投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心观点 - 2025年第二季度中蒙业务触底，非洲陆港业务毛利高增长 [1][4] - 蒙煤供应链贸易业务受国内焦煤需求影响量价走弱，但贸易利差已基本见底 [2][9] - 非洲卡萨公路通车量稳步爬坡，新项目赞比亚道路落地，预计下半年增厚盈利 [2][9] - 煤炭"反内卷"政策驱动焦煤价格反弹，三季度贸易价差有望见底回升 [2][9] - 公司持续拓展海外物流网络，覆盖蒙古、非洲、中亚等地区，陆港项目服务收入快速增长 [9] 财务表现 - 2025年上半年营业收入40.8亿元，同比下降12.0%；归母净利润5.6亿元，同比下降26.1% [2][4] - 2025年第二季度营业收入17.9亿元，同比下降32.4%；归母净利润3.0亿元，同比下降33.9% [2][4] - 中期分红每股派发现金红利0.2元（含税），分红比例48.8% [4] - 分业务来看：跨境多式联运综合物流服务收入同比增长13.9%，毛利润同比增长18.8%；供应链贸易服务收入同比下降24.1%，毛利润同比下降63.9%；陆港项目服务收入同比增长34.2%，毛利润同比增长40.4% [9] - 2025年第二季度毛利润同比下降37.1% [9] - 2025年上半年主焦煤销售量超340万吨，同比增长15% [9] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.0/15.4/17.9亿元，对应PE为12.9/11.0/9.4倍 [9] 业务动态 - 甘其毛都口岸累计通车量下降约23%，焦煤均价下降约40% [2][9] - 非洲卡萨公路通车量稳步爬坡，赞比亚道路6月落地 [2][9] - 萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸进入开工准备阶段 [9] - 纳米比亚鲸湾物流园项目启动，坦桑尼亚通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进 [9] - 通过BHL运营近1000台跨境运输车辆，物流网络延伸至津巴布韦和坦桑尼亚 [9] 未来展望 - 三季度蒙煤供应链贸易业务有望走出业绩底部，下半年业绩修复弹性可期 [9] - 非洲陆港物流网络搭建成型，逐步构建覆盖东南部非洲国家的物流网络 [9] - 新动能高成长性被市场低估 [9]

财务业绩 - 上半年营业收入120.05亿元，同比减少8.98% [2] - 上半年归母净利润3.99亿元，同比减少43.92% [2] - 第二季度营业收入80.6亿元，环比大幅上升 [2] - 第二季度归母净利润3.65亿元，环比大幅上升 [2] - 报告期末总资产443.05亿元，同比增长0.12% [2] - 报告期末归母净资产54.54亿元，同比减少35.64% [2] 产能布局 - 新疆宜化股权比例提升至75%，成为控股子公司 [3] - 新疆宜化煤矿保有资源量21.08亿吨，核定产能3000万吨/年 [3] - 公司主要产能：尿素216万吨/年、磷铵165万吨/年、PVC 90万吨/年、烧碱94万吨/年、煤炭3000万吨/年 [3] - 季戊四醇产能亚洲第一（现有7万吨，新增7万吨年底投产） [3][6] - 磷铵产能中磷酸二铵130万吨、磷酸一铵35万吨 [4] 产品市场动态 - 磷酸二铵FOB价格约800美元/吨，国内外价差约1700元/吨 [4] - 单季戊四醇价格约11000元/吨，双季戊四醇价格约70000元/吨 [6] - 新季戊四醇装置采用升级工艺，双季戊四醇含量将有效增长 [6] - 煤炭价格稳步上涨，下半年预计稳中有升 [3] 战略规划与管理 - 新疆煤化工规划四个方向：煤制天然气、煤制合成氨及下游、煤炭高质高值化转化、煤制甲醇及下游 [4] - 对120多名管理干部及技术骨干授予股权激励 [4] - 新疆宜化矿业41.075%股权归属宜昌市国资委，由宜化集团代管 [4] - 公司通过国际市场和产品结构调整应对国内需求波动 [2][4]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 2025年1-6月国内规上发电量累计同比+0.8%，较2024年同期+5.2%明显下滑，发电量与工业增加值增速出现背离 [1] - 背离主要受第二产业用电量增速放缓影响，细分行业集中于中下游装备制造业和下游消费制品业 [2] - 2012-2016年类似背离中，2015年上游采矿业和中上游原料加工业是主因，与当前结构差异明显 [3] - 动力煤价格2025年6月跌至609元/吨(较2024年底-25.6%)，供需宽松下火电需求不及预期是主因 [13] 分章节要点 动力煤价格与供需 - 秦港Q5500动力煤2025年均价670元/吨(同比-21.6%)，Q3均价648元/吨(环比+2.6%) [16] - 2025年1-6月动力煤产量19亿吨(同比+1.6%)，进口量1.69亿吨(同比-12.3%) [18] - 火电耗煤量12.2亿吨(同比-1.6%)，新能源抢装致火电装机占比降至40.4% [22] 发电量与工业增加值背离分析 - 2025年1-6月第二产业用电量增速2.4%(2024年同期5.2%)，贡献率显著下降 [36] - 电气机械/文教用品/运输设备制造业用电量与增加值增速差达-37.4/-13.2/-12pct [46] - 背离行业产能利用率处于2016年来低分位，但大型企业PMI维持景气支撑工业增加值 [52] 历史对比(2012-2016年) - 2015年背离幅度6.28pct，上游采矿业和中上游加工业利润下滑是主因 [67] - 供给侧改革后2016-2019年增速差收敛至0.9-2.2pct，显示产能出清对修复背离的作用 [78] 政策与价格展望 - 国家能源局核查8省煤矿生产，供给存减量预期 [82] - 电煤长协基准价675元/吨为关键点位，年底港口价目标区间700-750元/吨 [82]

行业与公司 - 行业：煤炭行业（焦煤、动力煤）[1][4][5] - 公司：潞安环能、神火股份、淮北矿业、山西焦煤[11] 核心观点与论据 政策影响 - 国家调控煤价旨在推动CPI和PPI回升，查超产政策减少无序竞争，调控供给量[1][3] - 反内卷政策加剧供需紧张，强化市场上涨预期[4][6] - 政策会根据煤价变化调整，避免价格暴涨损害经济[1][3] 供需与价格 - 2025年上半年焦煤供需偏紧，库存减少，钢铁需求旺盛，国内产量和进口量下降[1][4] - 动力煤当前价格690元/吨，较去年底760元/吨仍有差距；主焦煤接近年初水平[6] - 2025年下半年动力煤和焦煤价格预计回升至去年底水平或更高[1][5][6] 市场表现与预期 - 煤炭股股价高于2020年水平，市场悲观预期不如当时严重[8] - 中报业绩可能引发短期调整震荡，但中长期处于底部位置[7][8][9] - 煤炭周期启动时需业绩明显改善后才会大幅上涨[9] 投资建议 - 中长期投资者当前是布局良机，优先配置弹性较大的焦煤公司[2][10] - 焦煤不受政策限价影响，价格弹性更大，现货涨幅高于动力煤[10][12] - 焦煤公司估值处于历史低位，PB差20%达历史最低，回升空间大[12] 其他重要内容 短期关注点 - 需关注2025年上半年煤炭公司中报情况及政策调整对市场预期的影响[7] - 短期震荡约持续1-2个月，是布局机会[13] 公司推荐 - 潞安环能（焦煤量大，盈利弹性大）、神火股份（电解铝业务+低估值）、淮北矿业（稳健盈利+量增长）、山西焦煤（龙头公司，业绩可期）[11] 周期分析 - 本轮行情类似2020-2022年及2016-2017年周期，预计两年大幅上行趋势[13] - 煤炭公司PB多数处于历史底部，值得重点关注[13]

投资评级 - 报告维持兖矿能源（600188 SH）"买入"评级 [9] 核心观点 - 煤炭行业"反内卷"措施推动供需改善 港口动力煤价格从7月初609元/吨回升至8月12日688元/吨（+11%） 夯实价格底部并打开涨价空间 [6] - 兖矿能源具备攻防兼备特性：1）现货销售占比70% 煤价每上涨100元/吨可增厚业绩53亿元（较2025E业绩弹性达56%）[12][13] 2）内生+外延增长明确 远期原煤产量较2024年有望增长67%至2 84亿吨 [12][14] 3）H股较A股折价34% 2025E股息率5 7%居行业前列 [12][17] 业务弹性分析 - 销售结构：2024年自产煤中动力煤占比52%（非长协为主） 炼焦煤15% 海外煤33% 综合长协占比仅30% [12] - 业绩敏感性：秦港动力煤价每上涨100元/吨 对应归母净利润增厚幅度显著高于中国神华、中煤能源等同业 [13] 成长性分析 - 产能规划：通过1）万福煤矿（180万吨 已试产） 2）五彩湾四号矿（2300万吨 2025年投产）等内生项目 叠加2）西北矿业收购（新增权益产能1839万吨/年） 2025年原煤产量预计达2 21亿吨（较2024+30%）[12][14] - 远期目标：2030年实现3亿吨/年产量目标 较2024年1 7亿吨有76%增长空间 [12] 估值与股息 - 当前估值：2025E归母净利润95亿元 对应PE14 2x 股息率3 8%（A股）[12] - 港股优势：H股较A股折价34% 高于神华（9%）/中煤（26%） 按2025E测算股息率达5 7% [17] - 分红承诺：2023-2025年保底分红比例60% 自由现金流可覆盖资本开支与分红需求 [12][17]

行业与公司 - 行业：煤炭行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] - 公司：中国神华[16]、山西焦煤[1][3]、晋控、陕煤、中煤、兖矿、平煤、怀矿、潞安、山焦[17] 核心观点与论据 政策监管与行业动态 - 国家能源局介入煤炭行业反内卷问题，监管趋严，旨在通过合理回升煤价稳定电力价格，避免2026年长协电价大幅下调[1][2] - 山西焦煤下属矿山缩短工作日（320天→276天）为个例，反映产能利用率边际提升受限，但不会成为行业普遍现象[1][3] - 增产保供政策退出实际影响有限，1.4亿吨未获采矿证产能已退出，情绪影响大于基本面扰动[8][9] 产量与供需 - 2025年上半年全国煤炭产量先增后减：3月达4.4亿吨（历史新高），4月降至3.9亿吨，6月回升至4.2亿吨[4] - 新疆、内蒙古产量受运费补贴推动增长，但8-9月补贴取消后预计环比下降[4][5][6] - 新疆露天矿超产幅度领先全国，但面临监管回溯及成本压力，下半年产量将受抑制[6] - 2025年下半年单月产量预计环比6月下降2000万吨（至4亿吨/月），全年总产量48亿吨（同比增2000-3000万吨）[7] 价格与需求 - 2025年4月港口煤价跌破650元，触发自发性减产[4] - 动力煤夏季高点预计略超700元，焦煤预计回升至1600元（弹性有限）[14][15] - 煤炭需求波动源于用电结构变化（城乡居民/第三产业用电占比提升），天气因素影响短期波动[11] 新能源与火电 - 2025年上半年新能源装机创历史新高，火电需求负增长（1-4月-4.1%）[12] - 新能源装机收益率下降（光伏新增装机从5月92GW降至6月15GW），高增长时代结束[12] - 2026年Q2起新能源对火电冲击减弱，火电或迎上行周期[13] 其他重要内容 - 中国神华千亿资产收购：资产质量优、周期底部对价低，隐含国企改革思路，获市场正向反馈（港股涨10%）[16] - 焦煤市场：下游钢铁需求持平/下降，海外蒙煤进口增加，推荐程度弱于动力煤[15] - 推荐企业：动力煤（晋控、陕煤、中煤、神华、兖矿）；焦煤（平煤、怀矿、潞安、山焦）[17]

近期国家能源局综合司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查，促进煤炭供应平稳有序 的通知》，对8个重点省（区）（山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆） 煤矿生产情况进行核查，已经进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。1）核查内容 包括：一是煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能（其中已进入联合试运转的煤矿以公 告的建设规模为准，下同），2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%；二是企 业集团公司在安排2025年计划时，是否向所属煤矿下达超过公告产能的生产计划及相关经济 指标；三是煤矿在安排2025年季度、月度生产计划时，是否存在不均衡、不合理的情况。 2）时间表：8月15日之前，有关省（区）煤炭管理部门核查汇总报送国家能源局，国家能源 局将对部分产煤省（区）核查工作进行【适时抽查】。 天风证券近日发布煤炭开采行业专题研究：煤炭反内卷或意在"破除通缩螺旋"，电煤长 协基准价675元/吨，或仍然是值得重视的关键点位。政策工具箱已经亮出，用不用、什么时 候用、用到什么力度，应该取决于上述目标是否良好达成。在政策工具箱作用下，年底前动 力煤港口5500大卡目标价区间有望至700-750元 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 煤炭反内卷意在“破除通缩螺旋”，电煤长协基准价675元/吨是关键点位 ，政策工具箱已亮出，年底前动力煤港口5500大卡目标价区间有望至700 - 750元/吨 [4][25][26] 各部分总结 煤矿超产核查文件下发 - 国家能源局对8个重点省（区）煤矿生产情况核查，核查内容包括2024年产量、2025年计划及生产计划安排情况等，8月15日前省（区）汇总报送，国家能源局将适时抽查 [2][11] - 鄂尔多斯市能源局和新疆维吾尔自治区发改委也发布核查通知，鄂尔多斯措辞严格，新疆相对宽松，且均为逐矿核查 [12] 煤炭“反内卷”，或意在“破除通缩螺旋” - 2025年部分省份年度电力中长期合同价格连年下调，电价对PPI影响大，需提防2026年煤炭和电力中长期合同价格再度大幅下调风险 [13] 煤炭“反内卷”，抓手或在“控开工率” - 煤炭行业不存在明显产能过剩，内卷体现为企业以量补价的超产现象 [16] - 2016 - 2024年煤炭开工率变化大，部分区域可能存在以量补价动机，造成内卷式竞争 [17] 政策工具箱在手，调节难度或并不大 - 2024年动力煤累库幅度数据有争议，按主要库存口径增加约2834万吨，按供需差计算增加约9269万吨，2025年6月国内动力煤社会库存环比下降且略低于2024年同期，价格6月中下旬触底反弹 [3][20][21] - 超产核查方面全国层面或无超产，但部分矿井尤其新疆、陕西地区可能存在超产问题 [4][22] - 保供临时核增调控方面，2021 - 2022年部分地区加大保供力度核增产能，目前不明确未完成手续的煤矿产能情况，应恢复至核定变化前的环评批复能力 [23] 年底前动力煤港口价目标区间有望至700 - 750元/吨 - 在政策工具箱作用下，年底前动力煤港口5500大卡目标价区间有望达到700 - 750元/吨 [4][24][26]

市场行情动态 - 夜盘开盘焦煤主力合约领跌内盘，跌幅超10%，焦炭主力合约跌超4% [2] - 焦煤主力合约上周累计上涨333点或36%，周五尾盘近月4个合约封死涨停并扩板至11% [2] - 大商所对焦煤实施交易限额，JM2509合约单日开仓量不得超过500手，其他合约不得超过2000手 [2] 供需基本面 - 523家炼焦煤矿山原煤库存下降13%至536万吨，精煤库存下降18%至278.4万吨，达9个月新低 [3] - 钢厂库存环增1%至799.51万吨，独立焦企炼焦煤库存增加6.06%至985.38万吨，创近半年高位 [3] - 全国247家钢厂铁水日均产量242.23万吨，周环比小幅下降0.21万吨，较去年同期偏高2.62万吨 [4] - 523家炼焦煤矿精煤日均产量73.4万吨，周环比增0.7万吨，较去年同期偏低0.5万吨 [4] 价格驱动因素 - 钢材价格持续上涨，钢厂利润可观，铁水产量维持242万吨以上高位，下游刚需采购提升 [2] - 焦炭现货价格上涨滞后于焦煤，30家独立样本焦化厂吨焦盈利为-54元/吨，周环比降低11元/吨 [4] - 蒙古国那达慕大会过后，288口岸通关逐渐恢复，日通关水平回升至1000车左右 [4] 机构观点 - 宝城期货认为焦煤乐观情绪释放后价格开始阶段性调整，超产整治实际影响有待验证 [3] - 中信期货预计短期盘面将维持高波动状态，供需基本面仍存支撑但情绪影响显著 [5] - 银河期货指出前期盘面上涨过快，当前交易逻辑可能从情绪转向供需基本面 [6] 政策影响 - 大商所交易限额政策导致市场炒作调转风向，情绪反作用力较强 [2] - 煤炭行业反内卷政策预期逐渐兑现，市场情绪从亢奋转向理性 [4][6]

煤炭行业政策动态 - 国家能源局对山西、内蒙古等8省区煤矿进行生产核查，重点检查2024年全年及2025年1-6月原煤产量是否超公告产能[2] - 核查政策为2021年核定标准的重申，表明严控超产和加强监管的态度[2] - 政策目的是遏制煤价快速下跌，6月开始酝酿[3] - 企业需在8月15日前自查上报产量，但历史经验显示上报数据不会体现超产[4] - 执行力度待观察，超产主要由安监局监管且执法更严格[5] 产量影响分析 - 山西、陕西、内蒙和新疆超产合计约2亿吨，剔除新疆后约1亿吨[6] - 过去一年煤炭产量增速达4.8%，仅次于2022年保供年份的9%，处于较高水平[6] - 存量矿产量高位回落趋势明显，政策落地将加速回落预期[6] 价格走势 - 6月以来动力煤和焦煤价格底部回升，涨幅分别为35元/吨（6%）和210元/吨（17%）[7] - 焦煤主力合约夜盘大涨10%，现报1135元/吨[1] - 价格上涨驱动因素：迎峰度夏需求、钢焦补库、进口下降、产量增速回落[8] - 供需格局从宽松转向平衡偏紧[9] 行业及公司展望 - 区别于2016年供给侧改革，本次政策采取"时间换空间"策略，务实行业底部[10] - 板块估值有修复空间，关注高弹性+低估值公司[10] - 港股煤炭产业链公司包括中煤能源、兖煤澳大利亚、兖矿能源、中国神华等[11]