核心财务表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至55.48亿元 主要受线上渠道销售增长及线下门店扩张驱动 [1] - 线上渠道收入达12.01亿元 同比增长18.3% 占总收入比重首次突破20% [1][5] - 净利润为8.98亿元 同比上升6.0% [1] - 整体毛利率为65.6% 较2024财年微降0.3个百分点 [1] 渠道结构特征 - 近八成营收来自线下渠道 线上渠道占比约21.6% [1][4] - 全球独立实体零售店总数由2024年6月的2025家增至2117家 覆盖中国内地所有省级行政区及全球10个国家和地区 [5] - 一二线城市门店数量占比超40% 零售额贡献超50% [5] - 直营门店数量减少 经销商门店增加 但公司强调不会持续转向经销商模式 [6] 品牌矩阵策略 - 主品牌JNBY收入同比增长2.3% 占总收入54.3% [2] - 速写、jnby by JNBY和LESS三大品牌收入合计微降0.5% 占比39.2% [3] - 新兴品牌组合（POMME DE TERRE/JNBYHOME等）收入同比激增107.4%至3.61亿元 占比提升至6.5% [3] - 采用成熟品牌、成长品牌和新兴品牌三级梯队结构 覆盖男装、女装及童装领域 [4] 会员运营成效 - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员账户数逾56万个 [3] - 消费超5000元的高价值会员达33万户 贡献线下渠道零售总额超60% [3] - 高价值会员消费零售额达48.6亿元 体现强用户黏性与高客单价特征 [3] 战略发展方向 - 坚持多品牌双轨策略：成熟品牌主导市场 新兴品牌作为第二增长曲线 [4] - 明确暂不推进即时零售计划 认为高端服饰核心竞争要素在于设计、品质与服务而非时效性 [2] - 数字化系统升级显著提升线下零售额 存货共享及分配系统成效显著 [5] - 维持2026财年百亿零售目标 海外拓展侧重品牌影响力输出而非单纯产品销售 [4][6]

核心财务表现 - 第二季度总营收190.1亿元 同比增长9% 环比大幅增长57.9% [4] - 净亏损49.95亿元 同比收窄1% 环比收窄26% [6] - 现金及相关资产272亿元 较去年末417亿元明显缩水 [7] 交付量表现 - 季度交付新车72056辆 同比增长25.6% 环比大增71.2% [4] - 蔚来品牌贡献47132辆 乐道品牌交付17081辆 萤火虫品牌实现7843辆 [4] - 乐道L90交付首月突破10575辆 推动品牌8月总交付量达16434辆 环比增长175% [5] 毛利率状况 - 整体毛利率10% 整车毛利率10.3% 仍低于去年同期12.2%水平 [6] - 四季度整车毛利率目标16%-17% 蔚来品牌目标20% 乐道目标15% 萤火虫目标10% [8] 多品牌战略 - 多品牌策略见效 高端蔚来品牌 家庭市场乐道 年轻群体萤火虫均贡献销量 [4] - 乐道L90凭借空间和价格优势切入家庭用户市场 成为畅销大七座SUV [4] - 萤火虫品牌交付三个月累计超1万辆 占据高端纯电小车细分市场 [5] 产能规划 - 四季度月均交付目标5万台 理论总产能达5.6万台 [8] - 乐道L90计划10月实现单月1.5万台产能 全新ES810月达1万台 12月爬坡至1.5万台 [8] - 蔚来品牌整体产能目标月均2.5万台 乐道品牌瞄准2.5万台 萤火虫约6000台 [8] 市场竞争环境 - 大三排SUV赛道竞争激烈 理想 问界等品牌已站稳脚跟 [9] - 华为 小米等科技巨头加速入场 [11] - 纯电和换电差异化特色帮助打开市场 [9] 运营效率 - 销售和管理费用环比下降9.9% [6] - 组织优化措施见效 产品定义更贴近市场需求 [11] - 聚焦L90和全新ES8两款爆款潜力车型 推迟乐道L80发布 [9] 业绩指引 - 预计第三季度交付量8.7万至9.1万辆 同比增长40.7%至47.1% [5] - 预计第三季度营收218.1亿至228.8亿元 均创历史新高 [5] - 目标第四季度实现单季盈利 [8]

财务表现 - 上半年经调整净利润同比增长14.5% [1] - 业绩符合预期 [1] 品牌运营 - 管理层上调迪桑特和Kolon的业绩预测 [1] - 多品牌策略成功执行 [1] - Jack Wolfskin和Musinsa相关业务发展为长期增长催化剂 [1] 投资评级 - 维持买入评级 [1] - 目标价从106港元上调至114.7港元 [1]

业绩表现 - 中期核心经营溢利及净利润均胜预期 [1] - 安踏核心品牌销售指引调至中单位数增幅 [1] - 维持Fila品牌全年指引 [1] 目标价与评级 - 目标价从117港元升至121港元 [1] - 重申确信买入评级 [1] 战略与展望 - 多品牌策略执行良好 [1] - 优先投资现有业务并积极探索并购目标补充现有组合 [1] - 维持稳定派息比率及回购计划 [1] - 销售额及盈利可见性将提高 [1] - 市场份额可持续增长 [1]

业绩表现 - 安踏体育中期业绩超出预期 [2] - 高盛维持公司确信买入评级并将目标价从117港元上调至121港元 [2] 战略发展 - 高盛赞赏公司多品牌策略的执行 [2] - 公司预计继续投资现有业务同时寻求并购机会以拓展业务组合 [2] 市场前景 - 高盛看好安踏体育市场份额的增长潜力 [2]

财务表现 - 中期核心经营溢利胜预期 [1] - 中期净利润胜预期 [1] 战略执行 - 多品牌策略执行良好 [1] - 优先投资现有业务 [1] - 积极探索并购目标补充现有组合 [1] 股东回报 - 维持稳定派息比率 [1] - 维持回购计划 [1] 增长前景 - 销售额可见性将提高 [1] - 盈利可见性将提高 [1] - 市场份额可持续增长 [1] 投资评级 - 目标价从117港元上调至121港元 [1] - 重申确信买入评级 [1]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 2季度流水符合预期，维持未来三年收入预测大致不变，略微下调未来三年利润率预测，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级，视安踏为运动品行业首选公司 [6] - 安踏品牌销售势头放缓，下半年线上渠道有望改善，FILA品牌恢复趋势稳固，其他品牌继续高速发展 [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值249,242.59百万港元，日均成交量8.62百万，年初至今变化15.35%，200天平均价88.82港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,140、83,936、90,550百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、8.8%、7.9% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、13,410、15,021、16,543百万元人民币，同比增长30.8%、50.3%、 - 14.0%、12.4%、10.1% [5] - 2025 - 2027E每股盈利调整幅度分别为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4% [5] 各品牌情况 - 2025年2季度安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+） [6] - 安踏品牌2季度流水恢复势头环比1季度略微放缓，主要受线下渠道调整和线上渠道承压影响，库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复 [6] - FILA 2季度录得中单位数流水增长，策略性加大电商渠道折扣力度优化库存，库销比改善到5个月水平 [6] - 迪桑特、可隆2季度分别录得同比40%+/70%+的高增速，新收购品牌Maia Active 2季度取得30+%的同比增速 [6] 盈利预测变化 - 2025 - 2027E营业收入预测变动为0.0%、 - 0.6%、 - 0.3%，毛利润预测变动为 - 0.8%、 - 1.7%、 - 1.9%，毛利率预测分别下调0.5、0.7、1.0个百分点 [7] - 2025 - 2027E经营利润预测变动为 - 3.7%、 - 6.7%、 - 7.9%，经营利润率预测分别下调0.9、1.5、1.9个百分点 [7] - 2025 - 2027E归母净利润预测变动为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4%，净利润率预测分别下调0.9、0.9、1.0个百分点 [7] 核心收入假设 - 2023 - 2027E安踏品牌收入分别为30,306、33,522、35,701、38,200、40,492百万元人民币，FILA分别为25,103、26,626、27,558、28,385、29,236百万元人民币，其他品牌分别为6,947、10,678、13,881、17,352、20,822百万元人民币 [8] - 2023 - 2027E安踏品牌门店数量分别为9,831、9,919、9,989、10,059、10,129家，FILA均为2,060家，其他品牌分别为546、622、652、682、712家 [8] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027E收入、成本、毛利、利润等数据变化 [16] - 资产负债简表显示2023 - 2027E资产、负债、权益等数据变化 [16] - 现金流量表显示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据变化 [17] - 财务比率显示2023 - 2027E每股指标、利润率、盈利能力等数据变化 [17]

整体业绩表现 - 2025财年净销售额达28亿欧元（约235.76亿元人民币），同比增长11.7%，连续四年保持增长 [1] - 私有化退市后净销售额增幅收窄，转型成效待观察 [1] - 公司称在动荡宏观经济下表现稳健 [1] 私有化与战略调整 - 私有化被描述为高端美容行业变化的自然演变，旨在建立更灵活的组织结构 [3] - 公司通过平衡集团监督与品牌自主权完善治理结构 [3] - 目标成为拥有多元化品牌组合的全球性集团以抵御特定风险 [6] 品牌矩阵分析 - 主力品牌L'Occitane en Provence贡献13.55亿欧元（约114.05亿元人民币），占比近50% [4] - 第二大品牌Sol de Janeiro（收购于2021年）销售额8.85亿欧元（约74.52亿元人民币），占比31.6%，为北美丝芙兰和亚马逊美国站TOP1品牌 [4] - 增长最快品牌ERBORIAN在法国护肤品Earned Media Value排名第一，并进入亚马逊法国站美妆TOP10 [4] 区域销售分布 - 美洲地区销售额最高，达12.99亿欧元（约109.35亿元人民币），占比46.4% [6] - 亚太地区销售额8.32亿欧元（约70.03亿元人民币），EMEA地区6.66亿欧元（约56.06亿元人民币） [6] - 全球布局90个国家，零售店总数恢复至3000家（含1300+自营店） [8][10] 渠道结构变化 - 批发及其他渠道占比最大（44.8%），线上渠道（29.2%）与零售渠道（26.0%）接近 [11] - 自营店数量从2021财年1523家逐年减少，但业绩仍增长，显示单店效率提升或渠道优化 [10][11] - 中国三四线城市扩张策略落地，如泰州、潍坊等城市新增门店 [8]

公司核心竞争力与理念 - 公司应对市场变化的核心竞争力在于组织的动态适应能力，坚持“健康经营>规模扩张”理念，通过授权文化激发团队自主性，源于集体企业改制基因 [2] 渠道策略转变 - 公司已从渠道导向转向产品+品牌双驱动，过去依托地产红利，如今强化产品技术创新和品牌建设，未来渠道是产品落地平台，产品与品牌运营能力是新竞争核心 [2][3] 资源分配平衡 - 产品研发与品牌营销现阶段不可偏废，要建立流程体系强化产品矩阵，同步升级品牌表达方式 [4] 国际化战略突破 - 公司面临企业规模支撑投入、第二供应链降成本、海外运营转直营三个机遇，采取“自建+并购”双路径，在东南亚、北美建立直营体系并寻求海外并购标的 [5] 多品牌策略保障 - “老板”与“名气”明确定位区隔，通过差异化产品设计和渠道布局确保不产生认知冲突，目标是全面覆盖市场，先成中国烟灶领导者，再成全球烟灶领导者 [6][7] 应对竞争优势 - 公司坚守厨电产品线全覆盖、自建第二供应链成本优势、深度理解烹饪场景三大护城河，通过终端门店“专业体验区”强化消费者认知 [7] 规模与利润率平衡 - 企业经营动态调整，转型期重规模增长，稳定期重利润率保障，当下专注规模突破，培育存量市场新需求创造能力 [7]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 蔚来正通过多品牌策略以差异化车型满足各细分市场需求，基于萤火虫与乐道强劲的初期销量，第二季指引合理，但第四季目标具有挑战性 [2] 各部分总结 蔚来财务与销售情况 - 蔚来2025年第一季财报显示，交付量同比增长40%至4.2万辆，带动营业收入同比增长22%至120亿元人民币，但平均售价持续承压，五月单车价格同比下跌15%至23.6万元人民币 [1] - 第一季毛利率年增2.7个百分点至7.6%，但净亏损同比扩大19%至69亿元人民币，主要因销售及行政费用同比增长47% [1] - 蔚来新品牌“萤火虫”4月开始交付首款车型，5月蔚来总交付量达2.3万辆，同比增长13%，其中萤火虫贡献3700辆，乐道交付6300辆 [1] - 公司预期第二季交付量将达7.2万至7.5万辆，同比增长25.5%至30.7%，总营收同比增长11.8%-15.0%，意味着6月交付量需达2.5万至2.8万辆，同比增长17%至31% [1] 蔚来车型与盈利预期 - 随着蔚来5月开始交付ES6、EC6、ET5及ET5T四款升级车型，并在新车搭载自研芯片，管理层预期第二季毛利率将重返双位数 [2] - 乐道品牌将於第三季推出L90，第四季推出L80车型，针对大家庭客户，管理层预计三款高竞争力车型将推动乐道第四季月交付突破2.5万辆，改善盈利表现 [2] 市场指数情况 - 2025年6月5日，恒生指数收市23654，升0.6%，今年累升17.9%；中资企业指数收市8576，升0.7%，今年累升17.7%等 [3] 大宗商品价格情况 - 2025年6月5日，金价收市3372美元/盎司，升0.6%，今年累升28.6%；钢价收市1940美元/盎司，升1.1%，今年累升8.6%等 [3] 汇率情况 - 2025年6月5日，美元兑港元汇率为7.8，美元兑欧元汇率为0.9等 [3] 市场情绪情况 - 2025年6月5日，爱尔兰信贷违约掉期为83，跌2.4%；意大利为139，跌0.6%等 [3] 美国经济发布表 - 贸易收支等指标预计公布日期从2025年6月5日至7月3日不等 [16] 中国经济发布表 - 外汇储备等指标预计公布日期从2025年6月7日至7月15日不等 [17] 香港经济发布表 - 外汇储备等指标预计公布日期从2025年6月6日至7月31日不等 [18] 大股东权益披露 - 前两个交易日，上海君实生物医药科技股份有限公司 - H股等多家公司大股东有股份买入情况 [20]