12月26日，第十四届全国人大代表、清华大学国家金融研究院院长田轩在"2025证券市场年会"上表示， 更好支持科技创新，需要一个与之相匹配的资本市场，即更加"包容"的创投市场，以及"不太积极"的二 级市场。 党的二十届四中全会和"十五五"规划建议对未来五年发展作出规划。田轩认为，"十五五"我国有七大发 展目标，总结成两个关键词就是实体经济和科技创新，要大力发展实体经济，加快高水平科技自立自 强，都需要资本市场的支持。 就科技创新而言，田轩表示，科技创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点，因此需要包容的创 投环境。首先，要对人包容。超级创业者往往具备一些"非常规"的特质，如孤僻、疯狂等，社会需要包 容这些特质，才能充分发挥其长处和创新能力，才能更好地去支持科技创新。其次是对事包容。与国外 成熟市场相比，我国的创投基金存续期较短，这导致投资偏向中后期项目，而非"投早、投小、投长 期、投硬科技"，需要鼓励养老金、社保基金等"耐心资本"进入创投市场，并提供更长的投资期限。 "我们研究发现，创投基金对失败的包容度越高，被投企业上市以后，创新的数量和质量就更好。"田轩 说。 同时，田轩认为，支持科技创新还需要"不太积 ...

感谢证券日报的邀请，各位嘉宾，大家上午好！我的报告题目叫"我们需要什么样的资本市场"，现在大家可能很关心的是刚刚结束的党的二十届四中全会， 我们对未来五年"十五五"作出了规划。与"十四五"规划相比，可以看到很多连续的传承，也有一些新的判断，比如说原来更多强调的是经济总量的增长，现 在更多强调的是质量的发展，原来我们看的是总量，现在更多看的是结构。原来可能更多强调的是发展，现在更多关注安全。 未来五年，我们有七个重大的发展目标，我总结起来就是两个关键词，一个叫实体经济，一个叫科技创新，就是我们要大力发展实体经济，我们要保证科技 的自立自强，这个和资本市场的支持都高度相关。所以今天的主题是我们需要什么样的资本市场去支持科技创新，去发展实体经济。 因为时间关系，我就谈两个主要的观点。第一，我们更加包容的创投市场、一级市场；第二，我们需要"不太积极的二级市场"。 什么叫更加包容的创投市场？大家知道所有的科技创新、风险，包括像创业投资都起到非常重要的作用，虽然从1998年当时民建中央提出的政协一号提案， 中国风险投资真正开始起来到现在已经30多年，但其实风险投资、创业投资一直都是一个小众的行业，并没有得到很大的关注，直 ...

核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在第十九届华夏机构投资者年会上发表演讲，核心观点是激励科技创新需要以企业为主体，尤其要发挥民营企业的作用，并通过构建包容的一级市场、不太积极的二级市场和完善的法治环境这一组合拳，利用金融工具支持经济发展 [1][2] 关于科技创新主体的论述 - 激励科技创新的主体是企业，其中民营企业是最重要的主体 [1][2] - 市场经济的本质是契约经济，因此对民营企业的保护至关重要 [1][2] 关于投资保护与创新激励的研究发现 - 学术研究发现，对投资保护得越好的国家，其研发投入会更高 [1][2] - 对投资保护得越好的国家，企业投资的效率会更高 [1][2] - 对投资保护得越好的国家，投资的公司估值会更高 [1][2] - 对创新者宽容才能激励创新 [1][2] 关于支持科技创新的金融与环境组合 - 激励科技创新需要一个更加包容的一级市场 [1][2] - 激励科技创新需要一个不太积极的二级市场 [1][2] - 激励科技创新需要完善健全的法治环境 [1][2] - 以上三者需形成组合拳，以更好地帮助科技创新，用金融手段和工具支持经济发展 [1][2]

一级市场 - 一级市场是股权投资的核心布局领域，其特点是准入门槛极高、约束条件严格，需要依靠深厚的人脉资源和高端的圈层壁垒才能获得优质项目的投资资格[1][3] - 成功进入一级市场并投资于类似摩尔县城的项目，可能获得高达数千倍的回报，足以完成个人资本的原始积累，其价值权重和资源绑定属性是其他市场无法比拟的[1][3] 一级半市场与债券市场 - 一级半市场和债券市场与一级市场存在本质区别，不应混为一谈[1][3] - 债券市场的核心诉求是提供流动性，旨在帮助企业解决短期经营资金需求，并为未来发展蓄力[1][3] 二级市场 - 二级市场完全由庞大的资金流动性驱动，个人投资者在其中影响力微弱，市场的关键在于谁能掌控操盘权和主导游戏规则[1][4] - 二级市场虽然获利渠道多、见效快，但其底层资产结构和盈利逻辑与一级、一级半及债券市场截然不同，且市场风云变幻、竞争残酷[1][4] - 以9月24日大盘大幅上涨为例，其核心原因在于主导资金的动向，这凸显了资金主导权在二级市场中的关键作用[1][4] 跨市场投资策略 - 若没有匹配的资源、人脉和圈层作为支撑，想在一级、一级半、二级及债券市场中盈利难度极大[1][4] - 许多企业家在一级市场表现出色，但进入二级市场后容易暴露出各种问题，因此需要找准方法，妥善化解自身能力与市场规则的内在矛盾以实现突破[1][4] - 从事商业和资本运作需要不仅洞悉各市场逻辑，更要掌握游刃有余的操作方法才能不断进阶[2][4] - 价值投资是另一条路径，其核心在于深耕一个领域，凭借专注和专业创造超额价值[2][4] 行业趋势与机遇 - 近年来，新质生产力兴起，新材料、新科技赛道前景广阔，这是时代赋予的机遇[2][4] - 为了在所述各类市场中站稳脚跟并获取收益，需要与有远见、有格局的人交流学习，以持续提升认知和能力[2][4][5]

文章核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在南方财经论坛2025年会上提出，为支持科技创新与高水平科技自立自强，中国需要构建“更加包容的创投市场”与“不太积极”的二级市场，形成组合拳 [3][4][7][9] 资本市场对科技创新的支持框架 - 支持科技创新需要两大关键市场：一是更加包容的创投市场，二是“不太积极”的二级市场 [3][7] - 这两个市场需形成组合拳，才能更好地运用科技和金融力量支持创新 [4][9] 更加包容的创投市场 - 包容性首先体现在对“超级创业者”特质的接纳，他们通常具有疯狂、孤僻、不好相处等非常规特质，这是进行从0到1创新所必需的 [3][7] - 以马斯克为例，其怪异乖张的行为特质与层出不穷的科技创新相关联，说明需要对这类创业者包容 [3][8] - 创投市场的核心是需要“耐心资本”，即能够进行长期投资的资金 [3][8] - 美国风险投资基金存续期约为“10+2”年（即10-12年），而中国基金存续期为“5+2”年（即5-7年），仅为美国的一半，较短的存续期导致资本难以真正做到“投早、投小、投长、投硬” [3][8] 中美LP（有限合伙人）构成与耐心资本差异 - 美国LP绝大多数为机构投资者，仅有20%是富有家族和个人 [3][8] - 在美国机构投资者中，约三分之一是养老金和退休基金，追求长期稳定现金流，是典型的“耐心资本” [3][8] - 美国大学捐赠基金也是重要的长期资本来源，旨在保障大学长期运营 [3][8] - 中国LP构成在过去五六年发生重大变化，从以个人投资者为主转变为以国资背景为主 [4][9] - 国资背景资金本应是耐心资本，但由于国有资产保值增值的考核评价机制，导致许多创投机构避险情绪大，不愿真正进行早期、长期、硬科技投资，担心投资失败涉及国有资产流失问题 [4][9] “不太积极”的二级市场特征 - 强有力的反敌意收购条款 [4][9] - 不太多的股票流动性 [4][9] - 需要长期的机构投资者 [4][9] - 不太多的分析师追踪 [4][9] - 不太频繁的信息披露 [4][9]

论坛核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在南方财经论坛2025年会上提出，推动科技创新需要资本市场提供两种关键支持：第一是建设更加包容的创投市场，第二是构建一个“不太积极”的二级市场，两者形成组合拳，才能更好地以金融力量支持高水平科技自立自强 [3][4][7][9] 关于包容的创投市场 - 包容的创投市场首先体现在对“超级创业者”特质的包容上，研究显示这类创业者通常带有如疯狂、孤僻、自私等一般意义上的缺点，但其特立独行、离经叛道的特质正是从0到1创新所必需的 [3][7] - 以马斯克为例，其私生活不检点、行为怪异乖张，但这些特质促成了他产生各种奇思妙想和眼花缭乱的科技创新，支持科技创新需要对这类超级创业者保持包容 [3][8] - 创投市场的核心是需要“耐心资本”，美国风险投资基金存续期约为“10+2”模式，即10至12年，而中国基金存续期为“5+2”模式，即5至7年，仅为美国的一半，较短的存续期导致资本无法真正投向早期、小型、长期和硬科技项目，只能聚焦中后期项目 [3][8] - 中美LP（出资人）构成差异是耐心资本存在与否的关键，美国出资人绝大多数是机构投资者，个人及家族仅占20%，机构投资者中约三分之一是养老金和退休基金，另有很大部分是大学捐赠基金，这些资金追求长期稳定现金流，是真正的“长钱”和耐心资本 [3][8] - 中国LP构成在过去五六年发生重大变化，从以个人投资者为主转变为以国资背景为主，虽然政府背景资金天生具有耐心资本属性，但由于国有资产保值增值的考核评价机制尚待优化，导致国资背景创投机构避险情绪较大，不愿真正投早、投小、投长、投硬，担心投资失败涉及国有资产流失，这使得中国早期创业投资耐心不足，对科技创新支持不够 [4][9] 关于“不太积极”的二级市场 - 构建一个“不太积极”的二级市场需要具备五个特征：第一，强有力的反敌意收购条款；第二，不太多的股票流动性；第三，需要长期的机构投资者；第四，不太多的分析师追踪；第五，不太频繁的信息披露 [4][9]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖资产配置与公司点评两大主题，重点关注一级市场REITs项目进展及二级市场表现，并对波司登FY2026H1业绩进行分析[1][2] - 资产配置报告指出REITs市场发行节奏放缓，但审核项目储备丰富，二级市场板块表现分化，特许经营权类在估值收益率上反超产权类[3][4][5] - 波司登点评报告认为公司FY2026H1营收实现稳健增长，主品牌表现强劲，渠道优化与库存管理成效显著，看好其旺季销售表现[6][7][8][9] 资产配置报告（REITs市场）总结 - 一级市场项目进展：截至2025年11月30日，年内公募REITs市场成功发行19单产品，较去年同期减少5单，近三个月处于已申报、已受理、交易所已反馈意见、已通过审核状态的项目分别为2单、2单、5单和4单，本月有6单项目状态更新[3] - 二级市场表现：11月中证REITs全收益指数下跌0.52%，中证REITs（收盘）指数下跌0.71%，表现优于沪深300指数（月跌2.46%），全市场公募REITs总市值为2198.85亿元，较前一月减少6.92亿元，但成交量增加6.16亿份至26.47亿份，显示市场活跃度上升[4] - 板块涨跌分化：特许经营权类REITs加权平均月涨跌幅为-0.22%，优于产权类的-0.93%，交通基础设施板块以0.56%涨幅领涨，产业园区板块以2.43%跌幅领跌，个券中华夏首创奥特莱斯REIT月涨4.75%，华泰紫金南京建邺产业园REIT月跌16.07%[4] - 成交与估值：园区基础设施类REITs以8.36亿份成交量居首，新型基础设施板块以0.93%的日均换手率领先，产权类REITs平均现金分派率为4.65%，特许经营权类为8.21%，特许经营权类估值收益率（IRR）为4.28%，反超产权类的4.04%[5] 波司登公司点评总结 - FY2026H1业绩概览：截至2025年9月30日，集团收入同比增长1.4%至89.28亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至11.89亿元人民币，毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%[6] - 分业务表现：品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，占比提升4.7个百分点至73.6%，其中波司登品牌收入增长8.3%至57.2亿元，OEM业务收入受外部因素影响同比下降11.7%至20.4亿元，女装及多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%[6] - 渠道运营：波司登品牌门店总数减少67间至3140间，公司优化渠道结构，提升TOP店体系运营效率，品牌羽绒服线上收入增长2.4%至13.8亿元，在2025年“双十一”期间于多个电商平台位列榜单前列[7] - 费用与运营效率：分销开支占比上升1.7个百分点至27.5%，行政开支占比下降1.5个百分点至7.2%，应收账款周转天数下降4天至59天，库存周转天数大幅下降11天至178天，体现“小单快反”补货模式的有效性[8] - 未来展望：预计FY2026-FY2028年收入分别为284.3亿元、313.6亿元、344.3亿元人民币，归母净利润分别为39.2亿元、43.9亿元、48.9亿元人民币，基于产品力与品牌力提升维持“买入”评级[9]

现象概述 - 中国创投市场出现企业“融资不断、轮次不升”的特点，A轮融资后的“+”号越来越多，例如A+++、A++++甚至A++++++轮[1][3][4] - “+轮”现象越来越普遍，尤其是A+轮和B+轮，A+轮在总体投资事件中的占比从2015年的1.21%提升至2024年的7.15%，10年间占比翻约7倍[6][7][9] - 2025年上半年，共有571家公司获得“+轮”次投资，涉及总金额约404.34亿元，其中至少19家公司获得两次及以上“+轮”次投资[8] 行业分布与案例 - 处于多“+”轮次的企业主要集中在人工智能、半导体与集成电路、航空航天、医疗器械等技术难度高、发展周期长的领域[10] - 具体案例包括：零重力飞机工业在两个月内完成三轮融资（至A++++轮），累计融资金额近7亿元[1]；玻色量子完成数亿元A+++轮融资；智元机器人完成A++++++融资后升至B轮；沃兰特低空飞行器公司完成了6次融资，从A轮到Pre-B轮[1][3] 现象成因：企业层面 - 企业商业模式或产品获得市场初步验证，成为受资金追捧的标的，但估值未能实现有效上涨，未达到跃升的“临界点”[12] - 部分企业虽完成产品概念验证，但未获得批量商业化订单，不具备进入下一轮融资的估值支撑，只能将零散融资归为同一轮次的“+”轮[12] - 特定行业（如半导体、低空经济、医药）技术难度高、周期长，企业需持续资金支持，但估值难以在短时间内大幅提升，形成“小步快跑”的融资模式[10][14] 现象成因：市场与投资方层面 - 投资人出手越来越谨慎，且不同背景的投资人决策流程差异大，导致部分资金到位时已错过最佳融资窗口，企业只能以同估值进行补融[13] - 一级市场受二级市场影响显著，当二级市场退出渠道不畅、财富效应减弱时，投资人会收缩对一级市场的投入，使得企业难以获得“跨轮次”融资[13] 市场转机与积极变化 - 2025年上半年资本市场上市热潮为VC/PE机构打开退出窗口，港股IPO活跃，港交所主板上市40家，募资金额居全球首位[16][17] - VC/PE机构IPO账面退出总回报达1057.61亿元，平均回报倍数3.83倍，同比显著回升，提振了市场投资信心[17] - 在人工智能与机器人领域，AI热潮重塑企业估值逻辑，企业技术价值和商业化潜力得到认可，使得原本卡在A+++轮的企业有了进入B轮、C轮的条件[17] - 企业从A轮到B轮、C轮的衔接变得更顺畅，A+++轮的情况在2025年逐渐减少[17]

一级市场发行概况 - 本周信用债共发行501只，发行规模总计5845.03亿元，环比增加0.79% [4] - 产业债发行规模达2646.84亿元，环比大幅增加30.71%，占信用债发行总规模的45.28% [4] - 城投债发行规模达1599.39亿元，环比增加13.21%，占信用债发行总规模的27.36% [4] - 金融债发行规模达1598.80亿元，环比减少32.29%，占信用债发行总规模的27.35% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.71年，其中产业债、城投债、金融债分别为2.22年、3.31年、1.88年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.33%，其中产业债、城投债、金融债分别为2.19%、2.53%、1.91% [4] - 本周共有13只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行最大为机械设备（上行9BP），下行最大为传媒（下行3.1BP） [5] - AA+级行业信用利差上行最大为钢铁（上行44.2BP），下行最大为化工（下行1BP） [5] - AA级行业信用利差上行最大为电子（上行7.9BP），下行最大为机械设备（下行3.2BP） [5] - 城投债AAA级信用利差上行最多为吉林（上行15.6BP） [5] - 城投债AA+级信用利差上行最多为河北（上行10.2BP），下行最多为宁夏（下行2.6BP） [5] - 城投债AA级信用利差上行最多为四川（上行11.8BP），下行最多为陕西（下行0.1BP） [5] 二级市场交易情况 - 信用债总成交量为16175.15亿元，环比上升10.61% [6] - 商业银行债成交量达4878.07亿元，环比增加1.68%，占总成交规模的30.16% [6] - 公司债成交量达4961.20亿元，环比增加14.83%，占总成交规模的30.67% [6] - 中期票据成交量达3239.65亿元，环比增加4.08%，占总成交规模的20.03% [6]

基金子公司业务模式 - 基金子公司初期通过无资本金限制的通道业务和发放贷款实现高额盈利 被称为躺赢模式 [2] - 业务开展高度依赖银行和信托合作关系 涉及放贷及通道类操作 [2] - 业务拓展依赖背景资源和商务关系 需通过请客送礼等方式获取业务机会 [4] 监管政策变化影响 - 非标业务被监管叫停导致子公司经营陷入困境 政策转变突然且未预留过渡期 [5] - 监管政策变化后未追究历史责任 但要求子公司自谋出路 [8] 业务转型与行业现状 - 多数子公司尝试转向二级市场业务但缺乏专业能力 原有团队缺乏二级市场经验 [6] - 行业违约率上升加剧经营压力 子公司逐渐退出市场主流视野 [6] - 基金子公司被视为特定历史时期的产物 随政策环境变化而自然淘汰 [8]