纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观市场及资产类别：包括美国市场、港股、中国资产（股市、债市）、欧美股市、黄金、大宗商品、人民币汇率 [1][4] * 固定收益市场：特别提及中国国内债市、国债利差（30-10年期）[4][6] * 可转换债券（转债）市场 [8] 核心观点和论据 * **美国市场风险与全球影响**：特朗普推行保护主义政策导致海外市场大幅波动，海外长端利率飙升，黄金大涨，欧美股市年初以来涨幅已基本归零，美国市场被视为波动且不可靠，全球投资者需适度规避或对冲 [1][4] * **短期市场冲击**：受全球风险偏好降低冲击，港股等市场在短期内将受到影响 [2][5] * **中期中国资产机遇**：中期来看，中国资产将受益于全球资金的再配置和多元化 [3][6] * **中国债市短期机会**：国内债市走势与全球背离，短期存在有利条件，30年期与10年期国债利差一度接近50基点，该点位曾被视作极限位置，赔率好转，人民币升值、资金宽松及外部不确定性增大提高了短期胜率 [4][6] * **债市空间的制约**：债市上行空间可能仍比较有限，受到供求关系、股市表现、货币政策预期以及税期资金面观察等因素制约 [7] * **投资操作建议**： * 债市操作策略：波段操作、增加权益暴露、获取票息收益优先于杠杆操作、品种选择和信用下沉 [7] * 具体执行：短期继续获取票息，长端国债博弈波段机会 [8] * 转债建议：本周建议将可转换债券仓位降低至中性水平 [8] 其他重要内容 * **其他资产类别表现**：股市处于技术性休整阶段，大宗商品市场震荡 [6] * **宏观环境因素**：外部不确定性增大 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要为宏观经济研究纪要，未涉及具体上市公司，主要讨论中国宏观经济整体状况、政策展望及对大类资产的影响 [1] 核心观点与论据 **2025年经济回顾** * 2025年中国全年GDP增长率为5%，四季度GDP环比增长1.2%，较三季度的1.1%有所加速 [2] * 四季度名义增速为3.8%，低于实际增速4.5%，表明通缩情况持续 [2] * 生产强、需求弱的结构性问题存在，12月工业增加值达5%以上，但社会消费品零售总额仅增长0.9%，固定资产投资下降至负3.6% [2] * 外需贡献突出，货物与服务进出口对GDP贡献达1.64个百分点，占比32.7%，创历史新高 [2] * 内需投资贡献低迷，资本形成总额全年对GDP贡献仅有0.77个百分点，占比15.3%，为1998年以来最低水平 [2] * 居民消费支出名义增长4.4%，实际增速为3.4% [2] **2026年增长目标与影响因素** * 2026年经济增长目标预计仍设定在5%左右 [1][4] * 设定目标基于两方面因素：一是为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平（约2万美元）的远景目标，未来11年人均GDP平均增速需达到约5.5% [1][4]；二是为保持国际竞争力和稳住内需 [1][4] * 过去11年，中国以美元计价的人均GDP平均增速为5.8% [4] **外需展望** * 国际货币基金组织预测2026年全球经济增长率为3.1%，略低于2025年的3.2% [5] * 中国外需仍具韧性，受益于出口对象多元化和商品出口竞争力提升（如新能源汽车） [1][5] * 但中国商品出口占全球份额已达14.6%，继续扩大份额难度较大 [5] * 经常项目顺差占GDP比重超过4%并非宏观经济特别有利现象，预计货物与服务进出口对GDP贡献率可能会有所回落 [5] **内需挑战与关注领域** * **投资**：整体表现差，固定资产投资下降，核心挑战是房地产开发投资持续弱势 [2][6] * **房地产**：除非政策端给出强有力支持，否则地产不太容易明显好转，中央经济工作会议表态偏托底 [6] * **制造业投资**：可能成为亮点，因2026年是“十五五”规划第一年，根据惯例会有产业投资小高潮，且规划明确提出保持制造业合理比重和构建现代化产业体系 [7] * **消费**：相较于投资具有韧性，但整体状况不理想 [8] * **政府消费**：在GDP中占比约16%，近年来下降迅速，财政扩张可能有助于解决 [8] * **居民消费**：受收入和财富影响，地产市场疲软削弱了财富效应，资本市场能否完全替代地产成为新的财富来源存疑 [9] * **居民收入**：近年来财产净收入和转移净收入下降明显，前者受利率下行和地产走弱影响，后者与政府财政能力有关 [9] * **关键政策**：财政扩张对改善居民预期至关重要，因能直接改善政府消费支出，还能提高居民转移净收入 [9] * **城乡居民增收计划**：预计在两会期间公布，可能涉及财政资金在社会保障和民生领域的操作，对提升内需和对抗通缩、改善居民预期有重要意义 [10] **通胀与通缩压力** * 中国面临通缩压力，GDP平减指数连续11个季度为负，但四季度有所改善 [3][11] * CPI持续回升，但更多归因于基数效应，春节后走势存在不确定性 [11] * 若无强有力政策推动或收入分配变化，消费者信心难以恢复 [3][11] * 2026年全年走出通缩是可能的，但存在不确定性，若通缩延续将影响企业盈利和居民收入 [11] **货币政策与财政政策** * 央行近期调整了结构性货币政策工具利率，这种宽信用基础上的降息对市场提振效果较小 [12] * 核心问题在财政政策，中央经济工作会议称将保持必要的财政赤字率和支出强度，但不会比2025年有更多扩张 [12] * 提升内需和对抗通缩需要财政发力，若今年赤字率维持在4%左右，政策性金融工具可能会发挥更大作用 [12][13] **全球宏观与市场影响** * **美联储与美元**：美联储降息预期因政治因素介入而波动，美元趋弱主要源自特朗普系列政策的不确定性，导致全球资金流出美国 [14] * **全球资金配置**：全球资金再配置趋势下，中国股市表现偏乐观，风险溢价上升推动了股市表现 [15] * **中国股市**：在人民币升值窗口打开背景下，资金流入中国是大概率事件，有利于A股行情，但名义增速能否回升将成为关键 [15] * **商品市场**：在全球财政宽松、弱美元及地缘政治等因素下，商品市场尤其是贵金属、有色金属等将表现良好 [15] * **债券市场**：由于名义增速和通胀呈温和回升态势，债券机会主要集中在波段行情，更多呈现区间机会而非长期趋势 [16][17] 其他重要内容 * 2025年四季度GDP平减指数有所改善 [3] * 居民边际消费倾向并未显著改观 [9] * 2025年盈利增长不佳 [15]

全球宏观叙事与资金配置 - 2025年多个“叙事拐点”推动全球资金再配置，包括“美国例外论”终结、欧洲“觉醒”、AI进展重塑中美格局及中国经济尾部风险下降[4] - 预计2026年全球货币政策仍处宽松轨道，非美国家财政扩张空间大于美国[4] - 2025年中国财政民生保障类支出占比显著上升，如“稳岗返还”政策稳定了就业市场[32] 中国经济再平衡与政策导向 - “十五五”规划理念转变：需求侧政策重于供给侧，消费重于投资，更重视“投资于人”[4] - 预计2026年财政进入“刚性扩张”期，预算内赤字率维持4%，新增超长期特别国债1.5万亿元及地方专项债4.5万亿元[67] - 预计2026年货币政策淡化总量，全年降息10BP（OMO和LPR）并降准50BP[4][77] - 经济再平衡核心是通过完善收入分配提高居民消费率，包括调整产业结构与完善社保体系[4][86] 2026年国内经济预测 - 预计2026年GDP增长目标5%左右，实际增速4.9%，全年呈扁平“倒U型”[4][104] - 预计消费补贴政策在2025年3000亿元基础上，再增加1000-2000亿元支持服务消费[4][122] - 预计固定资产投资增速3%左右，制造业与基建投资增速约4%，房地产投资降幅收窄至-10%[4][113][118] - 预计2026年CPI全年0.4%，PPI全年-0.9%，核心服务价格将成为温和再通胀主要推动力[4][135][140] - 预计PPI降幅收窄将促使人民币汇率开启中期升值趋势，年底兑美元汇率有望达到6.85左右[4][156][159] 行业机会与潜在风险 - 科技仍是中美博弈主线，中美两国研发支出规模远超其他经济体[7][163] - 服务业迎来发展机遇，专业科技、信息技术、批发零售和医疗健康领域潜力较大[168][173][174] - 潜在风险包括：中美技术贸易管制长期博弈、欧洲经济（特别是德国）复苏不及预期、国内房地产市场“价”可能进一步承压[7][183][189]

全球货币体系与资金配置 - 美联储降息促进全球资金流动性释放并对美元汇率形成下行压力 [1][1] - 全球货币体系重构背景下美元贬值和创新叙事反转相结合 [1] - 全球货币秩序重构是本轮市场行情的核心驱动力 [1] 人民币资产前景 - 新货币秩序下人民币资产相对受益 [1] - 人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化多元化的双重红利 [1] - 碎片化加速中国在海外的资金回流多元化驱动全球资金再平衡 [1] - 或有部分资金流向中国资本市场 [1] 港股市场与投资机会 - 在人民币升值美联储降息强化的背景下看好港股追赶行情 [1] - 投资主题从外卖叙事回归AI叙事 [1] - 关注汇集AI核心资产的港股科技互联网板块 [1] - 相关ETF覆盖科技全产业链如港股通科技ETF基金159101 [1] - 相关ETF聚焦互联网龙头如恒生互联网ETF513330 [1]

港股市场开盘表现 - 恒生指数开盘下跌0.24%，恒生科技指数开盘下跌0.44% [1] - 中芯国际延续昨日涨势，开盘上涨0.78% [1] - 中远海运港口开盘下跌2.46%，大众公用开盘上涨4.28% [1] - 资源股跌幅居前，紫金矿业下跌超过2%领跌蓝筹股 [1] - 南向资金交易因国庆假期关闭 [2] 公司运营与战略动态 - 奇瑞汽车9月五大品牌总销量为25.56万辆，较去年同期增长约9% [3] - 奇瑞汽车9月新能源车销量为8.35万辆，出口销量为13.14万辆 [3] - 诺科达科技与清华AIR签署合作协议，将在人工智能产品研发、机器人解决方案及多领域产业应用中构建深度协同伙伴关系 [3] - 东风集团股份旗下岚图品牌介绍上市的申请已于2025年10月2日向香港联交所提交 [4] 机构后市观点与估值分析 - 国元香港认为后市关键看点围绕AI技术商业化的持续深化以及企业盈利能力的改善两大主线 [5] - 富国中证港股通互联网ETF基金经理田希蒙表示全球资金再配置需求有望打开再定价窗口，港股优质特色产业优势或受益 [5] - 汇丰晋信基金基金经理许廷全表示目前港股科技板块估值仍然具备显著优势 [5] - 华安基金数据显示，截至9月15日，恒生科技指数市盈率为23.32倍，位于近五年32.84%分位点，处于历史相对低位 [5]

汇率动态与政策转变 - 离岸人民币汇率在9月中旬一度升值至7.08，随后贬值跌破7.14[3] - 人民币汇率近期呈现“顺周期”性，8月底美元贬值时人民币偏升值，9月中下旬美元反弹时人民币贬值弹性更大[4] - 央行在5月中美谈判后减少对升值方向的干预，对汇率弹性容忍度提高[4] - 近期央行引导贬值以缓解经济压力，为降息等宽松政策争取时间[5] 市场流动性与资金流向 - 离岸人民币掉期点下降，反映离岸人民币供给异常充足[5] - 南向资金涌入导致离岸人民币流动性宽裕，港币HIBOR利率大涨（如1周HIBOR升至约4%），而离岸人民币利率保持低位[6][19] - 金融机构外汇存款上升，境内非金融企业外汇存款达约1400亿美元，待结汇资金回流迹象显现[12][17] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期可能导致全球经济超预期放缓[6]

美联储降息对中国资产的影响 - 美联储降息有助于缓解中国货币政策的的外部掣肘[5] - 美国降息可能导致弱势美元并对美元汇率形成下行压力[5] - 降息或促进全球资金流动性释放推动全球资金再配置使人民币资产受益于全球货币体系多元化和碎片化的双重红利[5] 金融周期调整与资产配置 - 金融周期调整后安全资产占比可能系统性上升而风险资产中房地产占比可能系统性下降股票资产占比可能系统性上升[8] - 金融周期调整反映中国经济增长模式转变和货币来源变局货币之外的因素如股市分红率提升和长期资金入市对股市形成中长期支撑[9] - 货币变局反映资源配置优化靠效率发展的板块相对更为受益[9] 美元陷阱的现状与挑战 - 美元陷阱指新兴市场国家因持有巨额美元资产导致购买力受损却无法脱身的困境其逻辑支点包括新兴市场持有外储的必要性美元作为安全资产的唯一性及缺乏替代安全资产[9] - 有观点认为2025年以来美元陷阱的三个逻辑支点出现重要甚至本质的动摇突破美元陷阱成为可能[9] 美联储降息政策分析 - 美联储9月降息25个基点符合市场预期但决策者对下一步降息存在较大分歧此前期待的降息50个基点并未出现[12] - 由于就业数据疲软预计联储或于10月再次降息但之后通胀升温将使降息门槛越来越高货币宽松空间受限[12] - 美国经济当前症结是成本上升而非需求不足过度货币宽松可能加剧通胀使经济陷入类滞胀困境[12] 公募债基投资新规影响 - 证监会发布征求意见稿拟对股票债券混合型基金及公募FOF统一设置不同持有期间的阶梯式赎回费率需持有6个月以上才可能豁免赎回费[14] - 新规政策意图是抑制频繁申赎的非理性投资行为优化投资者持有体验并推动资管机构聚焦长期价值创造弱化短期业绩博弈[14] - 该举措或将一定程度重塑公募行业生态影响公募债基投资者的未来业务模式[14]

美元指数表现及市场预期 - 美元指数于9月16日晚间跌破97关口，创下两个月新低 [2] - 美元指数今年迄今已下跌近11% [4] - 期货市场几乎完全定价美联储在9月17日降息25个基点 [4] - 市场对美联储在年底前再降息两次的概率接近70% [4] - 利率期货已计入至2026年末累计降息125个基点的预期 [4] 美联储政策对全球市场的影响 - 市场预期美联储将开启货币政策宽松周期，加速宽松的可能性更大 [4] - 美联储政策转向提振了市场风险偏好 [4] - 随着美元走弱，金价创下新高 [4] - 美联储降息可能带来弱势美元，促进全球资金流动性释放 [5] - 美联储重启降息或对美元汇率形成下行压力，推动全球资金再配置 [5] 美联储政策对中国资产的影响 - 美联储降息有助于缓解中国货币政策的的外部掣肘 [5] - 2025年以来美元兑人民币呈下行趋势，从年初的7.3左右下行至近期的7.1附近 [5] - 人民币相对升值可能对中国出口及出海类企业产生影响 [5] - 人民币升值会降低有美元借款企业的偿还压力，需考虑汇兑损益对不同企业的影响 [5] - 在全球货币体系重构背景下，中国资产可能从全球资金再配置中相对受益 [5]

美联储降息预期 - 美联储于2024年9月开启本轮降息周期，2024年降息三次，但2025年以来暂未降息 [1] - 近期美国通胀压力不大，8月CPI同比增长2.9%，核心CPI同比增长3.1%，较上月的2.7%和3.0%略有上行但幅度不大 [1] - 就业数据趋弱，8月非农就业人数增加2.2万，低于市场预期，2024年4月至2025年3月美国新增就业岗位比最初统计少91.1万个 [1] - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号，市场对降息预期再度升温 [1] - 截至9月13日，市场对美联储9月重启降息的预期概率超过90%，10月、12月降息的概率均超过70% [1] 美联储降息对中国资产的影响 - 美联储降息一定程度或有助于缓解我国货币政策外部掣肘，美联储本轮降息周期以来我国已降息两次，执行"适度宽松的货币政策" [5] - 美国降息可能带来弱势美元，2025年以来美元兑人民币从年初的7.3左右下行至近期的7.1附近 [5] - 人民币相对升值可能对出口及出海类企业产生一定影响，但相应有美元借款企业的偿还压力降低，财务层面需要考虑汇兑损益对不同企业影响 [5] - 美联储降息往往伴随全球资金再配置，降息促进全球资金流动性释放，中国资产可能相对收益 [5] - 美元贬值和创新叙事反转相结合，两者反映的全球货币秩序重构可能是本轮市场行情的核心驱动力，新货币秩序下人民币资产相对受益 [5] - 如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利 [5] 历史降息周期中中国市场表现 - 美联储降息后A股和港股成长风格、A股小盘有相对表现，红利风格表现偏弱 [6] - 行业表现上，前11周左右非银金融在A股港股均表现突出 [6] - 20周左右的中期维度看，A股的计算机、电子、通信以及港股的硬件设备、半导体、环保等板块涨幅居前 [7] - A股的煤炭、公用事业、交通运输以及港股的工业贸易、房地产、非银金融表现偏弱 [7] - 本轮降息以来，A股通信、电子、计算机、传媒、有色金属涨幅居前 [12] - 港股耐用消费品、半导体、硬件设备、医药生物、消费者服务涨幅居前 [12] - 历史上美联储降息后涨幅较大的食品饮料、家用电器涨幅相对上证指数偏弱 [12] - 环保、煤炭、建筑涨幅相对恒生指数偏弱 [12] 行业估值水平 - A股计算机、国防军工、电子、房地产、商贸零售、钢铁等板块P/E TTM已超过历史75%分位且居于各行业前列 [12] - 美联储降息后中期涨幅前十名的行业中，传媒、美容护理、基础化工估值尚未超过75%分位 [12] - 港股材料、通讯服务P/E TTM已超过历史75%分位 [12] - 美联储降息后中期涨幅较大的信息技术板块估值尚未超过75%分位 [12] 后市配置建议 - 外资持仓占比较大的行业和企业，包括电子、电力设备等 [19] - 持有美元借款较多的企业，有望受益于美元贬值 [19] - 流动性预期角度，科创、赛道主题业绩具备中长期比较优势，关注通信设备、半导体、电子硬件、固态电池、创新药、机器人等 [19] - 对非美经济体贸易增长且已布局海外产能的行业，受贸易不确定性和美元汇率影响较小，如白色家电、工程机械和电网设备等 [19] - 资本市场回暖提振业绩表现，关注保险、券商 [19] - "反内卷"方面，关注光伏等行业 [19] - 红利板块或存在分化，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，关注电信、银行等 [19]

人民币汇率升值原因 - 人民币汇率上涨源于美联储政策转向、国内政策引导和市场情绪修复共同作用[2] - 美元指数2025年较1月高点累计贬值约10%但人民币中间价仅上涨1.2%形成补涨势能[3] - 央行8月25日以来中间价累计上调258个基点强化稳汇率信号[2] - A股企稳回升引发股市与汇市联动8月28日上证指数V型反弹与离岸人民币升值同步[3] 未来走势与影响 - 若央行放开约束美元指数98低位下人民币汇率可能升值至7左右[6] - 央行可能放缓中间价上调节奏通过小步快跑方式引导汇率回归[6] - 国际资本从低收益美元资产向A股等高息人民币资产转移推升核心资产估值[6] - 人民币成为套息货币意外大幅升值导致交易平仓短期内弹性较大[4] 风险提示 - 国内经济增长和政策推动不及预期可能影响汇率走势[6] - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期导致全球经济放缓[6]