投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入14.73亿元（同比-11.46%）[2][5] - 2025H1归母净利润1.05亿元（同比-47.2%）[2][5] - 2025Q2营业总收入9.09亿元（同比-6.16%）[2][5] - 2025Q2归母净利润8935.89万元（同比-37.99%）[2][5] - 2025H1毛利率下降2.55个百分点至22.24%[9] - 2025H1期间费用率上升2.66个百分点至13.61%[9] 业务运营分析 - 境内门店数量从2025年4月的5800余家减少至2025年8月的5407家[9] - 2025Q2预包装产品收入同比增长87.84%[9] - 2025Q2直营渠道收入同比增长71.98%[9] - 2025H2境外收入达648.73万元（同比+403.29%）[9] - 北美市场进入美国大华连锁超市（全美64家门店）[9] - 纽约开设法拉盛首店与曼哈顿店[9] - 尼泊尔生产加工基地于2025年4月启动[9] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润2.12亿元[9] - 预计2026年归母净利润2.66亿元[9] - 预计2027年归母净利润3.21亿元[9] - 对应2025年PE为50倍[9] - 对应2026年PE为40倍[9] - 对应2027年PE为33倍[9] 成本与利润率 - 毛利率下降主要因牛肉成本上行[9] - 2025Q2归母净利率下降5.05个百分点至9.83%[9] - 2025Q2期间费用率上升2.24个百分点至12.34%[9] 区域市场表现 - 2025Q2境内华东收入同比下降5.33%[9] - 2025Q2境内非华东收入同比下降9.98%[9] - 境外市场正在加速成长[9]

京东收购佳宝超市 - 公司于8月15日宣布完成对香港佳宝食品超级市场的收购 [1] - 此次收购标志着公司正式进入香港实体零售领域 [1] - 公司将依托自身供应链优势与佳宝深化合作 [1] 战略合作方向 - 合作将推动佳宝完善全渠道业务拓展 [1] - 进一步丰富香港零售消费市场的优质商品供给 [1] - 促进公司在粤港澳大湾区的生鲜供应链布局 [1] 市场拓展计划 - 加速拓展香港本地零售市场 [1] - 此次收购是公司在粤港澳大湾区战略布局的重要举措 [1]

收购交易概述 - 京东于8月15日完成对香港佳宝食品超级市场的收购 [1] - 双方将深化合作 依托京东供应链优势推动佳宝全渠道业务拓展 [1] - 京东集团成立创新零售-佳宝业务部 委任佳宝创始人林晓毅担任负责人 [1] 战略布局与协同效应 - 收购有助于丰富香港零售消费市场优质商品供给 [1] - 交易促进京东在粤港澳大湾区的生鲜供应链布局 [1] - 加速京东拓展香港本地零售市场 [1] - 实现京东供应链优势与佳宝本土化优势的强强联合 [1] 佳宝超市基本情况 - 佳宝是香港知名连锁商超 拥有逾90家门店 [1] - 员工总数超1000名 [1] - 主营急冻家禽肉类 海产 粮油杂货 新鲜蔬菜水果等商品 [1] 市场推广活动 - 京东佳宝超市将于8月16日-18日开展全场8折大促活动 [1] - 活动旨在回馈香港市民对佳宝超市的支持 [1]

核心观点 - 2025H1经营效率持续优化，未来拓店成长可期 [1] - 上调2025-2027年归母净利润预测至4 20/5 05/6 17亿元，核心经营利润分别为4 33/5 20/6 36亿元 [1] - 给予公司2025年26xPE，目标价4 24港元 [1] 业绩表现 - 2025H1收入32 40亿元/同比+21 6%，毛利7 17亿元/同比+17 8%，毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 净利润1 90亿元/同比+122 5%，核心经营利润1 90亿元/同比+52 3%，核心经营利润率5 9%/同比+1 2pct [1] - 拟派发中期股息每股0 0716元人民币，分红率100% [1] 收入拆分 - 分渠道：销售给加盟商25 95亿元/同比+11%，销售给其他渠道（2B业务）5 60亿元/同比+125% [1] - 门店数10400家/同比+8%，2025H1净增250家（其中乡镇门店净增270家） [1] - 按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [1] 单店收入增长驱动因素 - 产品推新：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，丰富产品组合并推出套餐及酒水饮料 [1] - 会员计划：注册会员数量达5030万名/同比+62 8% [1] 成本费用优化 - 毛利率22 1%/同比-0 7pct [1] - 销售费用率9 5%/同比-1 8pct（广告投放效率提升） [1] - 管理费用率6 5%/同比-1 9pct（运营效率优化） [1] 渠道与供应链布局 - 渠道拓展：提升已覆盖地区渗透率，扩展至新地区，重点拓展县乡市场并探索海外市场 [2] - 供应链布局：坚持"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地，通过投资或合作提升议价能力与规模效应 [2]

业绩表现 - 2025年中期收入32.40亿元人民币，同比增长21.6% [1] - 净利润1.90亿元人民币，同比增长122.5% [1] - 核心经营利润1.90亿元人民币，同比增长52.3% [1] - 归母净利润1.83亿元人民币，同比增长113.2% [1] - 净利率和核心经营利润率为5.9%，核心经营利润率同比提升1.2个百分点 [2] 门店运营 - 上半年净增门店250家，其中净开270家新乡镇门店 [1] - 加盟门店报表店均收入同比提升7.9% [1] - 社区门店完成超2000家24小时无人零售改造 [1] - 新乡镇店陆续推进改造 [1] 产品与销售 - 上半年推出175个火锅及烧烤产品新SKU [1] - 企业客户及终端直销收入大增125.1% [1] - 套餐产品销售占比提升导致毛利率为22.1%（同比-0.7个百分点） [2] 会员与营销 - 注册会员数超5000万，同比增长62.8% [2] - 预付卡金额约5.9亿，同比增长37.2% [2] - 通过多层级抖音账号矩阵实现32亿次平台曝光量 [2] 供应链与产能 - 新增四川广元澄明食品工厂（生产调味料） [2] - 新增1个数字化中央仓库（达到19个） [2] - 计划在海南投资建设生产基地，并尝试布局海外区域市场 [2] 成本与费用 - 销售开支占比下降1.8个百分点，主要是广告、营销开支投放效率提升 [2] - 行政开支占比下降1.8个百分点，主要是运营效率优化 [2] 分红与展望 - 拟派中期股息0.0716元/股，合计约1.9亿元人民币，分红率接近100% [2] - 下半年预计公司开店提速，同店有望实现大个位数增长 [3] - 预计2025-2027年归母净利分别为4.50、5.61、6.80亿元 [3]

投资评级 - 报告给予锅圈"谨慎增持"评级 [1] - 目标价4.24港元（按1港元=0.92元人民币折算），对应2025年26倍PE [11] 核心财务数据 - 2025H1收入32.40亿元（同比+21.6%），毛利7.17亿元（同比+17.8%），净利润1.90亿元（同比+122.5%） [11] - 2025-2027年归母净利润预测：4.20/5.05/6.17亿元（同比+82%/20%/22%） [5][11] - 2025H1核心经营利润率5.9%（同比+1.2pct），销售费用率9.5%（同比-1.8pct），管理费用率6.5%（同比-1.9pct） [11] - 中期股息每股0.0716元人民币，分红率100% [11] 业务表现 - **门店拓展**：截至2025H1门店数10,400家（同比+8%），净增250家（其中乡镇店270家） [11] - **单店收入**：按平均门店数计算加盟店店均收入同比+8% [11] - **产品创新**：2025H1推出175个火锅及烧烤类新SKU，新增酒水饮料产品线 [11] - **会员增长**：注册会员达5,030万名（同比+62.8%） [11] 战略规划 - **渠道拓展**：重点渗透下沉市场，计划探索海外市场 [11] - **供应链建设**：实施"单品单厂"策略，拟在海南儋州建设食品生产基地 [11] 市场数据 - 当前股价3.61港元，52周区间1.67-4.10港元，市值100亿港元 [7] - 2025年预测PE 23.21倍，PB 3.08倍 [5] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE 17倍，锅圈估值高于行业平均（26倍PE） [13]

行业概况 - 2025年上半年中国家用纺织品出口总额1603亿美元 同比持平 [1] - 行业面临全球贸易环境波动 需优化产业结构和市场多元化策略以应对长期博弈 [1] - 细分产品中床品出口696亿美元(增长02) 地毯215亿美元(增长12) 厨浴纺织品158亿美元(下降22) 窗帘154亿美元(增长29) 床毯158亿美元(增长03) 毛巾89亿美元(下降88) 桌布37亿美元(下降89) 其他制品97亿美元(增长78) [2] 区域市场表现 - 前五大出口市场：美国479亿美元(下降59占比299) 欧盟221亿美元(增长99占比138) 东盟156亿美元(下降194占比97) 日本115亿美元(下降19占比72) 澳大利亚53亿美元(下降72占比33) [3] - 新兴市场表现突出：中亚五国6亿美元(增长266) 其中吉尔吉斯斯坦暴涨613 非洲75亿美元(增长292) 拉丁美洲118亿美元(增长20) [3] - 6月单月对美出口降幅缩窄至39(较上月改善246个百分点) 非美市场合计下降19 [3] 国内区域出口 - 前五大出口省份：浙江554亿美元(增长64) 江苏333亿美元(下降28) 山东205亿美元(下降27) 广东(下降149) 上海(微降05) [4] - 其他地区中新疆出口增长396 广西增长231 [4] 国际市场份额 - 美国市场：前五个月中国占比376(下降35个百分点) 印度占比273(增长77) 巴基斯坦104(增长56) [5] - 欧盟市场：中国占比354(增加21个百分点) 巴基斯坦234(增长235) 印度118(增长202) [5] - 日本市场：中国占比73(下降03个百分点) 越南145(下降1) 印度28(增长18) [5] 贸易政策影响 - 美国对华家纺产品平均关税达45(最高584) 显著高于其他主要出口国 [8] - 特朗普政府新关税政策涉及印度25 越南和孟加拉20 印尼/马来西亚/巴基斯坦/泰国19 土耳其/韩国15 英国10 8月7日生效 [9] - 美国全面取消800美元以下进口商品免税政策 8月29日起执行 [10] 趋势展望 - 美国市场占比从2024年33降至2025上半年299 仍为第一大单一市场 [6] - 国际货币基金组织预测2025年全球经济增长30 低于2024年33 [7] - 中美关税有望继续延期90天 但上半年抢出口已透支部分下半年订单 [8]

交易概述 - 三安光电与Inari组成的买方拟收购Lumileds Subholding B.V 100%股权，企业价值为2.39亿美元，最终收购价款将根据交割日财务报表确定 [1] - 三安光电与Inari按74.5%、25.5%比例共同出资2.80亿美元在香港设立SPV，用于支付交易对价、费用及补充标的流动资金 [1] - 标的公司专注于汽车车灯、相机闪光灯和特种照明等领域的中高端LED产品，拥有完整生产工艺、多样产品种类及广泛客户资源 [1] 收购战略意义 - 收购将形成产品互补，获取标的公司在新加坡、马来西亚的成熟生产基地和团队，完善全球供应链布局 [2] - 依托标的公司在海外市场的成熟渠道及客户体系，快速融入国际高端供应链体系，拓宽客户资源 [2] - 交易完成后三安光电间接持有标的公司74.5%股权并纳入合并报表范围，提升全球市场知名度和竞争力 [2] 标的公司业务亮点 - 在汽车领域与全球车灯制造商建立20多年长期合作关系 [3] - 相机闪光灯领域主要提供手机闪光灯LED模组 [3] - 特种照明领域产品具有高光效、高显色特性，应用于商场、体育场等高端场景 [3] - 核心资产包括中国、亚洲及欧洲的生产基地和销售中心 [3] 交易协同效应 - 丰富三安光电在车灯及特殊应用封装模组产品线，加速提升中高端LED产品占比 [4] - 提升新产品设计灵活性，对开拓国际市场具有重要意义 [4] - 共享资源配置优化标的公司成本结构，合并后提高供应链议价能力及管理效率 [5] - 客户及渠道协同效应增强国际竞争优势，挖掘潜在市场及客户 [5] 标的公司财务与风险 - 标的公司股权目前存在质押，为3.00亿美元贷款提供担保，交易交割前将解除质押 [3] - 标的公司近年亏损，主要因宏观环境影响及下游需求导致运营成本较高 [3]

收购交易概述 - 三安光电拟联合境外投资人Inari以现金2 39亿美元收购Lumileds Holding BV 100%股权 [1] - 双方将通过香港SPV共同出资2 80亿美元 三安光电与Inari出资比例分别为74 5%和25 5% [1] - 交易完成后三安光电将间接持有标的公司74 5%股权并纳入合并报表范围 [1] 标的公司业务 - Lumileds专注于汽车车灯 相机闪光灯和特种照明等领域的中高端LED产品 [1] - 标的公司在新加坡 马来西亚拥有成熟生产基地和团队 [1] 战略协同效应 - 收购将实现三安光电与标的公司的产品互补 [1] - 通过获取优质海外生产基地完善公司全球供应链布局 [1]

涉及的行业或公司 * 贸易与关税政策涉及全球多个行业，包括汽车、木材、半导体、医药、稀土、原油、铜等[5][14][18] * 涉及 TikTok 等特定科技公司[11] 核心观点和论据 * 美国贸易策略的核心是通过提高关税增加财政收入，前期小幅加征关税后美国经济和股市未受明显负面影响（美股持续刷新历史新高），促使其将已达成协议的关税普遍设定在15%以上[1][3] * 美国对华平均关税水平可能维持在40%左右，依据是美国对东南亚转口贸易征收40%的关税以及此前对华平均关税水平约为40%-45%[1][10] * 美国未来政策重点将从全面关税转向供应链布局、国际税收及全球投资，具体措施包括与非中国国家签订贸易协议排除中国商品、推进二三号调查（木材和半导体）、解决国际增值税和数字服务税问题，并通过国内减税国外加税策略吸引海外投资[2][13][17] * 中美斯德哥尔摩谈判的重点是缓解紧张局势，暂缓实施新关税，为未来更深入的协商铺路，因缺乏技术性细节讨论，短期内达成全面关税协议的可能性极低[1][7] * 中美两国领导人预计在9月联合国大会和12月底APEC会议期间会晤，为确保会晤顺利，双方需在此之前缓解贸易摩擦[1][8] 其他重要内容 * 欧洲面临多重挑战：中欧关系降温、中美关系缓和导致其外交被动、在贸易谈判中被日本抢占先机，加之欧元升值及美欧间潜在大幅加征关税，对欧洲经济的伤害可能远高于美国，导致美元反弹、欧元震荡向下[1][6] * 美国在7月的贸易谈判策略包括从小国（如越南、柬埔寨、印尼、菲律宾）开始促进协议以保证胜利成果数量，与大国（欧洲、日本、韩国、印度）的谈判并不顺利，美日协议以日本上院选举为契机落定，美国在汽车关税上作出让步（从更高水平降至15%）[4][5] * 斯德哥尔摩中美会谈定位为缓兵之计，旨在缓和关系以向欧盟施压并为元首会晤腾出时间，最终协议需待元首会晤后敲定[12] * 除关税外，会议议题还包括TikTok交易（需中国政府批准）、稀土供应保障、俄罗斯原油进口（美国国会支持对俄原油进口国征收二级关税）等问题[11] * 特朗普政府计划通过232调查等措施吸引外资，重点促使医药和半导体等产业链回迁美国，可能给予时间窗口否则将加征关税，相关调查可能在8月初实施[14][18] * 自7月以来，美国贸易谈判特点：以中小国家经济体为基本盘；试图攻克欧盟和日本（日本已就范）；中美谈判关键词是“缓”，短期降低关税期望不大，主要回顾供应链协议及解决TikTok、俄罗斯原油等具体问题[15]