2026年经济增长目标设定 - 2026年政府工作报告将经济增长目标设定为4.5%-5%的区间目标，其表达形式具有新意，区间比以往的“左右”目标更加明确[2] - 目标设定后附加了“在实际工作中努力争取更好结果”的表述，这展现了政策导向留足了进取空间，表明未来经济增长仍有可能回到较高速度[2] 目标设定的深层含义 - **下限体现底线思维**：目标下限4.5%高于实现“十五五”规划及2035年远景目标（人均GDP达到中等发达国家水平）所需的未来10年年均增速底线4.17%，为长期目标留足了空间[3] - **上限与潜在增速相适应**：目标上限5%是与当前资源禀赋及内外部环境相适应的潜在增速水平，未来可能随科技自立自强及新质生产力落地而提高[3] - **增强政策引导与市场预期**：明确的区间目标增强了政策引导性和目标约束力，有利于引导市场主体预期，使其对未来做出更确定的判断[3] 经济增长的体量与含金量 - 2026年GDP每增长1个百分点的增量，相当于2015年（GDP总量约70万亿元）增长2个百分点的体量，这源于GDP总量从2015年的约70万亿元增长至2025年的约140万亿元，十年间总量翻倍[4] 体现的国家战略选择与平衡 - **数量与质量的平衡**：区间增长目标更加注重“质的有效提升”与“量的合理增长”，更好的结果取决于新质生产力落地、科技自立自强推进带来的全要素生产率及潜在增速上升[6] - **短期与长期的平衡**：短期需保持一定增速以满足“十五五”规划及2035年目标要求；长期则为更长远的发展目标留足空间并实现平稳衔接[7] - **发展与稳定的平衡**：目标设定避免了为追求过高增长而可能诱发的低效投资、统计失真等短期行为，为结构性改革迈向“深水区”留出了战略腾挪空间[8] - **国内与国际的平衡**：合理的区间目标有助于保持国内经济持续稳定增长，也为应对外部不确定性预留了必要的政策空间，平衡了国内外各种因素和目标[9]

纪要涉及的公司与行业 * **行业**: 贵金属行业（以黄金为核心）与小金属行业（以锡为核心）[1][2][20] * **公司**: 提及锡业相关的上市公司，包括**锡业股份**、**华锡有色**、**兴业银锡**[33] --- 核心观点与论据 贵金属（黄金）投资逻辑 * **核心属性**: 黄金具有**货币、金融、避险**三大属性，在通胀和危机时期通常能跑赢大类资产，在经济快速增长时表现相对较弱[4][21][23] * **长期驱动因素**: * **全要素生产率**: 在技术瓶颈期，黄金往往表现良好；生产率提升期则较弱[7][24][25] * **去美元化**: 当前去美元化进程与全要素生产率瓶颈期重叠，为黄金行情提供强支撑，此轮去美元化可能导致黄金大幅上涨[8][27] * **定价框架与短期影响因素**: * 黄金与**美元、实际利率**存在长期负相关性，但短期内受多种因素影响，可能出现同向变动[6][9][21] * 中短期定价受三类因素影响：**1) 美国高频经济数据**（如核心CPI、非农失业率），需关注**实际公布值与市场预期的差异**；**2) 货币政策与财政政策预期**（如美联储议息会议）；**3) 地缘政治风险事件**[10][11][27] * **当前市场观点**: * 美国经济呈现**通胀回落与经济韧性反复博弈**的状态，通胀高粘性可能延长降息周期[12][28] * **特朗普2.0政策**（债务扩大、加征关税）可能加剧通胀风险，推动实际利率下降，支撑金价[28] * **央行购金**行为是金价的强底部支撑，尤其在金价回调时会加快购金节奏[13][28] * 从全年维度看，黄金市场存在较强机会，过去两年的强势趋势尚未走完[13][20][22][28] 小金属（锡）市场分析 * **价格表现**: 2025年锡价**同比上涨10%**，四季度加速上涨，于2026年1月达到历史新高点**44万至45.1万/金属吨**，随后迅速回落[14][31] * **长期供需与价格趋势**: * 长期**供需缺口预计持续扩大**，价格中枢上行趋势明确[14][19] * 资源端具有**稀缺性**与**集中度高的特点**（中国、印尼、缅甸等），资源民族主义政策增强，任何供给控制举措都可能影响价格[15][16][31] * **供给端关键变量**: * **印尼**: 实施资源民族主义政策，通过关停非法采矿、调整出口许可证年限（如从3年转为1年）来控制供给，可能限制锡锭出口[17][31][32] * **缅甸**: 供给端长期停产未复产，为市场提供买点。市场预期其能恢复**4万至5万吨**的锡矿出口量，预计2026年某个时间节点出口会放开，对短期价格形成影响但不构成做空机会[17][32] * **刚果（金）**: 因战争因素，小矿山停产对供给端影响约**1万至2万吨**，情绪影响可能大于实际影响[18][33] * **需求端关键因素**: * 需求端重点关注**焊料**，尤其是**AI和消费电子行业**的需求波动，其他领域如锡化工、马口铁影响较小[14][18][31] * **短期交易关注点**: * 需关注**显性库存变化**（如沪锡、伦锡库存）、**进出口数据**（尤其是缅甸和印尼）以及**冶炼加工费**，以判断短期供需状况[19][33] * 小金属（如锡）价格主要由**供需关系**决定，与受宏观因素主导的黄金不同[29] --- 其他重要内容 * **团队活动预告**: 金属新材料团队在春节后计划开展**春季开工摸底系列**活动，邀请行业专家与贸易商分析节后金属交易情况[2][3][20] * **投资建议风格**: * 对于黄金，强调其**保值**的核心投资逻辑，而非单纯追求升值[5][23] * 对于锡，建议投资者关注供给端变化以把握**独立阿尔法机会**，而非单纯跟随金银或铜铝的商品走势[16] * 团队不建议对锡采取**做空**操作[32] * **提及的其他金属**: 讲座中还提及了**铀**在2025-2026年表现亮眼，并预告后续将有关于**稀土、铝**等金属的分享计划[19][29]

2024年中国经济增长展望与政策重点 - 核心观点：2024年中国经济增速预计保持平稳，但促进经济增长的当前要务是扩大内需，特别是需要从消费和投资两方面入手，并以更有力措施促进投资止跌回稳，提前布局“十五五”规划重大项目以拉动当年增长 [1] 经济增长的长期与短期驱动力 - 全要素生产率是长期经济增长的重要方面，必须提高 [1] - 从目前来看，促进经济增长更重要的是扩大内需 [1] 扩大内需的具体路径 - 扩大内需需从消费和投资两个方面入手 [1] - 近几年相关政策已把促进消费作为重点 [1] - 下一步投资方面需要发力 [1] 投资领域的政策建议与预期影响 - 需要以更加有力的措施促进投资止跌回稳 [1] - 应提前布局“十五五”规划建议安排的一些重大项目 [1] - 上述举措对于拉动2024年的经济增长具有重要作用 [1]

文章核心观点 - 中国正从依赖物质资本投资的传统增长模式，转向创新驱动的高质量发展阶段，投资于人是破解发展瓶颈、筑牢增长根基的关键抓手 [3] - 投资于人的核心是通过将资源优先配置于教育、医疗、养老等民生领域，提升人的知识、技能和健康水平，将人力资源转化为驱动经济社会可持续发展的核心资本，是一种兼具人本价值与经济功能的新型基础设施建设 [5] - 当前我国财政支出存在“重物轻人”倾向，传统基建投资占比长期偏高，而对人力资本的投资占比相对不足，亟需借鉴国际经验加大整体投入力度 [2][21] 核心内涵与投资差异 - **投资标的差异**：投资于人指向知识、技能、健康等“无形资产”，而传统投资聚焦土地、设备等“有形资产” [5] - **驱动逻辑差异**：传统投资依赖要素投入扩张，易导致生产过剩；投资于人则在供给侧提升劳动生产率，在需求侧通过增强收入能力与社会保障释放有效需求，实现供需高水平平衡 [5] - **外部性差异**：传统投资的正外部性相对局部且收益易内部化；投资于人产生的是普惠、累积且能重塑社会根基的深层正外部性，影响更广、持续时间更长，但收益难以量化 [5][6] 支撑高质量发展的协同逻辑 - **直接提升全要素生产率**：通过聚焦教育、科研和职业技能等领域的精准投入，提升人力资本存量与质量，催生可持续的人才红利，高素质劳动者创造力的释放将直接驱动技术创新和全要素生产率增长 [8] - **稳定预期释放消费潜力**：通过完善教育、医疗、养老、住房等基础民生保障，降低居民预防性储蓄动机，为经济高质量发展注入持续的消费动能 [9] - **优化结构催生新增长点**：在传统基建边际效益收窄的背景下，聚焦职业培训、康养、托育、文旅体育等发展型民生服务领域存在较大缺口，投资这些领域能带动相关产业扩容提质，形成经济增长新动能 [9] - **具体市场缺口**：以养老服务为例，2025年60岁及以上老年人口已超过3.2亿，失能、半失能老年人超4000万人，按1:4标准至少需要1000万名专业护理人员，但全国持证养老护理员仅约50万人，缺口巨大 [9] 政府角色与公共投入优先级 - **政府双重角色**：扮演市场失灵补足者，通过财政投入弥补私人投资不足；同时作为规则平台构建者，通过制度设计引导社会资本进入相关领域 [11] - **投入优先级原则**：遵循“保基本、强战略、补短板”原则 [12] - **优先保障基础民生普惠投入**：全力保障基础教育与基本医疗等基础普惠领域，特别是加大对欠发达地区、农村、弱势群体的投入 [12] - **强化战略科研与尖端人才培养**：加大财政科研投入，向战略领域、基础研究、前沿交叉领域倾斜，培育引进高精尖科研人才 [12] - **精准补齐发展型民生短板**：针对人口老龄化、生育率下降等挑战，加快养老、托育、职业技能培训等供需缺口大、市场潜力大的领域建设，并通过购买服务、补贴、财税优惠等方式引导社会资本参与 [13] 企业投入症结与激励机制 - **企业投入动力不足的核心症结**： - **人才外流风险高**：企业培养的核心人才可能离职，导致投入收益无法锁定，甚至为竞争对手所用 [15] - **产出“不确定性”**：人力资本投入的产出（知识、技能提升）难以直接量化和评估投资回报率 [15] - **回报周期长**：人才培育属于长期投资，成效难以短期显现，与多数企业以短期财务表现为核心的目标相悖 [16] - **构建双维度激励机制**： - **企业层面**：完善薪资、股权等福利激励体系以降低外流风险；坚持需求导向，聚焦关键领域精准投入；优化培训体系，推动人才价值向企业绩效转化 [18] - **政府层面**：通过税收优惠（如提升培训费用税前扣除比例）、补贴政策将人才投资正外部性“内部化”；完善公共技能培训平台等配套服务；破除人才流动制度性障碍，如规范年金制度 [19] 国际经验与教训借鉴 - **制度层面借鉴**： - 借鉴德国经验，完善社会保障体系，如通过立法实现养老保险全覆盖就业群体，建立法定长期护理保险制度缓解老龄化压力 [21] - 借鉴北欧国家经验，通过财政转移支付推进资源均衡配置，如芬兰确保各地教育财政能力均等化，瑞典对人口稀疏地区医疗实施“1.3倍成本系数”补贴 [21] - **机制层面借鉴**：学习英国、澳大利亚、荷兰等经济体，通过公私合作（PPP）、政府购买服务、特许经营等市场化手段撬动社会资本参与公共服务供给，如英国允许社会资本创办“特许学校” [22] - **工具层面借鉴**： - 加大精准化财政投入，引导企业加大员工培训，如新加坡通过《国家技能框架》和补贴政策引导资源向战略性技能领域倾斜；德国企业培训支出可税前全额扣除 [22] - 深化产教融合，借鉴德国“双元制”职业教育模式，推动校企合作，实现需求导向的人才培养 [22] - **需规避的教训**：福利体系必须与经济发展阶段、产业竞争力和财政可持续性相匹配，避免脱离财政承载能力盲目推行高福利政策，如阿根廷因此陷入债务危机和经济增长停滞的恶性循环 [23] - **国际对比差距**：2024年联合国人力资本指数显示，中国（0.79）与德国（0.967）、新加坡（0.936）等领先经济体仍有较大差距 [21]

全要素生产率提升的重要意义 - 全要素生产率是衡量整体生产效率的指标，其提升是实现经济“质的有效提升和量的合理增长”统一的重要体现[2] - 全要素生产率大幅提升是“新质生产力”的核心标志，体现了创新驱动发展的要求[3] - 全要素生产率具有整体性、综合性和系统性特征，是经济发展更加高效的重要体现[4] 提升全要素生产率的机制 - **技术创新机制**：通过数字技术、人工智能、数据要素等改变生产方式和投入产出关系，减少投入或增加产出，其基础在于完善创新体系和实现科技管理现代化[5] - **要素配置机制**：通过实现要素的最优配置、保障要素流动畅通及扩大市场广度来提高经济运行效率，关键在于构建统一开放竞争有序的市场体系[6][7] - **结构优化机制**：在企业层面优化产品结构，在产业层面促进向高端环节发展，在宏观层面优化产业与区域结构，产业融合化为提升全要素生产率创造新条件[7] 将提升全要素生产率融入高质量发展 - **发展新质生产力**：以加快高水平科技自立自强为核心，通过加强科技创新引领、推动科技产业融合、培育创新资源与要素，为提升全要素生产率提供动力源泉[9] - **建设现代化产业体系**：通过促进传统产业优化升级、培育壮大新兴产业和未来产业、优化区域经济布局，为提升全要素生产率提供战略支撑[10] - **构建高水平社会主义市场经济体制**：通过保障各类所有制经济公平竞争、加快建设全国统一大市场、完善要素市场化配置体制机制，为提升全要素生产率提供根本保障[11][12]

文章核心观点 - 中国经济正通过科技创新和全面深化改革，稳步提升全要素生产率，从而把握发展主动，释放增长潜力，并向新质生产力转型 [1][2][10][11] 科技创新驱动产业升级 - 科技创新有力支撑全要素生产率增长，2013年至2023年年均增长率为2.2%，在全球120个经济体中居第3位 [1] - 山东日照的钢铁产业链通过科技实现“钢比纸薄”，并向全球价值链高端攀升，产业链产值达2000亿元 [2] - 深圳将整座城市作为新技术试验场，开放场景推动无人配送车、人形机器人等新技术从“实验室”走向应用 [2][3] - 规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重超过17%，数字经济增加值有望达到49万亿元 [4] - 2025年，中国跻身全球创新指数排名第十位，稳居36个中等偏上收入经济体之首 [4] - 发布《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》等政策，促进数字技术与实体经济全链条深度融合 [13] 产业与经济发展现状 - 粮食产量连续两年稳定在1.4万亿斤以上，制造业增加值连续16年稳居世界首位 [4] - 工业增加值对经济增长的贡献率升至35%，服务业增加值占国内生产总值（GDP）的比重增至57.7% [4] - 新能源汽车国内新车销量占比超过50%，工业互联网融合应用全面覆盖41个工业大类行业 [4] - 2025年，全国省际贸易销售额占全部销售额的比重升至41% [9] - 2025年，我国出口增长6.1%，其中高技术产品、“新三样”产品出口同比分别增长13.2%、27.1%，自主品牌产品出口增长12.9% [9] 要素市场化配置改革 - 安徽全椒深化“亩均效益”改革，2025年全县规模以上工业增加值达86.6亿元，同比增长9.2% [4] - 山西电力现货市场将全部电量纳入竞争机制，促进资源合理利用 [7] - 2025年，全国电力市场交易电量同比增长7.4%，技术合同交易金额增长19.1%，碳排放权交易市场碳排放配额成交量增长约24% [7] - 河北三河市政务服务燕郊中心可办理北京3301项、天津698项、河北2413项政务服务事项，促进人才和企业流动 [8] - 我国每年约有1.5亿跨省流动人口，通过取消就业地参保户籍限制等措施促进劳动力顺畅流动 [8] - 开展职务科技成果赋权等3项改革试点，推动中长期资金入市，迭代发布5版市场准入负面清单 [9] - 2025年，跨省跨区交易电量占全国电力市场交易电量的比重升至24%，社会物流总费用与GDP的比率降至13.9% [9] 对外开放与全球资源配置 - 制造业外资准入限制措施“清零”，服务业领域开放试点有序推进 [10] - 上海、深圳等多地数据交易所引入来自境外市场的跨境数据商，全国碳排放权交易市场扩大行业覆盖范围 [10] - 联通国内国外两个市场，形成对全球先进资源要素的强大引力场 [9] 未来发展基础与目标 - 中国拥有16至59岁人口85136万人，是全球规模最宏大和门类最齐全的人才资源 [12] - 全球百强科技创新集群数量连续3年位居世界第一 [12] - 建成全球规模最大的碳排放权交易市场和全球最大的可再生能源体系 [12] - “十五五”规划将“全要素生产率稳步提升”列为主要目标，并部署加快完善要素市场化配置体制机制 [12] - 研究测算显示，到2035年基本实现社会主义现代化，需要将全要素生产率年均增速保持在2%左右 [11] - 粤港澳大湾区内地九市、重庆等10个地区开展要素市场化配置综合改革试点 [11] - 英国渣打银行等国际机构因预期中国全要素生产率将持续提升，而上调2026年中国GDP增长预期 [13]

核心观点 - 中国通过科技创新和要素市场化改革，推动全要素生产率稳步提升，为经济高质量发展和培育新质生产力提供了核心支撑 [1][2][5][10] 科技创新与产业升级 - 科技创新水平提高有力支撑了全要素生产率增长，2013年至2023年年均增长率为2.2%，在全球120个经济体中居第3位 [1] - 规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重超过17% [4] - 数字经济增加值有望达到49万亿元，新能源汽车国内新车销量占比超过50%，工业互联网融合应用全面覆盖41个工业大类行业 [4] - 2025年，中国跻身全球创新指数排名第十位，稳居36个中等偏上收入经济体之首 [4] - 从提高基础研究投入比重到增加科技创新和技术改造再贷款额度，从深入实施产业基础再造工程到全面实施“人工智能+”行动，坚持科技创新和产业创新并重 [2] - 设立全国高校区域技术转移转化中心、组建高能级创新平台、优化制造业中试平台体系化布局，推动创新链和产业链无缝衔接 [3] - 发布《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，促进数字技术与实体经济全链条深度融合 [12] 产业发展与结构优化 - 产业“家底”更加厚实，粮食产量连续两年稳定在1.4万亿斤以上，制造业增加值连续16年稳居世界首位 [3] - 工业增加值对经济增长的贡献率升至35%，服务业增加值占国内生产总值（GDP）的比重增至57.7% [3] - 在山东日照，一条产值2000亿元的钢铁产业链正加速向全球价值链高端攀升 [2] - 安徽全椒县通过亩均效益改革，2025年规模以上工业增加值达到86.6亿元，同比增长9.2% [5] 要素市场化改革与配置效率 - 2025年，全国电力市场交易电量同比增长7.4%，技术合同交易金额增长19.1%，碳排放权交易市场碳排放配额成交量增长约24% [7] - 2025年，全国省际贸易销售额占全部销售额的比重升至41%，跨省跨区交易电量占全国电力市场交易电量的比重升至24% [9] - 社会物流总费用与GDP的比率降至13.9%，创有统计以来的最好水平 [9] - 山西电力现货市场将全部电量纳入竞争机制，并安排新能源企业优先出清 [7] - 通过全面取消在就业地参保户籍限制、推动公积金异地取用等，促进劳动力和人才顺畅流动 [8] - 开展职务科技成果赋权、职务科技成果资产单列管理、科技成果评价3项改革试点，激发科研人员成果转化积极性 [8] - 迭代发布5版市场准入负面清单，保障各类经营主体依法平等使用生产要素 [8] - 制造业外资准入限制措施“清零”，服务业领域开放试点有序推进 [9] 对外开放与全球竞争力 - 2025年，中国出口增长6.1%，其中高技术产品、“新三样”产品出口同比分别增长13.2%、27.1%，自主品牌产品出口增长12.9% [9] - 上海、深圳等多地数据交易所引入来自境外市场的跨境数据商 [9] - 全国碳排放权交易市场扩大行业覆盖范围 [9] 发展基础与未来潜力 - 人力资源方面，16至59岁人口85136万人，拥有全球规模最宏大和门类最齐全的人才资源 [11] - 技术要素方面，全球百强科技创新集群数量连续3年位居世界第一，人工智能等前沿领域重大科研成果竞相涌现 [11] - 资源环境要素方面，建成全球规模最大的碳排放权交易市场和全球最大的可再生能源体系 [11] - 研究测算显示，到2035年我国基本实现社会主义现代化，需要将全要素生产率年均增速保持在2%左右 [10] - 英国渣打银行等国际机构上调2026年中国GDP增长预期，主要依据之一是认为中国全要素生产率将持续提升 [13]

全要素生产率与经济增长质量 - 全要素生产率是决定经济内涵型发展和潜在增长率的关键指标，体现经济发展的结构和质量 [4] - 2013年至2023年，科技创新支撑中国全要素生产率年均增长2.2%，在全球120个经济体中位列第3 [4] - 提升全要素生产率的关键在于促进各类先进要素向发展新质生产力集聚 [8] 创新驱动与产业升级 - 科技创新成为产业高质量发展的“最大增量”，例如山东日照的钢铁产业链向高端攀升，产值达2000亿元 [8] - 规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重超过17% [13] - 数字经济增加值有望达到49万亿元，新能源汽车国内新车销量占比超过50% [13] - 2025年中国跻身全球创新指数排名第10位，稳居36个中等偏上收入经济体之首 [13] 要素市场化配置改革 - 深化亩均效益改革，优化土地资源配置，例如安徽全椒县2025年规模以上工业增加值达86.6亿元，同比增长9.2% [14] - 深化要素市场化配置改革的核心是处理好政府与市场关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用 [17] - 2025年全国电力市场交易电量同比增长7.4%，技术合同交易金额增长19.1%，碳排放权交易市场配额成交量增长约24% [20] - 2025年省际贸易销售额占比升至41%，跨省跨区交易电量占比升至24%，社会物流总费用与GDP比率降至13.9% [22] 开放与全球资源配置 - 2025年出口增长6.1%，其中高技术产品出口增长13.2%，“新三样”产品出口增长27.1%，自主品牌产品出口增长12.9% [23] - 制造业外资准入限制措施“清零”，服务业开放试点推进，数据交易所引入跨境数据商 [25] - 联通国内外市场，形成对全球先进资源要素的强大引力场 [23] 未来发展基础与政策方向 - 中国拥有16至59岁人口8.5136亿，人才资源规模宏大、门类齐全 [28] - 全球百强科技创新集群数量连续3年位居世界第一 [28] - 建成全球规模最大的碳排放权交易市场和最大的可再生能源体系 [28] - “十五五”规划将“全要素生产率稳步提升”列为主要目标，部署完善要素市场化配置体制机制 [28] - 发布《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》等政策，促进数字技术与实体经济深度融合 [30] - 国际机构如渣打银行因预期全要素生产率持续提升而上调2026年中国GDP增长预期 [31]

核心观点 - 中国经济正通过科技创新和要素市场化改革，稳步提升全要素生产率，以推动高质量发展和培育新质生产力，从而在复杂环境中把握发展主动 [1][10][13] 科技创新驱动产业升级 - 科技创新支撑中国全要素生产率在2013至2023年间年均增长2.2%，在全球120个经济体中居第3位 [1] - 山东日照的钢铁产业链通过科技创新向高端攀升，产值达2000亿元 [2] - 规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重超过17% [4] - 数字经济增加值有望达到49万亿元 [4] - 新能源汽车国内新车销量占比超过50% [4] - 工业互联网融合应用已全面覆盖41个工业大类行业 [4] - 中国在2025年跻身全球创新指数排名第10位，稳居36个中等偏上收入经济体之首 [4] - 深圳、福田、南山、宝安等地将城市作为新技术试验场，开放场景推动无人配送车、人形机器人等创新应用 [2][3] 产业基础与结构优化 - 粮食产量连续两年稳定在1.4万亿斤以上 [3] - 制造业增加值连续16年稳居世界首位 [3] - 工业增加值对经济增长的贡献率升至35% [3] - 服务业增加值占GDP的比重增至57.7% [3] 要素市场化配置改革 - 安徽全椒深化“亩均效益”改革，2025年全县规模以上工业增加值达86.6亿元，同比增长9.2% [5] - 山西电力现货市场将全部电量纳入竞争，2025年全国电力市场交易电量同比增长7.4% [7] - 2025年全国技术合同交易金额增长19.1% [7] - 2025年全国碳排放权交易市场碳排放配额成交量增长约24% [7] - 河北三河市政务服务燕郊中心可办理北京3301项、天津698项、河北2413项政务服务事项，促进人才和企业流动 [8] - 中国每年约有1.5亿跨省流动人口，通过取消参保户籍限制等措施促进劳动力流动 [8] - 2025年全国省际贸易销售额占全部销售额的比重升至41% [9] - 2025年跨省跨区交易电量占全国电力市场交易电量的比重升至24% [9] - 2025年社会物流总费用与GDP的比率降至13.9%，创有统计以来最好水平 [9] 高水平对外开放与全球资源配置 - 2025年中国出口增长6.1%，其中高技术产品出口增长13.2%，“新三样”产品出口增长27.1%，自主品牌产品出口增长12.9% [9] - 制造业外资准入限制措施已“清零”，服务业开放试点有序推进 [9] - 上海、深圳等多地数据交易所引入境外跨境数据商 [9] - 全国碳排放权交易市场正扩大行业覆盖范围 [9] 未来发展基础与政策部署 - 中国16至59岁人口为85136万人，拥有全球规模最宏大和门类最齐全的人才资源 [11] - 中国全球百强科技创新集群数量连续3年位居世界第一 [11] - 建成全球规模最大的碳排放权交易市场和全球最大的可再生能源体系 [11] - “十五五”规划将“全要素生产率稳步提升”列为主要目标之一 [11] - 近期发布《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、《“人工智能+制造”专项行动实施意见》等政策 [12] - 印发《关于推进职业技能证书互通互认的通知》，破除技能人才流动壁垒 [12] - 浙江、陕西、北京等地通过打造大宗商品期现市场、推进合格境外有限合伙人试点等方式创新要素配置 [13] - 研究测算显示，到2035年基本实现社会主义现代化，需要将全要素生产率年均增速保持在2%左右 [10] - 英国渣打银行等国际机构因预期中国全要素生产率将持续提升，而上调2026年中国GDP增长预期 [13]

文章核心观点 - 文章核心在于通过分析中国“央行不扩表、银行资产扩张、显性财政扩张”的实践经验，来理解美国潜在的“沃什路径”（降息+缩表），并探讨其对中美两国货币政策操作的启示[2] - 中国经验表明，在央行不扩表的背景下，通过优化货币操作与金融监管以管理流动性，以及稳定通胀预期，可以实现财政扩张而长端利率不上升，这为美国实施“沃什路径”提供了参考[2][3] - 对于美国，实施“沃什路径”并避免国债利率上行需在流动性安排（优化监管与货币操作）和稳定通胀预期（紧缩需求或提升供给）两方面做出努力；对于中国，美国的经验则启示需重视货币政策传导机制、外生货币的作用与供给侧改革的结合，以及总量与结构性政策的协同[3][40][44] 中国经验分析 - **核心特征**：过去几年（2019年底至2025年底），中国货币政策组合可概括为“银行扩表+央行不扩表”，同期财政扩张，但10年期国债利率从3.14%降至1.85%[5] - **数据支撑**：截至2025年12月，央行总资产占GDP比例约34.4%，较2019年末（36.9%）低2.5个百分点；商业银行总资产占GDP比重从287.6%增至337.9%；政府债占商业银行总资产比例由10.6%升至15.8%[5] - **成功原因归结为两方面**：一是流动性方面，央行为银行承接国债提供了有力支持；二是基本面方面，中国的通胀预期并未上升[6] 流动性管理经验 - **不同购债主体的流动性影响**：央行购债创造基础货币（最宽松），银行购债创造广义货币M2（中等），非银购债不创造货币（最紧张）[8] - **中国的具体实践（四方面）**： 1. **减少流动性约束**：通过降低法定存款准备金率，释放银行超额准备金以支持其购债。2019年底至2025年底，大型机构存准率由13%降至9%，中小机构由11%降至6%，“十四五”期间通过降准释放约7万亿元流动性[8] 2. **减少资本约束**：中国监管对国债配置无类似美国SLR的严格总敞口约束，银行购债主要受风险资本监管，而国债风险权重为0，因此资本约束较小[12] 3. **支持全资金市场**：央行向银行投放流动性，银行再通过回购市场向非银融出资金。2019年底至2025年底，质押式回购月成交量从74万亿元增长至183万亿元[12] 4. **引导利率预期**：通过货币政策引导市场短端利率预期下降，降低银行资金成本预期[12] - **应对新挑战**：针对银行因承接长久期国债导致的久期错配（ΔEVE/一级资本接近15%阈值）问题，分析认为可从全局政策有效性出发灵活执行监管，或技术上调整利率冲击假设（中国平行利率冲击假设可考虑从225bp调至150-200bp），亦可参考日本经验适当上调监管阈值[16][19][20] 基本面与通胀预期管理 - **通胀预期的重要性**：通胀预期不稳定会影响短端利率预期路径和期限溢价，引发对货币政策反应及财政扩张可持续性的担忧[25] - **中国稳定通胀预期的实践**： 1. **伴随信用紧缩**：2019年底至2025年底，私人部门社融同比增速从10.1%降至6.1%，人民币贷款余额同比增速从12.3%降至6.4%，居民通胀预期从1.5%降至-0.3%左右，有效抑制了通胀预期上行[28][29] 2. **提升全要素生产率**：同期，中国科技创新与工业规模化能力显著进步。全球创新指数排名从第35名升至第10名；R&D开支全球第二，PCT专利申请量超过美国；工业机器人装机量翻倍，超过美、日、德三国总和近三倍[30][33][36] - **控制通胀预期的两种理论解法**：一是总需求受到负面冲击（信用紧缩），二是总供给持续扩张（全要素生产率提升），中国综合运用了这两种方式[3][28] 对美国的启示与操作建议 - **流动性安排优化**：若美联储缩表，需其他金融机构扩表接纳国债。可采取的措施包括：加大逆回购支持以国债抵押融资、设立针对财政部一般账户（TGA）的流动性工具、调整SLR监管要求（如将美债从分母剔除）、敦促财政部缩短发债久期[21][38] - **中美金融体系差异**：美国是市场主导型金融体系，国债市场边际定价者多为对冲基金、货币市场基金等高杠杆非银机构，其流动性更依赖回购市场融资能力，因此管理非银流动性挑战是关键[22] - **稳定通胀预期的路径**： 1. **路径一（紧缩信用）**：经济自然走弱可能导致更坚决的降息，实际利率或下行，但非政策本意[38] 2. **路径二（提升全要素生产率）**：通过技术进步提升供给能力，是更合意但难度更大的选择，可能使实际利率上升[3][39] - **对沃什路径的评估**：该路径理念偏向“小政府、大市场”，但文章指出美国当前问题根源或需后凯恩斯主义的分配改革，而非简单回归自由市场，因此沃什理念与经济改革要求可能存在不一致[40] 对中国的启示 - **重视政策传导与退出成本**：监管设计、央行资产负债表操作可协助货币政策传导，但需考虑退出路径的成本。美国在疫情期间放松监管并央行扩表后，仅宣布“缩表”即引起市场波动，此经验值得借鉴[40][41] - **协调外生货币与供给侧改革**：美联储量化宽松（外生货币投放）对扩大需求、提振通胀预期非常有效。中国在经济需求偏弱时可考虑适度增加外生货币投放，但必须同步推进结构性改革以提升全要素生产率，确保需求增长转化为经济效率提高，而非积累贸易赤字[41][42] - **协同运用总量与结构性货币政策**：总量性货币政策（如利率、准备金率）用于稳定宏观环境和周期，结构性货币政策（如再贷款、专项工具）用于定向支持、优化资源配置，两者在高质量发展阶段需协同发力[44][45]