公司管理层与战略 - 张展红于2024年11月1日加入荷兰皇家菲仕兰担任专业营养品中国总裁，拥有超过十年婴幼儿配方奶粉品牌在华业务管理经验 [1] - 上任后提出"全员看店"要求，并通过"聚焦、敏捷、凝聚力"战略做大做强核心业务 [1][2] - 计划聚焦奶源优势、加大研发投入、完善产品线、拓展细分品类、稳健推进渠道建设 [16] 市场表现与行业地位 - 2024年皇家美素佳儿三段产品成为中国婴幼儿配方奶粉单一SKU销量冠军，年销售超1000万罐 [3] - 2025年第一季度美素佳儿市场占有率位列第三，国际品牌中排名第一 [3] - 2024年专业营养品收入同比增长6%至12.18亿欧元，营业利润同比增长16.4%至2.27亿欧元 [9] - 中国业务继续保持双位数增长，成为公司整体业绩增长重要引擎 [9] 行业趋势与市场变化 - 2024年中国婴配粉线下销售额同比下滑9.8%，销售量下滑9.4%，均价下滑0.3% [4] - 2024年结婚登记对数下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [5] - 2024年出生人口954万人，结束七年下降趋势实现小幅回升 [9] - 婴配粉品类增速从2024年-5.9%回升至2025年一季度-0.8%，一段和二段产品呈现正增长 [10] - 线下渠道接近双位数跌幅，线上业务双位数增长，跨境业务增长22% [10] - 低线城市生育率好于高线城市，下沉市场重要性提升 [11] 产品结构与消费趋势 - 2025年1-4月超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场占比达33.2% [13][14] - 皇家美素佳儿主打免疫、消化、乳铁蛋白卖点已被多数消费者接受 [15] - 家长更愿意花钱，超高端产品成为市场主流 [12][13] 渠道策略与价格管理 - 线下门店约10万家，强调系统化、精细化管理 [18] - 注重渠道平衡与稳健，避免价格战 [17][19] - 努力实现线上线下价格统一，确保渠道共赢 [21] - 与电商平台合作推出旺玥儿童奶粉取得高端化成功 [20] 竞争环境与应对措施 - 国产品牌通过生育补贴推广超高端产品，但导致市场价格混乱 [23] - 公司暂未调整产品组合和价格矩阵策略 [21] - 计划评估其他解决方案应对生育补贴影响 [25]

市场趋势 - 婴配粉市场正走向超高端产品为主导，2025年1-4月全渠道同比增长2.3%，线下同比下滑1.4%，线上同比增长12.3% [1] - 超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场同比下滑4.8%，高端市场同比下滑14.6%，中高端同比增长2%，中低端市场同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%，中高端市场占比8.6%，中低端市场占比2.7% [2] - 2024年中国婴配粉线下销售额同比下滑9.8%，销售量同比下滑9.4%，平均价格同比下滑0.3% [9] - 线上业务双位数增长，跨境业务实现22%的正增长 [12] 外资品牌表现 - 菲仕兰旗下皇家美素佳儿三段产品成为中国婴幼儿配方奶粉单一SKU销量冠军，年销售超1000万罐 [2] - 2025年第一季度美素佳儿市场占有率位列第三，国际品牌中位列第一 [2] - 达能在华市场份额显著增长，爱他美领熠系列表现突出 [10] - 雀巢中国婴配粉业务实现高个位数增长，惠氏启赋业务恢复增长 [10] - 菲仕兰专业营养品2024年收入同比增长6.0%至12.18亿欧元，营业利润同比增长16.4%至2.27亿欧元 [17] 国产品牌表现 - 飞鹤2024年营收207.5亿元同比增长6%，归母净利润35.7亿元同比增长5.3%，婴配粉收入190.6亿元同比增长6.6% [3] - 飞鹤超高端产品星飞帆卓睿销售额同比大幅增长60%以上达67亿元 [3] - 飞鹤以17.5%市场占比位列国内市场第一 [4] - 消费者对国产婴配粉品牌信任度增加，2024年国产品牌市占率达60% [28] - 飞鹤市占率排名第一(17.5%)，伊利第二(16.3%)，达能第三(15.0%)，雀巢第四(9.9%)，菲仕兰第五(7.6%) [28] 渠道策略 - 飞鹤投入12亿元专项生育补贴，符合条件的家庭可获得不少于1500元补贴 [18] - 伊利落地16亿元生育补贴，符合条件的孕期家庭户均补贴不少于1600元 [18] - 菲仕兰采取平衡稳健策略，尽量实现线上线下价格统一 [21][22] - 菲仕兰未计划调整产品组合和价格矩阵策略 [23] - 飞鹤伊利通过生育补贴打开市场，菲仕兰则注重产品创新和渠道管控 [18][19][21] 行业背景 - 2024年中国出生人口数量954万人，结束连续七年下降趋势实现小幅回升 [11] - 龙年生育意愿增强和疫后生育补偿效应带动行业回暖 [11] - 婴配粉品类增速从2024年-5.9%回升至2025年一季度-0.8% [11] - 下线城市生育率好于上线城市，下沉市场重要性提升 [13] - 家长更愿意在婴配粉上花钱，超高端市场外资品牌优势明显 [14][15]

"鸡蛋不要放一个篮子里" 文｜《好博会》报道组 罗宁 【人物】江苏华腾个人护理用品有限公司事业部总监 穆龙生 【 TA 说】还是要抓紧练好内功，让我们自身产品要有竞争力。到时，无论国外对我们何种政策，我们 中国人自己都拥有主导权，就不会受制于人，那时他们就会求我们供货。 前不久，中美互降关税首日，美国客户凌晨 5 点就狂发邮件催单。短短几个小时，江苏华 腾个人护理用品有限公司直接爆单了。 伴随美国客户邮件中"请确认最快交货时间，我们要把之前耽搁的时间尽量弥补回来"的通 知信息，穆龙生开始了不眠的工作状态。 回想起过往几个月，他很是感慨。他说："美欧不是唯一选择，中国企业要练好内功，无论 海外风浪怎样，始终将由我们的优质产品占主导权，也就不会受制于人。" 江苏扬州杭集镇是著名的牙刷之都，全球每三支牙刷就有一支来自这里，小镇生产出来的牙 刷占全球市场份额超过 35% 。 在关税博弈中，来自这座小镇的江苏华腾个人护理用品有限公司曾经历了生死时速的 7 天，从订单被取消到走向国内超市货架，在永辉超市绿色通道的帮助下，企业在最初的困难 日子里将牙刷、牙线等商品上架国内超市，而在之后的日子里，他们又很快调整了经营节 奏， ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予友邦保险“优于大市”评级，目标价每股 97.8 港元 [2][62] 报告的核心观点 - 友邦保险是泛亚地区最大独立上市人寿保险集团，优势在于精英代理人模式、伙伴分销渠道、多区域布局、优质客户和产品结构及稳健盈利能力，持续看好友邦多渠道多区域发展潜力 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：亚太保险市场的领军者 - 友邦保险是泛亚最大独立上市人寿保险集团，总部位于香港，截至 2024 年底，总资产 3050 亿美元，税后营运利润 66.05 亿美元，同比增长 6.3%，新业务价值 47.12 亿美元，同比增长 18%，价值率提升至 54.5%，资本充足率达 257%，财务状况稳健，服务超 4300 万个人保单持有人及逾 1600 万团体保险计划参与成员 [9] - 覆盖亚太 18 个市场，2024 年友邦中国内地和香港业务贡献集团合计 59%新业务价值，分别按年增长 20%和 23%，成为集团重要增长引擎 [10] - 产品种类丰富，覆盖多个领域，以友邦中国为例，形成传统保险产品矩阵，实现全生命周期覆盖，主打长期保障型产品，价值率高且盈利稳定，聚焦中高端客户，忠诚度和复购率持续提高，死差和费差是利润主要来源 [15][18][20] 渠道分析：以代理人渠道为核心，多渠道共同发力 - 坚持以代理人渠道为核心，多渠道共同发展，整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%升至 2024 年的 57.0% [23] - 代理人渠道是主要新业务价值来源，2024 年按年增长 16%，贡献集团 74%新业务价值，“最优秀代理”是核心竞争优势之一，百万圆桌人数连续十年高居全球第一，中国代理人收入近行业平均两倍、教育程度较高，渠道质态继续改善，为开拓中产及富裕客户带来显著优势 [24][26][29] - 伙伴分销渠道包括银行保险和中介伙伴分销渠道，增长迅速，2024 年 NBV 同比增长 28%，为整体 NBV 带来 26%贡献，银保渠道 2021 - 2024 年新业务价值增长逾一倍，新业务价值率超 40%，与亚太多家银行建立长期战略合作关系，与中邮客户群高度互补，带来额外新业务增量 [31][32][36] 区域布局：核心市场的增长势头强劲 - 截至 2024 年，覆盖亚太 18 个市场 [37] - 友邦中国优势在于独特卓越代理人策略、快速增长银保渠道、积极区域扩张、产品不断更新迭代以满足中高端客户群，专注高端代理渠道，招募全职高素质代理人，选择性选择银保合作伙伴，瞄准富裕和高净值客户 [38] - 友邦香港 2024 年新业务价值实现 23%增长，占集团新业务价值的 35%，中国内地访客和本地需求贡献平均，香港保险对中国内地方可具有长期吸引力 [49] - 友邦东盟地区 2024 年东盟国家贡献集团 34%新业务价值，新马泰为发展重点，2024 年新业务价值分别同比增长 14%/15%/9%，印度市场或成为长期机遇 [52][53] 公司主要经营指标稳健 - 新业务价值常年稳中有升，过去十年（2014 - 2024）持续增长且增速较同业稳定，得益于市场和渠道拓展、产品创新、代理人销售能力提升及相对稳定且高于同业的价值率，ROE 基本维持在 10% - 15%之间 [54] - 税后营运利润(OPAT)增长率目标为 9 - 11%（23 - 26 年），2014 - 2022 年年均复合增长率为 13.4%，2023 年同比下滑 3.2%，2024 年创新高，同比 +6.3%至 66.05 亿元 [56] - 公司始终关注提升股东价值，2025 年 2 月完成 120 亿美元股票回购计划，3 月宣布开启新一轮 16 亿美元股份回购，重申审慎渐进的股息支付 [57] - 投资组合以固收产品为主，稳定性更高，2024 年固收类资产占比 69%，权益类资产占比 24%，不动产配置占比 3%，利率敏感度较低 [58][60] - 截至 2024 年末，前 4 大股东均为专业机构投资者，合计持股 19.64%，股权分散，无控股股东及实控人 [61] 目标价每股 97.8 港元 - 预计 2025 - 2027 年友邦保险新业务价值（NBV）为 54.2/59.3/65.1 亿美元，对应 7% - 10%的同比增速，内含价值（EV）分别 737.7/797.2/862.7 亿美元，对应 3 - 8%的同比增速和 EVPS 分别为 6.85/7.40/8.01 美元，归母净利润分别为 72.1/78.4/82.1 亿美元，对应 EPS 分别为 0.67/0.73/0.76 美元 [62] - 采用绝对估值法对公司进行估值，假设 2034 年后 NBV 永续增长率为 2.5%，EV 不透明折价为 75%，得到每股评估价值 12.5 美元，对应 97.8 港元，目标价对应的 PEV 为 1.75，PEV 估值相对同业的溢价合理 [63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予友邦保险“优于大市”评级，目标价每股 97.8 港元 [2][62] 报告的核心观点 - 友邦保险是泛亚地区最大独立上市人寿保险集团，优势在于精英代理人模式、伙伴分销渠道、多区域布局、优质客户和产品结构及稳健盈利能力，持续看好友邦多渠道多区域发展潜力 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：亚太保险市场的领军者 - 友邦保险是泛亚最大独立上市人寿保险集团，截至 2024 年底，总资产 3050 亿美元，税后营运利润 66.05 亿美元（同比增 6.3%），新业务价值 47.12 亿美元（同比增 18%），价值率 54.5%，资本充足率 257%，服务超 4300 万个人保单持有人及逾 1600 万团体保险计划参与成员 [9] - 覆盖亚太 18 个市场，2024 年友邦中国内地和香港业务贡献集团 59%新业务价值，分别按年增长 20%和 23% [10] - 产品种类丰富，覆盖多领域，形成传统保险产品矩阵，实现全生命周期层覆盖，主打长期保障型产品，价值率高且盈利稳定，聚焦中高端客户，忠诚度和复购率持续提高，死差和费差是利润主要来源 [15][18][20] 渠道分析：以代理人渠道为核心，多渠道共同发力 - 坚持以代理人渠道为核心，多渠道共同发展，整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%升至 2024 年的 57.0% [23] - 代理人渠道是主要新业务价值来源，2024 年按年增长 16%，贡献集团 74%新业务价值，百万圆桌人数连续十年高居全球第一，中国代理人收入近行业平均两倍、教育程度较高，渠道质态继续改善，为开拓中产及富裕客户带来显著优势 [24][26][29] - 伙伴分销渠道包括银行保险和中介伙伴分销渠道，增长迅速，2024 年 NBV 同比增长 28%，银保渠道 2021 - 2024 年新业务价值增长逾一倍，新业务价值率超 40%，与亚太多家银行建立长期战略合作关系，与中邮客户群高度互补，带来额外新业务增量 [31][32][36] 区域布局：核心市场的增长势头强劲 - 截至 2024 年覆盖亚太 18 个市场 [37] - 友邦中国优势在于卓越代理人策略、快速增长银保渠道、积极区域扩张、产品更新迭代满足中高端客户群，2024 年营销员渠道新业务价值双位数增长，银保渠道占新业务价值 13%，新业务价值利润率提高，平均单保单保费超 20000 美元，省级经营区域从 5 个拓展至 14 个，未来计划每年新增 1 - 2 家省级分公司 [38][39][42] - 友邦香港 2024 年新业务价值增长 23%，占集团 35%，内地访客和本地需求贡献平均，香港保险对内地游客有长期吸引力 [49] - 友邦东盟地区 2024 年贡献集团 34%新业务价值，新马泰为发展重点，新业务价值分别同比增长 14%/15%/9%，印度市场或成长期机遇 [52][53] 公司主要经营指标稳健 - 新业务价值常年稳中有升，过去十年（2014 - 2024）持续增长且增速较同业稳定，ROE 基本维持在 10% - 15%之间 [54] - 税后营运利润(OPAT)增长率目标 9 - 11%（23 - 26 年），2014 - 2022 年年均复合增长率 13.4%，2023 年同比下滑 3.2%，2024 年创新高，同比 + 6.3%至 66.05 亿元 [56] - 关注提升股东价值，2025 年 2 月完成 120 亿美元股票回购计划，3 月宣布开启新一轮 16 亿美元股份回购，重申审慎渐进股息支付 [57] - 投资组合以固收产品为主，稳定性更高，2024 年固收类资产占比 69%，权益类资产占比 24%，不动产配置占比 3% [58] - 利率敏感度较低，市场利率上升/下降 50bp，对内含价值产生 - 0.8%/+0.7%的影响，对新业务价值产生 + 2.0%/-2.5%的影响 [60] - 股东结构分散，截至 2024 年末，前 4 大股东均为专业机构投资者，合计持股 19.64%，无控股股东及实控人 [61] 目标价每股 97.8 港元 - 预计 2025 - 2027 年新业务价值（NBV）为 54.2/59.3/65.1 亿美元，对应 7% - 10%的同比增速，内含价值（EV）分别 737.7/797.2/862.7 亿美元，对应 3 - 8%的同比增速和 EVPS 分别为 6.85/7.40/8.01 美元，归母净利润分别为 72.1/78.4/82.1 亿美元，对应 EPS 分别为 0.67/0.73/0.76 美元 [62] - 采用绝对估值法，假设 2034 年后 NBV 永续增长率为 2.5%，EV 不透明折价为 75%，得到每股评估价值 12.5 美元，对应 97.8 港元，目标价对应的 PEV 为 1.75，PEV 估值相对同业溢价合理 [63]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格53.42元 [4] 报告的核心观点 - On作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽且库存较轻，利好华利订单预期，反映华利具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模成长，华利或直接受益并加深与客户关系 [2] - 维持华利盈利预测，预计25 - 27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 On客户业绩情况 - FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比 - 38%，毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct [1] - 分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%，DTC同比+42%占38%；分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97% [1] - 截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比 - 5%，考虑上调指引，预计有较多备库需求 [1] On客户全年指引 - 预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60 - 60.5%（原值为60.5%），调后EBITDA利润率16.5 - 17.5%（原值为17 - 17.5%） [2] 华利订单及关税情况 - 对等关税政策落地待观察，目前公司未出现客户因关税大幅取消、减少订单情况，出货节奏无大变化，生产旺季订单饱满，各工厂正常生产 [3] - 以往关税由品牌客户承担，目前多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商面临压力有差异 [3] - 公司根据关税加征假定不同情况拟定应对方案，并与客户密切沟通 [3] - 短期内公司不对整体产能建设做大改动，越南、印尼新工厂建设保持既定节奏，投产节奏根据订单情况调节 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |增长率(%)|(2.21)|19.35|13.10|14.50|15.30| |EBITDA(百万元)|5,241.11|6,122.60|5,965.85|6,804.73|7,816.58| |归属母公司净利润(百万元)|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |增长率(%)|(0.86)|20.00|3.73|17.00|17.12| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| |市盈率(P/E)|24.67|20.55|19.82|16.94|14.46| |市净率(P/B)|5.22|4.53|3.68|3.02|2.50| |市销率(P/S)|3.92|3.29|2.91|2.54|2.20| |EV/EBITDA|10.52|13.67|11.22|9.61|7.50| [8]

业务增长情况 - 2024 年户外景观业务保持较快增长，三雄工程公司销售收入首次超 1 亿元 [1] - 2024 年市政交通项目部销售收入因轨道交通项目集中供货期大幅增长 176%，商业连锁项目部营收同比增长 6.93% [4] - 2024 年家居线下零售渠道业务同比略增 1.41% [2] 业绩下滑原因及应对 - 业绩下滑除行业需求萎缩和竞争加剧，内部在运营效率、人均产出、库存周转等方面有提升空间，将持续推动内部变革提升运营效率 [2] 各业务拓展规划 户外景观业务 - 在重视资金回款情况下积极拓展，争取在道路照明方向取得新突破 [1][2] 家居照明业务 - 家居事业部将全国城市分类，规划 715 个目标城市，采取不同渠道覆盖策略，优化经销商体系并分类管理，加强数字化营销系统推广和终端零售店赋能培训；2025 年加强新产品开发，提升品牌影响力 [2] “1 + N”渠道策略 - 在业务板块和区域空间维度开拓新市场，未覆盖的细分行业拓展经销商，加强覆盖弱的区域经销商与销售终端覆盖 [4] 市政交通和商业连锁领域 - 市政交通领域重点拓展轨道交通与道路照明项目；商业领域聚焦鞋服箱包等细分领域，拓展优质源头客户 [4] 品牌推广策略 - 建立新媒体全渠道推广策略，搭建全网品牌传播平台矩阵，根据平台特点采取不同传播策略 [4] 应收账款管理 - 对潜在客户充分评估分级管理，按合同约定管理回款，对逾期款项采取催收、诉讼等措施；2024 年底应收账款约 4.11 亿元，较期初减少约 1.01 亿元 [5]

文章核心观点 五粮液2024年度及2025年一季度业绩增速放缓，主要受白酒产业深度调整、渠道策略调整、产品结构失衡等因素影响，公司主动降速稳定价格、保障渠道盈利，销售费用增加压缩利润空间，未来发展机遇与挑战并存 [1][2][10] 分组1：业绩情况 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2024年第一、二季度营收同比增长11.86%和10.08%，第三、四季度仅增长1.39%、2.53%；前三个季度净利润达249.31亿元，同比增长9.19%，第四季度净利润下降6.17%，为69.22亿元 [2] - 2025年一季度公司实现营收369.4亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.6亿元，同比增长5.80%，近10年来一季报再现个位数增长 [3] - 公司年度业绩及一季度业绩近年来稳步提升，但增速放缓，首次年度营收、净利增速降至个位数，上一次出现个位数增长分别是2015年和2016年 [4] 分组2：行业背景 - 白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加剧，全国规模以上白酒企业2024年产量414.5万千升，同比下降1.8%，销售收入同比增长5.3%，利润总额同比增长7.8% [10] 分组3：渠道策略 - 2024年下半年公司主动降速匹配需求变化，稳定第八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，通过增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面、春节前期调整宴席和红包激励等措施，提振经销商信心、提前抢占市场份额 [8][10] - 2024年公司销售费用首次破百亿达106.9亿元，同比增长37.2%，其中形象宣传和促销费合计85.7亿元，同比增长43.5%，销售费用增加压缩了利润空间 [10][17] 分组4：产品结构 - 公司高端产品和大众系列酒之间缺少中端腰部产品支撑，2024年高端产品营收678.75亿元，占比76%，系列酒营收152.51亿元，导致整体业绩增长乏力 [12] 分组5：未来展望 - 白酒产业总体机遇与挑战并存、机遇大于挑战，2025年公司主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [12][24] 分组6：其他情况 - 截至2024年年底，公司合同负债达116.9亿元，增长70.3%，2025年一季度末为101.7亿元，环比降幅不大，与2024年一季度相比翻倍 [16] - 2024年公司销售量达161984吨，同比增长1.81%；生产量146461吨，同比下降20.44%；库存量32799吨，同比下降32.12%，主要系五粮浓香公司向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [24] - 2023年公司设计产能达17.56万吨，实际产能达11.96万吨，产能利用率达68.09%，在建产能达6万吨；2024年设计产能达19.06万吨，实际产能达11.83万吨，产能利用率下降至62.07%，在建产能达4.1万吨，“实际产能”微降1.1% [20]

纪要涉及的公司 三只松鼠 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩情况** - 2025年一季度收入与去年同期持平，3月全渠道增长超30%，4月乳饮饮料订单约3 - 4千万，线下分销日销品占比40%，同比增长超100%，部分超90% [2][3] - 一季度利润较预期偏弱，受春节错峰、短视频渠道投入增加、新大楼及集约基地硬件摊销和折旧影响，整体毛利率波动约0.55个百分点 [2][9] 2. **渠道端表现** - 2025年一季度线上渠道收入占比70%，线下分销和小楼兰占比30%，公司计划加大线下分销布局改变结构 [2][5] - 抖音平台1月业绩承压，2、3月收入基本恢复，全年保持短视频和综合电商增长目标，分销增长更快 [6][18] 3. **产品端动向** - 调整品类结构，零食占比提升，乳饮饮料、方便速食等产品表现不错，坚果类整体良好，瓜子受原料成本影响 [7] - 经营思路从提高性价比转向强调差异化，注重市场洞察反向定制开发，推动工厂供应链与渠道动销联动 [7] 4. **性价比之上的差异化策略** - 体现在高品质和相对溢价，以“只卖好货”为核心理念，与白牌形成区隔，提升分销终端毛利和净利水平 [8] 5. **供应链管理战略进展** - 坚果通过规模化原料直采降低成本，如夏威夷果节省8 - 10个点，但一季度整体毛利率未显著变化 [11] - 零食自有工厂刚投产，对一季度贡献有限，未来将提升供应链效率 [11] 6. **产品定位和品牌理念变化** - 2025年从单纯追求性价比转向高品质方向，强调高端性价比之上的差异化，即“卖好货” [2][12] 7. **线下分销推进情况** - 已推行半年多，迭代130多个产品，持续迭代机制确保响应市场需求，巩固市场地位 [14] 8. **新分销模式** - 采用中单品加全品类全渠道策略，适应线下市场变化，4月推出60款乳饮饮料验证方法论 [3][15] - 推进中遇到网点密度不足、经销商群体画像不同、渠道适应问题，但认为路径正确，问题可解决 [16] 9. **成本结构和毛利率预期** - 短期内毛利率有挑战，中期预计提升，得益于供应链布局优化、分销占比提升、结构调整和自有品牌溢价 [20] 10. **饮料业务** - 饮料业务成熟后盈利能力强于零食，构建自有品牌超级供应链平台适配线下终端需求 [21] - 如意饮料明年目标达15亿加体量，主打性价比，推出差异化、高毛利产品，经销商反馈良好 [28] 11. **便利店项目** - 主要目的是展示自有品牌战略，进入下沉市场，提升门店终端收入，改善夫妻老婆店盈利结构 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 临时工厂投产进度和节奏影响全年折旧，但具体数据未明确，无法给出明确利润预期 [10] 2. 5月20日上海发布会将公布饮料新品发布及经销商大会后分销业务变化相关数据 [19] 3. 爱折扣在华北市场表现好，华东市场环比增长约30%，店型正在迭代，马上定点 [27][31] 4. 港股上市是重要但不紧急问题，之前公告已说明相关信息 [32] 5. 尽管一季度业绩承压，公司和投资者对未来发展保持乐观态度 [33]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度集团营收4.59亿欧元，较去年同期的4.63亿欧元下降1%，按报告和有机计算均同比下降 [7] 各条业务线数据和关键指标变化 品牌业务 - Zegna品牌营收2.93亿欧元，增长3%，主要受DTC渠道推动，尤其在EMEA地区和美国市场表现出色 [10][11] - Thom Browne营收6400万欧元，有机下降9%，主要因批发渠道持续精简 [11] - Tom Ford Fashion营收6700万欧元，有机增长3%，由强劲的DTC渠道驱动，同时受3月Haider Ackermann首场时装秀积极影响 [11] 纺织业务 - 纺织产品线业绩下降9%，主要因集团外奢侈品品牌全球需求下降 [12] 其他业务 - 其他业务积极表现主要与交付时间不同有关 [13] 各个市场数据和关键指标变化 EMEA市场 - 占总营收34%，是最大市场，下降2%，主要因Thom Browne批发渠道下滑，而Zegna和Tom Ford Fashion在该地区保持两位数增长 [13][14] 美洲市场 - 占总营收27%，有机增长9%，Zegna品牌表现强劲，尤其在美国市场 [14] 大中华区市场 - 营收1.23亿欧元，占集团营收27%，下降12%，与去年第四季度趋势相似，公司对该地区仍持谨慎态度，但Zegna品牌部分举措开始见效 [15][16] 亚太其他地区市场 - 占第一季度营收12%，增长8%，受日本市场带动，新加坡市场表现也不错 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦DTC渠道，减少批发渠道业务，如Thom Browne减少批发渠道业务量，Zegna对标志性产品采用更具选择性的分销策略 [24][22] - 各品牌通过推出新产品、举办时装秀等方式提升品牌影响力和市场竞争力，如Zegna推出夏季系列产品，Tom Ford举办时装秀 [29][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 自4月初以来，全球整体需求无显著变化，部分业务有改善，尤其Zegna品牌随春夏产品推出表现良好 [35] - 对于美国关税提高10%的情况，公司将采取必要措施保护EBIT，考虑在美国市场适度提高价格 [36] - 公司确认2025年EBIT低个位数增长的指引，将通过价格调整抵消关税成本，且DTC渠道表现无变化 [63] 其他重要信息 - 公司CEO Gildo Zegna将参加7月的电话会议 [6] - 公司下一次财报发布和电话会议将于7月30日举行，讨论上半年业绩 [160] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: Zegna美洲市场表现及产品趋势、双位数增长能否持续，Haider Ackermann影响的时间，关税下价格调整框架及采购策略是否变化 - 美国市场Zegna表现强劲，无明显强弱区域差异，纽约、佛罗里达、南加州等地表现良好，全球来看日本、新加坡、中东地区表现不错，大中华区和香港仍疲软 [41][42][43] - 秋冬产品5月底开始交付，6月起大量到货，7月初前尽量交付以利用10%关税窗口期，Q2有影响，Q3影响全面显现，大部分Haider系列Q3末进入门店 [49][50] - 公司不会因关税改变采购策略，生产主要在意大利，将通过调整价格抵消关税影响 [44][45] 问题2: Zegna品牌DTC渠道按集群增长情况，关键国籍消费者情况，EBIT增长预期是否变化，Tom Ford后续业绩趋势 - 除大中华区仍有低两位数疲软外，未看到其他集群放缓，美国和欧洲消费者表现强劲 [61] - 确认2025年EBIT低个位数增长指引，将通过价格调整抵消关税成本，DTC渠道表现无变化 [63] - 认为Tom Ford处于发展早期，有未开发机会，不担心下半年基数较高的比较问题，对品牌长期发展有信心 [65][66] 问题3: Zegna品牌DTC渠道混合、价格和销量情况，Triple Stitch鞋表现，Thom Browne批发业务全年展望，Tom Ford零售关键绩效指标和新产品定价架构 - Zegna DTC渠道增长主要由产品组合驱动，Triple Stitch鞋表现高于平均水平，批发渠道对标志性产品分销更具选择性，影响其销量 [75][77][78] - Thom Browne批发业务全年预计较2024年下降25% - 30%，主要因公司对该渠道分销更具选择性，保护品牌形象 [80][81] - Tom Ford DTC渠道增长主要来自同店销售，增长因素包括产品组合、价格和销量，新系列虽未上市，但预计会有更高单价产品，女性产品增长将超过男性产品 [85][86][91] 问题4: Zegna和Thom Browne品牌全年价格、组合和销量预期，关税下各品牌提价信心，EBIT增长下的运营成本控制措施 - Zegna品牌预计全年价格、组合和销量三方面共同发挥作用，通过新店开业、通胀调整和关税调整等方式实现增长 [104][105] - 认为在当前幅度内提价不会对销量产生重大影响 [109] - 在保证品牌长期发展重要事项的前提下，控制可自由支配的运营成本，如一般费用、招聘等 [109][112] 问题5: 大中华区全年预期，Thom Browne批发业务全年阶段情况及其他品牌批发业务展望，Zegna品牌全年实现稳定利润率所需的有机营收增长率 - 对大中华区持谨慎态度，预计全年仍为负增长，但幅度较第一季度收窄 [119][120] - 2025年Zegna和Tom Ford批发业务预计为负增长，从2026年起批发渠道不再是主要增长驱动因素，今年是三个品牌批发业务的调整年 [121] - 认为3月电话会议中给出的低个位数营收和EBIT增长指引仍然有效 [128] - Thom Browne批发业务建议关注全年25% - 30%的下降幅度，季度数据波动较大，受交付时间和关税等因素影响 [132] 问题6: Zegna品牌历史上消费者情绪疲软时的情况，中国零售关键绩效指标改善情况 - 过去Zegna品牌在美国市场因专注正装、批发业务占比高、有折扣活动等因素出现过疲软，但现在品牌已发生很大变化，产品组合、分销渠道和品牌形象都有所改善，对宏观经济风险更具韧性 [143][144][146] - 中国市场零售关键绩效指标中，平均销售价格（AUR或ASP）和转化率表现良好，抵消了客流量下降的影响 [155][156]