报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 白酒短期批价承压但中长期价值凸显，大众品推新持续驱动，建议关注白酒“优势龙头、红利延续、强势复苏”和大众品“高成长与强复苏”投资主线 [1] 各行业总结 白酒行业 - 短期批价承压行业筑底蓄力，消费端政策和淡季影响使飞天茅台批价跌破2000元/瓶，但消费结构回归商务与大众需求，库存去化等推进使板块预期与基本面筑底，中长期配置机遇显现 [1][2] - 洋河股份2025年推进营销转型和产品焕新，海之蓝第七代新品铺开，销售虽承压但动销和库存有积极信号 [2] 啤酒饮料行业 - 啤酒板块乐惠国际子公司拟投资设立合伙企业，旺季关注天气、需求、政策带来的量价超预期机会，优选燕京啤酒、珠江啤酒等公司 [3] - 饮料板块统一重回汽水赛道，推出康普茶风味新品，旺季竞争激烈，优选渠道网点领先且有大单品增长潜力的企业 [3] 食品行业 - 2024年中国快消品整体销售额同比+0.8%，销量+4.4%，平均售价同比-3.4%，25Q1销售额同比+2.7%，市场“平替”趋势突出，三四线城市消费能力强，深耕下沉市场和新渠道合作是拓展方向 [4] - 新乳业深耕“鲜立方战略”，有高端化、下沉市场、海外市场三个增长方向，2025年在山姆进驻多款新品 [4][8] - 安井食品通过港交所上市聆讯，预计H股上市在即，5月环比改善，虎皮炸蛋等新品将上市 [8] - 立高食品预计5月延续良好表现，山姆新品和稀奶油放量，后续稀奶油新品将贡献增量 [8]

白酒行业整体表现 - 受政策影响及高端白酒批价下调，白酒指数单周大跌4.8%，年内跌幅达17.4% [1] - 古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、泸州老窖、洋河股份等多只白酒股股价创年内新低 [1] - 贵州茅台本周市值缩水近千亿元，五粮液、山西汾酒、百威亚太、泸州老窖周市值缩水超百亿元 [2] 个股表现 - 古井贡酒周跌幅达9.78%，股价创近5年新低 [2] - 今世缘、金徽酒本周跌幅均超过8% [2] - 迎驾贡酒和泸州老窖本周跌幅均超过6% [2] 基本面分析 - 茅台散瓶批价1960元/瓶，周环比下降70元/瓶；原箱批价2025元/瓶，周环比下降90元/瓶 [3] - 五粮液批价约910元/瓶，国窖1573批价约860元/瓶，周环比均稳定 [3] - 白酒消费依然平淡，行业二季度基本面有压力 [3] 渠道与库存 - 主要酒企回款及发货进度略慢于去年同期 [3] - 端午节后库存环比增加，后续以促动销、去库存为主要工作 [3] - 酒企股东大会传递理性增长态度，中报增速预计同比下修 [3] 公司动态 - 洋河股份董事长张联东为业绩下滑向投资者致歉 [4] - 公司管理层深刻反思业绩下滑原因 [4] 行业积极因素 - 5~6月飞天茅台批发价同比跌幅收窄，后续有望企稳2000元以上 [5] - 市场对业绩增速环比下修已有充分预期，酒企在做长期正确的事 [5] - 龙头公司分红指引积极，洋河股份股息率在7%附近 [5]

核心观点 - 投资者对贵州茅台和泡泡玛特的投资价值存在分歧，56%的投资者选择茅台，44%选择泡泡玛特 [4] 看好茅台 - 部分投资者认为茅台当前20多PE的估值相比2013年塑化剂事件时的8PE仍偏高，但若跌至10PE以下可能重新买入 [7] - 茅台2024年分红为10派515.06元，对应3.6%股息率，2025年预计净利润增长10%对应3.96%股息率 [10] - 高端白酒需求长期向上，行业虽萎缩但名酒消费比例增加，降价后销量大幅提升 [8][9] - 有投资者认为1800元以下的茅台很安全，持续持有并等待分红再投资 [7] 看好泡泡玛特 - 泡泡玛特股价达272.6港元(+2.17%)，市值3660.86亿港元，市盈率TTM 110.14 [12] - 公司通过IP工业化、全渠道渗透和数据驱动重新定义"中国制造"，成为潮流文化输出者 [14] - 泡泡玛特品牌溢价力显著，属于消费类公司中"得品牌"的典范，类似茅台和苹果 [15] - 公司面临挑战包括避免单一IP依赖、平衡全球化与本地化、应对供应链风险 [15] 其他看法 - 争议大的股票通常定价已相对合理，投机空间较小 [17][18] - 有观点提议白酒与泡泡玛特联名推出酒瓶，利用年轻人收集习惯解决库存问题 [20] - 泡泡玛特的成功本质是传统收集行为的现代升级，附加了艺术包装和饥饿营销 [21]

投资理念与护城河识别 - 核心观点聚焦于识别具备深厚护城河的企业 包括片仔癀 同仁堂 达仁堂 泸州老窖 陕西煤业和海洋石油 这些公司被认为拥有长期竞争优势 [2] - 常见认知误区包括将优质产品 高市场份额 有效执行和卓越管理误认为长期壁垒 这些因素可能掩盖企业真实核心竞争力 [2] - 判断企业长期盈利能力需关注行业稳定性或上升趋势 以及企业难以复制的竞争优势 行业趋势较易判断 但识别护城河是难点 [2] 护城河分类与特征 - 六大护城河类型包括品牌溢价 网络效应 规模成本优势 用户高转换成本 核心技术壁垒和资源独占性 这些优势需长期积累且难以被资本快速复制 [3] - 品牌价值体现在消费者支付溢价意愿 网络效应表现为用户增长与平台价值提升的正向循环 [3] - 技术领先但易迭代 单一爆款产品 短期流量红利 渠道优势受冲击和过度依赖管理层能力等因素被误认为护城河 实则存在风险 [3] 动态竞争与投资确定性 - 护城河坚固程度决定投资确定性 需关注企业定价权或用户锁定能力而非表面增长数据 [3] - 技术迭代速度快的领域先发优势持续性弱 营销能力无法弥补产品同质化缺陷 [3] 基金配置理念 - 雪球三分法基于长期投资和资产配置 通过资产分散 市场分散和时机分散实现收益多元化和风险分散化 [4]

白酒行业近期表现 - 茅台股价从5月14日1645元跌至1427元，一个月跌幅达13%，带动白酒板块整体下跌 [1] - 茅台从2021年高点2608元累计下跌45%，跌幅超过2008年金融危机时期 [3] - 山西汾酒、古井贡酒等二线龙头20天内下跌14%，跌幅超过茅台 [3] 行业调整驱动因素 - 5月18日禁酒令对行业造成冲击，公务消费占比虽仅5%，但商务宴请需求受政策收紧影响显著 [3] - 高端酒销售受阻引发连锁反应，中端酒市场同步承压 [3] - 行业分化明显：茅台1935通过降价实现春节销量增长30%，玻汾、牛栏山等光瓶酒销量暴增 [3] 行业底部信号 - 酒企采取控货保价策略：五粮液停供第八代普五，洋河对梦之蓝M6+实行配额制 [3] - 资本层面出现抄底迹象：茅台融资余额增加20亿，五粮液、泸州老窖等通过银行贷款增持股票 [4] - 白酒板块年内回购增持金额达86亿，显示行业长期信心 [4] 未来观察指标 - 茅台批价需稳定在2200元以上 [4] - 中秋国庆动销数据需环比改善 [4] - 政策面需出现消费刺激信号 [4] 行业转型趋势 - 消费群体代际变化推动产品创新：茅台推出12度蓝莓气泡酒，五粮液开设鸡尾酒吧 [4] - 行业估值处于低位：当前市盈率25倍，低于近十年80%的时间区间 [4]

政策影响 - 修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定公务接待工作餐"不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒"，被市场称为"新禁酒令" [1] - 2012年"八项规定"出台后白酒行业政务消费占比从40%降至目前约5%，头部企业如茅台政务渠道销量占比不足1% [3] - "新禁酒令"对白酒行业实际销量冲击有限，但资本市场反应敏感，禁令发布后首个交易日白酒板块指数跌幅超2%，贵州茅台、五粮液等股价下跌2%-3% [3] 行业应对策略 - 白酒行业消费分层深化，头部名酒在商务、礼品等社交场景保持强势，如茅台通过"i茅台"平台动态调整经销商配额并推出1935产品绑定民营企业需求 [5] - 大众消费市场崛起，聚会、自饮、家宴场景成为主流，一线白酒纷纷布局光瓶酒，五粮液旗下尖庄2024年销售额超150亿元，山西汾酒玻汾年销售额近百亿 [5] - 酒企探索品牌年轻化，泸州老窖推出40度以下低度酒并添加草本成分，五粮液联名电竞IP在东南亚推出"南洋风味"调和酒 [7] 行业发展趋势 - "新禁酒令"促使白酒行业加速转型升级，探索多元化发展路径 [7] - 行业从政务消费依赖转向商务、大众消费及年轻消费群体多维度发展 [5][7]

东莞市场名酒价格变动 - 在统计的21款白酒产品中，5款名酒均价上涨，8款名酒均价下调，其余产品价格维持稳定 [1] - 均价跌幅最大的是青花郎，涨幅最高的是飞天茅台 [1] - 飞天茅台均价从上期2299元涨至本期2800元，上涨501元，主要由于大润发渠道货源不稳定且仅剩该渠道有货 [1] - 汾酒青花20均价从上期434元涨至本期482元，涨幅48元，主要由于大润发渠道价格上涨明显 [1] - 青花郎均价从上期1055元降至本期965元，降幅90元，主要由于京东酒世界东莞渠道标价下调及华润超市渠道缺货 [1] - 国窖1573均价从上期1075元降至本期1004元，降幅71元，原因与青花郎类似 [2] - 其余名酒价格下调幅度均在25元以下 [2] 东莞市场名酒最新均价 - 贵州茅台飞天茅台散飞53度：2800元 [3] - 五粮液第八代普五52度：1028.17元 [3] - 国台国标53度：316元 [3] - 习酒君品习酒53度：823元 [3] - 郎酒青花郎53度：965元 [3] - 洋河梦之蓝M6+52度：738.67元 [3] - 汾酒青花20 53度：482元 [4] - 泸州老窖国窖1573 52度：1004.5元 [4] - 舍得智慧舍得52度：628元 [4] - 金沙摘要3.0 53度：629.5元 [4] - 剑南春水晶酒52度：453元 [4] - 古井贡酒古20年份原浆52度：624元 [4] - 水井坊井台52度：537.25元 [4] - 小糊涂仙52度500ml：183.25元 [5] - 九江双蒸精米光瓶42度：21元 [5] - 石湾155ml玉冰烧33度：18.35元 [5]

茅台价格下跌 - 2025年飞天茅台散装价格跌至1980元/瓶 较2024年2月的2250元下跌12% [1] - 2024年初飞天茅台市场流通价曾达2600-2700元/瓶 之后持续下滑 [1] - 电商平台"6·18"大促放出低价茅台 美团上万瓶1499元/瓶 拼多多部分店铺低于2000元/瓶 [1] 禁酒令影响 - 公务员接待工作餐禁酒 河南120万公职人员工作日/节假日值班/培训会禁酒 [3] - 官媒通报湖北安徽干部饮酒致死案例 纪委点名白酒违规问题 [4] - 相比2012年"八项规定" 本次禁酒令范围更广 执行更严 当年茅台终端价从2300元跌至850元 [4] - 政务消费占比从40%降至不足5% 但政策外溢效应仍存 [4] 行业整体表现 - 二线酒企生存压力大 酒鬼酒2023年净利润暴跌98% 2024年Q1再跌56% 利润从10亿跌至千万级 [6] - 头部酒企增速放缓 五粮液出现7-8年来首次个位数增长 2023年未完成营收目标 [6] - 全行业60%白酒价格倒挂 成交价低于指导价 [6] 消费趋势变化 - 年轻人转向情绪消费 塑料玩偶labubu溢价30倍 抢购收益可抵一瓶茅台 [6] - 市场观点分化 部分认为白酒长期主义仍有效 头部企业具备穿越周期能力 [8] - 行业处于深度调整期 需拓展新消费/新零售渠道 避免盲目乐观或悲观 [8]

白酒行业现状 - 6月13日白酒板块20只股票全线下跌 金徽酒跌幅达5.24%居首 贵州茅台已连续下跌一个月[1] - 5月18日中央出台《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确禁止公务接待饮用白酒[1] - 2012年首次"禁酒令"要求餐酒单价不超过200元 导致部分小酒厂倒闭[2] 政策影响 - 2012年禁酒令前政府消费占白酒市场40% 中高端白酒受影响更明显[4] - 新规出台次日茅台市值蒸发超400亿元 五粮液/泸州老窖等二线品牌跌幅更大[6] - 经销商库存积压严重 飞天茅台从2300元降至2200元仍滞销 销量锐减90%[14] 价格与利润 - 茅台酒成本60.27元 零售价1499元 2019年毛利率达93.78%[10] - 2023年11月茅台上调出厂价20% 但2024年零售价持续下跌[12] - 兔年茅台从4500元暴跌至2800元 蛇年茅台上市即降价10%[12] 消费趋势变化 - 年轻消费者偏好多元化 果酒(42.41%)和啤酒(39.53%)占比显著提升[19] - 精酿啤酒市场从2022年428亿元增至2024年680亿元 预计2030年突破2000亿元[21] - 果酒2024年Q1销售额同比增长88% 消费者更注重轻松饮酒场景[23] 行业转型 - 茅台与瑞幸合作推出酱香拿铁 首日销量542万杯/销售额1亿元[25] - 五粮液提出需推动行业创新 突破年轻化与国际化瓶颈[27] - 行业正回归饮品本质 去除附加价值属性[29]

茅台酒价格走势分析 - 2024年初以来53度飞天茅台价格呈整体下跌态势 [2] - 市场预计降价将持续到经济超预期复苏或零售价接近官方指导价1499元/瓶 [2][27] - 当前零售价仍比出厂价高出千元左右 经销体系依然健康 [3] - 其他高端白酒已出现零售价低于出厂价的倒挂现象 [3] 高端白酒行业特点 - 毛利率经常超过80% 2024年贵州茅台毛利率91.9% 泸州老窖87.5% [2] - 净利率常超30% 2024年贵州茅台净利率52.3% 泸州老窖43.3% [2] - 产品保质期超长 酱香型白酒可存放三十年以上 [2] - 资产负债率低 2024年底贵州茅台有息负债率接近零 账面现金593亿元 [3] - 研发费用占比低 2024年贵州茅台研发费用占营收0.13% [3] 茅台酒需求分析 - 需求分为消费需求、投资需求、收藏需求和礼品需求 [5] - 2016年销量2.3万吨(约4900万瓶)较真实反映消费需求 [15] - 2024年消费需求上限估算为3.93万吨 实际销量4.6万吨 [19][20] - 投资需求和收藏需求依赖消费需求 当销量持续超过消费需求时其他需求会消退 [23] 历史价格与销量变化 - 2003-2012年"黄金十年"出厂价从218元/瓶涨至819元/瓶 涨幅276% [10] - 2012年销量3500万瓶 年初价格超2000元/瓶 [12] - 2013年价格降至1500元/瓶 销量3550万瓶 [12] - 2016年均价约1100元/瓶 2024年均价超2200元/瓶 [18] - 2024年销量9858万瓶 年初零售价2800元/瓶 [31] 行业调整与应对策略 - 白酒行业经历四次低谷 2016年以来产量持续萎缩 [6] - 维持价格的两个途径：等待经济超预期转好或限产保价 [24][25] - 短期内需求减弱 若不削减产量价格将保持下跌态势 [26] - 零售价可能持续下行直至接近官方指导价1499元/瓶 [27]