点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 事件： 25Q3公司实现营收400亿元（同比-15%），归母净利润71亿元（同比-10%）。公司资产负债表是好于利润 表，其中经营性净现金大幅增长、存货维持低位、合同负债环比提升都表明经营质量比较健康。公司发布25年 中期利润分配预案，拟每10股派发现金红利10元（含税）。 点评： 收入分析-增速略低主要系国补退潮以及央空出口等行业压力 报告摘要 盈利蓄水平稳+现金质量优异+存货保持低位 1）其他流动负债基本平稳。25Q3末为613亿元，环比略有提升，盈利蓄水池稳定。2）合同负债。25Q2-25Q3 合同负债124/137亿元，环比上升说明经销商开盘打款积极性较好。3）经营净现金大幅增长。前三季度公司实 现经营性净现金457亿元同比+2 ...

投资评级与核心观点 - 报告对罗莱生活给予"优于大市"的投资评级 [4] - 核心投资逻辑基于公司线上渠道增长势能强劲、存货健康度不断提升以及美国家具业务有望企稳 [4] - 基于近5年FY1 PE区间12-16倍，给予公司2025年16倍市盈率，目标价为9.83元 [4] 近期财务表现 - 2025年第三季度公司收入为12.0亿元，同比增长9.9%，环比第二季度6.8%的增速有所加快 [4] - 2025年第三季度归母净利润为1.5亿元，同比增长50.1% [4] - 2025年前三季度累计收入为33.9亿元，同比增长5.8%；累计归母净利润为3.4亿元，同比增长30.3% [4] - 第三季度毛利率为48.1%，同比上升3.8个百分点，主要得益于线上、直营等渠道毛利率提升以及线上占比提升的组合效应 [4] - 第三季度归母净利率为12.8%，同比上升3.4个百分点 [4] 运营与渠道分析 - 第三季度收入加速增长主要源于线上渠道延续上半年高增趋势（上半年线上渠道收入同比增长18.3%）以及线下渠道环比好转 [4] - 公司通过推出零压深睡枕、无痕床笠等大单品战略驱动整体收入增长 [4] - 期末存货为10.4亿元，同比下降13.7%，环比下降1.3%，存货健康度进一步提升 [4] 费用与资产质量 - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化+2.1/-0.5/-0.2/+0.5个百分点，四费率整体同比上升1.9个百分点 [4] - 销售费用增加主要来自线上渠道高增带来的费用增加以及大单品宣传需要 [4] - 第三季度管理费用为0.7亿元，同比微增0.7%，管控较好 [4] - 资产端质量改善对利润增量贡献显著：投资净收益增加贡献净利率+0.6个百分点，资产减值损失减少贡献+0.5个百分点，信用减值损失减少贡献+0.5个百分点 [4] 财务预测摘要 - 预测2025年至2027年营业收入分别为48.06亿元、50.59亿元、53.11亿元，同比增速分别为5.4%、5.3%、5.0% [3] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为5.12亿元、5.72亿元、6.31亿元，同比增速分别为18.4%、11.6%、10.3% [3] - 预测2025年至2027年每股净收益分别为0.61元、0.69元、0.76元 [3] - 预测2025年至2027年净资产收益率分别为12.1%、13.3%、14.5% [3] - 预测2025年至2027年销售毛利率分别为48.9%、49.3%、49.7% [6]

证券日报网讯古麒绒材（001390）10月28日在互动平台回答投资者提问时表示，公司存货规模与日常经 营策略、长期经营目标及市场价格波动等多重因素密切相关，为快速响应客户差异化的需求，以及快反 订单的及时执行，也为了应对原材料价格波动的风险，公司会结合实际经营需求适时调整相关策略。目 前公司存货数量及整体资产结构处于风险可控范围。公司将持续关注市场动态，在积极把握经营利润与 防范存货风险之间寻求最佳平衡，从而保障公司稳健运营。 ...

公司概况与市场地位 - 禹王生物营养有限公司正式向港交所主板递交上市申请，是全球食品级精制鱼油领域的领先企业 [1] - 公司是全球最大的精制鱼油供应商，市场份额达到8.1% [1] - 核心产品线为精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品，在2022至2024年及2025年上半年，该业务线收入占总收入比例分别为97.5%、97.0%、98.0%及98.8% [2] 财务表现 - 收入从2022年的5.34亿元增长至2023年的6.61亿元，并在2024年达到8.32亿元，呈现稳健增长 [2] - 年内溢利从2022年的6729.7万元增长至2023年的1.02亿元，并在2024年达到峰值1.25亿元 [2] - 2025年上半年收入为3.43亿元，但年内溢利大幅下滑至2276.4万元，净利润率仅为6.6%，远低于2024年全年的15.1%和2024年同期的18.6% [3][5] - 毛利率在2023年达到28.1%的高点后，于2024年回落至26.0%，2025年上半年骤降至20.7% [3][5] - 2025年上半年销售成本占收入的比例高达79.3%，为历史最高水平 [3][5] - 经营溢利率从2024年同期的22.6%大幅下滑至2025年上半年的8.8% [4][5] 成本与费用分析 - 原材料成本（主要是毛鱼油）占总销售成本的比重极高，近三年均超过87% [6] - 2025年上半年行政开支占收入的比例从往年约2-3%飙升至5.4% [4][5] - 2025年上半年销售及研发开支占收入的比例也均有明显上升 [4][5] 市场竞争与供应链风险 - 公司在分散的竞争格局中市场份额为8.1%，前五大厂商合计占32.4%，未赋予其绝对定价权 [6] - 公司处于产业链中游，对最上游的渔业资源缺乏控制力，盈利水平易受外部冲击影响 [6] - 存货周转天数在2023年达到138天的高点后，在2025年上半年下降至92天 [8] 市场分布与地缘政治风险 - 公司海外收入占比从2022年的47.3%快速提升至2024年的60.9%，2025年上半年为55.0%，外向型特征鲜明 [8] - 美国市场收入占比虽呈下降趋势，但至今仍贡献约12%的收入 [8] - 美国与中国的贸易紧张局势持续存在，可能对公司海外业务造成不确定性 [8]

融资活动 - 公司于10月22日启动年内第二次配股融资，拟以每股732.49港元配售371万股新H股，较前一日收盘价折让约4.5%，预计募资总额约27.15亿港元 [1] - 此次募资的70%将用于存货储备，10%用于门店拓展及现有门店优化与扩建，20%用于补充流动资金及一般企业用途 [1] - 此次融资距离上一次配股不足半年，今年5月公司曾配售431万股H股，净筹资约26.98亿港元，截至9月30日该笔资金已基本使用完毕，结余仅1000万港元 [1] 存货与运营模式 - 公司存货规模急剧攀升，2024年底存货为40.88亿元，较去年同期12.68亿元激增222.4%，2025年上半年存货规模进一步达到86.85亿元，较年初40.88亿元翻倍 [2] - 公司不采用对冲工具或黄金租赁来抵消金价波动风险，使成本端完全暴露于金价波动，但在金价上行周期中可充分享受囤货增值收益 [2] - 该商业模式成功的关键在于销售端能否实现高效流转并将成本顺利传导至终端，公司存货周转天数从去年同期的195天降至150天 [2] 定价策略与销售表现 - 公司提价节奏与金价走势基本同步，在金价加速上涨阶段，其提价动作相对"滞后"使产品凸显出"相对性价比" [3][4] - 宣布提价消息后公司往往能收获排队热潮，继今年2月和8月两次调价后，公司即将于10月26日实施年内第三次提价，机构预计此次涨幅或在9%到10%之间 [5] 现金流状况 - 尽管通过提价与高效周转实现账面盈利，但由于门店扩张带来的原料需求持续扩大，公司自上市以来持续处于现金流偏紧状态 [6] - 2024年及2025年上半年，公司经营现金分别流出12.3亿元、22.15亿元 [6] - 公司还于8月宣派了中期分红9.59亿元 [7] 外部市场环境 - 在连续多日创下历史新高后，现货黄金于10月21日迎来剧烈回调，单日跌幅达6.3%，最低下探至每盎司4082美元 [8]

财务表现与影响因素 - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为3,039.28万元，环比第二季度下降 [2] - 净利润环比下降主因是全资子公司图南部件和图南智能运营成本高导致亏损增加 [2] - 2025年第三季度期末存货余额为74,953.10万元，较2025年期初增长38.48%，较2025年半年度期末增长33.19% [3] - 存货增长主因是图南智能和图南部件根据在手订单进行生产备货 [3] 生产项目与产能建设 - 图南部件"航空用中小零部件自动化加工产线建设项目"已建成投产，形成年产50万件（套）加工生产能力 [2] - 图南智能"年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目"持续建设中，预计2025年年底完成总体建设 [2][3] 订单与收入展望 - 截至2025年6月30日，公司在手订单对应收入金额为174,978.14万元 [3] - 其中55,479.86万元预计在2025年度确认收入，52,998.27万元预计在2026年度确认，66,500.01万元预计在2027年度确认 [3] - 目前在手订单及收入确认预计情况未发生重大变化，合同履行正常 [3] 产品与市场 - 公司主要产品为铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及制品 [3] - 产品主要应用于航空发动机、燃气轮机、石油化工等领域 [3] - 销售定价采用产品成本加成方式，受原材料价格波动影响 [3] - 2025年公司产品毛利率水平预计总体平稳 [3]

公司IPO进程 - 本土户外品牌坦博尔于2025年10月8日向港交所递交招股书 开启第二次资本征程[2] 行业市场概况 - 中国专业户外服饰市场规模从2019年688亿元增至2024年1319亿元 预计2029年将突破2870亿元[7] - 以2024年零售额计 坦博尔是中国第四大本土专业户外服饰品牌[7] 财务表现 - 公司营收从2022年7.32亿元增至2024年13.02亿元 复合年增长率超33%[5][7] - 2025年上半年营收达6.58亿元 同比增长85%[5][7] - 净利润波动明显 2022年8577万元 2023年冲高至1.39亿元 2024年回落至1.07亿元 同比下滑23% 2025年上半年利润为3594万元[9] - 净利率持续承压 从2022年11.7%降至2025年上半年5.5%[9] 盈利能力分析 - 毛利率从2022年50.2%提升至2024年54.9% 2025年上半年为54.2%[10] - 销售及分销开支大幅增加 2024年达5.08亿元 占营收比重39% 较2022年提升近12个百分点[13] 渠道转型 - 线上渠道收入从2022年2.26亿元增至2024年6.26亿元 占比从30.9%提升至48.1%[12] - 2025年上半年线上收入占比首次超过线下 达52.7%[13] - 自营网店增长显著 从2022年1.48亿元增至2024年4.80亿元[13] 存货状况 - 截至2025年6月30日存货账面价值达9.31亿元 较2023年末2.57亿元激增262%[14] - 截至2025年8月末存货增至11.03亿元[14] - 存货周转天数从2023年242天增至2025年上半年485天 远超同行水平[14][15] 资本运作 - 2025年上市前夕突击分红2.9亿元 规模是2022年3500万元分红的8倍以上[5][20] - 王氏家族通过持股平台控制公司约96.64%投票权 获得分红超过2.68亿元[18][20] - 大额分红导致净资产从2024年末7.415亿元降至2025年6月30日4.875亿元[20] - 截至2025年6月30日 公司账上现金及现金等价物仅剩2601万元 银行借款增至2.18亿元[20]

公司存货管理 - 公司拥有完善存货管理体系 [1] - 存货增长主要源于业务规模扩张 [1] - 存货增长与订单储备相关 [1]

核心观点 - 房地产行业持续深度调整，存货总量连续四年下滑，2025年上半年典型房企存货账面价值为8.14万亿元，较2024年末下降4.6% [3][6] - 存货结构风险显现，已竣工存货（现房库存）占比达26.9%，创近五年新高，但增速有所放缓 [5][19] - 行业存货跌价准备压力仍处高位，2025年上半年末样本房企存货跌价比为4.67%，民营房企更是高达13.12% [23][28] - 房企普遍采取“轻装上阵”策略，存货占总资产比重降至47.7%，并通过“老项目让利+新项目高周转”优化库存管理 [30][31][32][34][36] 房企存货总量连续四年下滑，竣工存货短期收缩 - 存货总量下滑步入第四年，2025年上半年存货账面价值总计8.14万亿元，较2024年末的8.53万亿元下降4.6%，下降节奏较2024年同期的5.1%略有减缓 [6] - 各梯队房企存货总量下降速度分化，TOP31-50及TOP51-100房企降幅最大（超7%），TOP10房企降幅最小（2.3%），央企存货总量基本与去年持平（降幅小于1%） [8] - 开发中存货2025年上半年总计4.61万亿元，较期初下降7.0%，降幅与2024年同期（7.3%）基本持平，规模下降节奏未减缓 [10] - 已竣工存货2025年上半年末为1.77万亿元，较年初下降3.4%，优于2024年同期增长2.6%的状况，自2021年以来典型房企竣工存货规模年度增速均控制在20%以内 [15] 近3成存货为现房库存，现房存货压力增速趋缓 - 2025年上半年样本房企已竣工存货占比达到26.9%，较年初提升0.5个百分点，为近五年最高值，但当期增幅（0.5个百分点）低于去年同期增幅（1.7个百分点） [19] 存货计提规模仍处高位，存货跌价比接近5% - 2025年上半年末，19家A股样本房企存货跌价准备余额为1598亿元，较年初下降0.8%，但存货跌价比为4.67%，较年初增长0.25个百分点，高于去年同期增幅 [23] - 民营房企存货跌价比为13.12%，远高于典型房企平均水平，且较期初增长1.29个百分点，为所有梯队中增幅最大；央企存货跌价比最低，为2.71% [28] 投资继续缩表，库存管理为核心竞争力 - 2025年上半年末50家典型房企存货总量占总资产比重为47.7%，较2024年末下降0.5个百分点，延续2023年以来的下行趋势 [30][31] - 2025年上半年50家典型房企加权平均存货周转率为0.28次/年，较2024年同期的0.25次/年加快0.03次/年 [32] - 行业形成趋同存货管理策略：库存端对积压库存通过老盘新作、计提让利等方式积极去化；投资端聚焦核心城市优质地块，并采取高周转策略加速资金回笼，如中国金茂的“06101224”策略 [34][36]

业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入为8.06亿元，较2024年同期的9亿元同比下降10.36% [7] - 2025年上半年公司归母净利润为5668.8万元，同比大幅下降42.57% [7] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为0.44亿元，较2024年同期的1.15亿元下降约61.7% [11] 市场竞争格局 - 公司在中国羊奶粉市场排名第二，2024年市场份额约为14%，而行业龙头澳优乳业市场份额为24.8% [5][7] - 公司特医食品业务在2022-2024年收入从0.24亿元增至2.19亿元，复合增长率高达203.3% [8] - 2025年上半年特医食品收入为1.3亿元，同比增长29.24%，占总营收比重升至16.1% [8] - 公司在国内特医食品市场份额仅为4.5%，远低于雀巢（53.0%）和达能（17.4%）等竞争对手 [8] 运营效率与财务风险 - 公司存货周转天数持续延长，从2022年的276天增至2025年上半年的361天，意味着存货周转接近一年 [11] - 2025年上半年末公司短期借款达3.25亿元，较2024年末增长48.3%，利息支出同比增加22.4% [11] - 2025年上半年公司计提存货跌价准备0.12亿元，较2024年同期的0.08亿元增长50% [12] 研发与销售投入 - 公司研发投入显著不足，2022-2024年研发费用率分别为0.6%、0.8%、0.45%，2025年上半年进一步降至0.5% [13] - 行业龙头飞鹤2024年研发费用率为2.8%，澳优约为1.7%，均远高于公司水平 [13] - 2025年上半年公司销售及分销开支达2.33亿元，同比增长5.91%，销售费用率从2024年同期的24.5%升至28.9% [13] 公司治理与资本运作 - 公司创始人牟善波通过直接和间接方式合计控制公司约75.11%的股份，股权结构高度集中 [16] - 上市前公司进行大额分红，根据2023年规划拟向股东派发约2.5亿元股息，其中大部分已支付 [16]