格隆汇11月5日｜浙商证券研报指出，泸州老窖25Q1-3实现归母净利润107.62亿元，同比-7.17%；25Q3 实现归母净利润30.99亿元，同比-13.07%。坚定维护国窖价盘稳定，陆续将资源向中高端大众主流产品 倾斜。当前，中国白酒行业正处于新一轮调整周期，行业整体呈现出"量减质升"的发展态势，白酒行业 已摆脱过去"产能扩张"的发展模式，正向"品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造"转变。公司积极 布局高增长的光瓶酒赛道，全新的泸州老窖二曲产品目前已经开展试点推广，力争发挥好公司完整价格 带金字塔型产品体系更好的整体竞争优势。此外面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需 求，公司将继续推进38°产品发展。下一步公司仍将继续坚持"2358+100"的区域策略，进一步加强基地 市场深耕、精耕，巩固和扩大公司基地市场优势。看好渠道价盘管理能力较优下的长期业绩增长持续 性，维持"买入"评级。 ...

这一单季度业绩表现拖累了老白干酒整体业绩。数据显示，2025年前三季度，老白干酒营业总收入33.30亿元，同比下降18.53%；净利润4.00亿元，同比下 降28.04%。如此大幅度的下滑，显示出这家拥有悠久历史的酒企在当前市场环境中面临严峻考验。 业绩下滑的背后是整体白酒消费需求的减弱。老白干酒在相关财报中解释，报告期内白酒消费需求较弱，出库减少导致收入下降。 以衡水老白干闻名市场的白酒企业老白干酒（600559.SH），正经历业绩大幅波动的挑战。 近日，老白干酒发布的2025年第三季度报告显示，7月至9月期间，老白干酒营业收入仅为8.49亿元，同比下滑47.55%；归属于上市公司股东的净利润为 7939.23万元，同比大幅下降68.48%。 老白干酒的多元化区域布局也在此轮调整中经受考验。作为"大本营"的河北市场，2025年前三季度收入同比下降13.82%至23.43亿元。其他区域市场同样不 容乐观，湖南、安徽、山东及其他省份市场收入同比降幅分别达20.20%、34.72%、3.24%和32.80%。这种普遍性的下滑反映出当前白酒消费疲软的范围之 广。 盈利能力下降是老白干酒面临的另一项挑战。2025年第 ...

行业趋势与展望 - 白酒行业处于新一轮调整周期，呈现“量减质升”态势，已从“产能扩张”转向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造” [2] - 白酒消费观念改变，从“量的满足”到“质的追求”，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度 [2] - 年轻消费群体需求转向个性化、低度化、利口化、悦己化及“轻社交”场景 [2] - 消费场景重构，政务消费占比进一步下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景注入活力 [2] - 消费渠道加速迭代，线上线下深度融合，电商直播渗透率持续提升，营销重心从“渠道压货”转向“精准触达”、“用户运营” [2] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势、作为传统文化组成部分的文化自信、国人情感需求未变，未来仍有广阔发展空间 [3] 公司市场与产品策略 - 公司制定市场精耕深耕中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育，提升消费者服务，转化下沉市场机遇为可持续增长动能 [2] - 持续推动产品创新，推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发更多样化、个性化产品 [2][3] - 因应消费分化趋势，资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新泸州老窖二曲产品已开展试点推广，发挥完整价格带金字塔型产品体系整体竞争优势 [3] - 国窖1573坚持“浓香国酒”品牌定位，坚定维护价盘稳定，体现品牌价值，站稳中国高端白酒第一集团地位 [3] - 面对市场环境，采取多价格带布局及动态市场化调控，以全价格产品矩阵覆盖不同消费层级需求，确保量价平衡及渠道生态健康 [3] 渠道与费用管理 - 持续推动渠道转型，深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性及费效比 [2][3] - 自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，构建线上线下融合全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力 [3] - 注重渠道合作伙伴利益，持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润 [3] - 未来持续加强品牌塑造和消费者建设投入，费用率保持在相对合理水平 [3] 区域表现与发展 - 西南、华北、华东作为主销市场，依托品牌底蕴与消费基础，通过市场深耕、品牌全渠道运营等措施稳健发展，各区域与公司整体状况基本同步 [3] - 坚持“2358+100”区域策略，加强基地市场深耕、精耕，巩固和扩大基地市场优势 [3] 新产品进展 - 新版泸州老窖二曲是建立大光瓶产品矩阵的重要一环，酒体为纯粮酿造，品牌定位为浓香名酒之选，主张“实在好酒品质致胜”，目标群体为大众消费者，今年已在几个核心城市进行推广 [3]

投资评级与目标价 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为285元，相较于当前价188.01元存在约51.6%的上涨空间 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.2亿元，同比增长5.0%，归母净利润114.0亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年单三季度实现营业收入89.6亿元，同比增长4.1%，归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [2] - 单三季度销售回款83.4亿元，同比下降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比下降14.3% [2] - 三季度末合同负债为57.8亿元，环比第二季度末减少2.0亿元 [2] 分产品与区域表现 - 分产品看，前三季度青花系列增速约10%，其中青20增速为双位数，青26铺货有增量，但青30和青25承压下滑 [6] - 低端产品玻汾表现持续强势，前三季度预计增速超过15% [6] - 分区域看，2025年前三季度省内收入同比下降7.52%，单三季度同比下降35.18%，主要系释放前期库存压力 [6] - 省外市场表现亮眼，前三季度收入同比增长12.72%，单三季度同比增长31.14%，华东、东北、华南等城市贡献主要增量 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度公司毛利率同比微增0.07个百分点，单三季度毛利率同比提升0.3个百分点，基本保持稳定 [6] - 单三季度营业税金率同比提升1.95个百分点，对净利率造成扰动 [6] - 销售费用率和管理费用率微降，但归母净利率同比下降1.78个百分点 [6] 未来业绩展望 - 报告调整了盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为10.04元、9.82元、10.89元（原预测值为9.62元、9.37元、10.28元） [6] - 对应2025年至2027年营业收入预测分别为378.10亿元、379.01亿元、400.11亿元，同比增速分别为5.0%、0.2%、5.6% [2] - 对应2025年至2027年归母净利润预测分别为122.43亿元、119.79亿元、132.82亿元，同比增速分别为0.0%、-2.2%、10.9% [2] 投资逻辑总结 - 公司经营及基本面总体保持良性，省内和青30系列的风险已在释放过程中 [6] - 省外库存水平不高，且吸引了优质大商加入，尚有余力应对市场变化 [6] - 在行业调整周期下，公司凭借香型和价格带优势，有望逆势提升市场份额 [6] - 报告认为公司报表有望平稳穿越周期，基本面稳健 [6]

业绩表现 - 公司2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% 为近十年来首次营收与净利润双降[4] - 第二季度营收71亿元 同比下降约8% 归母净利润30.73亿元 同比下降约11% 业绩由一季度小幅增长转为负增长[4] - 经营现金流净额60.64亿元 同比大幅下滑26.27% 合同负债35.3亿元 同比上涨50.7% 但较年初接近40亿元有所下降[14] 产品结构分析 - 中高档酒类营收150.48亿元 同比下降1.09% 占比91.45% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 但吨价62.39万元/吨 同比下降12.72% 呈现量增价跌态势[6][8] - 其他酒类营收13.5亿元 同比下降16.96% 占比8.2% 销量2.48万吨 同比下降6.89% 吨价5.44万元/吨 同比下降10.82% 量价齐跌[6][8] - 中档酒收入增速快于高档酒 高档酒中国窖1573低度酒增速快于高度酒 头曲系列因去库存压力下滑显著[8] 成本与盈利能力 - 酒类原料成本同比增长10.07% 人工工资增长14.53% 制造成本增长7.32% 中高档酒当期成本同比增长14.65%[10] - 销售费用同比减少6.86% 其中广告宣传费用大幅削减20.31% 但促销投入同比增长11.2%[10] - 酒类毛利率同比下降1.47个百分点至87.18% 中高档酒毛利率下降1.23个百分点至91.03% 其他酒毛利率下降10.55个百分点至44.33%[12] - 净利率下滑0.9个百分点至46.6%[12] 行业竞争与定位 - 白酒行业前三名贵州茅台营收910.9亿元（同比增长9.16%）、五粮液527.7亿元（同比增长4.19%）、山西汾酒239.6亿元（同比增长5.35%）均实现正增长 公司以164.54亿元营收维持行业第四 但差距进一步拉大[16] - 行业正处于新一轮调整周期 呈现"量减质升"发展态势 消费观念、需求、场景及渠道发生巨大转变[5][17] 战略调整与挑战 - 公司推进38度产品发展 推广冰饮等新饮方式 拟推出28度国窖1573 并倾斜资源至特曲60版、头曲等产品 布局光瓶酒赛道[18] - 深化数智营销体系建设 加强电商平台与即时零售合作 构建全渠道营销网络[18] - 低度白酒赛道竞争激烈 五粮液推出29度"一见倾心"、古井贡酒上市26度"轻度古20"、舍得酒业发布29度"舍得自在" 公司28度国窖1573尚未正式上市[19] - 下沉市场与光瓶酒赛道布局面临挑战 需构建差异化优势[19]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 已摆脱过去产能扩张模式[1] - 白酒消费观念从量的满足转向质的追求 消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度[1] - 年轻消费群体更倾向个性化 多元化 时尚化产品 追求悦己型消费[1] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变 作为中华传统文化组成部分的文化自信不变 国人情感需求不变[2] - 节庆旺季作为中国人欢聚团圆传统时节 白酒节庆消费基本面未改变[3] - 中低度酒将成为未来趋势 度数越低对酿造工艺和质量要求越高[3] 公司市场策略 - 制定市场精耕深耕中长期策略 精细化运营 系统推进县级以下市场消费者培育[1] - 陆续将资源向特曲60版 特曲 头曲等产品倾斜 巩固大众市场地位[2] - 积极布局高增长光瓶酒赛道 拟推出全新泸州老窖黑盖光瓶酒[2] - 坚持2358+100区域策略 加强基地市场深耕精耕 巩固和扩大基地市场优势[3] - 四川 华北 华东作为基地市场依托品牌底蕴与消费基础稳健发展 其中华东市场表现更好[3] 产品创新方向 - 面对低度化 健康化 利口化 多元化需求 持续推进38°产品发展[1] - 推广冰饮 调配等全新品饮方式 适时导入28°国窖1573[1] - 在低度酒领域拥有领先酿造工艺和技术储备[3] 品牌与渠道建设 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位 坚定维护价盘稳定 体现品牌价值 站稳中国高端白酒定位[2] - 持续深化数智营销体系建设 提高营销费用投放精准性和费效比[2][3] - 自建电商平台 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合体系[2] - 以消费者为中心 利用数字化手段开展各场景动销拉动[3] - 持续加强品牌塑造和消费者建设投入 费用率保持在相对合理水平[3] 经营目标 - 董事会制定2025年度稳中求进经营目标 实现受消费环境 竞争格局等多因素影响[3] - 公司将顺应市场变化 优化经营策略 以良性发展为基础[3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入164.54亿元同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元同比下降4.54% [1] - 第二季度营业总收入71.02亿元同比下降7.97% 归母净利润30.7亿元同比下降11.1% [1] - 毛利率87.09%同比下降1.67个百分点 净利率46.7%同比下降1.89个百分点 [1] - 每股收益5.21元同比下降4.58% 每股经营性现金流4.12元同比下降26.27% [1] 资产负债结构 - 货币资金354.51亿元同比下降1.8% 应收账款1607.76万元同比激增295.09% [1] - 有息负债80.03亿元同比下降36.2% 长期借款因重分类至流动负债下降56.55% [1][3] - 每股净资产31.62元同比增长11.36% [1] 费用与现金流 - 三费总额16.83亿元占营收10.23%同比下降14.01% [1] - 财务费用因债券利息支出减少及贴现费用重分类下降112.4% [4] - 投资活动现金流因收回到期投资减少下降156.65% [5] - 筹资活动现金流因中期分红及偿还债券下降578.45% [6] 行业地位与竞争优势 - 公司ROIC达23.6% 近10年中位数ROIC为23.08% 资本回报能力突出 [7] - 净利率43.27%显示产品附加值极高 历史财报质量优异 [7] - 国窖1573稳居中国三大高端白酒品牌 品牌全国化程度行业领先 [11] - 白酒行业头部企业利润占比达86% 较十年前提升超30个百分点 [11] 机构持仓与分析师预期 - 明星基金经理张坤管理规模550.47亿元 增持公司股份 [9] - 招商中证白酒指数基金持有5146.64万股为最大持仓机构 [10] - 分析师普遍预期2025年营收132.83亿元 每股收益9.02元 [8] 行业发展趋势 - 白酒行业呈现"量减质升"态势 2024年规上企业产量414.5万千升同比下降1.8% [11] - 行业营收与利润分别增长5.3%和7.8% 形成"量缩利增"特征 [11] - 未来5-10年市场份额将持续向头部企业集中 [11]

业绩表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% [2][3] - 第二季度营收7.21亿元同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元同比锐减70.91% [2][6] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元同比下降9854.35% 主要因销售商品收到现金减少 [4][5] 产品结构 - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.80% 占酒类营收比例近96% [9][11] - 中档产品收入3.23亿元同比减少10.82% 低档产品收入6.81亿元同比减少2.59% [10] - 产品价格带与安徽主流消费脱节 主力产品五年/六年窖卡在100-130元价格带 [11] 市场区域 - 安徽省内收入21.01亿元同比下降19.31% 占比84.54% [12][13] - 省外收入3.84亿元同比下降19.24% [13] - 经销商总数1082名 省内536名与省外546名数量基本相当 [14] 销售渠道 - 批发代理渠道收入23.52亿元同比下滑21.26% [12] - 直销渠道收入1.33亿元同比增长44.57% 但占比仅5.34% [12] 行业环境 - 白酒行业产量持续萎缩 销量增幅放缓 需求下降动销不畅库存高企 [3] - 消费萎缩与行业内卷环境下区域酒企面临市场承压 [2][4] - 二季度白酒淡季叠加禁酒令政策冲击高档产品需求 [6] 发展挑战 - 产品结构渠道利润面临老化固化挑战 急需开辟新增量新市场 [2][4] - 大商制捆绑团购无法做深度分销 新品放货即沉 [14] - 渠道利润倒挂 五年/六年窖利润被竞品超越导致终端推力衰减 [14]

行业背景 - 湖南白酒市场总体表现平淡 部分酒商采取闭店策略应对行业寒冬 [3] - 白酒行业进入新一轮调整周期 但产业结构性增长持续 头部企业逆周期效应显现 [4] - 市场份额加速向名酒集中 向头部企业聚集 渠道端和流通端呈现新变化 [4] 公司战略 - 逆势投入巨资兴建武陵酒文化馆 打造集产品展示 文化交流 名酒品鉴 深度体验于一体的平台 [1][4] - 提出稳价挺市策略 为终端减负 严格管控渠道 坚决杜绝低价倾销和跨区域窜货 [3] - 坚持长期主义理念 坚守为合作伙伴及消费者创造更多价值的理念 [3] 产品优势 - 造型独特体现中国传统元素 工艺师出茅台而不同于茅台 口感具有名贵焦香特征 [5] - 酱香风格独特 酒体醇厚 具有很高陈年潜力 在老酒市场认可度高 [5] - 从原料甄选到酿造工艺严格遵循传统与标准 品质优先原则获得消费者认可 [3][6] 管理层观点 - 投资建馆基于对市场趋势深刻洞察和对武陵酒战略坚定执行 绝非盲目冒险 [4] - 坚信行业周期终将过去 对白酒行业保持乐观态度 坚信酱酒发展性和名酒确定性 [4] - 坚守品质是酒企穿越周期的核心力量 文化属性为区域酒企提供借鉴 [3][4]

人事变动 - 董事长张联东因工作调整辞去所有职务，不再担任公司及子公司任何职位 [3] - 此为2024年报发布后第二位离任高管，此前董事杨卫国同样因"工作调动"辞职 [6] - 公司表示将尽快完成董事补选及新任董事长选举工作 [9] 业绩表现 - 2024年营收288.76亿元同比下滑12.83%，归母净利润66.73亿元同比下滑33.37%，扣非净利润68.35亿元同比下滑30.56% [12][13] - 2025年Q1营收110.66亿元同比下滑31.92%，归母净利润36.37亿元同比下滑39.93% [16][17] - 山西汾酒(360.11亿元)和泸州老窖(311.96亿元)反超，公司失去白酒行业第三位置 [14][15] 经营挑战 - 主力产品中端及次高端价位段承压，经销商体系存在"小而多、老而弱"结构性问题 [17] - 合同负债从2021年末158.05亿元降至2024年末103.44亿元，2025年Q1进一步降至70.24亿元 [18][19] - 存货占总资产比例达28.99%，2025年Q1末存货价值185.93亿元 [21][22] 战略调整 - 张联东曾提出"四个回归""三个顺应""五个坚持"改革方向 [23] - 新任党委书记顾宇已就职，但董事长人选尚未明确 [26][28] - 高管团队中仅2人具备酒类从业背景，多数为跨界空降 [28]