叙事交易对资产定价的影响 - 2025年大类资产定价不仅取决于基本面，还显著受到流行叙事影响，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代的石油等[1] - 从量化角度可观测到叙事影响，例如黄金和科技资产在年度视角下趋势齐扬，但日度视角下相关系数处于0~0.1区间，呈现长期beta与短期beta的"非线性定价"，即"叙事交易"[1] - 截至10月27日，伦敦金现和申万大类风格-科技(TMT)分别录得52.1%和33.7%的累计收益，但日收益率相关性始终维持在0~0.1的低位区间[12] 羊群效应作为叙事强度的代理变量 - 参照罗伯特·席勒的叙事经济学思想，叙事对经济现象的影响包含流行故事、大众行为（微观决策过程）和流行病学模型（宏观传播过程）三个元素，研究主要围绕微观行为展开[2] - 羊群效应是流行叙事影响下的结果，其强度分布可划分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，每个阶段特征不同，而微观行为的趋同性（羊群效应）可作为"叙事强度"的量化代理变量[2] - 羊群效应产生的背景是经济学连续性假设破坏下，投资者倾向于选择模糊化框架理解资产价格，导致投资者因"错失恐惧"(FOMO)而选择"追涨"等行为[16] 大类资产羊群效应的特征与水平 - 通过测算包含中美股债商金汇九大类资产的CSAD（回报离散度指标），发现大类资产CSAD指数类似于VIX指数，呈现右偏分布且具有均值回复规律[5] - 2025年5-8月CSAD自高点回落至0.4%（约为历史10%分位），可能因TACO交易导致资产快速羊群化；9月中下旬以来CSAD小幅反弹，但2025年以来羊群效应较往年更强[5] - 当全资产等权组合处于下跌趋势时，羊群效应更为显著，二次项系数明显为负数，提示投资者更容易在市场调整时"跟风抛售"[32] 融合羊群因子的策略优化效果 - 将"羊群因子"与宏观因子风险平价框架融合，2016年以来"增长+通胀+羊群"平价策略年化收益为9.4%，年化波动率为10.3%，夏普比率为0.76，较经典"增长+通胀"因子风险平价获得约1.5%的年化超额[6] - 2025年以来，"增长+通胀+羊群"框架提示增加权益资产、商品（主要是沪铜）、黄金的比重，分别提高4.6%、16.7%、2.4%，同时减少债券资产权重22.9%[6] - 在"增长+通胀+流动性"三维框架中加入"羊群因子"可额外获得约1.1%的年化超额收益，而多宏观因子广谱性框架在夏普比率方面更占优势[6] 国内权益资产的羊群效应 - 万得全A的羊群效应同样具有均值回复性，但右偏性较大类资产明显下降（偏度1.65 vs 2.2），意味着A股在历史上的分散度更低[40] - 2025年5月以来，A股羊群效应经历"发酵—加剧—徘徊—松动"四部曲，5-7月万得全A的CSAD自近三年50.3%分位降至9.61%分位，8-10月处于底部小幅回升但仍为历史中低位[40] - 风格层面，2025年9月以来成长、金融风格的CSAD自极低位开始回升，红利CSAD企稳扁平运行，而周期、消费的CSAD仍在下行，关于成长主线的共识有所松动但仍处早期阶段[44] 融入羊群效应的择时策略 - 在宏观三维择时框架（M1-BCI-PPI）中融入羊群效应信号，择时思路为趋势向上时做多"具有潜力羊群效应"的资产，下行趋势时做空该类资产[46] - 遍历44个宽基与行业指数后，发现前期主线强势的科技与有色金属的"羊群效应"小幅松动但尚未到完全切换时间点，与宏观叙事所处状态大体一致[46] - 策略在多数股指上检测到超额收益，成长与周期择时收益最高，年化超额收益分别为1.42%和3.06%，夏普比率分别为0.44和0.45，而金融与消费风格表现相对平淡[52]

文章核心观点 - 金融泡沫是人类有限理性的必然结果，而非纯粹的非理性行为 [7][8] - 投身泡沫可能是基于利弊权衡的相对理性选择，例如机构投资者迫于排名压力追求相对收益 [9] - 逆向投资者可分为激进型、孤独型和积极型三类，各自面临不同的挑战 [10] 金融泡沫的成因 - 害怕错过心理导致专业投资者即便无法理解股价乐观来源也不敢轻言泡沫 [7] - 从众心理驱使个体在不确定环境中模仿市场主流行为，Asch实验显示超过1/3被试者会选择随大流 [7] - 投资回报成为社会地位象征，促使个人投资者为缓解焦虑而投身泡沫 [10] 激进型逆向投资 - 逆势做空是操作难度最高的策略，做空机制导致亏损可能无限扩大 [13][15] - 做空需要支付借股利息，即使股价不涨也会持续亏损，成为时间的敌人 [16] - 做空不仅赌泡沫破裂，还需赌破裂时机，如游戏驿站做空者因股价飙升被迫平仓，尽管股价三年后跌回原位 [17] 孤独型逆向投资 - 空仓者面临沉默螺旋效应，看空者沉默导致信息孤岛，加剧泡沫升级 [19] - 机构投资者空仓时需应对客户对管理费的质疑，并失去卖方研究员服务 [21][22] - 空仓者在泡沫环境中承受社会心理孤立，需习惯孤独并避免自证清白 [22] 积极型逆向投资 - 深度价值投资者在泡沫期间选择被低估的老登股，但可能被质疑能力问题 [25][29] - 持有非主流板块被视为破坏泡沫叙事，形成类宗教式的敌对关系 [29] - 机构投资者被贴上老登标签将面临募资能力封杀，如巴菲特在互联网泡沫期间坚守原则遭批评 [31] 逆向投资的心理陷阱 - 殉道者心理导致投资者为逆向而逆行，强化自我道德身份并与现实脱节 [34][35] - 有效的逆向策略需以开放心态说服他人加入，如大空头中的CDS推销员通过路演建立同盟 [35][36] - 投资应避免将逐利行为道德化，智勇者需平衡逃避与偏激两种倾向 [37]

行业整体表现 - 2025年10月国际金价突破每盎司4200美元，国内饰品金价站上1200元每克，创1979年以来最强劲涨势[1] - 2025年上半年中国珠宝A+H股上市公司营收同比下降8.2%，净利润同比下降36.84%[2] - 2025年上半年黄金首饰消费量同比下滑26%，但投资金条、金币销量同比增长23.69%[1][8] - 一条30克金链价格从2024年的2万元涨至2025年的超3万元，而2025年上半年居民人均可支配收入增速仅5.4%，形成价格与收入的剪刀差[2] 定价模式变革 - 传统按克计价模式式微，头部品牌如潮宏基、周大福等转向一口价策略，一口价产品占比提升[4] - 老铺黄金采用一口价+定期调价策略，每年进行2-3次调价，2025年10月26日进行年内第三次调价[4] - 一口价金饰在金价上涨背景下性价比更高，带动销量明显放量[4] 老铺黄金业绩表现 - 2025年上半年销售业绩同比激增249%，净利润增长291%，但毛利率从高位回落至38.1%[1] - 超过八成门店开设在一二线城市高端购物中心，北京SKP、上海国金中心等核心商圈单店月均销售额超3000万元[8] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌的客群重合度高达77.3%[8] 老铺黄金战略定位 - 最早推广古法黄金概念，产品经特殊中国传统工艺技术加工，完全由手工制作，溢价较高[6] - 通过差异化定位摆脱黄金材料价值认知，向奢侈品逻辑靠拢，构建品牌溢价、稀缺性、工艺价值和文化认同[6] - 独创微雕錾刻工艺将单件产品工时提升15%，并通过区块链技术实现每件商品工艺溯源认证[13] 行业挑战与趋势 - 金价上涨导致消费从重量转向重价，消费者购买金饰克重下滑，但金饰总支出保持在1370亿元人民币高位[8] - 黄金回收业务激增，老铺黄金热门款最高可按官网售价7-8折回收，很多产品只能按大盘金价回收[9] - 黄金从保值储藏转向金融资产+情感消费双轨并行趋势[13] 老铺黄金增长路径 - 国际化扩张是重要方向，已在新加坡滨海湾金沙中心开设首家海外门店，毗邻LV、爱马仕等全球奢侈品牌[10] - 深耕上海市场，2025年前在上海仅有1家门店，计划增加至4家，上海恒隆广场门店预计即将登场[12] - 线上销售表现抢眼，今年618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元，成为首个达成该成绩的黄金珠宝品牌[13] - 核心产品花丝八宝系列通过非遗工艺提升附加值，客单价较传统素金产品提升3-4倍[13]

宏大叙事对资产定价的影响 - 经济学家罗伯特·席勒提出“叙事”对经济行为有重要影响，应纳入经济分析框架 [1] - 2025年表现领先的资产包括贵金属、有色金属、新兴市场股票、科技资产和另类资产，其定价逻辑背后是近年流行的宏大叙事 [1] - 这些叙事形成相互关联的“叙事星座”，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代石油等 [1] - 宏大叙事的出现与全球宏观变量的“非连续性”变化有关，包括财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技术等在2024-2025年出现较大变化 [2] - 叙事定价阶段会打破传统投研方法：跳过短期验证、形成正反馈循环打破均值回复、形成独立风险收益范式使夏普比率失效 [2] 应对叙事影响的投研方法优化 - 区分叙事层级（战略级、战役级、战术级）以实现资金久期和风险收益匹配 [3] - 跨越传统资产分类，运用大类资产主题类别直接对标跨国别、跨行业的宏观主题 [3] - 在叙事流行阶段提高动量策略比重，关注资产价格“正在”做什么而非“应该”值多少钱 [3] - 识别核心叙事并评估其生命周期（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），在不同阶段赋予不同投资策略 [3] - 设立“叙事验证”的客观指标：科技叙事可跟踪头部公司营收增速、用户增长和付费转化率；商品叙事可跟踪供需平衡表边际变化 [4] - 在叙事投资中保持风险意识：对单一叙事设置投资比重上限、增加非相关性资产、设立分批止盈纪律、利用期权工具控制风险 [4] 10月第三周全球资产表现 - 美股三大指数由跌转涨，纳指、标普500、道指周涨幅分别为2.14%、1.70%、1.56% [5] - 罗素2000与KWEB ETF分别上涨2.4%、2.8%；标普行业几近全线上涨，通信（+3.6%）和地产（+3.4%）领涨 [5] - 欧股表现平淡，STOXX600小幅转涨1.13%，英国富时100和德国DAX分别收跌0.77%、1.49%；日股回调1.05% [5] - 伦敦黄金现货收涨6.3%至4224美元/盎司，白银现货收涨6.6%突破54美元/盎司，年内涨幅分别达61.8%和87.2% [6] - 国内黄金ETF单周净流入114.19亿元，较上周51.90亿元翻倍；SPDR全球黄金ETF净流入30.05吨 [6] - 布伦特原油期货继续收跌2.30%，两周累计下跌5.08% [7] - 10年美债利率下行3BP收于4.02%，2年期国债利率一度降至3.4%附近 [8] - 美元指数小幅收跌0.27%至98.56；日元回到150一线，美日10Y利差收窄至232.7BP [8] 中国资产表现与市场特征 - 万得全A收跌3.45%，10年期国债利率下行2.14BP至1.82% [9] - 恒生科技和恒生指数继续下跌7.98%、3.97%，恒科两周调整幅度超10% [9] - 市场宽度明显下降，万得全A成分股超越240日均线的占比从73.9%回落至65.3% [9] - 成交额集中度下降，前5%个股成交额占比从46.0%降至41.6%；TMT与红利成交额占比之差快速收敛 [9] - 万得全A市盈率降至21.93倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年+1.74倍标准差 [10] - 红利金融回归，大盘价值占优；科创50与创业板指分别下跌6.2%、5.7%，双创指数连续两周回调近10% [10] 海外宏观政策与风险事件 - 美国联邦政府关门进入第三周，约75万名联邦雇员被迫休假或缩短工时 [11] - 美联储主席鲍威尔表示可能在未来几个月内结束缩表，政策立场转向关注流动性稳定 [13] - 鲍威尔强调将维持充裕准备金制度，长期目标是持有以美国国债为主的资产组合 [13] - 美国近期多起区域银行及非银信贷欺诈事件爆发，Zions Bank计提约6000万美元拨备，Western Alliance提起欺诈诉讼 [15] - 这些事件暴露出“仓库贷款—私募信贷—ABS”链条中的透明度不足和抵押品核查薄弱问题 [16] 中国经济高频数据 - 10月实际GDP预计为4.55%，名义GDP预计为3.58%，边际均小幅回踩 [16] - 10月工增预计回踩至5.5%；第三周CCTD25省电厂耗煤同比为4.0% [17] - 10月社零同比增速预计为2.65%，服务业生产指数为4.46% [18] - 10月CPI环比预计为0.02%，同比为0.02%；PPI环比预计为-0.20%，同比为-2.40% [18] - 月度平减指数预计维持在-0.97%，与前值大致相当 [19] 中国货币流动性状况 - 央行资产负债表9月扩张8137亿元，略低于季节性 [21] - 9月M1增速超预期，居民活期存款增加1.79万亿元，非金融企业活期存款增加5849亿元 [22] - 9月M2增速下降0.4pct，国外净资产、银行投资政府债、银行同业资产投资、实体贷款拉动率分别下降 [22] - DR001稳定在1.31%附近，DR007收在1.41%；央行月内通过逆回购净投放9000亿元 [20] 产业政策与市场动态 - 发改委发布充电设施服务能力“三年倍增”行动方案，目标2027年底建成2800万个充电设施，较2024年底1281.8万台倍增 [25] - 2025-2027年充电设施台数年复合增速将达到29.8%；乡镇充电设施覆盖率目前为80.02%，提升空间较大 [26] - 生意社BPI指数小幅回落0.1%，贵金属为代表的有色指数领涨1.5% [27] - 黄金周涨8.74%，白银涨8.28%，钴涨8.00%；存储芯片DXI指数回升19.0% [28] - 农业部猪肉平均批发价回落4.4%；28种重点监测蔬菜平均批发价回升3.9% [28] 近期政策信号 - 总理座谈会强调要加力提效实施逆周期调节，用足用好政策资源，综合治理行业无序、非理性竞争 [29] - 国常会听取关于有效降低全社会物流成本行动落实情况汇报，要求持续推动物流降本提质增效 [29] - 商务部表示将进一步加强政策储备，适时推出新的稳外贸政策 [30]

文章核心观点 - 资产定价的底层逻辑正经历从基于确定性折现的静态世界向基于不确定性定价的动态生态系统的深刻范式转移 [1] - 投资者需从“估值会计师”转型为“范式地理学家”，资产配置策略需从“贝塔轮动”升级到“阿尔法洞察”，以应对由科技进步、新质生产力和人群共识驱动的新定价范式 [4][18] - 资产定价正从一门基于历史数据的“金融工程学”演变为洞察技术趋势、产业变革与人类集体行为的“未来学”，投资的核心从“计算已知”转向“预判可能” [20][21][22] 金融市场支柱的嬗变 - 定价的时空曲率被科技发展曲线扭曲，企业价值评估的核心转向其在技术曲线上的相对位置及颠覆现有格局的“潜在能量” [2] - 价值内涵从“原子价值”拓展至“比特价值”，数据、算法、网络效应等非物质性要素成为价值源泉，定价逻辑需引入社会学等新维度 [3] - 风险与收益的古老等式被改写，最大的风险是“缺席的风险”，资本配置是对不同世界图景发生概率的竞价 [3] 传统定价模型的局限性 - DDM与DCF模型因强假设与高不确定性的冲突、参数敏感性与“终值统治”、适用范围受限及股利与自由现金流的系统性背离，对大量企业的定价解释力明显下降 [4][5][6][7][8] - 美林时钟等经典周期模型因宏观环境的结构性巨变而基本失效，资产轮动不再呈现清晰的四季交替，而是由流动性潮汐、技术叙事与政策干预共同掌控 [8][9] - 传统安全资产的避险光环渐趋黯淡，根源在于财政信用的腐蚀、政策工具的异化及地缘政治下资产关联性的颠倒与武器化 [10][11] 新定价范式的核心要素 - 科技进步驱动企业定价逻辑重构，市场将企业视为具备指数级增长潜力的实物期权组合，对研发投入、专利质量和技术迭代速度进行前瞻性定价 [12] - 新质生产力体现为全要素生产率的深刻跃迁，定价核心转向对重塑生产函数、获取熊彼特租金及定义产业标准能力的预判与折现 [13] - 人群共识在叙事经济学下成为价值放大器，能够显著影响资产短期定价边界，定价机制深刻依赖于占据认知高地和维系叙事势能的能力 [14][15] 大类资产在新范式下的配置映射 - A股市场成为新质生产力的主战场，资本向高端制造、人工智能等关键赛道集聚，定价锚点转向技术自主性、产业链主导力及国产替代等叙事共识 [16] - 美股市场演进为全球科技创新的集中定价器，深度嵌入科技巨头的“平台型期权价值”，其估值逻辑系统性地推高 [16] - 黄金的定价逻辑超越抗通胀工具，成为全球资本对法定货币体系进行“不信任投票”的终极载体，体现出去中心化避险共识 [17] - 加密货币代表资产定价范式的极限实验，价值完全建构于技术架构、金融想象与全球性共识之上，是信念驱动定价的极端案例 [17] 多元资产配置策略的迭代方向 - 投资策略需从“宏观贝塔轮动”转向“技术阿尔法洞察”，深度识别并布局代表科技进步与新质生产力方向的关键领域 [18] - 风险模型需升级纳入“共识因子”，对宏观叙事、行业信念等进行高频监测与量化解析，以管理非线性波动和估值脆弱性 [18] - 黄金应在组合中定位为“压舱石”，通过对冲系统性尾部风险增强组合在极端情景下的韧性与偿付稳定性 [19] - 资产外延需拓展至非传统资产，从其技术可信性、金融范式创新潜力及全球共识广度评估其战略价值，以获取低相关性收益来源并应对非线性未来 [20]

黄金价格走势与市场表现 - 现货黄金价格于10月15日首次突破每盎司4200美元关口，创下历史性突破 [2] - 金价在短短三年内从每盎司1614美元大幅上涨，继去年上涨27%后，今年以来再度涨超50% [2] - 高盛于10月7日预估，2026年12月金价或上调至4900美元/盎司 [2] - 截至10月13日，国内黄金主题ETF总规模正式突破2000亿元关口，三只黄金股ETF年内回报翻番，黄金ETF华夏同期回报达50.35% [2] 黄金定价逻辑的转变 - 传统的黄金定价模型（即金价与美国实际利率高度绑定）在2022年俄乌冲突后失效，即便美债实际利率持续高位，金价仍一路狂飙 [6] - 黄金的定价逻辑发生根本转向，从单纯的避险、抗通胀工具，进化为主权信用对冲利器 [6] - 全球央行黄金储备30年来首次超过美债持有量，中国央行连续11个月增持黄金，储备规模突破2300吨，反映去美元化浪潮 [8] - 市场逻辑转向"叙事经济学"，交易"美国霸权褪色、美元不再是世界货币"的预期，形成自我强化的价格循环 [9] 历史周期与未来展望 - 自1971年以来的9轮黄金牛市平均持续32个月、涨幅172%；本轮行情自2022年11月启动，已持续34个月，涨幅达历史均值的88% [10] - 西部证券研究所指出，当前金价处于'第三浪'初期，随着美元信用裂痕持续扩张，金价将开启长期牛市 [11] - 高盛预测上调的背后是黄金买盘结构变化，以个人投资者和各国央行为主的"坚定买家"持续加码，西方ETF投资者重新"回流" [10][11] - 长期看，黄金的最大变数与机遇指向AI革命能否拉动经济新周期，当前股市与黄金同创新高反映了资金的杠铃策略 [11][12] 黄金的属性和历史地位 - 黄金是宇宙中中子星碰撞的产物，约40多亿年前通过陨石"轰炸"抵达地球，其核心标签是"稀有"，无法再生也不能人造 [3] - 在人类历史上，黄金是超越国界和文化的价值共识，被视为永恒生命的象征，并驱动了探索与征服 [4] - 19世纪初英国率先实行金本位制，其核心是货币与黄金固定挂钩；二战后建立的布雷顿森林体系使美元成为"纸黄金" [4][5] - 1971年美元与黄金脱钩，金本位制终结，世界进入信用货币时代，黄金角色转变为储备资产、投资品与避险资产 [5] 投资工具与策略 - 黄金股ETF（如159562）跟踪SSH黄金股票指数，一键布局黄金产业链，受股市和金价双重影响，弹性和成长性较高，年内回报翻番 [2][12] - 黄金ETF华夏（518850）直接追踪金价，一手对应1克实物黄金，免去管理实物黄金的繁琐，支持T+0交易，年内回报50.35% [2][13] - 上述ETF产品的年管理费率和托管费率分别为0.15%和0.05%，为同类产品最低水平，有助于投资者低成本参与 [2][12] - 对于普通投资者，建议中期将家庭资产的5%-10%配置于黄金，避免短期大额追高，关键是不预测具体价格，只应对趋势 [11]

文章核心观点 - 长城基金基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出并实践一套超越传统的资产配置新范式，其核心目标是从追求绝对收益转向系统性提升投资组合的风险调整后收益，致力于构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”[1][2][11][12] 基金经理的投资理念与体系 - 投资理念发生根本转变，不再执着于寻找资产的“真实价值”或“最优静态比例”，而是追求构建一个“自适应系统”，更注重实用性和可检验性[4][11] - 投资管理被视为从依赖精准预测的技术，进化为侧重系统化风险管理和过程控制的科学，并从基于历史数据的金融工程学，演变为洞察技术趋势与人类集体行为的“未来学”[4][23][25] - 投资体系的核心算法是“对投资者负责的初心”，以前沿定性分析为架构基础，量化工具为实现目标的科学途径[4][23] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型和美林时钟建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释市场异象，且在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[2][7][9] - 传统模型依赖的历史相关性不稳定，在危机时刻可能失效，并且严重低估了“黑天鹅”等极端风险的可能性和冲击[7][10] - 经典现金流折现模型对投资前沿科技企业存在局限，因其价值更多体现在“实物期权”上，且全球非常规货币政策导致无风险利率锚定作用减弱，削弱了模型解释力[8] - 长期以来被视为“安全资产”的美债，其避险属性因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力而遭遇质疑[9] 多元资产配置的新框架与方法 - 新框架的核心是通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘寻求收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[11] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”，如增长、通胀、利率等，旨在使风险分散更纯粹高效[11] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，旨在提高组合夏普比率，获取更好的风险调整后收益[12][16] - 投资流程被系统化切割为投前、投中、投后三个阶段，并进行模块化管理，强调标准可量化、流程闭环，以减少人为干预[14][15] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[13] - 定价逻辑因颠覆性技术进步而从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量等成为更核心的估值指标[13] - 资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端位置的能力[13] - 叙事经济学下的共识凝聚与消散成为资产价格，特别是成长型资产短期波动的重要驱动力[13] 对具体资产的长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域，定价核心在于技术自主可控和全球竞争力[19] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，其估值包含现有业务现金流和作为未来基础设施的“平台价值”期权[20] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持和对冲地缘风险的需求使其成为“超主权”终极避险资产，驱动因素更复杂多元[20] 产品特色与策略 - 长城睿达多元稳健FOF定位为“升级版的理财替代”，通过配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产，力争提升收益率并对冲风险[15] - 历史数据显示，通过多资产分散能大幅降低月度收益率亏损的概率，四类资产全部下跌的月份概率仅为1.61%[15] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、费率低、交易便利，有利于风险控制[18] - 策略上使用CPPI技术，类似看涨期权，旨在承担有限损失的同时获取可能较大的收益弹性，从而改善夏普比率[16]

文章核心观点 - 基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出了一种超越传统的资产配置新思路，其核心是从单纯追求绝对收益转向系统性、主动地提升投资组合的风险调整后收益[3][4] - 新思路认为资产价格不仅由其自身预期收益和风险决定，更由其在组合中的角色以及与其他资产间的动态非线性关系共同塑造，关键在于识别并配置能带来“超额性价比”的资产或策略[1][4][11] - 新的资产配置框架旨在构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”，投资管理从一门依赖精准预测的技术，进化成一门侧重系统化风险管理和过程控制的科学[4][16][17][34] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型（CAPM）建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释“动量效应”、“价值效应”等市场异象，在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[4] - 传统模型依赖的历史相关性是动态且不稳定的，固定的配置框架在危机时刻失效风险极高，且市场真实波动充满跳跃和肥尾，传统理论严重低估极端风险[12] - 现金流折现模型（DCF）对专注于研发的科技前沿企业适用性有限，且非常规货币政策使无风险利率锚定作用减弱，进一步削弱其解释力[13] - “美林时钟”模型因宏观环境结构性巨变而基本失效，其依赖的经济与通胀自然轮动受到央行干预、流动性主导等因素扭曲[14] - 美债等传统“安全资产”的避险属性遭遇质疑，因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力使其保值功能大打折扣[14] 新的资产配置方法论 - 方法论核心是构建“自适应系统”，通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[16] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”（如增长、通胀、利率、信用利差、动量、价值等），使风险分散更纯粹高效[16] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，先通过CPPI技术提高风险资产夏普比，再构建风险平价组合，该策略基于风险决策，无需预测收益，具有鲁棒性[17][23] - 投资流程分为投前、投中、投后三阶段并进行模块化切割，每个模块目标、规则、工具明确，标准可量化验证，流程闭环可追溯迭代，减少主观干预[19][20] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[18] - 非线性科技进步使定价逻辑从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量与技术迭代速度成为更核心的估值指标[18] - 新质生产力体现为高科技、高效能、高质量，资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端的能力[18] - 叙事经济学下，共识的凝聚与消散成为资产价格短期波动的重要驱动力，共识本身成为一种稀缺资源[18] 长城睿达多元稳健FOF产品特色 - 产品定位为“升级版的理财替代”，通过多元配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产来提升收益率并对冲风险，目标是获得对冲非系统性风险后的资产Beta收益[22] - 统计显示，2005年至2025年8月31日期间，四类资产全部下跌的月份仅4次（概率1.61%），全部上涨的月份40次（概率16.13%），多资产分散能大幅降低月度亏损概率[22] - 单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%，A股+债券组合将此概率降至9.68%，加入黄金后进一步降至4.44%[22] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、风格不漂移、费率低、交易便利，利于低波策略和尾部风险控制[25] 对大类资产的中长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域（如高端制造、新能源、人工智能、生物医药），定价核心在于技术自主可控、产业链链主地位及全球竞争力，“国产替代”、“专精特新”共识提供估值支撑[27] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，估值包含其作为未来基础设施的“平台价值”期权，定义和引领新质生产力的能力是其享有全球配置的关键[28] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持及对冲地缘政治与金融体系尾部风险的需求，使其成为“超主权”终极避险资产，价格驱动因素更复杂多元[28]

文章核心观点 - 国际金价突破每盎司4000美元的历史性关口，三年内从1614美元大幅上涨，去年上涨27%后今年再涨超50% [1] - 黄金定价逻辑发生根本转变，从传统的避险和抗通胀工具，转变为对冲主权信用的工具 [3] - 金价上涨由去美元化浪潮和逆全球化带来的信任危机两大不可逆趋势驱动 [4][6] - 当前金价交易已进入“叙事经济学”领域，市场在交易“美国霸权褪色、美元不再是世界货币”的预期 [7] 黄金价格走势分析 - 自2022年11月开始的当前牛市已持续34个月，涨幅达历史平均涨幅172%的88% [9] - 历史数据显示，自1971年以来的9轮黄金牛市平均持续32个月，平均涨幅172% [9] - 短期看，美联储降息节奏是关键变量，鹰派信号可能引发价格回调 [10] - 中期逻辑稳固，去美元化、法币贬值、地缘分裂趋势未改，各国央行增持步伐继续 [11] 黄金定价逻辑转变 - 传统规律中，黄金作为无息资产，在美债实际利率走高时会被抛售，但2022年后此规律被打破 [1] - 全球央行黄金储备30年来首次超过美债持有量，中国央行连续11个月增持，储备规模突破2300吨 [4] - 桥水基金指出，对黄金的需求越来越多地作为一些国家的美元替代品 [6] - 地缘政治不确定性外溢，中美AI、芯片竞赛白热化，推动对“硬通货”需求水涨船高 [6] 未来趋势驱动因素 - 长期最大变数与机遇在于AI革命能否真正拉动经济复苏新周期 [12] - 若AI能转化为生产力，带领世界走出停滞，资本可能从黄金撤出；若未能触及复苏本质，黄金避险价值还将攀升 [13] - 当前股市与黄金同时创新高，反映全球资金采取杠铃策略：一头押注AI等风险资产赌增长，另一头握紧黄金守价值 [13] 普通投资者配置建议 - 短期避免大额追高，保持理性配置，黄金周期往往以十年为单位，重仓追高可能承受漫长等待解套的心理煎熬 [16] - 中期将家庭资产的5%-10%配置于黄金较为合理，能提升投资组合的“反脆弱性”且不会因价格波动对整体资产造成过大冲击 [17] - 不预测具体价格，只应对趋势，只要去美元化和地缘分裂趋势未逆转，黄金主权信用对冲的核心逻辑就仍在 [18]

雷军个人演讲与公众形象转变 - 第六次个人年度演讲直播评论中出现相当数量的负面评价，与前五次备受追捧的情况不同 [1] - 负面评论主要集中于三方面：吐槽小米产品品质、认为雷军营销过度并审美疲劳、对奋斗故事无感 [7] - 雷军个人声望在2023年因小米Su7上市成功而达到新高度，但近期突然失去"万人迷"系统 [8][9] 雷军历年演讲主题与内容演变 - 2020年首次演讲讲述创立小米激情燃烧的10年，传播"专注、极致、口碑、快"的互联网七字诀 [12] - 2021年演讲主题为"我的梦想我的选择"，讲述上市破发、高端化困境等追寻梦想中的困难 [14] - 2022年演讲不讲小米，转而分享在金山、卓越网时面对的低谷经历，以"永远相信美好的事情即将发生"结束引发共情 [15][16] - 2023年演讲主题为《成长》，突出认知突破才能获得真正成长，并顺势推出小米折叠屏旗舰MIX Fold 3 [17] 小米的企业叙事挑战 - 企业叙事是呈现组织文化、战略的粘合剂，缺乏叙事会导致战略割裂、文化不统一 [22][23] - 雷军一直采用"示弱"叙事，着重强调逆境、耻辱和糗事，如上市破发后被投资人训斥一小时，易引发打工族共鸣 [28] - "示弱"叙事在2020-2021年反垄断大环境下成为雷军的坚硬铠甲，使其成为企业家"顶流" [30][31] - 随着小米造车取得成效及雷军成为"首富"，公众心理发生微妙变化，"示弱"叙事难以持续 [34] 科技行业环境与公众期待变化 - 2021年造车是科技领域大热门，雷军造车决定获广泛赞誉，网友喊出"干翻特斯拉" [13][38] - 2024年AI、人形机器人成为科技新热点，寒武纪AI芯片企业一度超越茅台成为新"股王"，公众期待更"硬核"科技 [39] - 新能源汽车行业"新手保护期"已过，公众对安全、设计、体验要求更严格，小米被质疑技术"不够硬"和"抄袭保时捷" [41][42] - 小米需要一场真正的硬核突围来应对当前科技环境变化 [43]