，在广度和密度上均有较大提升空间，北美等地的产品供给、物流情况正在优化 [2] - 泡泡玛特旗下Labubu等新IP在北美万圣节期间引起销售热潮，预计年底密集节假日将推动其社交传播和营业额增长 [2] - 泡泡玛特通过产品创新与迭代，已验证了如Molly、SKULLPANDA等IP的长生命周期运营能力，维持了粉丝粘性 [2] - Labubu单个IP占比健康，SKULLPANDA、星星人等IP有明显破圈表现，毛绒包挂等产品创新结合区域扩张，也带动了其他IP的变现上限 [2] - IP授权业务大麦娱乐在26财年上半年IP授权收入增速超过1倍，演出业务增速为15%，其大麦国际前置投入及锦鲤业务关停对利润率的影响已充分消化 [2] 音乐流媒体行业 - 当前腾讯音乐与网易云音乐两家公司基于26年业绩的平均估值接近17倍市盈率，对于年轻用户订阅付费需求稳定、且面对上游分散版权议价能力提升的黄金赛道而言，估值被明显低估 [3] - 市场对汽水音乐竞争的担忧可能过度悲观，音乐消费需求明显分层：汽水音乐聚焦“免费+低价”的长尾市场，而腾讯音乐聚焦头部版权采买、差异化版权自制、社区调性、订阅及粉丝经济变现 [3] - 汽水音乐未来是否会加大版权投入，取决于其能否提升音乐广告变现的上限 [3] 其他出海娱乐与港股互联网 - 赤子城作为出海娱乐公司，呈现低市盈率高增长特征，26年有望被纳入港股通 [4] - 港股互联网方面，阿里云业务验证了人工智能叙事，社区团购（闪购）内卷高峰已过，期待AI模型芯片国产化及AI应用（通用AI智能体与垂类应用变现）带动估值提升 [4] - 腾讯微信、元宝、豆包、阿里通义千问等均在尝试将聊天机器人升级为面向消费者的应用生态入口，将广告、电商、生活服务等场景融入 [4] 人工智能垂类应用 - 关注人工智能广告从腾讯向其他公司推广的机遇，涉及公司包括哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下 [4] - 关注人工智能视频从工具向平台发展的机会，主要机会在于短视频及IP运营公司阅文集团 [4] - 关注人工智能产品出海，例如美图公司 [4] - 人工智能世界模型在26-27年有望逐步应用到游戏、扩展现实、机器人等领域 [4] 其他底部品种 - 可关注分众传媒、视源股份的复苏节奏 [4]

行业投资评级 - 传媒行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 报告核心观点 - 报告核心观点是AI技术正在深刻变革游戏行业，从AI NPC、AI世界模型到AI引擎，多个技术方向已取得实质性产品进展，有望降低游戏开发门槛与成本，创造新的游戏体验和商业模式[2][4][5] 行业动态总结 - **AI NPC**：2025年11月，育碧推出了代号“Teammates”的可玩AI NPC Demo，玩家可通过自然语言指挥由谷歌Gemini驱动的AI队友Sofia和Pablo在3D世界中移动、战斗和解谜，其突破了语音识别、环境感知、角色一致性与实时响应等核心技术挑战[2][3] - **AI世界模型**：李飞飞联合创办的World Labs推出了首款商业产品——由生成式AI驱动的三维世界生成系统Marble，用户可凭图片、影片或文字提示创建高保真三维世界；2025年12月17日，腾讯发布了混元世界模型1.5，支持通过文字或图片创建可实时自由探索的互动世界[4] - **AI引擎**：YouTube宣布测试由Gemini 3模型驱动的AI游戏制作工具Playables Builder，用户无需编程知识，通过输入文本、视频或图片即可制作H5小游戏，目前该工具已在美国、英国、加拿大和澳大利亚开放测试报名[4] 公司进展总结 - **恺英网络**：其旗下极逸AI游戏创作平台SOON深度融合生成式AI与自动化工作流，将角色设计、场景构建、剧情生成、代码编写等高复杂度开发环节转化为自然语言驱动的智能创作过程，大幅降低了技术门槛与开发成本[5] 投资建议总结 - 报告建议关注游戏相关公司，包括：腾讯、网易、哔哩哔哩、巨人网络、吉比特、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、宝通科技、世纪华通、顺网科技、盛天网络、姚记科技、掌趣科技等[6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告核心观点 - 2026年游戏行业或迎来产品大年，主要驱动力包括版号发放数量创新高、进口版号发放节奏稳定、多款新游戏储备上线以及微信小游戏新规激励中小团队 [2][3][4][5] 行业回顾与现状 - **2025年游戏版号发放创新高**：2025年共发放1771款游戏版号，较2024年的1416款增长25.07%，创近五年新高，其中国产游戏1676款，进口游戏95款 [2] - **进口游戏版号发放节奏稳定**：自2024年10月起，进口版号已实现按月发放，月均约9款，全年控制在百款左右 [3] 2026年行业展望 - **新游戏储备丰富**：根据APP store预订信息，2026年至少有25款新游戏计划上线，其中腾讯预计8款，网易、哔哩哔哩预计各2款，超半数产品预计在2026年第一季度上线 [4] - **微信小游戏新规激励中小团队**：微信小游戏宣布自2026年1月1日起升级IAP小游戏激励政策，首发新游将享受“新游期”与“成长期”双重激励，综合激励比例超过100%，单款游戏首发新游激励金上限提升至400万元，同时新增“首发成长激励金”，对近30天内IAP内购流水每满200万元额外给予流水5%的现金激励且不设上限 [5] - **微信小游戏生态基础庞大**：目前微信小游戏月活跃用户达5亿，平台累计服务超过40万开发者，其中80%是30人以下的中小团队，新激励政策有望进一步激励中小团队，带来更多游戏产品 [5] 投资建议 - 建议关注游戏相关公司：腾讯、网易、哔哩哔哩、巨人网络、吉比特、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、宝通科技、世纪华通、顺网科技、盛天网络、姚记科技、掌趣科技等 [6]

市场表现与资金流向 - 12月31日午盘游戏板块略有震荡 游戏ETF（159869）现小幅微涨 此前早盘一度涨近1% [1] - 持仓股中 北纬科技 迅游科技 神州泰岳 国脉文化 富春股份等涨幅靠前 巨人网络 恺英网络 电魂网络 吉比特逆势下跌 [1] - 游戏ETF（159869）近10个交易日资金净流入达9.68亿元 截至12月30日该ETF规模已达125.82亿元 [1] 行业政策与版号审批 - 12月25日国家新闻出版署公布2025年12月游戏版号审批信息 144款国产网络游戏与3款进口网络游戏版号过审 7款游戏版号出现变更 [1] - 2025年已下发游戏版号总数为177个 [1] - 华西证券认为 今年以来游戏版号审批数量持续维持高位 体现了行业政策环境的稳定和行业发展的高景气 [1] 行业前景与催化因素 - 游戏行业政策激励提振内需 科技赋能强化产品竞争力 出海布局增长空间广阔 [1] - 游戏板块具备AI 内容 商业化模式变革多点催化 [1] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [1]

公司股价与交易情况 - 12月31日，恺英网络股价上涨1.13%，报收22.33元/股，成交额3.54亿元，换手率0.85%，总市值477.07亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 公司全称为恺英网络股份有限公司，位于上海市浦东新区，成立于2000年1月3日，于2010年12月7日上市 [1] - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，游戏业务涉及手游与页游的研发、运营及发行，平台业务涉及网页游戏平台与移动应用分发平台的运营 [1] - 主营业务收入构成为：移动游戏73.03%，信息服务25.47%，网页游戏1.50%，其他业务0.00% [1] 基金持仓动态 - 兴银基金旗下兴银消费新趋势灵活配置A（004456）基金重仓恺英网络，该基金在三季度减持1.07万股，当前持有2.91万股 [2] - 该持仓占基金净值比例为3.53%，为基金第三大重仓股，根据测算，12月31日该持仓浮盈约7275元 [2] 相关基金表现 - 兴银消费新趋势灵活配置A（004456）基金成立于2017年6月15日，最新规模为1010.05万元 [2] - 该基金今年以来收益率为23.7%，同类排名3926/8085；近一年收益率为22.62%，同类排名3880/8085；成立以来收益率为63.46% [2] 基金经理信息 - 兴银消费新趋势灵活配置A（004456）的基金经理为乔华国 [3] - 乔华国累计任职时间2年54天，现任基金资产总规模3.35亿元，其任职期间最佳基金回报为55.3%，最差基金回报为-2.32% [3]

市场表现 - 截至2025年12月31日10:14，中证传媒指数(399971)强势上涨2.07% [1] - 指数成分股蓝色光标(300058)上涨15.73%，利欧股份(002131)上涨9.94%，易点天下(301171)上涨7.51%，视觉中国(000681)和中文在线(300364)等个股跟涨 [1] - 跟踪该指数的传媒ETF(159805)上涨2.20%，最新价报1.39元 [1] 行业指数构成 - 中证传媒指数从营销与广告、文化娱乐、数字媒体等行业中选取总市值较大的50只上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2025年11月28日，指数前十大权重股包括分众传媒、巨人网络、岩山科技、昆仑万维、恺英网络、蓝色光标、利欧股份、三七互娱、光线传媒和神州泰岳 [2] - 前十大权重股合计占比50.98% [2] 政策与行业驱动 - 教育部计划于明年出台人工智能赋能教育的相关政策文件，系统部署推进人工智能教育和应用 [1] - 具体部署将按照不同教育阶段特点，分类推动人工智能通识教育，旨在培养胜任智能时代的高素质人才 [1] - AI+教育商业化潜力充足，用户付费意愿强，权威机构MarketsandMarkets预测到2025年全球规模将突破300亿美元，年复合增长率超40% [1] 市场前景与公司机会 - 海外公司AI+教育商业模式落地顺畅，而国内教育公平化需求旺盛，政策扶持力度明确 [1] - 看好具有产品力或推广能力优势的相关公司，伴随细分政策落地，后续进行市场下沉与落地推进，挖掘业绩增长新动能 [1]

指数与ETF表现 - 截至2025年12月31日09:58，中证沪港深线上消费主题指数(931481)上涨0.15% [1] - 指数成分股蓝色光标上涨13.96%，易点天下上涨5.53%，中公教育上涨3.42%，汤姆猫上涨3.13%，科大讯飞上涨2.76% [1] - 跟踪该指数的线上消费ETF基金(159793)上涨0.10%，最新价报1.02元 [1] 指数构成与权重 - 中证沪港深线上消费主题指数从内地与香港市场选取50只主营业务涉及线上购物、数字娱乐、在线教育以及远程医疗等领域的上市公司证券 [2] - 截至2025年11月28日，指数前十大权重股包括阿里巴巴-W、腾讯控股、美团-W、快手-W、京东健康、巨人网络、哔哩哔哩-W、科大讯飞、昆仑万维、恺英网络 [2] - 前十大权重股合计占比55.21% [2] 政策与资金支持 - 国家发展改革委会同财政部，已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [1] 行业趋势与投资机会 - 服务消费占比正逐步提升，在政策发力与技术迭代推动下，旅游、演唱会赛事、国潮文化等体验型消费领域呈现结构性景气 [1] - AI+教育、AI+人力等新模式加速发展，外卖大战催生了即时零售的快速渗透，带动上游品牌与平台格局重构 [1] - 随着2026年提振内需成为重点方向，服务消费有望迎来布局元年 [1] - 免税、酒店等顺周期板块以及公考职教、银发旅游、茶饮创新等细分赛道值得关注 [1]

公司股价与交易表现 - 12月31日，恺英网络股价下跌1.13%，报收21.83元/股 [1] - 当日成交额为1.87亿元，换手率为0.45% [1] - 公司总市值为466.39亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 恺英网络股份有限公司位于上海市浦东新区，成立于2000年1月3日，于2010年12月7日上市 [1] - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，游戏业务涉及手游与页游的研发、运营及发行，平台业务涉及网页游戏平台与移动应用分发平台的运营 [1] - 主营业务收入构成为：移动游戏73.03%，信息服务25.47%，网页游戏1.50%，其他业务0.00% [1] 基金持仓情况 - 富安达基金旗下富安达新兴成长混合A（000755）在第三季度重仓恺英网络，持有14.64万股 [2] - 该持仓占基金净值比例为5.77%，是基金的第七大重仓股 [2] - 根据测算，12月31日该基金持仓恺英网络浮亏约3.66万元 [2] 相关基金表现 - 富安达新兴成长混合A（000755）成立于2014年9月11日，最新规模为5413.84万元 [2] - 该基金今年以来收益率为29.79%，同类排名3210/8085；近一年收益率为28.21%，同类排名3154/8085；成立以来亏损18.1% [2] - 基金经理杨红累计任职时间6年191天，现任基金资产总规模为2.26亿元 [3] - 杨红任职期间最佳基金回报为65.42%，最差基金回报为-30.01% [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 核心观点：稀宇科技（MiniMax）与智谱华章两家原生大模型公司港股上市进程推进，其业务已初具规模并开始变现，体现了中国AI大模型技术的发展与商业化落地趋势，看好AI技术迭代与商业化带来的整体投资机会 [3][5] 投资建议与推荐标的 - 投资方向：看好AI技术发展对企业生产和用户消费的改变，并推荐在五个方向有布局的公司 [5] - 具体推荐： 1. AI算法、应用及上下游布局公司：推荐美图、浙数文化、神州泰岳、昆仑万维 [5] 2. 营销领域AI应用：推荐值得买，相关标的心动公司 [5] 3. 游戏领域AI应用：推荐恺英网络、巨人网络、世纪华通、三七互娱、完美世界 [5][8] 4. 优质内容IP：推荐大麦娱乐、上海电影、中信出版 [5][9] 5. AI教育：推荐凤凰传媒、南方传媒、中原传媒，相关标的皖新传媒 [5][10] - 标的盈利预测：报告提供了包括世纪华通、巨人网络、美图公司等在内的16家推荐公司的股价、市值及盈利预测数据 [11] 稀宇科技（MiniMax）分析 公司概况与市场地位 - 公司定位：成立于2021年6月，自2022年初开始AI大模型研发，是一家布局全面的原生AI公司 [12] - 市场空间：根据灼识咨询预测，2025年全球大模型应用和MaaS收入分别为146亿美元和74亿美元，预计到2029年将增长至1515亿美元和550亿美元，未来5年合计复合增速达80.7% [25] - 行业地位：按2024年全球基于模型的收入计算，稀宇科技是全球第十大大模型技术公司，市占率0.3%，在纯大模型业务（pureplay）公司中收入排名全球第四 [28] 商业模式与财务表现 - 收入构成：主要通过“AI原生产品”（订阅、充值、营销服务）和“开放平台及基于AI的企业服务”（API调用）创收，2025年1-9月前者贡献了营收的71% [5][60] - 营收增长：2025年前三季度营收5343.7万美元，同比增长175% [5] - 收入全球化：收入来源地区多元化，2025年1-9月来自中国大陆的收入占比降至27%，新加坡和美国占比分别达到24%和20% [33] - 毛利率改善：2025年前三季度毛利润1247.6万美元，毛利率为23.3%，较2024年同期显著改善 [34] - 研发投入：2025年前三季度研发费用1.8亿美元，费用率为337%，保持高额投入以支持技术迭代 [5] 技术能力与核心产品 - 全模态布局：模型覆盖文本、语音、视频，最新模型包括大语言模型M2.1、视频生成模型Hailuo 2.3、语音生成模型Speech 2.6 [16] - 大语言模型M2.1：在M2基础上提升编程和办公场景可用性，在部分测试基准上得分超过Gemini 3 Pro、GPT-5.2（thinking）等模型，定价保持高性价比（输入2.1元/百万tokens，输出8.4元/百万tokens） [5][40][41] - 视频模型Hailuo 2.3：在Hailuo-02基础上提升动态表现力，为全球最优性价比，并集成Media Agent支持“一键成片” [5][44][47][48] - 语音模型Speech 2.6：端到端延迟低于250毫秒，达到行业顶尖水平，支持多达40种语言 [56][58] - 核心产品表现： 1. **Talkie/星野**：情感陪伴AI应用，2025年1-9月MAU达2000万，在垂类赛道位居全球第二，是公司第一大收入来源，付费率达6.9% [5][67] 2. **海螺AI**：视频生成产品，2025年1-9月MAU为564.8万人，付费率达5.5%，ARPPU为56.1美元，正在成为新的收入增长动力 [5][74][77] 3. **MiniMax**：聚焦Agent场景，2025年前9个月ARPPU达73.4美元，为公司各AI原生产品中最高 [79] 4. **开放平台**：按日均token量计算是全球最大的面向企业的开放平台之一，覆盖超10万企业客户及开发者 [90] 智谱华章分析 公司概况与市场地位 - 公司定位：成立于2019年，是中国领先的致力于开发通用大模型的人工智能公司 [94] - 市场地位：按2024年收入计，是中国最大的独立通用大模型开发商，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [94] - 融资情况：截至2025年末完成8轮融资，累计融资额83.6亿元，最后一轮（B6轮）投前估值约200亿元 [97] 商业模式与财务表现 - 商业模式：依托基座模型GLM，提供一站式模型即服务（MaaS）平台，通过云端和本地化两种部署方式对外输出模型能力 [5][119] - 收入构成：当前收入以本地化部署为主，该方式客单价更高、毛利率更高（稳定在50%以上） [122][125][129] - 营收增长：2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325% [5] - 客户情况：客户行业多元化（互联网与科技、公共服务为主），地区上从中国内地拓展至东南亚、中国香港及美国等地 [125][130][131] - 研发投入：2025年上半年研发费用15.95亿元，为营收的8.35倍 [5] 技术能力与模型矩阵 - 模型矩阵：以基座大语言模型GLM为基础，拓展出反思及沉思模型、多模态模型、Agent模型、代码模型五大类 [132] - 基座模型GLM-4.7：于2025年12月23日推出，代码能力对齐Claude Sonnet 4.5，在多个基准测试中取得开源模型领先表现 [5][134] - 多模态模型：包括视觉理解模型GLM-4.6V、图像生成CogView、视频生成CogVideoX、实时视频GLM-Realtime、端到端语音GLM-4-Voice等 [132]