总量团队联合展望 - 2026 年度策略报告汇报会议 20251119 摘要 2026 年中国经济预计将经历供给端升级和需求端提振，GDP 目标或设 定在 5%左右，财政政策稳健，货币政策支持国家战略，关注中美关系 和国内价格问题。 全球资本市场主线围绕中美科技与安全竞赛展开，科技资本开支增加， 看好铜铝等有色金属资产，以及中美科技股，美国中期选举对经济稳定 有诉求。 外需复苏可能缓解房地产市场跌势，预计 2026 年 PPI 同比增速转正， 风险资产优于避险资产，市场对房地产的悲观预期或将逆转。 2026 年固收投资策略倾向于保守票息策略，信用利差处于极低位置， 不建议信用加仓，关注元旦、春节前后信贷续接及非标债务续接等个体 性机会。 长周期对债券投资具指导意义，关注康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉 周期变化，预计中长期利率中枢上移，政策精准针对经济堵点和痛点。 Q&A 未来一年中国宏观经济将会有哪些变化？哪些政策值得期待？ 未来一年，中国宏观经济将经历显著变化，主要体现在以下几个方面： 预计 2026 年货币政策接近尾声，十年国债利率下行空间有限，企业贷 款对制造业支持充分，土地部门风险出清依赖政府，反内卷 ...

涉及的行业与公司 * 行业：工程机械行业 [1] * 公司：三一、徐工、中联、柳工等头部主机厂 [1][2][8] 核心观点与论据 行业基本面与风险可控 * 工程机械行业采用信用销售模式，违约不可避免，但主机厂积极维权反映行业向良性发展 [1][2] * 2025年上半年头部厂商（三一、徐工、中联）财务表现明显优于2024年，各项财务指标均有提升，表明板块整体风险可控 [1][2] 内需恢复与二手机出口的缓冲作用 * 预计未来三年内挖机销量有望翻倍增长至20万台左右 [1][3] * 尽管下游地产和基建开工未明显改善，但二手机出口为内销提供强劲支撑，缓解国内需求压力 [1][3][5] * 2025年9月数据显示，二手机出口增速接近90%，前九个月同比增长约50% [1][5] * 2025年9月小挖同比增速接近30%，中大挖表现亦不弱 [1][5] * 此趋势类似日本2001年前后经验，通过二手机出口化解国内需求下行压力 [5] 外需强劲与出海逻辑 * 国内企业在大挖和矿山机械等重型装备上市占率提升 [1][5] * 2025年7月大挖出口同比增长70%，9月接近100% [1][5] * 金价和铜价上涨推动非洲等区域需求旺盛，国产品牌市占率稳步提升 [1][5] * 在东南亚、非洲、中东等市场，中国企业市占率还有很大提升空间 [5] * 大型矿山设备电动化、无人化趋势为国内企业提供弯道超车机会，出海逻辑将为主机厂带来阿尔法效应 [3][5] 投资策略与市场表现 * 短期数据不佳或舆情波动是配置和加仓的好机会 [1][3][6][7] * 2025年2月挖机内销接近翻倍增长，头部主机厂股价随后三个月跑赢沪深300指数10%~20% [1][4] * 2025年5月数据转负时，头部主机厂股价反而跑赢行业10%~20% [1][4] * 2025年9月和10月工程机械板块表现出明显超额收益，例如徐工最近两个月股价上涨近30% [6][7] * 短期高切低资金流动压力未影响工程机械整体绝对收益逻辑 [7] 其他重要内容 * 年初以来，起重机、混凝土泵车等品类也呈现复苏态势，且有两位数以上增长 [3][8] * 一些综合类主机厂收入在三四季度可能会比上半年表现更好 [8]

A股市场近期表现 - 上证指数午盘收于3877.55点，涨幅0.41%，深证成指收于13197.01点，涨幅1.02%，创业板指收于3140.76点，涨幅1.74%，两市半日合计成交15446亿 [1] - 自2024年9月以来，上证指数从低点2690点攀升，涨幅高达45%，创10年新高，创业板指数涨幅高达100%，北证50涨幅高达1.7倍 [3] 港股市场表现 - 恒生指数延续涨势1.41%，收于26812.19点，恒生科技指数收涨3.5%，再创阶段新高 [5] - 港股市场在众多利好因素推动下吸引大量资金流入，科技、金融等板块表现突出 [5] 外资对中国资产的态度与行动 - 全球对冲基金正以6月底以来最快速度买入中国股票，买入主要由多头驱动，做空回补比例约为9:1，中国是8月以来Prime业务中净买入最多的市场 [7] - 超过90%的投资者明确表示愿意增加对中国市场的敞口，为2021年初以来的最高水平 [7] - 富达基金管理（中国）有限公司注册资本由1.6亿美元增至1.82亿美元，自成立以来增幅超过五倍 [8] - 路博迈基金、联博基金、贝莱德基金、安联基金等多家外资公募在2024年进行了增资，英国量化巨头宽立资本旗下私募产品快速完成备案 [10] 推动市场的因素分析 - 此轮上涨因素包括关税不确定性缓和、第二季度经济数据超预期、"反内卷"政策发力、香港IPO市场回温及资金强劲流入 [7] - 市场变化源于改革红利，当前市场处于早期阶段，资金规模更大且房地产等传统资产不再分流资金 [11] - 汇率与货币强弱被视为与A股市场表现高度相关 [12] 港股市场前景与机遇 - 港股相对A股的补涨契机或已到来，建议关注互联网、消费、医药及非银金融等板块 [12] - 美联储偏鸽派表态及降息预期升温，可能促使全球资金重新评估市场吸引力，部分资金流入或支撑港股估值 [12] - 外资对港股资金流入预期改善，港股人工智能、创新药等品种具稀缺性，A股优质企业赴港二次上市有望提升港股资产质量 [13] 历史对比与牛市展望 - 自2000年以来中国经历三轮约十年一轮的牛市，当前牛市在政策放松、科技革命及流动性驱动下具上涨动力 [11] - 与2015年牛市相比，当前市场类似2014年8月到10月阶段，尚未进入加速泡沫期 [11] - 有观点认为史诗级牛市将突破6124点，但涨幅或难超2007年那波六倍的上涨 [11]

A股市场近期表现 - 上证指数午盘收于3877.55点，涨幅达0.41% [1] - 深证成指收于13197.01点，涨幅1.02% [1] - 创业板指收于3140.76点，涨幅高达1.74% [1] - 两市半日合计成交15446亿 [1] - 自2024年9月以来，上证指数从低点2690点涨幅高达45%，创10年新高 [2] - 创业板指数从去年低点至今涨幅高达100% [2] - 北证50涨幅高达1.7倍 [2] 港股市场表现 - 恒生指数延续涨势1.41%，收于26812.19点 [3] - 恒生科技指数收涨3.5%，再创阶段新高 [3] - 港股市场科技、金融等板块表现突出 [3] 外资对中国资产的态度与行动 - 全球对冲基金正以6月底以来最快速度买入中国股票，净买入主要由多头驱动 [4] - 中国是8月以来Prime业务中净买入最多的市场 [4] - 超过90%的投资者明确表示愿意增加对中国市场的敞口，为2021年初以来最高水平 [4] - 富达基金管理（中国）有限公司注册资本由1.6亿美元增至1.82亿美元，自成立以来增幅超过五倍 [5] - 路博迈基金、联博基金、贝莱德基金、安联基金等多家外资公募在2024年进行了增资 [7] - 宽立资本旗下私募基金产品近期完成备案，显示外资加速布局中国市场的决心 [7] 牛市驱动因素与前景展望 - 当前牛市驱动因素包括政策持续放松、新一轮科技革命以及流动性充裕 [9] - 与2015年牛市相比，当前市场资金规模更大，房地产等传统资产不再分流资金 [9] - 有观点认为此轮牛市将突破6124点历史高点 [9] - 汇率走强被视为A股市场上涨至4000点的关键关联因素 [9] - 港股作为全球估值洼地，其补涨契机或已到来，建议关注互联网、消费、医药及非银金融等板块 [10] - 美联储偏鸽派表态及降息预期可能改善外资对港股的流入预期 [10] - A股优质企业赴港二次上市有望进一步提升港股资产质量 [10] 历史牛市周期 - 2000年以来中国经历三轮较大牛市，分别为2004-2007年的“周期牛”、2014-2015年的“改革牛”以及2024年9月以来的本轮牛市 [8] - 这三轮牛市大约十年一轮，与经济周期的“朱格拉周期”节奏一致 [8]

煤电发电量趋势 - 2025年上半年全国煤电发电量为2.94亿千瓦时 同比下降2.41% [1][5] - "十四五"期间煤电发电量增速波动显著 2021年增速约9% 2023年约7% 2022年和2024年增速仅1%左右 [1][5] - 煤电发电量或将在2025年迎来峰值 峰值预计控制在5.55万亿千瓦时以内 [2] 煤电需求驱动因素 - "十四五"期间电力消费快速增长主因GDP高增长、单位GDP能耗增加、电气化水平提升及极端气候因素 总用电量增长约4万亿千瓦时 [3] - "十五五"期间电力消费增速将向GDP增速收敛甚至低于GDP 主因经济结构向服务业倾斜、设备更新周期完成及政策约束强化 [3] - 预计"十五五"期间用电增量仍达1.4-1.7万亿千瓦时 但增量将由新能源装机满足 [4] 新能源替代进展 - 2024年全国可再生能源发电量约3.46亿千瓦时 对应总装机18.89亿千瓦 [4] - 2025-2035年非煤电力资源预计每年增长超3亿千瓦 基本满足用电需求 [4] - 光伏电价呈现下降趋势 东部某省光伏结算价从2022年0.355元/千瓦时降至2025年上半年0.325元/千瓦时 [6] 煤电行业经营压力 - 煤电装机量持续增长 截至2025年6月底达12.1亿千瓦 年均新增3500万千瓦 [5] - 煤电机组利用小时数出现人为均衡现象 部分省份机组通过轮换方式平衡使用时长 [5] - 煤电电价机制转向市场化交易 全部机组需参与"基准价+上下浮动"模式交易 [7] 技术效率与系统角色转变 - 2025年6月全国供电煤耗率降至300.7克标煤/千瓦时 较2016年下降超10克标煤/千瓦时 [10] - 煤电机组节能改造边际效益递减 频繁深度调峰导致运行工况恶化及煤耗上升 [10] - 煤电角色由电量性电源转向调节性电源 需通过辅助服务价值补偿应对新能源波动性 [11]

煤电发电量达峰与趋势 - 煤电发电量或在2024年迎来峰值 峰值预计控制在5.55万亿千瓦时内 [1] - 2025年上半年煤电发电量2.94亿千瓦时 同比下降2.41% [2] - 煤电行业面临需求见顶局面 [3] 用电需求增长驱动因素 - "十四五"期间总用电量增长约4万亿千瓦时 因GDP增长较快、单位GDP能耗增加、电气化水平提高及极端天气 [1] - "十五五"期间用电增量预计1.4-1.7万亿千瓦时 但增速将向GDP收敛甚至低于GDP [1][2] - 用电量增速变化符合朱格拉周期理论 事件性冲击后设备投资驱动用电量增速先超GDP后下降 [1] 新能源发展替代作用 - 非煤电力资源2025-2035年有望年增超3亿千瓦 基本满足用电需求 [2] - 2024年全国可再生能源发电量3.46亿千瓦时 总装机18.89亿千瓦 [2] - 新能源装机规模迅速增加是煤电发电量达峰主因之一 [1] 煤电装机与利用效率 - 煤电装机量持续增长 2025年6月底达12.1亿千瓦 年均新增3500万千瓦 [4] - 煤电机组利用小时数存在人为"平均"现象 如河南福建案例中机组间轮流使用4500小时和3000小时 [4] - 煤电正从电量性电源转向调节性电源 2022年电力紧张后多地核准煤电项目 [4] 电价市场化改革影响 - 新能源上网电价市场化改革推动发电量进入市场交易 [4] - 东部某省光伏结算价从2022年0.355元/千瓦时降至2024年上半年0.325元/千瓦时 全现货模拟价可能从0.2元/千瓦时降至不足0.06元/千瓦时 [5] - 煤电机组将更多参与市场交易 上网电价按"基准价+上下浮动"确定但需全部入市 [6] - 电力中长期交易限价将与现货限价贴近 改变原有稳定长周期合同机制 [5] 煤电效率与运行挑战 - 全国供电煤耗2024年6月降至300.7克标煤/千瓦时 较2016年下降超10克标煤/千瓦时 [9] - 高效机组节能改造边际效果递减 且新能源渗透率提高迫使煤电频繁深度调峰导致煤耗上升 [9] - 煤电降本空间缩小 行业建议为辅助服务功能提供更高价值 [8][10] 行业定位与系统成本 - 煤电作用演变为应对新能源间歇性的调节性电源 [11] - 新能源边际发电成本近零 会拉低批发侧电价 但系统消纳成本增加 [11] - 需建立完整价格体系体现不同资源能力 [11]

市场趋势 - 沪指周五大盘大幅冲高出现阴包阳 技术角度预示下周市场可能继续冲高 创业板有望再创反弹新高 [1] - 牛市尚未结束 当前属于牛回头上车机会 支撑逻辑为新一轮经济周期及朱格拉周期 预计牛市时间为2025-2027年 [1] - 沪指反弹目标压力位在3920点 需在该位置蓄势 市场可能在4000点附近反复震荡 [2] 宏观经济 - 美联储可能于9月中旬开启降息 因美国8月失业率升至4.3%创近4年新高 非农就业人数增加2.2万较7月修正值7.9万大幅下降 [1] - 若美联储降息将导致美元贬值人民币升值 利好人民币资产如中国股市 [1] 板块机会 - 芯片等短期涨幅巨大板块需谨慎 无底仓者应避免接盘 [1] - 震荡市中可关注滞涨板块轮动机会 包括食品饮料、锂电池、消费电子、CXO、白酒等 [2] - 行业业绩拐点机会集中在CXO和医疗设备 个股业绩拐点机会在锂电池 [3] - 未来潜在热点布局方向包括固态电池、人形机器人、低空经济、卫星联网 [3] 投资策略 - 建议仓位配置四成AI科技板块以捕捉未来机会 六成医疗消费板块以保持稳定盈利 [3]

核心投资框架 - 采用"宏观-中观-微观"三层综合投资体系 宏观层面关注增长、通胀和货币财政政策 中观层面筛选景气行业和垄断格局 微观层面聚焦财务健康指标[2][4][5][7][8][11] 宏观周期分析 - 宏观指标拆解为三大要素：增长看PMI、通胀看PPI和CPI、货币财政政策看M1[3] - 2023年7-8月出现宏观底部信号 PMI跌至45-46区间 PPI下行至-5.7%[3] - 现代金融财税体系下宏观指标均值回归具有必然性 择时层面抄底-5%的PPI比抄底0.5PB个股更可靠[4] - 主张以股票等权益资产为主导实现财富复利增长 目标年化26% 三年翻倍 十年加零 固收资产仅在牛市泡沫后期或经济过热时配置[4] 中观行业选择 - 选择景气上升阶段且垄断竞争以上的行业 优先寡头垄断格局[5] - 要求行业产能利用率高于85% 最好达到95%接近满产 避开全国规上工业企业73%平均产能利用率以下的过剩行业[6] - 库存周期把握"被动去库"末期向"主动补库"初期转换的拐点 避开"被动补库"向"主动去库"转换阶段[6] - 行业集中度要求CR5至少50%以上 优选两三家寡头瓜分的细分行业[7] - 垄断优势包括市场垄断和行政垄断 但需避开价格受严格管制的行政垄断行业[7] 微观财务筛选 - 资产负债表关注债务权益比 要求D/E Ratio低于70% 超过100%坚决回避 最优D/E Ratio约35%[8] - 利润表要求净利润与经营现金流净额匹配 1PB以上个股额外要求自由现金流指标[9] - 估值标准采用10倍市盈率或市值/自由现金流倍数 价值股超过15倍或成长股超过20倍不予考虑[9] - 股息分配率要求长期保持30%以上 兼顾资本支出和营运资本需求[10] - 通过股息复投和存留收益再投资实现双重复利增长[10]

报告行业投资评级 - 镍走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 通过复盘不同时期冶炼端产能的结构性变化和原因，基于供给过剩现状对未来产能变化进行展望，探讨镍价大周期行情演绎，预计2017年起的行业周期2028年左右转向，固态电池新需求或带动底部复苏，逆转供需过剩格局 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 镍铁&不锈钢：情同手足，患难与共 - 2007年之前，中国加入WTO后不锈钢需求爆发，镍价跟涨，矿端红土镍矿替代硫化镍矿，工艺从一步法发展到二步法和三步法，原料从纯镍和FENI变为NPI，降低了生产成本 [18][24][25] - 2007 - 2015年，镍产能快速放量，NPI成为不锈钢主要镍原料，但不锈钢需求转弱，镍价震荡走弱，LME镍库存大幅累积 [34][35] - RKEF火法冶炼是主流工艺，适用于特定红土镍矿，富氧侧吹工艺能耗低、原料适用性好，当前高冰镍主流生产路径为RKAB生产镍铁再提炼，OESBF可直接生产低冰镍，中伟等采用该技术但工艺尚不成熟，还对RKEF和富氧侧吹工艺进行了成本测算 [38][40][44] 中间品：技术突破，原料结构洗牌 - 2018 - 2022年，新能源汽车发展带动硫酸镍需求，传统镍产业链二元供需失衡，镍豆/镍粉酸溶工艺因萃取周期短成企业初期热门选择，推高镍价 [56][62][66] - 2023年至今，镍豆生产硫酸镍无经济性，HPAL工艺的MHP和高冰镍酸浸成主流，印尼MHP产能超40万金属吨，电积工艺成熟使纯镍快速放量，上期所和LME可交割产品扩容，精炼镍逼仓行情难再现，供给过剩格局难改 [70][80][84] - HPAL工艺钴回收率高可抵扣成本，还对其进行了成本测算，静态来看对纯镍成本支撑约在1.45万美元/吨 [88][92][95] 冶炼端产能现状及展望 - 镍铁方面，FENI成本压力大已减停产，供应风险释放，NPI产能预计达阶段性顶部，印尼出台火法新增产能限制，2026年后镍铁产能预计稳中有降 [96][97][100] - 中间品方面，MHP为未来主要原料重心，但完全替代高冰镍份额仍需时日，当前MHP产能占比约63%，预计2028年提升至70%以上，印尼MHP月产能快速扩充，中期镍价难打至湿法成本线 [108][109][113] - 精炼镍方面，处于供需发展周期偏早期，中国和印尼扩产延续，国内开工率预计下行，产能向头部大厂集中，海外高成本产能逐步出清，2025年海外精炼镍产量预计持稳偏增 [117][121][126] 新需求探讨与长周期策略 - 固态电池需求测算显示，高镍化固态电池或带动需求热潮，预计2027年左右批量生产，2030年左右大规模量产，2028年对镍金属消费可达14.15万金属吨，2030年可达45.11万金属吨 [133][135][136] - 远期增量可观，平衡表2028年或逆转，镍铁、中间品&硫酸镍、精炼镍各品类未来产能发展有不同趋势，2028年后低空经济或刺激硫酸镍发展，2028年镍价预计重回上行通道，价格中枢有望超越2022年中的16万/吨 [137][140][146]

新一轮牛市特征 - 牛市自2024年9月24日启动，被定义为“信心牛”，由政策超预期放松、流动性充裕及科技革命驱动[1][4][8] - 此轮牛市是十年一遇的史诗级别行情，与2004-2007年“周期牛”、2014-2015年“改革牛”并列，遵循约十年的朱格拉周期规律[4] - 主要指数涨幅显著：截至8月25日，上证指数涨幅达45%，创业板指数涨幅达79%，北证50涨幅达1.7倍[5] - 市场交易量从去年924前的几千亿萎缩状态突破至近期3万亿，市值从70万亿增长至100万亿，创造30万亿财富效应[7] 牛市驱动力 - 政策牛：宏观政策自去年924进入持续放松周期，包括降息降准、楼市限购放松、10万亿财政化债、新基建投资等，大幅提升风险偏好[8] - 科技牛：以人工智能、芯片半导体、机器人、创新药为代表的新质生产力板块领涨，反映全球科技革命趋势[11] - 水牛：无风险利率下降及房地产市场低迷导致流动性淤积，居民存款搬家迹象明显，7月上交所开户数较5月增长26%，M1同比从5月2.3%升至5.6%[11] 牛市历史使命 - 支持新质生产力发展，为硬科技企业提供资本市场融资，助力经济向高质量发展转型[13] - 通过资本市场繁荣助力大国博弈，特别是在人工智能、芯片等卡脖子技术领域提升竞争力[14] - 修复居民资产负债表，股市市值增长30万亿对冲房地产财富缩水（峰值450万亿市值缩水约100万亿），可能带动消费复苏[15] 市场前景与挑战 - 牛市持续性依赖宏观政策保持放松周期，需货币政策进一步降息降准、财政扩大新基建投资、楼市政策维稳[17] - A股需避免暴涨暴跌，监管需控制杠杆资金，通过基础制度改革实现长牛慢牛，对比美国牛市平均持续47个月而A股仅12.1个月[20] - 牛市下半场需基本面驱动，历史显示若无企业盈利支撑，涨幅可能回吐[22] 行业板块机遇 - 新经济板块如人工智能、新能源、商业航天、军工等受益于科技革命和政策支持，呈现高景气[26][29] - 消费升级趋势聚焦情绪价值、性价比消费及大健康领域，借鉴日本发展路径[27] - 黄金和军工行业因地缘冲突及全球军备竞赛迎来历史性机遇[29] 宏观经济政策建议 - 实施“债务大挪移”战略，通过财政扩张和债务货币化化解房地产泡沫后债务压力，参照美国2008年及2020年经验[32][34] - 政策三大抓手：货币政策降息降准、财政推动化债及新基建投资、组建5万亿住房收储保障银行缓解房企现金流[33] - 发展新基建如人工智能、新能源、5G等新型基础设施，短期稳增长促就业，长期打造新经济引擎[33]