俄罗斯财政状况与黄金储备消耗 - 俄罗斯国家福利基金中的黄金储备在过去三年持续出售，总量接近400吨 [1] - 黄金出售并非用于投资或结构调整，而是直接用于填补预算、为银行兜底及支付国家刚性开支 [3] - 至今年年初，国家福利基金中的黄金储备与冲突爆发前相比已大幅缩水，仅剩原来的三成左右 [3] 国家福利基金的角色与压力 - 国家福利基金的核心设计用途是在经济波动时托住养老金、社会保障和福利支出 [3] - 目前该基金承担的任务远超设计，需额外覆盖与冲突相关的大量补偿，包括阵亡抚恤、伤残保障及军人家属长期安置费用 [3] - 这些支出是稳定社会情绪的重要支点，并在一些经济薄弱地区形成了特殊的“补偿驱动型活跃” [5] 战时经济模式与结构性挑战 - 制裁下俄罗斯资金使用空间被压缩，资本难以外流，一定程度上刺激了本土投资，军工、能源、运输等领域吸纳了大量劳动力 [5] - 但经济并未形成完整内循环，许多关键设备、技术和原材料仍需从外部获取 [7] - 国际交易方式改变，卢布接受度低，黄金、能源或实物技术互换成为主要支付工具，进一步放大了黄金消耗速度 [7] 财政收入结构与黄金的确定性 - 油气收入仍是重要财政来源，但高度依赖国际价格，是俄罗斯无法完全掌控的变量 [7] - 相比之下，黄金具有价格透明、市场通用、不受单一制裁限制的优势，在财政吃紧时被优先动用 [9] - 从全国层面看，黄金储备短期内不存在“见底”风险，但战时经济对资金流是持续性依赖 [9] 长期可持续性与风险 - 核心问题在于当前消耗模式能持续多久，一旦支出节奏长期高于补充能力，储备的缓冲作用将逐渐失效 [9] - 黄金出售成为常态，表明财政压力已不小，财政余地正在变窄 [9] - 真正的考验在于未来是否还能承受这样的消耗速度 [9]

核心观点 - 景顺的全球市场策略师Tomo Kinoshita认为，鉴于日本长期国债收益率可能继续上升的风险，有必要对日本国债采取更谨慎的投资立场 [1] - 对日本未来财政健康的担忧已导致长期日本国债收益率呈上升趋势，而这又通过更高的偿债成本进一步加剧了财政压力 [1] 财政状况与债务 - 如果日本首相高市早苗提议的临时性消费税削减措施成为永久性措施，这可能会给日本的财政状况带来压力 [1] - 到2025年底，日本的政府总债务将达到GDP的229.6% [1] 市场影响 - 对日本未来财政健康的担忧已导致长期日本国债收益率呈上升趋势 [1]

核心观点 - 摩根大通分析指出，法国、比利时和奥地利是2026年欧元区最易遭到信用评级下调的成员国，各自被至少一家主要评级机构下调评级的概率为50% [1] - 持续的财政挑战使法国、比利时、奥地利和芬兰面临负面评级行动的风险，而南欧国家则存在评级上调或展望改善的上升空间 [1] - 这些预测凸显了财政压力对欧元区传统安全借款国的影响，特别是法国，其信用评级持续恶化，且2026年预算案迟迟无法出台，凸显了修复公共财政的困境 [1] 国家信用评级风险分析 - **高风险国家**：法国、比利时和奥地利被列为2026年欧元区最易遭信用评级下调的成员国 [1] - **下调概率**：这三个国家未来一年内被穆迪、标普全球评级或晨星DBRS中至少一家下调评级的概率各自都为50% [1] - **风险原因**：持续的财政挑战使法国、比利时、奥地利和芬兰面临负面评级行动的风险 [1] 欧元区信用评级变动展望 - **总体趋势**：预计欧元区信用评级变动“有限” [1] - **潜在上行空间**：南欧国家存在评级上调或展望改善的上升空间 [1] - **影响凸显**：财政压力对曾被视为欧元区最安全借款国的国家造成影响，特别是法国信用评级持续恶化，且2026年预算案迟迟无法出台凸显了其财政修复困境 [1]

2024年全球贸易与经济增长总结 - 2024年全球贸易总额预计首次突破35万亿美元，较2023年增长约2.2万亿美元，增速约为7% [1] - 其中货物贸易预计增长约1.5万亿美元（增幅6.3%），服务贸易预计增长7500亿美元（增幅8.8%） [1] - 全球经济正处于关键转折点，面临贸易与金融体系失衡、政策波动及气候危机等多重挑战 [1] 贸易政策不确定性及其影响 - 美国政府关税政策的反复导致企业面临的不确定性在2024年尤为突出 [1][2] - UNCTAD的“全球经济政策不确定性指数”已突破500，居20年来高位 [2] - 全球贸易政策的不确定性飙升至2000年以来的历史峰值 [2] - 许多公司为规避关税风险，在关税生效前提前出货，透支了后续需求 [2] - 全球商品贸易增速在二季度达到3.6%后下滑，四季度预测增幅仅为0.6% [2] 行业贸易表现与AI引领作用 - 制造业（尤其是电子产品）引领全球贸易增速，而能源和汽车行业增长相对疲软 [2] - 预计2025年制造业贸易增长10%，其中电子产品增长14%，部分得益于AI领域相关需求 [2] - 全球AI市场规模预计将从2023年的1890亿美元暴增至2033年的4.8万亿美元，10年内增速达25倍 [3] - 到2033年，AI在前沿技术市场中的份额预计从7%跃升至29% [3] - 到2040年，AI有望推动全球贸易额提升34%至37%，同时全球GDP增长12%至13% [3] - 高收入国家在AI大模型、初创企业数量和融资规模上遥遥领先 [3] 2025-2026年全球经济展望 - IMF预计全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%，并在2026年进一步降至3.1% [8] - OECD预测全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年和2026年的2.9% [8] - 世界银行预计2025年和2026年全球经济增速分别为2.3%和2.4% [8] - 高盛预计2026年全球GDP增速为2.8% [8] - 发达经济体与新兴经济体继续“错速”前行，IMF预计2025年发达经济体增速约1.5%，新兴经济体增速略高于4% [8] 全球贸易格局变化与财政压力 - 贸易保护主义升级可能严重损害全球供应链和产出 [11] - 贸易紧张局势依旧在升温，而持久贸易协议尚无保障 [11] - 全球贸易失衡现象在2026年仍将继续显现，“友岸外包”和“近岸外包”趋势将再次加强 [12] - 许多政府在应对财政压力方面进展有限，例如美国公共债务与GDP之比预计将从2024年的122%升至2030年的143% [12] - 低收入国家尤其脆弱，面临援助大幅减少的前景 [12]

美国宏观经济与政策展望 - 预期美国经济明年增长2.4%，核心通胀水平仍接近3% [1] - 预计美国今年还将减息25个基点，明年6月和9月有两次减息 [1] - 担忧美国财政压力加大，未来政府用于国防、老龄化、气候变化及利息支付的开支将增加 [1] 金融市场与资产表现预测 - 预期2026年亚洲股市表现会更好，亚洲市场将吸引更多资本流入 [1] - 指出亚洲是AI现象的制造商 [1] - 预测美元指数（DXY）全年贬值约5%，但明年第一季将非常稳定，第一季仍有下行压力 [1]

宏观经济展望 - 预期明年美国经济增长2.4%，主要驱动力为人工智能投资持续以及整体经济环境更宽松 [1] - 预期美国通胀将保持黏性，维持于约3%的水平 [1] 货币政策预期 - 预期美联储将于今年12月降息25个基点 [1] - 预期美联储明年或待新主席上任后，在6月至9月期间才会再度降息 [1] 财政状况与政府开支 - 目前美国财政未有明显整合迹象 [1] - 预期未来政府用于国防、人口老化及气候转变的开支将增加，令财政压力更大 [1]

文章核心观点 - 美国国债长端收益率预计将不会跟随美联储降息而走低，10年期美国国债收益率今明两年将维持在当前水平附近 [1] 收益率预测 - 预测10年期美国国债收益率今明两年将维持在当前水平附近 [1] 主要驱动因素 - 财政背景是收益率曲线趋陡的主要驱动因素 [1] - 由于赤字持续高企，预计未来十年美国债务水平将增加约GDP的20% [1] 财政压力影响 - 不断恶化的财政环境意味着，仅财政压力一项就给10年期国债收益率带来约75个基点的上行空间 [1] - 财政压力几乎完全抵消了美联储降息带来的任何下行压力 [1]

外汇保护型存款机制（KKM）的退出 - 土耳其央行宣布KKM机制将不再接受新开户或续期，标志着该运行三年多的机制退出历史舞台 [1] - KKM机制自推出以来累计成本约600亿美元，曾在稳定里拉与抑制美元化方面发挥作用 [1] - 受保护存款规模已从机制运行高峰期的1400亿美元锐减至近期的约70亿美元 [2] KKM机制的历史背景与影响 - KKM机制设立背景是里拉在2021年对美元大幅贬值44% [2] - 该机制允许个人和企业在汇率贬值时由国家提供补偿，以稳定短期资本外流 [2] - 长期来看，该机制加剧了财政压力，侵蚀了财政纪律，并限制了货币政策的灵活性 [2] 政策转向的市场信号与目标 - 退出KKM旨在削减财政负担、恢复货币政策独立性，并增强市场对政策的信心 [3] - 政策制定者将伴随一系列宏观审慎工具调整，包括提高里拉存款比例目标、调整存款准备金制度等 [3] - KKM余额下降提升了里拉存款占比，加强了货币政策传导，并降低了央行资产负债表风险 [2] 未来面临的挑战与调整 - 随着KKM机制结束，汇率波动和市场震荡风险不可避免，短期内里拉可能面临波动 [4] - 未来紧缩政策将持续，直至通胀出现持续下降、价格稳定得到保障 [4] - 银行体系或将经历资金结构调整，需通过传统里拉存款和国债等工具吸收流动性，可能导致存贷款利差扩大 [4] - 政策透明化和财政压力减轻有望改善土耳其国际投资环境，但需关注高通胀、外债负担等外部风险 [5]

关税政策的低效与负面影响 - 2025财年美国关税收入达到1950亿美元，比前一年增长近3倍，单月最高收入为272亿美元[3] - 关税征收存在漏洞，例如301船舶吨位税因货物流向加拿大温哥华、香港等中转地而难以有效征收[5] - 关税核定过程易滋生腐败，商品定价弹性大使企业可能通过向官员支付10%好处费来规避20%的关税[7][8] - 关税成本被转嫁至消费者和企业，导致进口家电、衣服及原材料价格上涨，最终由美国民众承担[10][12] 降息对财政压力的缓解作用 - 美联储两次降息共50个基点，预计每年可为美国政府节省950亿美元利息支出[13][15] - 2024年美国国债利息支出首次突破1.1万亿美元，占GDP的3.93%，创1998年以来新高[13] - 与2021年低利率时期相比，2024年利息支出从3520亿美元飙升至8810亿美元，差额超过5000亿美元[15] - 降息有助于稳定市场信心，例如2024年10月美国政府面临关门风险时黄金价格涨至3875美元，降息后金价回落[17][19] 老龄化与结构性经济挑战 - 2024年美国65岁以上人口超过5600万，占总人口比例达17%至18%[25] - 老龄化导致劳动力短缺，需依赖外国劳工或进口商品，但关税政策限制进口且移民政策收紧劳动力输入[25][27] - 长期低利率政策可能引发类似日本的经济通缩风险，企业活力下降且依赖旅游业支撑经济[22][24] - 若无法解决关税低效、移民短缺及老龄化压力，降息仅能短期缓解财政问题，无法填补经济结构性缺陷[27][29]

文章核心观点 - 美联储在2024年降息是大概率事件，但时机和幅度已从年初的激进预期大幅后移和缩减，决策将完全依赖后续通胀数据表现，过程将是谨慎和渐进的 [1][5][6][7] 降息的阻碍因素 - 通胀未被完全驯服，核心通胀粘性十足，住房服务成本居高不下，服务业通胀因工资增长保持坚挺，迫使美联储保持耐心 [2] - 美国经济展现强劲韧性，劳动力市场虽降温但失业率处于历史低位，薪资增长稳健，美联储无紧急降息以拯救经济的迫切压力 [2] - 美联储官员强调不急于降息，需要看到更多个月的通胀向好证据，“更长时间维持高利率”已成为政策现实 [3] 降息的推动力量 - 维持过高限制性利率蕴含风险，货币政策的滞后效应可能过度抑制经济，引发不必要的衰退或就业市场硬着陆 [4] - 美联储需平衡双重目标，在通胀受控后通过适时降息确保就业市场软着陆，防范失业率显著上升 [4] - 长期高利率环境将大幅增加美国政府债务利息支出，给财政带来压力，并可能加剧商业地产等领域的金融风险 [4] 未来政策路径展望 - 降息时机存在高度不确定性，市场预期已从3月、6月后移至9月或更晚，甚至讨论今年是否还会降息，完全取决于未来通胀数据 [6] - 降息幅度从年初预期的6-7次大幅缩减至可能的1-2次，过程将是渐进且依赖数据的，首次降息被视为从限制性政策微调至中性偏紧的试水 [6] - 2024年美国大选年的政治环境增加了决策复杂性，美联储力求基于经济数据决策，但任何举动都难免被政治化解读 [6]