微信小游戏2026年IAP激励新政核心内容 - 微信小游戏于2026年4月3日发布IAP激励计划升级方案，对首发新游提供顶格激励：单款首发新游最高可享受5000万流水全额不分成，并叠加最高2000万元激励金支持，同时配套长线运营现金扶持、PC端定向激励、全周期政策适配等多重红利 [5] - 新政采用“两阶段阶梯式让利 + 全周期普惠扶持”组合拳，打破行业过往激励上限，且无复杂门槛限制，所有让利实打实体现在流水分成上 [5] - 第一阶段为新游期基础普惠：首发新游在累计流水超10万元起的12个月新游期内，享受首1000万流水零分成，并可按月获得月流水40%的激励金（单款最高400万元） [8] - 第二阶段为爆款叠加激励：月流水破千万起的6个月内，累计流水达到4000万，开发者可一次性获得1600万元激励金，两阶段叠加实现最高5000万流水不分成及2000万激励金 [8] - 此举旨在打破行业“重首发、轻运营”的顽疾，鼓励开发者长线深耕，为中小团队和头部爆款提供差异化的成长与激励空间 [8] 新政的行业背景与战略意图 - 微信此次让利力度极大，直接为爆款新游开出“5000万流水100%归开发者”的条件，而国内硬核联盟安卓商店标准为“五五分成”（另扣约5%通道费），iOS中国区新政标准佣金为25% [7] - 新政底层逻辑是基于小游戏赛道无可替代的增长势能，小游戏已成为拉动整个行业增长的引擎，微信旨在将千亿级增量市场的主导权掌握在自己手中 [10] - 小游戏与APP手游的用户重合度低（微信平台数据显示为10%，抖音平台数据显示为14%），其核心用户是此前接触游戏不多的海量泛用户，共同构成游戏行业未被挖掘的千亿级增量市场 [10] - 微信小游戏累计注册用户超10亿，月活跃用户数达5亿，对比微信14.1亿的月活，渗透率仅为40%左右，增长空间可观 [12] - 2025年微信生态内DAU超百万的小游戏从60款增至70款，季度流水破千万的产品从190款激增至300款，表现碾压国内游戏行业90%的APP手游 [13] - 超过80%的用户会通过下拉入口、社交分享、搜索功能复访小游戏，单个玩家月均体验6款小游戏，核心用户的跨月粘性达到95% [13] 与苹果App Store的生态博弈 - 微信新政发布恰逢苹果历史性下调中国区佣金费率，这是两大生态围绕渠道话语权、开发者资源、行业定价权的博弈 [15] - 苹果自2026年3月15日起，将中国区应用内购买及付费App的标准佣金率从30%降至25%，相关计划下的佣金率从15%降至12% [16][17] - 苹果罕见“低头”的核心原因在于，以微信为代表的超级APP生态已严重威胁到App Store的渠道基本盘，中国市场独有的超级App生态构建了可脱离App Store的闭环 [19] - 微信在iOS端打破了苹果的定价权壁垒，微信小游戏产品总监表示，iOS平台虚拟支付技术服务费对齐安卓，开发者可获得70%的流水收入，平台还将提供额外18%流水优惠 [21] - 按行业测算，苹果佣金下调落地满一年后，中国游戏开发者全年可额外增收约50亿元，其中腾讯每年将新增约30亿元利润 [19] 与字节跳动（抖音）的竞争格局 - 小游戏赛道已形成“一超多强”格局：微信小游戏整体占比接近八成，处于绝对寡头地位；抖音小游戏是增速最快、对微信威胁最大的竞争对手 [22] - 2024年，抖音小游戏用户体量同比增长近300%至数亿级别，付费用户规模同比增长2500%，小游戏内容日均搜索量超8亿次 [24] - 微信与抖音的竞争已白热化，双方均在2025年密集召开开发者大会，争夺开发者资源 [24] - 微信最大的底气在于其社交基因，社交玩法成熟的小游戏中，社交渠道带来的用户占比可达30%-50%，棋牌类游戏这一比例高达70%-80%，且社交渠道用户留存率比行业大盘高出20% [25] - 微信已用时间验证长线运营能力：年收入过千万的重度小游戏中，有96款运营超3年，55款超5年；年收入过亿的小游戏中，有13款运营超3年，5款超5年 [26] - 国际厂商Supercell（如《荒野乱斗》）及超过70%的国内上市游戏公司均已布局微信小游戏平台 [29] 微信的长期战略目标 - 微信的目标是赢取游戏行业发行规则的重构权，通过“开发者优先”的全新规则，让创意和内容成为核心，使微信成为行业新的规则制定者 [32] - 微信要赢下与短视频的用户时长争夺战，小游戏作为主动的互动体验，能从短视频手里抢回用户时间，拉长用户在微信生态内的停留时长 [33][37] - 微信要赢取整个小程序生态的未来，小游戏是商业化最成熟、用户粘性最高、增长最快的品类，锁定小游戏首发内容将带动整个小程序生态的繁荣 [38]

“苹果税”历史性下调 - 苹果宣布自2026年3月15日起，针对中国内地App Store的佣金费率进行历史性下调 [6] - 应用内购买及付费App的标准佣金率从近20年的30%降至25% [6] - 针对小型开发者计划、小程序合作伙伴计划及自动续费订阅服务首年后的佣金率从15%降至12% [6] “苹果税”的商业模式与争议 - 自2008年App Store上线以来，苹果凭借iOS封闭生态掌握了流量入口、交易控制权与规则解释权，强制收取30%佣金 [11] - 苹果认为30%佣金是对其数百亿美元知识产权与平台维护投入的合理回报，并起到生态净化作用 [12] - 反对观点认为，扣除支付与CDN成本后，30%抽成对应的利润率高达300%-400%，是暴利生意 [13] - iOS生态中开发者无议价权，只能接受抽成或放弃全球数十亿用户 [13] App Store的业务重要性 - 2026财年第一季度，苹果服务业务营收首次突破300亿美元，达300.13亿美元，占总营收的20.88%，毛利率高达76.5% [16] - 同期，App Store佣金收入估计约为105–110亿美元，是服务业务中规模最大的核心板块 [16] 全球范围内的“反苹果税”监管压力 - 2025年，全球多个国家与地区对苹果应用商店规则发起反垄断挑战 [17] - 例如，日本通过法案要求苹果开放第三方应用下载与支付渠道；欧盟对苹果处以5亿欧元罚款并要求其自2026年起彻底开放外链并实施阶梯费率；俄罗斯法律要求iPhone必须支持第三方支付与分发渠道 [17][18] 中国市场下调费率的驱动因素 - 此次下调是“根据与中国监管部门的沟通”做出的中国区专属调整，本质是监管推动下的被动合规 [22] - 中国持续强化平台经济反垄断常态化执法，逐步规范应用商店分发与抽成机制 [22][23] - 中国是全球第二大游戏市场，拥有腾讯、网易、米哈游等顶级厂商，每年为苹果贡献数百亿元佣金收入 [24][26] - 标准佣金降至25%后，预计中国游戏开发者全年可额外增收约50亿元，其中腾讯每年将新增约30亿元利润 [26] - 中国iOS生态游戏市场规模已达千亿级别，App原生游戏市场规模接近1000亿元 [26] - 以微信为代表的超级App生态（小程序、小游戏）规模庞大，2025年微信小游戏收入突破600亿元，小程序生态市场规模突破1200亿元 [27] - 苹果专门推出“小程序合作伙伴计划”并将佣金率降至12%，被视为对超级App生态的妥协与适配 [29] 行业规则松动与苹果壁垒犹存 - 在苹果公告前一周，谷歌已将Google Play标准服务费率从30%降至20%，并全面开放第三方支付与应用商店 [31] - 两大巨头先后调整，标志着近20年的30%抽成行业惯例正在加速崩塌 [31] - 苹果此次仅为费率微调，并未开放第三方支付体系与第三方应用商店，其垄断本质未变 [31] - 费率调整的最终解释权仍掌握在苹果手中 [31] - 对于多数未接入苹果支付体系的小游戏开发者，此次费率下调影响有限 [32]

文章核心观点 - 在AI商业化路径尚不明朗的背景下，回望移动互联网的“内生自循环”创新，能为理解技术与商业价值的衔接提供现实样本 [2] - 互联网在流量红利见顶后，创新分散于产品形态、服务方式和用户体验的细微调整中，平台和商家通过优化流程来争取更确定的回报 [2] - 企业微信、即时零售和小游戏等案例表明，对现有资源和需求的重新组合，同样能迸发巨大创造力并深远改变行业格局 [24][25] 观察1 企业微信：从分散的流量变成可运营的“私域资产” - 企业微信通过连接微信生态，解决了企业使用私人微信触达客户导致的“黑盒”难题，将分散流量转化为可统一管理的“私域资产” [4][5] - 其商业化策略是“先做大生态，再谈变现”，于2023年下半年开始向企业收费，标准为每增加一位外部联系人每年收费0.1元 [6] - 截至2025年8月，企业微信已接入超过1400万家真实企业与组织，每天服务的微信用户数超过7.5亿，收入快速增长并跻身中国SaaS第一梯队 [8] - 其创新在于商业模式转变：不再靠卖软件功能盈利，而是通过帮助企业“经营客户关系”并分享其成功收益来实现共赢 [8] 观察2 即时零售：当保温箱里的不只是饭菜 - 即时零售依托成熟的即时配送网络，将外卖模式扩展至零售百货，实现“万物即时达” [10] - 在某头部本地生活平台上，2023年6月至2024年6月间，通过即时配送卖出的面膜达2100万件（同比增长120%），鲜花订单1.25亿单（同比增长30%） [11] - 截至2025年7月，国内即时零售APP行业月活跃用户规模已达5.51亿，接近全国互联网用户的一半 [11] - “前置仓”模式是关键创新，它选择低成本位置，存储比便利店更丰富的SKU，实现高毛利率，并重构了“人-货-场”关系 [14] - 中国即时零售的兴起得益于分散的线下零售基础设施、全球最大规模的灵活配送劳动力及可控的人工成本 [12] 观察3 小游戏：当玩游戏变得像刷短视频一样简单 - 微信小游戏吸引了大量新玩家，据行业统计，40%的微信小游戏玩家原先并不玩游戏，他们年龄更成熟、来自更下沉的城市 [16] - 市场爆发的转折点是2022年6月抖音宣布开放跳转微信小程序功能，形成了抖音“导流”与微信“承载+变现”的闭环合作 [18] - 2024年微信小游戏月活跃用户达数亿量级，现象级游戏《寻道大千》月活跃用户峰值达到1.6亿，体量堪比顶级手游 [20] - 小游戏开发成本通常仅几十万到几百万元人民币，开发周期短，玩法轻量化，降低了行业门槛 [22] - 国内小游戏开发商数量已达到40万家，大量中小团队借此获得弯道超车的机会 [22] - 小游戏的崛起推动了游戏娱乐大众化，游戏从亚文化走向主流，成为满足广泛人群轻度娱乐和社交需求的休闲方式 [23][24]

小游戏行业整体态势与市场格局 - 小游戏已成为一个重要的风口，过去一年微信小游戏累计服务超过10亿用户，月活用户超5亿，日活用户同比提升10%，用户留存粘性提升27% [5] - 小游戏势头已压过APP手游，2024年上半年其活跃用户规模首次超过APP手游，并在2025年持续分流APP手游和网页游戏的用户时长 [7] - 小游戏与APP手游并非零和博弈，两者用户重合度低，微信小游戏与APP手游用户重合度仅10%，抖音小游戏与APP游戏用户重叠度仅14%，且两者每付费用户平均收入基本持平 [6] - 小游戏在2024年8月已成为国内手游投流主力军，在两大头部广告平台单日买量消耗约9400万元，小幅超过APP手游的9000万元 [7] - 行业呈现“一超多强”格局，微信小游戏整体占比近八成，抖音、快手、支付宝、美团、B站等分发渠道紧随其后 [8] 微信小游戏生态的核心优势与数据表现 - 微信的核心优势在于社交属性，社交玩法成熟的小游戏中，社交渠道带来的用户占比可达30%-50%，棋牌类游戏这一比例高达70%-80%，且社交渠道用户的留存率比行业大盘高出20% [10] - 社交用户贡献高商业价值，部分广告变现小游戏超80%收入由社交用户贡献，游戏内现金红包拉新方式引入的用户，其1-3天内创造的收入即可基本覆盖现金激励成本 [10] - 2025年微信生态内小游戏表现亮眼：日活超百万产品从60款增至70款，季度流水破千万产品从190款激增至300款 [10] - 内购付费小游戏月活用户达3亿，付费用户月时长同比增长5%至50小时，付费深度提升25%；广告变现小游戏月活用户达4亿，消除、解谜等核心品类用户规模破亿 [10] - 用户画像显示，微信小游戏一二线城市用户占比45%，24-40岁用户占比45%；男性用户占55%，女性用户占45% [12] - 2025年用户付费数据呈现分化，女性玩家付费增长速度是男性玩家的两倍 [14] 平台政策与开发者支持 - 微信为开发者提供了有力的收益支持，在内购付费游戏中，开发者在安卓平台首发最高可获得相当于安卓流水120%的收益 [16] - 微信为小游戏发展搞定了“苹果税”，iOS平台虚拟支付的技术服务费对齐安卓平台，开发者可获得70%流水收入；此外，iOS平台还将提供额外15%流水优惠 [16] - 2026年，微信针对广告变现小游戏商业化政策进行了简化，30天短期激励最高可获得90%比例分成，90天长期激励最高可获得85%比例分成，同时放宽新用户认定标准，将流失超45天的用户重新视为“新用户” [16] - 平台通过政策设计平衡商业变现与用户体验，例如规定玩小游戏超过5分钟才可以享受到额外激励，本质是把用户当作游戏玩家而非变现工具 [28] 产品策略、内容趋势与增长逻辑 - 策略类游戏在微信小游戏爆发的核心逻辑在于其社交游戏本质与微信社交生态高度契合，且随着题材优化、新手引导简化，其核心乐趣将被更多泛用户接受，未来仍有较大增长空间 [19] - 有效的广告引流方式包括：将休闲玩法前置，15秒内抓住用户注意力；强化互动属性，视频类、试玩广告优于纯观看广告；挖掘小众文化符号，通过用户分享实现裂变传播 [20] - 中小开发者入局的核心是“发挥长板+善用工具”，非游戏从业者可凭借原有领域积累切入，同时可利用AI工具进行创新 [21] - 游戏成功核心是创意与新技术驱动，与团队规模无关，小团队和大团队的爆款概率本质一致，但成功率与专业知识储备、团队素养正相关 [23] - 小游戏行业还未到达天花板，未来发展重点是挖掘“社交背后的真实用户需求”，即基于兴趣的社交连接，创造可传播的话题或场景以激发用户社交行为 [25] - AI技术变革给平台带来巨大的内容生产潜力，即便不会美术、编程也可以用自然语言生成游戏内容，AI的加入将反向推动平台内容创新和商业化服务效率重组 [26] 商业化、广告与流量运营 - 平台致力于优化广告形式以平衡变现与体验，例如尝试不打断用户的广告形式，探索将直播广告与微信生态内元素与小游戏结合的自然广告形态 [28] - 微信内部对流量储备比较乐观，无论是视频号流量还是搜索流量，在2026年内容小程序赛道上会有相对大的流量增长以支持更多小游戏 [31] - 2026年广告平台努力方向聚焦三个关键词：智能（智能投放、托管、变现）、交互（创造新形态的互动广告）、内容营销（在内容流量创新中为小游戏营销提供更多探索） [35] - 平台正在推进智能投放以理解不同广告版位的优劣势，并研究从“广告找人”向基于用户兴趣推荐的“生态投放”演进的新方向 [36][37]

文章核心观点 - 2025年，微信小游戏与抖音小游戏均将“社交”提升至战略核心层面，作为行业增长的关键驱动力 [1] - 行业竞争加剧与用户需求升级，推动社交玩法从“辅助功能”转变为“核心增长引擎” [2] - 2026年，社交玩法预计将成为小游戏行业重要的流量与增长机会 [18] 一、产品案例分析 - **社交玩法显著提升裂变效率**：微信小游戏“社交擂台赛”组件使接入游戏的分享裂变效率较传统玩法提升5倍 [2] - **社交裂变驱动用户爆发式增长**：抖音小游戏《狙击外星人》通过“你狙我躲”及衍生的“一元之争”社交玩法，实现新增用户12倍增长，35%的用户来源于社交裂变 [3] - **实物营销结合社交分享**：《我的花园世界》通过实体奖励满足下沉市场用户需求，并激励玩家通过朋友圈炫耀进行社交传播 [5] - **内容经营助力社交传播**：《狙击外星人》在抖音的话题播放量超过10亿次，内容经营是游戏裂变爆量的重要助力 [3] 二、平台层面观察：社交功能布局 - **微信小游戏：基于原生社交生态拓展** - 核心社交组件包括“社交擂台赛”、“好友助力”、“排行榜”等，便于开发者快速接入 [7] - 积极打通视频号、PC端场景，构建“直播-游戏-社交”闭环，例如通过视频号直播发起“好友组队挑战赛” [7] - 计划2026年推出高性能模式，鼓励开发者适配PC端，拓展多人联机对战、跨端好友互动等社交场景 [8] - **抖音小游戏：基于内容分发的“内容+社交”模式** - 提供游戏内片段一键生成短视频、直播对战挂载游戏链接、达人发行人任务联动等功能，打通“内容创作-社交分享-用户转化”链路 [9] - “小火人”功能日活用户突破1亿，好友可通过其了解游戏进度并发起组队邀请，形成重要的社交驱动 [9] 三、核心原因解析：平台聚焦社交的底层逻辑 - **存量竞争下，社交成为破局关键** - 行业增速放缓，流量红利见顶，进入存量竞争时代，2025年小游戏直投买量日耗达1.44亿元，在投游戏数同比增长54% [10] - 社交作为低成本、高效率的获客渠道，能降低获客成本，并通过社交信任基础提升用户留存率与付费意愿，同时可召回流失用户 [10] - **用户需求升级** - 用户需求从短期娱乐转向长期陪伴，从“自己玩”向“融入圈子”转变 [12] - 年轻化、“玩梗”化成为趋势，趣味化、个性化的内容设计能有效触达核心用户，实现快速传播 [13][16] - **女性用户增多，为社交拓展提供土壤** - 微信小游戏大盘付费ARPU同比增长25%，其中女性向增长接近男性向的一倍 [17] - 抖音小游戏核心玩家占比超70%，女性用户增速超过男性 [17] - 女性用户与社交强关联，其快速增长为社交内容拓展提供了条件 [17] 四、行业研判：2026年小游戏社交趋势 - **魔性内容成为抖音小游戏核心流量密码** - 案例《玩到爽飞》上线10天，相关话题在抖音播放量达3.3亿次；对比《狙击外星人》上线半年达到10亿次播放 [19] - 魔性内容降低用户分享门槛，契合抖音内容分发机制，并能通过“玩梗”互动实现病毒式传播，提升产品成为爆款的潜力 [21] - **平台突破生态局限，为开发者带来机遇** - 微信小游戏正通过视频号、PC端等尝试接入内容社交与跨端社交，触达更多陌生人用户 [22] - 抖音小游戏通过《狙击外星人》的“一元之争”玩法尝试激活熟人社交链路 [22] - 2026年是平台跨生态社交布局的关键期，率先适配新社交功能的开发者可能获得平台流量扶持 [22] - **社交玩法品类渗透持续加深** - 微信小游戏数据显示，社交渠道注册用户大盘平均占比30%~50%，而棋牌类游戏可达70%~80%，一款新的爆款对战类IAA游戏该比例超过55% [23] - 社交内容可融合进多个品类赛道，如模拟经营类可通过“好友互助”提升留存，解谜类可通过“组队解谜”提升粘性 [25] - 2026年社交玩法渗透将进一步加深，开发者需结合产品特性设计差异化社交玩法 [25]

微信小游戏生态规模与用户数据 - 微信小游戏已成长为月活用户数亿的庞大生态 其中应用内购买小游戏月活跃用户达到3亿 应用内广告小游戏月活跃用户达到4亿 [1] - 平台累计开发者数量超过40万 2025年首次在平台发布作品的开发者超过5000人 [1] - 2025年有70款小游戏日活跃用户数量达到百万级别 超过300款游戏单季度流水超过千万元 [1] 开发者生态与团队特征 - 微信小游戏平台的开发者群体中 80%为30人以下的团队 [2] - 许多爆款游戏由小团队开发 例如近期热门小游戏《废墟幸存者》创作团队仅有6人 [2] - 小游戏作品商业表现优异 例如2024年上线的《吃碰消消消》累计流水已达到亿元 [2] 平台激励与分成政策 - 微信小游戏团队推出“真金白银”激励政策推动生态发展 自2026年1月1日起正式升级应用内购买小游戏激励政策 [2] - 新政策将首发新游戏激励金上限提升至400万元 并为首发期游戏提供额外现金激励 近30天内内购流水每满200万元 平台额外给予流水5%的现金激励且不设上限 [2] - 在分成模式上 平台已接入苹果的“小程序合作伙伴计划” 开发者在70%分成比例基础上 额外获得微信小游戏提供的15%优惠 [2] 对腾讯公司的财务贡献 - 小游戏对腾讯的贡献已在财报中体现 在腾讯2025年第三季度财报中 视频号直播服务收入和小游戏平台服务费的增长 为腾讯的社交网络收入贡献了5%的增长 [3] 小游戏发展趋势：PC端、出海与AI - PC端正成为小游戏增长最快的领域 2025年PC小游戏活跃用户增长30% 内购流水增长35% 付费渗透率增长50% 用户人均时长翻了一番 [4] - 微信小游戏平台将在2026年推出PC小游戏高性能模式 支持更高清美术资源和更大游戏包体 [4] - 小游戏“出海”正在加速 以低成本、短周期开发的轻度游戏为核心 用户获取依赖于海外流量平台 [4] - AI深度融入小游戏生态 2026年初微信小程序推出“AI应用及线上工具小程序成长计划” 为开发者提供云开发资源、AI算力、数据分析等全方位支持 [4] 行业未来发展方向 - 小游戏赛道逐渐成熟 行业将转向比拼综合运营实力的“精耕细作”阶段 [5] - 小游戏正拥抱精品化、长线化、智能化 进入多元发展阶段 [5]

微信小游戏生态规模与用户数据 - 微信小游戏月活跃用户规模庞大，其中应用内购买小游戏月活达3亿，应用内广告小游戏月活达4亿 [1] - 平台累计开发者数量超过40万，2025年首次发布作品的开发者超过5000人 [1] - 生态内已有70款小游戏日活跃用户达到百万级别，超过300款游戏单季度流水超过千万元 [1] 开发者生态与团队特征 - 平台开发者群体中，80%为30人以下的小团队 [2] - 爆款游戏可由极小型团队创造，例如《废墟幸存者》创作团队仅6人 [2] - 小团队能取得优异业绩，例如《吃碰消消消》累计流水已达亿元 [2] 平台激励政策与分成模式 - 平台推出“真金白银”激励政策，自2026年1月1日起升级IAP小游戏激励政策，将首发新游戏激励金上限提升至400万元 [2] - 新政为处于首发期的游戏提供额外现金激励，近30天内IAP内购流水每满200万元，平台额外给予流水5%的现金激励，且不设上限 [2] - 平台已接入苹果“小程序合作伙伴计划”，开发者在70%分成比例基础上，将额外获得微信小游戏提供的15%优惠 [2] 对腾讯的财务贡献 - 小游戏平台服务费的增长为腾讯的社交网络收入贡献了5%的增长，体现在腾讯2025年第三季度财报中 [3] 小游戏发展趋势：PC端、出海与AI - PC端成为增长最快领域，2025年PC小游戏活跃用户增长30%，内购流水增长35%，付费渗透率增长50%，用户人均时长翻一番 [4] - 平台计划在2026年推出PC小游戏高性能模式，支持更高清美术资源和更大游戏包体 [4] - 小游戏“出海”加速，以低成本、短周期开发的轻度游戏为核心，依赖海外流量平台获取用户 [4] - AI深度融入生态，2026年初微信小程序推出“AI应用及线上工具小程序成长计划”，为开发者提供云资源、AI算力、数据分析等全方位支持 [4]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [2] - 当前价格：617.50 港元 [2] - 合理价值：744.46 港元 [2] 核心观点 - 预计2025年第四季度（25Q4）收入为1947亿元人民币，同比增长13%，环比增长1% [7] - 预计25Q4毛利润为1087亿元人民币，同比增长20%；运营利润为603亿元人民币，同比增长17%，但环比下降5%，部分经营杠杆的释放被AI投入所抵消 [7] - 预计25Q4 NonGAAP归母净利润为614亿元人民币，同比增长11%，环比下降13% [7] - 预计游戏和广告业务增长势能不变，金融业务因社会消费品零售总额增速放缓而承压 [7] - AI人才和团队投入加大，资源聚焦于更高效的场景，后续关注AI Agent在腾讯系生态的落地 [7] - 预计公司2025-2026年收入分别为7522亿、8290亿元人民币，同比增长13.9%、10.2%；经调整归母净利润分别为2564亿、2929亿元人民币，同比增长15.1%、14.2% [4][7] 分业务业绩前瞻 (25Q4) - **游戏业务**：预计收入574亿元人民币，同比增长17%，环比下降10% [7][20] - 国内游戏收入预计382亿元人民币，同比增长15%，环比下降11% [20] - 海外游戏收入预计192亿元人民币，同比增长20%，环比下降8% [20] - **社交网络业务**：预计收入324亿元人民币，同比增长9%，环比持平 [7][20] - **营销服务（广告）业务**：预计收入421亿元人民币，同比增长20%，环比增长16% [7][20] - **金融及企业服务业务**：预计收入598亿元人民币，同比增长6%，环比增长3% [7][20] 2026年微信公开课要点 - **微信小店**： - 2025年品牌带货规模增速达平台整体增速的4.3倍，月均动销商家数为去年同期的1.7倍 [10] - 推出“送礼物”、“点赞买”等社交驱动功能，“点赞买”在年轻用户拉新上表现突出 [10] - 2025年12月对比同年8月，“订单与卡包”访问数量增长132%，成交额增长320% [10] - 搜索场景成交额显著提升，2025年12月对比同年2月增长了360% [10] - 推出“超级品牌日”，鄂尔多斯、巴拉巴拉等品牌活动期间销售额突破千万 [10] - **服务商生态**： - 2025年服务商引入新店数量实现月环比37.6%的增长，对新店GMV贡献率近50% [11] - 服务商激励已持续55个月，优质服务商月均政策收入约100万元，核心服务商3年留存率达64% [11] - 2025年新入驻的高星服务商占比超30%，新服务商加入月GMV千万级别阵营的占比达43% [11] - 服务商已覆盖全国58个核心产业带，62%的行业优秀代运营服务商已入驻 [11] - **微信小游戏**： - IAA（广告变现）月活跃用户达4亿，IAP（内购变现）月活跃用户达3亿，年ARPPU增长25% [9][14] - 自2026年1月1日起，IAP首发新游激励上限提升至400万元 [15] - 接入苹果“小程序合作伙伴计划”，在iOS平台，开发者除享受70%分成外，额外获得微信提供的15%优惠激励 [15] - PC小游戏付费渗透率增长50%，用户人均时长翻一番 [15] - 小游戏直播流水同比增长239% [15] - **短剧业务**： - 2025年短剧主体增长超31%，收入破千万的公司超90家 [9][16] - 视频号原生短剧单季度日流水从0突破千万级，2026年将对爆款剧目提供最高135%收益激励 [16] - 官方短剧小程序用户消费时长对比大盘提升105% [16] - 2026年上半年变现政策显示，IAA最高分成达85%，IAP最高分成达95% [16] - **AI赋能**： - 2025年AI应用小程序规模增长超两倍，推出“AI应用成长计划”，提供免费云开发资源及1亿混元大模型Token额度支持 [9][17] - 上线“公众号AI分身”解决55%的患者咨询，推出“医保一码付” [17] - 企业微信5.0深度融合DeepSeek等大模型，进化为AI协同平台 [17] 盈利预测与估值 - **整体预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为7522亿、8290亿、8973亿元人民币 [4] - 预计2025-2027年NonGAAP归母净利润分别为2564亿、2929亿、3235亿元人民币，增长率分别为15.1%、14.2%、10.5% [4] - 预计毛利率从2024年的52.9%提升至2027年的58.0% [34] - **分部加总估值法**： - **游戏业务**：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.98万亿港元（326.32港元/股） [24][28] - **营销服务（广告）业务**：给予2026年27倍市盈率，对应合理价值1.55万亿港元（169.57港元/股） [24][28] - **数字内容业务**：腾讯视频给予18倍市盈率，合理价值386亿港元（4.23港元/股）；腾讯音乐、阅文集团参考持股比例对应价值分别为1165亿港元（12.77港元/股）、220亿港元（2.41港元/股） [24][26][28] - **金融及企业服务业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.64万亿港元（180.29港元/股） [26][28] - **核心业务总价值**：6.35万亿港元 [26][28] - **投资业务价值**：4459亿港元（48.87港元/股） [26][28] - **公司总合理价值**：6.79万亿港元，折合每股744.46港元 [26][28]

市场表现与数据 - 1月16日早盘游戏板块震荡下挫，游戏ETF（159869）现跌超2.5%，持仓股中浙数文化、掌趣科技领跌超8%，奥飞娱乐、富春股份等均跌超5% [1] - 截至1月15日，游戏ETF（159869）规模已达151.18亿元 [1] - 2025年内，有近70款游戏达成百万以上日活跃用户，超300款游戏单季度流水超过千万元 [1] 行业生态与平台动态 - 微信小游戏团队公布最新生态数据：应用内购买小游戏月活跃用户达3亿，应用内广告小游戏月活跃用户达4亿 [1] - 微信小游戏团队宣布，2026年应用内购买首发新游激励上限提升至400万元，并在iOS平台接入苹果应用内购买支付能力，以鼓励优质内容长线运营 [1] 行业趋势与催化剂 - 传媒及游戏行业景气度持续向好，2025年12月中国手游厂商全球收入达140亿元，腾讯与点点互动稳居收入榜前二 [2] - 新品《燕云十六声》等推动网易收入环比增长16% [2] - AI技术正深刻改变行业生态，可优化游戏生产流程、提升效率并革新体验，同时强化优质IP价值 [2] - 随着AI商业化落地加速，行业估值有望进一步提升 [2] - Sensor Tower数据显示，33家中国厂商入围全球手游收入百强，占比达34.6% [2] 投资标的与赛道观点 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，其AI应用含量为全市场第一，精准覆盖A股动漫游戏产业整体表现 [2] - 当前游戏板块正受到政策利好、产品周期与AI赋能的多重催化 [2]

文章核心观点 - 长城证券认为，中国游戏行业在用户付费潜力、政策环境、细分赛道增长及AI技术赋能等多方面呈现积极趋势，行业具备持续增长动力 [1][2][3] 政策与市场环境 - 国内游戏政策边际向好，版号发放量显著增长，2025年累计发放1771款，同比增长25%，较2023年大幅增长65%，政策环境步入稳定支持新阶段 [1] - 文化出海成为国家战略，游戏作为重点抓手受益，2025年中国自研游戏海外市场实际销售收入达204.55亿美元，同比增长10.23% [1] - 宏观经济持续修复，人均可支配收入增长有望提振作为可选消费的游戏需求 [1] 用户付费与市场空间 - 相较国外，中国游戏用户人均付费存在较高增长空间，2025年美国预计每个付费玩家年支出达324.9美元，2024年日本玩家人均游戏消费为2144元人民币 [1] - 国内游戏用户ARPU（每用户平均收入）上行主要受益于政策鼓励精品化提升付费意愿、版号放量提升供给提振需求、以及宏观经济修复 [1] 细分赛道：小程序游戏 - 2025年国内小程序游戏市场收入达535.35亿元，同比大幅增长34.39%，维持高速增长 [2] - 苹果与腾讯于2025年11月达成协议，微信小游戏及小程序内支付佣金为15%，支付规范化有望提升iOS小程序用户数及相关公司利润率 [2] - 微信小游戏加码新游激励，2026年1月1日起，对首发期流水达标游戏，平台与开发者分成由3:7优化为2:8，进一步向开发者倾斜 [2] 技术赋能：AI与游戏产业 - AI重构游戏研发全流程，例如腾讯光子工作室角色动画制作周期缩短40%，部分项目角色技能原型验证时间从2周压缩至3天 [3] - AI提升买量效率，三七互娱通过AI投放广告比例已达总投放的50%，帮助投放工作提效70% [3] - AI赋能运营与玩法，可充当智能客服、提升素材审核效率，并催生AI原生玩法，如巨人网络《太空杀》推出“残局对决”，恺英网络投资企业推出融合情感对话大模型的《EVE》 [3] 行业相关公司 - 研报提及的相关标的包括：腾讯控股、网易-S、心动公司、巨人网络、三七互娱、世纪华通、吉比特、恺英网络、赤子城科技 [3]