文章核心观点 - 一级市场迎来关键转折点，募资、投资、退出节奏同步加速，市场情绪和交易活跃度显著回暖 [1][3][6] - 国际资本对中国资产的认知发生根本性扭转，从“不能投”转变为“不能不投”，海外长线资金正积极回流 [2][5][7] - 香港IPO市场表现强劲，融资额大幅增长并吸引大量企业排队，为一级市场退出提供了关键通道 [3][4][5] 港股IPO市场表现 - 截至9月底，港交所IPO融资总额达1829亿港元，较2024年同期增长超过两倍 [4] - 上市科正在处理的公开上市申请近300宗，其中近半数为科技公司 [4][5] - “A+H”模式成为中流砥柱，前九个月融资额占据港股IPO的近半壁江山 [5] 国际资本动向 - 海外投资者参与新股认购热情明显上涨，来自欧美、中东及新兴市场的长线资金成为基石锚定投资的坚实力量 [5] - 中东主权财富基金正以前所未有的方式关注中国市场，例如中联投与阿吉兰全球签署规模3亿美元的股权投资基金合作协议，招商资本也与卡塔尔投资促进局探讨共同发起产业基金 [8][9] - 多家美元基金或双币基金自2025年Q2以来重启冻结三年的关键岗位招聘，投资人招聘明显增加以应对中国企业出海需求 [9] 市场情绪与行业影响 - 退出预期的改善直接盘活了整个投资链条，基金更有底气与LP沟通后续募资，后期项目估值体系得以重构 [3] - 市场信心回升，交易活跃度增强，外资LP对中国资产的态度从观望转向试探性回归 [6][7][10] - 多家机器人领域头部企业如云迹科技、优艾智合等正排队等待上市，显示出特定科技赛道的活跃度 [10]

现象概述 - 中国创投市场出现企业“融资不断、轮次不升”的特点，A轮融资后的“+”号越来越多，例如A+++、A++++甚至A++++++轮[1][3][4] - “+轮”现象越来越普遍，尤其是A+轮和B+轮，A+轮在总体投资事件中的占比从2015年的1.21%提升至2024年的7.15%，10年间占比翻约7倍[6][7][9] - 2025年上半年，共有571家公司获得“+轮”次投资，涉及总金额约404.34亿元，其中至少19家公司获得两次及以上“+轮”次投资[8] 行业分布与案例 - 处于多“+”轮次的企业主要集中在人工智能、半导体与集成电路、航空航天、医疗器械等技术难度高、发展周期长的领域[10] - 具体案例包括：零重力飞机工业在两个月内完成三轮融资（至A++++轮），累计融资金额近7亿元[1]；玻色量子完成数亿元A+++轮融资；智元机器人完成A++++++融资后升至B轮；沃兰特低空飞行器公司完成了6次融资，从A轮到Pre-B轮[1][3] 现象成因：企业层面 - 企业商业模式或产品获得市场初步验证，成为受资金追捧的标的，但估值未能实现有效上涨，未达到跃升的“临界点”[12] - 部分企业虽完成产品概念验证，但未获得批量商业化订单，不具备进入下一轮融资的估值支撑，只能将零散融资归为同一轮次的“+”轮[12] - 特定行业（如半导体、低空经济、医药）技术难度高、周期长，企业需持续资金支持，但估值难以在短时间内大幅提升，形成“小步快跑”的融资模式[10][14] 现象成因：市场与投资方层面 - 投资人出手越来越谨慎，且不同背景的投资人决策流程差异大，导致部分资金到位时已错过最佳融资窗口，企业只能以同估值进行补融[13] - 一级市场受二级市场影响显著，当二级市场退出渠道不畅、财富效应减弱时，投资人会收缩对一级市场的投入，使得企业难以获得“跨轮次”融资[13] 市场转机与积极变化 - 2025年上半年资本市场上市热潮为VC/PE机构打开退出窗口，港股IPO活跃，港交所主板上市40家，募资金额居全球首位[16][17] - VC/PE机构IPO账面退出总回报达1057.61亿元，平均回报倍数3.83倍，同比显著回升，提振了市场投资信心[17] - 在人工智能与机器人领域，AI热潮重塑企业估值逻辑，企业技术价值和商业化潜力得到认可，使得原本卡在A+++轮的企业有了进入B轮、C轮的条件[17] - 企业从A轮到B轮、C轮的衔接变得更顺畅，A+++轮的情况在2025年逐渐减少[17]

文章核心观点 - 当前一级市场呈现“假装回暖”的态势，政策面积极但实际基本面依然困难，核心症结在于不合理的税制严重侵蚀投资回报，抑制了长期资本进入科技创新领域的意愿 [4][6][17][24][25] 市场现状：表面回暖与实际困境 - 政策环境转向积极，改革密集出台鼓励科创、推动注册制、提升过会率，营造“春天来了”的氛围 [7] - 但市场实际运行与政策导向脱节，创投机构为维持存在感而频繁出差，本质是硬扛而非业务真正复苏 [8] - IPO退出预期持续低迷，优质退出窗口难觅，基金募资环节首先受阻，LP因回报不及债券而投资谨慎 [8][13] - 企业上市意愿受政策不确定性影响，申报活动多为老项目回炉，新项目冲击不足 [8] - 中介机构陷入生存竞争，收入大幅下滑，北交所项目收入不及过去创业板项目的三分之一，但审核更严成本更高 [9] 行业参与者对拐点的分歧看法 - 行业资深人士对市场拐点是否到来看法分裂，有L形拐点、即将到来、仍处下滑平台区等不同判断 [10] - 普遍共识是“处处难”，具体体现在募资难（LP谨慎）、投资难（赛道重复回报周期长）、退出难（IPO窗口不稳并购活跃度低） [11][12][13][14] - 科创债被许多GP视为临时氧气瓶，但并非可持续的长期解决方案 [15] 税制问题成为市场发展的核心制约 - 税制不合理是勒住一级市场脖子的关键因素，具体案例显示税负严重侵蚀投资回报 [17][18][19] - 案例一：一支母基金因备案类型错误，未能享受20%优惠税率，在1.2亿元项目退出时按35%税率多缴税1800万元，尽管基金整体亏损但仍需为盈利项目全额缴税 [18] - 案例二：投资人同时投资的一赚一亏两个基金无法跨基金抵扣，必须为盈利的5000万元缴纳20%即1000万元税款，亏损的8000万元只能留待以后抵扣 [19] - 测算显示，投资1亿元占50%份额的基金，在整体净收益1亿元（一个项目赚1.5亿，一个项目亏2000万）的情况下，需缴纳增值税900万元（税率6%）和LP分成税款1743万元（税率35%），总税负2643万元，占收益的52.87% [21][22][23] - 高税负导致愿意长期陪跑的资本退出，制度未容忍失败且未给基金留出喘息空间，尽管政策鼓励科技创新，但税制在出口设下关税墙 [24][25] - 硬科技项目因周期长、税负高而难以吸引LP跟进，资本不敢投入和等待将影响新质生产力的发展 [26][27][28]

中国VC/PE市场现状 - 一级市场已进化到新阶段 国资主导投资逻辑 财务投资人需适应新生态位 [6] - 财务投资人追求收益 但能带来收益的GP极少 家办股权配置从10%降至2% [6] - 国资LP承载产业引导功能 财务LP担忧一级市场偏离风投本质 演变为追偿困难的高息债权 [7] 市场问题与结构性矛盾 - LP-GP-项目关系从共赢转为互相消耗 涉及追责、返投、对赌回购等矛盾 [9] - 一级市场与二级市场强绑定 二级流动性差导致一级承压 宏观基本面决定底层资产表现 [9] - 资金属性变化 招商引资资金涌入抬高估值 违背投资常识 导致财务LP不愿进入国资主导基金 [10] GP管理能力缺陷 - 信息极度不透明 难以评估底层资产真实状况 项目存活状态与披露存在严重偏差 [11] - GP决策机制缺乏制衡 一言堂导致系统性风险 投后治理缺失 错失最佳退出时机 [13] - 退出机制不健全 市场差时被动延期 缺乏主动退出路径设计 分配机制考验道德水平 [14] 资产处置与流动性挑战 - LP份额转让难度大 反映GP缺乏资产处置能力 且历史投资溢价过高 [14] - 一级市场存在严重幸存者偏差 收益预期需理性 存量股权风险远高于公开数据 [15] - 老股交易存在预期差异 GP不愿承担高溢价决策失误 新投资人不愿买单 [15] 另类投资策略转向 - 家办放弃Primary策略 转向Secondary基金和并购机会 追求明确退出路径 [15] - S基金需结构化分层定价 混合垃圾、次级和优质资产 要求5-6年通过分红收回本金 [17] - 另类投资产品收益和流动性优于股权 根据收益目标配置资产 排除股权类投资 [18] 投资哲学与市场观点 - 投资是后验且结果导向 成功经验难以迁移 市场存在随机性Alpha机会 [19] - 经济好时股性强 不好时债性强 微观层面股权投资缺乏安全感 [10] - 非必要不投资 机会型出手 重点关注流动性好的工具 [15][17]

公众号定位 - 专注于投资界视频内容传播 [1] - 面向创投圈受众群体 [1] - 强调内容风格年轻化与吸引力 [1]

投资界视频号定位 - 专注于创投圈内容传播 [1] - 目标成为创投领域最具影响力的视频号 [1]

政府引导基金困境 - 一级市场和二级市场流动性断裂导致政府引导基金成为"死水"，资金无法有效投出和退出[2][3] - 当前一级市场普遍面临退出困难问题，已持续多年[3] - 政府引导基金"以投带引"的初衷因流动性断裂而难以实现[5] 争议性解决方案 - 有观点提出通过放松IPO审核标准来解决退出难题，但遭到强烈反对[5][8] - 放松IPO可能导致低质量项目进入二级市场，损害市场信心[8][9] - 该方案被批评为将一级市场问题转嫁给二级市场投资者[10][11] 一级市场问题根源 - 一级市场存在畸形发展，过度依赖估值炒作和寻找接盘侠的商业模式[12][13] - 市场参与者普遍追求短期套现而非长期企业价值创造[15][16] - 政府产业基金退出难的本质原因是投资项目质量低下[19][22] 政策演变与市场调整 - 政府经济政策从产业补贴转向消费端刺激[29][35] - 当前处于去产能、去泡沫、去不良的调整阶段[32] - 市场需要从投前尽调到投后管理全面改变投资思路[44][45] 未来发展方向 - 强监管将成为市场主旋律，以建立公平公正的市场环境[42][43] - 投资机构需要深耕特定领域，提升专业能力和投后管理能力[53][55] - 市场将通过时间换空间的方式逐步消化当前困境[49][50]

市场情绪与投资节奏 - 一级市场呈现"理性回暖"态势，投资人表现出"带着冷静的信心"，出手节奏加快但标准更高[2] - 2025年上半年"零出手"机构比例大幅下降，部分活跃VC基金已投资接近15个或更多新项目[4] - 超过1/3投资人计划未来6个月内"显著增加"出手次数，"显著减少"比例较去年Q3下降超10个百分点[18] 赛道热度与估值变化 - AI与具身智能仍是最热赛道，但估值分歧加剧，部分具身项目A轮估值达10亿人民币但商业回报路径不清晰[6][7][20] - 消费、半导体、新能源板块呈现"低估中的机会"，消费赛道因港股消费股反弹出现结构性抄底窗口[7] - 航空航天及低空经济赛道活跃度从第一位降至第三，新能源与新材料、新能源车与医疗赛道整体低迷[24] 退出路径与港股IPO - 港股超越A股成为最主流退出通道，过半人民币机构倾向推动被投企业港股IPO[8] - 推动港股IPO三大原因：流程确定性高、流动性改善明显、发行估值合理[13] - 近50%投资人预计2025年港股IPO数量和融资金额将超去年同期，70%受访者已推动企业加快IPO准备[15] 医疗投资策略转变 - 医疗投资从"冷观"转向"精选"，形成三大策略：聚焦盈利项目、关注AI+医疗交叉创新、采用PE+并购逻辑[25][27] - 仿制药、器械、专科医院等盈利项目受青睐，AI4S、AI制药、脑机接口等科技+医疗方向成为焦点[27] 出海战略与区域变化 - 北美市场关注度从17%降至8.8%，东南亚与欧洲成为重点区域，东南亚因市场准入灵活、并购机会丰富受关注[29] - 34%投资人关注绿地投资形式出海，新能源领域出现投资海外电站资产趋势[33] - 品牌与文化类出海项目受关注，如AI玩具、智能硬件等产品，要求收入达5亿以上且具备出海属性[33] 具身智能与AI领域 - 具身智能赛道因融合AI大模型与机器人技术吸引多家机构入局，但多数公司仍停留在demo阶段[20] - 投资人开始关注具身模型真实任务解决能力及商业化收入，同时聚焦芯片、关节等上游技术壁垒领域[20] - AI Agent方向关注度显著上升，尤其看好面向C端或Prosumer群体、具备出海能力的产品公司[22]

投资界视频号定位 - 专注于投资界内容创作 [1] - 目标成为创投圈最具影响力的视频号 [1]

报告核心观点 上周银行间债市杠杆率略降，一级市场全场倍数分化，二级市场热度整体向好，基金久期拉升，超长债交易活跃[2]。 各部分总结 资金市场 - 过去一周资金市场融出扩张需求降温，主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融入金额上升，银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略降[4][7] - 分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，隔夜回购占比下降[4][7] 一级市场 - 过去一周有1只10Y国开债和1只10Y农发债发行，10年期国债全场倍数上升，国开债和农发债全场倍数均下降[4][17] - 国开债和农发债一二级价差均走阔，一致性预期方面，国开债和农发债边际倍数均上升[4][17] 二级市场 - 过去一周二级市场呈现鲜明的期限分化特征，超长债配置升温，30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升[26] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降，主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降[26] - 主要买方利率债超长债净买入上升，短债、中期债、长债净买入下降；主要卖方利率债中期债、长债净卖出上升，短债及超长债净卖出力度减弱[26] - 大行对3Y内短债持续净买入，对10Y年及以上超长债的净卖出力度依然不小；农商行减少短债净卖出力度，集中发力7 - 10Y长债；保险主要净买入1Y内短债和15Y及以上超长债；基金大规模净买入1 - 5Y期短债和15Y - 30Y超长债[4][29] 理财和基金规模 - 6月理财规模数据季节性回落现象并无往年般显著，6/22当周理财规模小幅增加，6月理财规模累计减少2042亿元，主要是固定收益类产品减少1430亿元，现金管理类产品减少580亿元[34] - 6月基金规模（资产净值）累计增加2999亿元，股基和债基分别增加1006亿元、1448亿元；新成立债券型基金发行份额环比前一周小幅下降[36] - 6/27当周，30年期国债ETF份额和0 - 3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升[36]