报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司形成“智能配用电”和“医疗服务”双主业经营，发展稳健 [1][7] - 海外配用电需求高景气，公司凭借完善的本地化渠道加速出海，成为新的增长动力，海外收入占比预计持续提升 [1][7] - 国内配用电市场份额领先，业务保持稳健，有望受益于配电网改造趋势 [1][7] - 康复医疗业务在蓝海市场中深入布局，已形成连锁规模和专业壁垒 [7] 公司概况 - 公司成立于2007年，前身可追溯至1991年，在电能表领域深耕30余年，2015年通过收购跨界康复医疗，形成双主业 [7][11] - 股权结构集中，创始人兼董事长郑坚江为实控人，截至2025年上半年直接及间接合计持股40.28% [7][12] - 公司重视员工激励，2024年实施核心团队持股计划，考核目标为2024-2026年智能配用电业务扣非归母净利润分别达到17.85、23.21、30.17亿元 [15][17] - 智能配用电是支柱业务，2024年收入111.2亿元，占总收入76.2%，2019-2024年收入复合增速约20% [17][22] - 医疗服务业务通过投资并购扩张，截至2025年上半年，下属医院达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张 [7][18] - 销售模式以直销为主，国内客户包括国家电网、南方电网等央国企，国外客户包括瑞典Vattenfall、欧洲E.on集团等 [23] - 公司注重精细化管理，2024年管理费用率6.22%，销售费用率6.96%，资产负债率49.9%，在手现金45.39亿元 [25][26] 海外配用电业务分析 - **需求端高景气**： - 用电方面：部分欧洲国家及新兴市场智能电表渗透率仅10-20%，提升空间大；德国计划2030年底将智能电表安装率提升至95%以上 [7][30] - 配电方面：发达国家电网老旧，新能源消纳能力不足，亟需改造；2025年12月欧盟发布计划，到2040年电网投资1.2万亿欧元，其中7300亿用于配电网 [7][41][43] - 美国配电网投资提速，2023年投资509亿美元，同比增长约15% [47] - 新兴市场电网建设迫切，2021-2023年拉美电网投资接近翻倍 [46] - **公司竞争力与进展**： - 海外渠道完善，拥有巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大生产基地及11个销售中心，辐射70多个国家和地区 [7][51] - 欧洲市场取得突破，通过收购进入德国市场，2025年智能电表取得北美UL认证并获美国首单 [51] - 配电出海订单持续突破，截至2025年第三季度，海外配电在手订单21.7亿元，同比增长125% [7][54] - 2024年公司海外收入占比18.6%，毛利率35.5% [52][80] 国内配用电业务分析 - **行业趋势**： - 电表市场：国内智能电表招标呈周期性，2024年招标量接近9000万只；产品价格有望回暖，新版产品占比提升可能带动2026年价格回升 [55][56] - 政策驱动：分布式光伏“四可”（可观、可测、可调、可控）要求有望带动智能电表升级及物联表需求 [61] - 配网投资：中国配网投资占比从2019年的67%降至2023年的55%，成为薄弱环节；政策推动配电网高质量发展，目标2025年具备500GW分布式新能源接入能力 [63][66][67] - **公司市场地位**： - 国内市场份额领先，在国网、南网招标中份额基本保持TOP3-5 [7][68] - 2024年在南网累计中标12.87亿元，同比增长68.3%；在国网累计中标23.74亿元，同比增长3.6% [68] - 配电业务格局重塑，2025年国网采用区域联采模式后，公司子公司宁波奥克斯智能科技在配电变压器中标份额达5.5%，排名第一 [69][70] 康复医疗业务分析 - **行业前景**： - 国内康复医疗处于发展早期，需求在老龄化、心脑血管疾病早发等趋势下持续增长 [7][71] - 社会资本是重要力量，民营康复医院数量从2010年的118家增至2021年的628家，年均复合增速16.4% [72] - **公司布局**： - 公司专注重症康复，形成特色，并打造神经康复、功能康复、老年康复为核心的连锁专科 [7][76] - 通过标准化体系实现高效扩张，康复医院数量从2022年的不足20家快速增长至2025年上半年的32家 [78] - 行业认可度高，艾力彼排名连续2年稳居社会办医医院集团7强，旗下多家医院位列各类榜单前列 [78] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业总收入分别为159.88亿元、182.26亿元、215.06亿元，同比增长9%、14%、18% [2][79] - 预计同期归母净利润分别为18.51亿元、20.17亿元、25.76亿元，同比增长-18%、9%、28% [2][79] - 预计毛利率将从2024年的34.7%调整后，于2027年恢复至27% [79][80] - **海外收入占比提升**：预计智能配用电海外收入占比将从2024年的24.3%提升至2027年的37.5% [80] - **估值数据**：报告发布日当前股价26.74元，对应2025年预测市盈率（PE）为20.3倍 [2][3]

2025年业绩快报核心观点 - 公司2025年呈现“收入稳、利润降”的典型特征，增长质量短期受到影响 [2] - 核心问题在于成本结构，利润下滑主要源于研发投入增加和折旧摊销费用上升 [4][5] - 公司当前处于“持续投入、能力建设”的战略阶段，而非利润释放期 [11][14] 财务表现总结 - **营业收入**：全年实现7.68亿元，同比增长3.26% [1][8] - **归母净利润**：为0.79亿元，同比下降23.55% [1][8] - **扣非净利润**：为0.59亿元，同比下降34.48%，反映主营盈利能力压力更为明显 [6][8] - **营业利润与利润总额**：分别下降28.98%和30.25% [8] - **每股收益与ROE**：基本每股收益0.51元，同比下降22.73%；加权平均净资产收益率3.70%，同比减少1.32个百分点 [8] 利润下滑原因分析 - **研发投入增加**：公司持续加大研发投入，引进高端康复技术人才，导致研发人员薪酬及相关费用上升 [4] - **折旧摊销费用提升**：前期建设项目陆续投入使用，相关折旧与摊销费用明显增加，持续压制利润 [5] - **费用扩张侵蚀利润**：在收入维持增长的同时，利润端被显著侵蚀 [6] 资产与现金流状况 - **总资产**：截至2025年末为32.69亿元，同比增长11.64% [8][9] - **归母所有者权益**：为20.70亿元，同比增长1.54% [8][9] - **资产扩张含义**：资产增长源于前期建设与投入持续落地，表明公司仍处扩张阶段；权益增长有限反映利润对资本积累贡献减弱 [9] - **经营性现金流**：净额为1.79亿元，虽较2023年回落，但整体保持正向 [10] - **投资活动现金流**：净流出2.76亿元，显示公司仍在加大投入 [16] - **筹资活动现金流**：净流入1.48亿元，为扩张提供资金支持 [16] 行业背景与公司战略阶段 - **行业长期逻辑**：康复医疗设备赛道受人口老龄化、慢病管理及康复医疗体系建设驱动，长期需求确定性较强 [12] - **公司当前特征**：正从“规模扩张”向“能力沉淀”过渡，短期业绩波动是战略投入带来的阶段性结果 [13] - **战略层表现**：收入端保持韧性低速增长，利润端短期承压，公司正加码研发与人才以强化长期能力建设 [17] 未来关键观察点 - 研发投入能否有效转化为产品力与收入增长 [15][18] - 折旧与费用压力是否能够逐步消化 [18] - 公司在康复设备市场竞争格局中的位置变化 [18] - 投入转化效率将决定公司能否重新进入利润释放周期 [15]

公司2025年度业绩快报核心财务数据 - 实现营业总收入4.63亿元，同比增长15.66% [1] - 实现营业利润1.51亿元，同比增长35.03% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润1.37亿元，同比增长33.99% [1] - 实现扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长44.97% [1] 公司经营业绩驱动因素 - 产品竞争力提升与营销体系优化升级共同驱动经营规模稳步扩大 [2] - 核心产品矩阵表现亮眼，经颅磁刺激仪、团体生物反馈仪、盆底射频机器人及配套耗材等主力品种销量实现较快增长 [2] - 深化营销体系改革，渠道网络建设全面提速，新客户拓展效率与终端覆盖度同步提升 [2] - 受益于康复医疗市场需求持续释放，精神康复、盆底康复、神经康复三大业务板块协同发力 [2] 公司研发创新与产品布局 - 持续巩固在磁刺激、电生理、电刺激等领域的技术领先优势 [2] - 加速激光、射频等能量源技术的产业化落地，全线产品市场竞争力显著增强 [2] - 核心产品市场渗透率稳步提升，终端反馈积极向好 [2] 公司未来发展战略与展望 - 将继续强化核心产品竞争力，完善国内外渠道建设 [2] - 加快海外注册准入，并推行精益生产管理 [2] - 依托康复业务与新兴板块的协同发展，推动经营业绩保持稳健、可持续的增长态势 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - 目标价32.40元 [4] 报告核心观点 - 公司智能配用电业务拥有全球化营销及运营体系，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，国内配用电业务保持行业领先 [2] - 预计2025-2027年，公司整体收入将增长至184.91亿元，归母净利润将增长至22.02亿元，海外市场突破和国内业务深化是主要驱动力 [12][23] 公司业务与市场布局 - **智能配用电全球化布局**：公司在全球拥有8个生产基地、40多个销售中心，业务辐射70多个国家和地区 [16] - **国内市场**：深耕30余年，设立5大区31个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖，在国网、南网中标持续保持行业领先地位 [16][19] - **海外市场**：深耕10余年，业务覆盖欧洲、中东及亚非拉地区，其中在欧洲市场覆盖16个国家，为行业内覆盖国家数量最多的中国公司 [16] - **海外配电业务突破**：2025年以来，在欧洲、中东、拉美优势市场取得突破，上半年在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单 [17] - **海外用电业务深化**：深耕欧洲、中东高端市场，同时发力新兴市场，2025年三季度中标美国、波兰、埃及电表订单，12月中标印尼、巴西电表订单 [18] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2024年营业总收入为146.00亿元，同比增长27.4%；归母净利润为22.60亿元，同比增长18.7% [10] - **收入预测**：预计2025-2027年整体收入分别为148.04亿元、162.72亿元、184.91亿元，同比增速为1.4%、9.9%、13.6% [10][23] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为17.32亿元、18.96亿元、22.02亿元，同比变动幅度为-23.3%、9.5%、16.1% [10][23] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.35元、1.57元 [23] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为13.2%、13.3%、14.1% [10] - **分部业务预测**： - **智能配用电**：预计2025-2027年收入分别为109.87亿元、120.85亿元、138.98亿元，毛利率分别为25.11%、24.91%、25.41% [22] - **医疗服务**：预计2025-2027年收入分别为35.84亿元、39.42亿元、43.36亿元，同比增幅均为10%，毛利率稳定在32.3% [21][22] 近期经营数据与订单情况 - **2025年上半年智能配用电板块海外收入**：14.95亿元，同比增长50.89% [19] - **2025年前三季度整体收入**：110.80亿元，同比增长6.19% [19] - **截至2025年三季度末在手订单**：总体在手订单179.14亿元，同比增长14.69%；其中海外配电在手订单21.69亿元，同比增长125.45% [19] - **毛利率波动**：2025年前三季度公司综合毛利率为28.46%，同比下降7.75个百分点，主要受国内用配电招标价格波动较大影响 [20] 估值与投资建议 - **估值方法**：参考可比公司（华明装备、海兴电力、开发科技、思源电气、东方电子）估值，给予公司2026年24倍市盈率(PE) [24] - **可比公司估值**：可比公司2026年预测PE平均值为25.52倍 [26] - **当前估值**：基于最新股本摊薄，报告发布时公司2025-2027年预测PE分别为21.09倍、19.27倍、16.59倍 [10]

文章核心观点 - 傅利叶智能在第二届具身智能生态峰会上宣布，将脑机接口技术与具身智能康复港结合，旨在未来1-2年内规模化落地，以解决康复训练中患者主动参与度低的核心痛点，并展望了脑机接口与具身智能融合将开启碳基与硅基融合的新时代 [6][7][36][37][60] 傅利叶智能的最新战略与产品 - **脑机接口+康复机器人新方案**：公司宣布为康复科患者佩戴脑机接口设备，通过解读脑电信号驱动机器人辅助完成康复训练，实现“中枢—外周—中枢”的闭环反馈，最大化训练效果 [6][24][25] - **技术演进与落地时间表**：该方案并非远期概念，而是公司明确在未来1-2年内要规模化落地的方向 [37] - **康复港产品线升级**：公司2020年推出智能康复港，2025年将人形机器人GR-3集成其中，强化了康复过程中的“陪伴”属性，尤其对儿童患者有独特价值 [11][12][17][18] - **推出“脑机具身·数据引擎联合创新计划”**：该计划旨在联合产业各方，打造大规模脑机具身数据集，通过积累脑电与动作数据训练大模型，以实现更精准的意图识别 [38][40][41] 脑机接口技术发展的关键驱动 - **硬件成熟**：非侵入式脑机接口设备趋向轻量化和模块化，信号采集方案从单一EEG扩展到近红外、多通道超声等，抗干扰性、便携性和准确性提升，达到大规模部署转折点 [31] - **算法革命**：大模型彻底改变了脑电信号处理方式，相比传统的FFT、频谱分析等方法，能更有效地对复杂脑电信号进行分类和解析，实现更精准的意图识别 [32][33][34] - **历史积累与瓶颈突破**：公司早在2017年就启动了脑机接口与外骨骼结合的预研，但当时受限于信号噪声高、稳定性不足等问题；近两年的技术进步让脑机接口首次具备了参与主动交互的工程基础 [26][28][35] 临床价值与行业专家观点 - **解决康复核心痛点**：传统康复设备是“设备带着患者的肢体动”，患者参与度难量化；脑机接口能先一步捕捉患者的运动意图并驱动设备辅助，变“放空式训练”为主动训练，基于神经可塑性原理加速恢复 [19][20][21][25] - **解放医疗人力与推动技术下沉**：脑机接口与机器人结合有助于解放治疗师人力，并可将三级医院的优秀康复技术方案，通过智能化设备推进到二级及社区医院 [49] - **脑机接口的医疗演进路径**：脑机接口1.0版本面向医疗，用于治愈或修复大脑（如帮助瘫痪患者）；2.0版本可能走向消费级应用与能力增强 [54] - **超声脑机接口的新路径**：格式塔科技专注于超声波脑机接口技术，该技术能穿透颅骨实现非侵入式全脑多点读写，有望与传统电学方法互补，代表未来天花板较高的技术路线 [50][60] 脑机接口与具身智能融合的深远意义 - **构建“最强替身”**：脑机接口与具身智能融合，未来可能让普通人通过意念控制替身机器人，完成原本不可能的任务，如同《黑客帝国》、《阿凡达》所描绘的场景 [7][54][60] - **推动类脑智能研究**：采集人脑与运动相关的多模态数据，有助于理解人类思维和意图的产生机制，从而用“人脑作为老师”来指导机器人，将人类的认知生成能力与机器的学习能力结合 [51][61] - **机器人成为脑科学研究平台**：具身智能机器人可为脑科学研究提供可验证各种假设（包括一些疯狂假设）的完整闭环实验平台，这在人脑上无法直接进行 [7][64][65] - **促进碳基与硅基融合**：人工智能、具身智能和脑机接口的协同演进，可能推动人类在2035年至2045年期间见证碳基生命与硅基技术的真正融合 [7][60][66]

公司战略与行业定位 - 康复行业目前尚处于发展早期阶段 [1] - 公司是国内较早进入康复医疗领域的医疗集团 [1] - 公司紧抓老龄化趋势下的康复需求，持续深化医疗产业战略布局，拓展康复医院版图 [1] - 公司充分发挥连锁化规模效应 [1] 政策应对与风险管理 - 公司密切关注行业政策变化，特别是医保支付改革的持续深化 [1] - 公司积极落实国家各项政策要求，同步建立健全政策预判与应对机制 [1] - 公司主动防范潜在政策风险 [1] 运营管理与合规建设 - 公司重视信息化建设，通过自主研发的系统实现全流程管控 [1] - 公司构建了事前预警、事中干预、事后追溯的闭环管理机制 [1] - 公司坚守医保底线，确保医院合法合规运营 [1]

文章核心观点 - 康复行业是“长坡厚雪”的黄金赛道，脑机接口技术正成为重构行业格局的颠覆性力量，公司正以技术创新与生态构建为双轮驱动，向康复行业巨头目标迈进 [1] 技术创新与研发投入 - 研发重心聚焦脑机接口、康复机器人、AI医疗三大前沿领域 [2] - 已形成完善的康复机器人产品矩阵，AI理疗机器人系列涵盖推拿机器人、冲击波机器人等，预计2026年有5-6款陆续取得医械注册证 [2] - 医用款及便携式外骨骼机器人预计2026年上半年拿证 [2] - 正全力开发康复医疗垂直大模型，推动评估、诊断、治疗建议的全流程智能化 [2] - 公司早在2015年启动脑机接口布局，2024年成立脑科学实验室，搭建五大技术平台 [3] - 凭借自研芯片、电极、算法、整机等核心部件优势，已斩获两款脑电采集装置注册证 [3] - 2025年12月集中发布14款脑机接口新品，2026年春节前有望推出接近30款新品，全年产品数量将累计接近百款 [3] - 搭建专门的康复技术研发平台，统一康复装备与脑机接口算法的底座、程序及语言以提升兼容性 [3] - 规划未来3-5年内研发投入占营收比例保持在20%以上，其中30%以上专项用于前沿技术研究 [4] - 2025年前三季度研发投入达4909.47万元，同比增长27.67%，占当季营收比例高达27.58% [4] - 前三季度累计研发投入1.4亿元，同比增幅34.69% [4] 产品布局与市场转化 - 公司已构建覆盖康复理疗、康复训练、康复护理、康复辅具等10大门类、55大系列、上千种产品的全产业链布局 [2] - 近期已与国内超600家头部医院合作，设立脑机接口康复治疗与临床研究转化中心等 [5] - 正以“脑机接口+”赋能全身多关节外骨骼机器人及物理治疗、吞咽脑控等多场景康复产品，实现从被动到主动的康复模式革新 [5] - 在国内采取“深耕医疗机构、拓展院外市场”的双线策略，提升公立医院渗透率，同时发力民营医院、养老机构、残疾人康复机构等领域，并积极探索部队、体育、医美等特种行业市场 [5] - 海外销售占比虽仍相对较小，但增长动能持续释放，2024年销售额较2023年实现翻倍 [5] - 计划2030年国际收入占比达30%以上 [5] - 稳步推进欧盟CE认证、美国FDA认证及多个目标市场国家药监认证 [6] - 已启动国际化本土化策略，推进销售团队本土化建设，并正与几家国外企业洽谈合作，探讨通过并购方式快速获取海外基地 [6] 行业趋势与生态链构建 - 脑机接口技术是驱动行业变革的核心力量，未来医院神经康复、精神康复等需中枢神经参与的设备必须融入脑机接口技术，缺乏该技术赋能的产品将逐步被市场淘汰 [7] - 康复设备形态正朝着“轻量化、便携式、微型化、居家化、床旁化”转型，大型笨重设备将逐步退出主流 [7] - 伴随康复资源下沉基层，居家康复市场已迎来“爆发前夜”，需求将呈几何级增长 [7] - 公司提出“康复设备家电化、康复辅具家具化”理念，让日常电子产品配电极片即可实现治疗功能，康复设备可升级为沙发等家具形态 [7] - 上游端将加强芯片、传感器等核心部件供应链建设，建立多源供应体系 [8] - 横向维度计划2026-2030年间实施3-5起并购重组，孵化不少于10家高成长初创企业 [8] - 下游端将重点推进康复服务领域延伸，规划建设以脑机接口、康复机器人临床应用及研究为特色的连锁康复医院 [8] - 目标2030年服务收入占比达20%以上 [8] - 公司将持续以脑机接口技术为第二增长曲线的重要引擎 [8]

公司定位与竞争优势 - 公司是国内康复医疗器械领域的技术创新驱动型企业，坚持以研发创新为核心驱动力 [1] - 凭借多年的持续研发投入与精准市场布局，在多个细分领域构建起显著的竞争优势，形成独特的差异化发展路径 [1] - 公司持续保持优异的盈利能力和市场占有率 [1] 市场覆盖与产品地位 - 公司产品已全面覆盖国内各类医疗机构，包括综合医院、妇产、精神、儿童及康复专科医院等 [1] - 在盆底及产后康复、精神心理以及儿童康复等关键细分市场，公司均占据国内厂商第一梯队 [1] - 经颅磁刺激仪、盆底磁刺激仪、团体生物反馈仪等核心产品市场销售均处于同类产品前列 [1] 未来发展战略 - 公司将继续强化研发引擎，重点加速高端设备的国产化替代进程 [1] - 公司将深化康复临床解决方案的布局，以巩固行业技术引领地位 [1] - 公司致力于引领和推动中国康复医疗产业的整体升级 [1]

公司成立与股权结构 - 广州乐谷健嘉康复医院有限公司于2025年9月16日成立，注册资本8000万元人民币，法定代表人为郑淳键，登记状态为存续[1][2] - 公司由广州乐宜医疗投资有限公司持股60% 对应出资额4800万元，复星医药全资子公司上海复星平耀投资管理有限公司持股20% 对应出资额1600万元[1][2] - 股东包含上海如显医药（集团）股份有限公司持股100% 对应出资额1000万元，广州泰波康复出院管理有限公司持股20% 对应出资额1600万元[2] 经营范围与定位 - 公司经营范围涵盖第一类医疗器械销售、健康咨询服务（不含诊疗服务）、远程健康管理服务、养老服务及医院管理[1][2] - 企业类型为其他有限责任公司，所属行业分类为专科医院（Q8415），注册地址位于广州市黄埔区开创大道2090号[2] 企业基本信息 - 统一社会信用代码为91440112MAEUQJ7J3F，工商注册号为440112005270494，登记机关为广州市黄埔区市场监督管理局[2] - 营业期限自2025年9月16日起无固定期限，参保人数及人员规模暂未披露[2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入2.10亿元，同比增长9.85% [1] - 归母净利润0.69亿元，同比增长39.71% [1] - 扣非归母净利润0.64亿元，同比增长46.30% [1] - 2025年Q2营收1.15亿元，同比增长10.23% [1] - Q2归母净利润0.36亿元，同比增长29.56% [1] - Q2扣非归母净利润0.33亿元，同比增长36.27% [1] 经营效率 - Q2销售费用率19.35%，同比下降7.68个百分点，主要因职工薪酬和股份支付费用减少 [2] - Q2管理费用率8.99%，同比下降2.00个百分点 [2] - 经营管理效率有所提升 [2] 研发创新 - Q2研发费用0.11亿元，占营业收入9.45% [2] - 持续投入电刺激、磁刺激等传统技术平台 [2] - 取得全新物理因子平台化产品Vishee NEO相关注册证 [2] - 加大射频和激光能量源平台研发投入 [2] - 提升PicoV皮秒激光产品性能和适用领域 [2] 业务发展 - 国内康复医疗服务及康复医疗器械需求持续增长 [2] - 康复核心产品矩阵日趋丰满，产品销量增加 [2] - 为盆底及产后康复、精神康复、神经康复提供高临床价值产品 [3] - 着力培育能量源医美矩阵新兴增长引擎 [3] - 通过参与国际展会获得市场积极反馈 [3] - 产品准入资质持续突破，海外业务有望成为新增长引擎 [3] 行业定位 - 公司作为磁电联合康复器械龙头，卡位高成长蓝海赛道 [3] - 坚持创新驱动，积极拓展康复和医美业务 [3] - 有望受益于康复产业高景气和居民消费升级 [3]