关于盘活存量政策，粤开证券首席经济学家罗志恒认为，重点在于挖掘沉淀资源、提升政策传导效率。 具体措施包括利用REITs(不动产投资信托基金)等工具让"沉睡"资产产生现金流，腾挪财政空间；引导 金融资源精准投向科技创新与绿色发展；整合优化各类产业补贴与扶持基金，避免"撒胡椒面"等。 增量政策"增"在何处？渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽表示，在财政增量政策方面，预计会 延续债务置换工作，将更多资金投入解决地方政府隐性债务问题。 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议指出，明年经济工作要继续实施更加积极的财政政 策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提 升宏观经济治理效能。 中信证券首席经济学家明明对中新社表示，明年中国财政政策和货币政策整体方向保持不变，意味着稳 增长仍是核心目标。财政政策将继续保持较强力度，以支持扩大需求和结构优化；货币政策保持适度宽 松，为经济运行提供低成本资金环境。 值得注意的是，"发挥存量政策和增量政策集成效应"为今年新增表述。 "政策思路是'存量在先，增量在后'，已出台的存量政策重落实，未来的增量政策将保持和存量政策 ...

中央经济工作会议政策定调 - 会议指出明年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 政策核心目标是稳增长 财政政策将保持较强力度以支持扩大需求和结构优化 货币政策保持适度宽松以提供低成本资金环境 [1] 存量与增量政策的集成效应 - “发挥存量政策和增量政策集成效应”为今年新增表述 政策思路是“存量在先 增量在后” 已出台存量政策重落实 未来增量政策将保持匹配性和延续性 [1] - 盘活存量政策的重点在于挖掘沉淀资源 提升政策传导效率 具体措施包括利用REITs等工具盘活资产产生现金流 引导金融资源精准投向科技创新与绿色发展 整合优化各类产业补贴与扶持基金 [1] - 增量政策方面 预计会延续债务置换工作 将更多资金投入解决地方政府隐性债务问题 [2] 财政与货币政策的协调 - 需要重点关注财政政策与货币政策的协调方式 [2] - 财政政策方面应关注财政支出结构 赤字安排 专项债发行节奏 中央财政对地方的支持力度 政策性金融工具的投放方式 [2] - 货币政策方面应关注流动性投放节奏 政策利率调整 结构性工具投放 货币市场利率引导以及金融机构信贷行为 [2] - 二者协同的逻辑是财政扮演需求创造的“牵引力” 货币提供环境稳定的“润滑剂” 共同服务于巩固经济回升向好 [2]

宏观政策基调 - 实施更加积极有为的宏观政策，增强前瞻性、针对性、协同性，目标是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 [1] - 政策核心在于持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，并纵深推进全国统一大市场建设 [1] - 全方位扩大国内需求的核心路径是打通供给和需求之间的双向传导通道，形成更高水平的动态平衡与良性互动 [1] 扩大内需路径：消费 - 大力提振消费，激活高品质消费需求是关键，重点培育新业态、打造新场景以降低消费成本与创新门槛 [2] - 激发市场对智能化、绿色化、高品质产品和服务的需求，为强大国内市场注入持续内生动力 [2] - 加大对服务消费领域的支持力度，如对养老托育、文化旅游、健康体育等给予补贴或发放消费券 [2] - 以旧换新政策未来可考虑将支持范围从家电、汽车扩充至智能家居、低碳建材等更广泛的商品类别 [2] 扩大内需路径：投资 - 着力扩大有效投资，夯实内需增长基础 [2] - “十五五”时期，一批国家重大战略实施和重点领域安全能力建设项目或将开工，交通基础设施互联互通有望加快推进 [2] - 城市群和都市圈内部基建互联互通投资潜力有望持续释放，应加快交通、水利、能源等传统基础设施现代化升级 [2] - 促进设备更新相关投资保持较快增长，并通过优化营商环境、创新投融资机制撬动更多社会与民间资本 [2] 产业与创新方向 - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能 [3] - 新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群快速发展，将催生数个万亿级甚至更大规模的市场 [3] - 前瞻布局未来产业，量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等有望成为新的经济增长点 [3] 财政政策方向 - 继续实施更加积极的财政政策，财政资金使用需把“投资于物”和“投资于人”紧密结合 [4] - “投资于物”意味着加强重点领域财力保障，支持高水平科技自立自强、建设现代化产业体系、推动全面绿色转型等 [4] - “投资于人”则聚焦加强民生保障，优先保障教育、社会保障等基本公共服务，加大对普惠养老和育儿支持体系的财政补贴与税收激励 [4] 货币政策方向 - 实施适度宽松的货币政策，维持宽松货币环境以降低实体经济特别是企业的融资成本，提振经营和投资信心 [4] - 为保持流动性合理充裕，降低社会融资成本，预计可能实施降准、降息，加大逆周期与跨周期调节力度 [4] - 货币政策将更加注重精准滴灌，通过结构性工具将资金引向科技创新、绿色发展、普惠小微等重点领域 [4] 政策协同效应 - 财政政策需与货币政策紧密协同，共同服务于“十五五”开好局的大目标，并为培育新质生产力、实现中长期高质量发展创造条件 [4][5] - 总量上，财政扩大支出与货币流动性投放协同推进，有利于共同稳定总需求、改善社会预期 [5] - 结构上，财政发行特别国债、安排专项债资金可为“两重”建设提供资本金，而货币政策通过专项再贷款、抵押补充贷款等工具提供配套融资，将放大杠杆效应 [5]

货币政策基本立场 - 货币政策将坚持支持性立场，根据经济运行情况精准把握施策的力度、时机和节奏 [1] - 货币政策具备充足条件始终坚持“以我为主”的思路，同时兼顾内外均衡 [1] - 下一阶段货币政策仍将坚持“以我为主”，兼顾内外平衡，继续落实落细适度宽松的货币政策 [2] 政策调控的三大关系 - 注重处理好短期与长期的关系，既要为经济回升提供支撑，又要避免透支长期增长潜力 [1] - 注重处理好支持实体经济增长与保持金融业自身健康性的关系，关注商业银行净息差及经营可持续性 [1] - 注重处理好内部与外部的关系，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡 [1] 流动性管理工具与预期 - 预计央行将通过逆回购、买断式逆回购等工具调节中短期市场流动性，通过MLF操作、降准等措施释放中长期流动性 [2] - 建议今年四季度降准0.5个百分点释放约1万亿元流动性，明年再度降准0.5-1.0个百分点以支持政府债券前置发行 [2] - 四季度是稳增长政策发力关键期，央行或通过恢复国债买卖向银行体系注入长期流动性，引导信贷投放 [2] 价格型调控与融资成本 - 货币政策或更注重政策利率的价格型调控作用，持续引导企业和居民融资成本下降 [3] - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 9月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [3] 结构性政策重点 - 未来五年重点是大力发展科技金融，包括加大科技贷款投放、扩大科创债发行规模、鼓励科技型企业股权融资 [3] - 有关部门或通过设立优化结构性货币政策工具、调整金融机构考核指标等方式引导资金流向科技创新和产业升级领域 [3] 政策传导与协同 - 动态完善货币政策框架，加强货币政策执行和传导是政策从制定到落地的重要环节 [3] - 加强与市场沟通、稳定市场预期是加强政策传导的重要保障，沟通方式包括季度报告、例行吹风会、前瞻性指引等 [4] - 货币政策需持续加强与财政政策的协调配合形成政策合力，例如财政提供资本金和贴息，货币金融工具提供配套融资 [4] 政策框架完善方向 - 下一步将继续完善中国特色现代货币政策框架，提升金融支持实体经济高质量发展的适配性和有效性 [5]

策略与大类资产配置周观察 - 9月第二周A股主要指数上涨 中证100指数单周涨幅4.45% 中证500指数单周涨幅6.33% 深证成指回升2.36% [1] - 万得微盘股指数9月第二周上涨4.92% 南向资金净流入超过550亿元 [1] - 央行上周公开市场操作净投放资金1961亿元 流动性维持宽裕 DR007基本维持在1.48%以下 [2] - 大宗商品方面有色金属回升 原油上行 贵金属小幅反弹 黑色金属回落 猪肉价格小幅反弹 [2] - 美元指数收于97.62 周环比下行0.12% 人民币汇率报7.12 周度略升值0.04% [2] - 预计四季度将落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强化货币财政协同效应应对海外风险 [2] 农业银行投资价值 - 受益于县域经济潜力释放和深度布局 信贷增长空间相较于同业更大 [4] - 个人活期存款占比为可比同业第一 存款成本同业偏低 息差韧性更强 [4] - 不良认定严格且不良率可比同业最低 涉房类业务占比较低 不良率整体可控 [4] - 高额拨备夯实安全垫 风险抵补能力和利润反哺能力领先同业 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98% 3.94% 4.63% 对应现价BPS为7.69元 8.12元 8.53元 [4] 无人叉车行业分析 - 无人叉车从AGV向AMR技术演进 供应链成熟与国产零部件崛起使平均价格明显下降 [7] - 应用领域涵盖生产线配送 仓储出入库 园区转运 港口装卸等全流程场景 [7] - 2019年中国无人叉车出货2700台(渗透率0.44%) 2023年增至1.95万台(1.66%) 预计2025年达3.9万台(3.17%) [7] - 2023年中国市场规模23.85亿美元 占全球45% 亚洲整体占比47% 成为全球增长核心 [7] - 林德(中国)深耕车体与智能解决方案 杭叉智能形成仓配一体化模式 [7] - 极智嘉(Geek+)2021年成全球仓储机器人市占率第一 客户超1000家 覆盖40多个国家 [7] - 仙工智能以控制器为核心 2024年市场份额达23.6% [7]

央行国债买卖操作预期 - 市场对央行年底前重启国债买卖操作的预期升温 财政部与央行联合工作组第二次组长会议深入研讨政府债券发行管理和央行国债买卖操作等议题 [1][2] - 央行2024年8月至12月累计净买入国债面值10000亿元 其中8月1000亿元 9月2000亿元 10月2000亿元 11月2000亿元 12月3000亿元 [1] - 央行2025年1月起暂停国债买入操作 原因为政府债券市场持续供不应求 后续将视市场供求状况择机恢复 [3] 政策协调机制 - 财政部与央行联合工作组于去年建立 旨在加强财政政策与货币政策协调配合 央行国债买卖操作是政策协调的重要体现 [1][2] - 第二次组长会议讨论范围较首次会议更广泛 涵盖金融市场运行 政府债券发行管理及离岸人民币国债发行机制等议题 [4][5] - 央行通过降息降准 MLF和买断式逆回购加量续做等工具保持市场流动性充裕 为政府债券发行提供有利货币金融环境 [2] 市场环境与操作影响 - 当前10年期国债收益率升至1.8%附近 较6月末上行了约20个基点 期限利差走阔 为重启国债买卖提供适宜市场环境 [3][4] - 央行国债买卖操作对收益率的影响因市场格局而异 在收益率上行环境中对债券收益率的下行压力弱于牛市环境 [4] - 政府债券供给规模预计在未来若干年进一步提高 国债买卖工具有助于流动性管理并与财政部门协调发行规模 结构和节奏 [4] 政策目标与效果 - 政策协调旨在保持市场流动性充裕 稳定金融市场运行 助力经济回升向好 并推动债券市场平稳健康发展 [1][3] - 央行国债买卖操作定位为基础货币投放和流动性管理手段 可与其他工具灵活搭配提升流动性管理的科学性和精准性 [2] - 政策协同有助于扩大内需 提振信心 强化逆周期调节力度 并推动金融机构加大信贷投放以完成全年经济社会发展目标 [2][3]

财政政策基调调整 - 财政政策从"积极"转向"更加积极" 系2008年以来首次重大基调调整 [2] - 政策目标包括推动经济高质量发展 针对总需求不足问题精准施策 提振经营主体信心 防范化解重点领域风险 [2] - 赤字率设定为4%左右 赤字规模达5.66万亿元 同时计划发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元新增地方政府专项债券 [3] 财政政策实施特点 - 政策工具和力度实现优化升级 通过扩大超长期特别国债和专项债发行规模强化资金供给 [3] - 财政支出向新基建、民生、战略性新兴产业等领域倾斜 聚焦重点领域和薄弱环节 [3] - 财政政策与货币政策相互协调 通过合理安排债券发行带动社会投资 货币政策为财政政策实施提供支持 [4] 财政空间与债务安全 - 突破3%赤字率警戒线具有合理性 该标准系欧盟经验数据而非精确计算值 [5] - 政府负债率为90.12% 显著低于G7国家平均值127.42% 日本251.15%和美国121.01% [7] - 特有财政金融体制确保政府举债限度远高于欧美国家 国有商业银行为政府债券主要认购持有人 [8] 政策作用机制 - 通过"扩内需"与"稳信心"双向发力 财政政策覆盖面广、见效快、定向准的优势可快速提升社会总需求 [9] - 有效防范化解重点领域风险 通过债务置换等工具为关键领域提供流动性支持 [10] - 支持民生领域建设和国家重大战略实施 持续优化支出结构聚焦惠民生、促消费、增后劲 [11] 微观层面影响 - 为企业发展注入强劲动能 缓解企业转型升级现金流压力 解决融资难融资贵问题 [11] - 促消费与惠民生紧密结合 通过消费券、以旧换新等政策释放消费潜力 [12] - 加大教育、医疗、养老等民生领域支出 上半年社保就业、教育、卫生健康三类支出合计约5.7万亿元 占一般公共预算支出40.3% [12][24] 政策协同与挑战 - 需加强财政政策与货币政策协同 兼顾逆周期和跨周期调节 强化预期管理 [13] - 面临四大制约因素：平衡财政观念惯性、系统性和有效性待提升、人口老龄化、外部环境冲击 [15][16][17] - 需处理好三大关系：年度预算平衡与跨周期平衡、功能财政与平衡财政、经济建设支出与民生支出 [19] 重点任务与实施成效 - 三大重点任务：用足财政政策空间加大逆周期调节、优化财政支出结构、深化财税体制改革 [20] - 上半年科学技术支出4790亿元同比增长9.1% 中央财政安排制造业高质量发展专项资金118.8亿元同比增长14.5% [24] - 下半年需保持政策强度 超长期特别国债和专项债在三季度集中发行 出台更具针对性增量措施 [25]

财政与货币政策协同机制 - 财政部与央行联合工作组召开第二次会议 充分肯定部行协同配合成效并深入研讨金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作及离岸人民币国债发行机制 [1] - 会议释放财政政策与货币政策协同发力信号 宏观调控从单一工具发力转向多政策协同 未来政策在节奏、方向和力度上更加一致以提升落地效率 [2] - 联合工作组机制推动政策协同从初期问题导向转向长效机制构建 深化合作加强协同以保障财政政策货币政策更好落地见效 [2] 央行国债买卖操作 - 央行2024年8月至12月通过公开市场国债买卖操作累计净买入1万亿元 2025年1月起阶段性暂停买入操作并将视市场供求择机恢复 [3] - 央行国债买卖操作定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具 重启操作可灵活调节市场流动性并促进债券市场长期健康发展 [3] - 附息国债加权平均发行利率2025年8月较7月上行5bp至1.7% 较1月上行约18bp 接近2024年年底发行成本水平 [3] 政府债券发行安排 - 后续剩余约1.8万亿元一般国债净融资和3000亿元超长期特别国债净融资 需关注国债发行成本以保障财政政策落地见效 [3] - 政府债发行逐步进入收官阶段 为降低发行成本央行可能重启国债买卖操作 [3] - 财通证券研报认为在2024年底央行买入国债逐步到期背景下 年内央行买卖国债概率提升 [3] 政策实施预期 - 央行国债买卖操作年内重启概率较高 预计四季度落地 将释放中长期流动性并缓解银行体系资金紧张 [4] - 首次联合工作组会议聚焦央行国债买卖操作 本次会议更广泛探讨财政货币政策协同配合以应对复杂市场环境 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹钢主力期价震荡运行，录得0.06%日跌幅，量增仓缩，供需两端走弱，基本面未好转，库存增加，钢价承压，多空因素博弈下延续震荡寻底，关注需求表现 [4] - 热轧卷板主力期价震荡运行，录得0.24%日涨幅，量仓扩大，限产扰动产量下降但易恢复，需求韧性趋弱，产业矛盾累积，库存增幅扩大，钢价承压，短期震荡，关注需求表现 [4] - 铁矿石主力期价强势上行，录得1.67%日涨幅，量仓扩大，需求下行供应回升，基本面走弱预期，高估值矿价承压，多空博弈下高位震荡，关注钢价表现 [4] 各目录总结 产业动态 - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，强调政策协同保障经济，推动债券市场平稳发展 [6] - 国有六大行2025年上半年个人按揭房贷余额约25万亿，较年初缩水1078亿，连续三年下降，上半年提前还贷潮缓解 [7] - 2025年8月29日巴西对原产中国的镀锡镀铬板卷作出反倾销终裁，征收5年反倾销税，税额284.34 - 499.35美元/吨 [8] 现货市场 - 螺纹钢上海、天津价格3200元，全国均价3280元；热卷卷板上海3350元，天津3290元，全国均价3419元；唐山钢坯2960元，张家港重废2070元；卷螺价差150元，螺废价差1130元 [9] - 61.5% PB粉（山东港口）785元，唐山铁精粉785元；澳洲海运费10.06，巴西24.29；SGX掉期（当月）103.34，普氏指数（CFR，62%）103.60 [9] 期货市场 - 螺纹钢活跃合约收盘价3117元，跌0.06%，成交量1231326，持仓量1736432 [13] - 热轧卷板活跃合约收盘价3313元，涨0.24%，成交量509314，持仓量1283425 [13] - 铁矿石活跃合约收盘价791.5元，涨1.67%，成交量392627，持仓量506983 [13] 后市研判 - 螺纹钢供需两端走弱，产量环比降1.88万吨，需求表现偏弱，库存增加，钢价承压，多空博弈下震荡寻底，关注需求 [35] - 热轧卷板供需走弱，产量环比降10.50万吨，需求延续弱势，产业矛盾累积，库存增幅扩大，钢价承压，短期震荡，关注需求 [36] - 铁矿石供需走弱，需求下行，供应回升，基本面走弱预期，高估值矿价承压，多空博弈下高位震荡，关注钢价 [37]

热点资讯 - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，双方认为财政与货币政策协同发力保障经济，后续将深化合作推动债券市场发展 [1] - 8月RatingDog中国服务业PMI录得53，为2024年5月以来最高值，季节性表现好于去年同期与近一年均值 [1] - 亚特兰大联储博斯蒂克认为今年一次降息合适，可能降息25个基点左右，具体取决于通胀和就业市场情况 [1] - 山东焦企自9月3日12时起陆续恢复生产，前期整体限产幅度30%-50%，当前整体开工率为68.61%，较上期下降7.53% [1] - 8月1-31日，全国乘用车新能源市场零售107.9万辆，同比增长5%，较上月增长9%，零售渗透率55.3%，今年以来累计零售753.5万辆，同比增长25% [2] - 8月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发129.2万辆，同比增长23%，较上月增长9%，批发渗透率53.6%，今年以来累计批发892.6万辆，同比增长33% [2] 重点关注 - 重点关注焦煤、对二甲苯、沪银、原油、沪金 [3] 夜盘表现 - 非金属建材板块涨跌幅为2.72%，贵金属为29.41%，油脂油料为10.78%，有色为21.49%，软商品为2.42%，煤焦钢矿为14.28%，能源为2.87%，化工为12.01%，谷物为1.10%，农副产品为2.93% [3] 大类资产表现 - 权益类中，上证指数日涨跌幅-1.16%、月内-1.15%、年内13.78%，上证50日涨跌幅-1.07%、月内-0.52%、年内10.29%，沪深300日涨跌幅-0.68%、月内-0.82%、年内13.34%等 [5] - 固收类中，10年期国债期货日涨跌幅0.21%、月内0.32%、年内-0.70%，5年期国债期货日涨跌幅0.17%、月内0.20%、年内-0.76%，2年期国债期货日涨跌幅0.04%、月内0.03%、年内-0.51% [5] - 商品类中，CRB商品指数日涨跌幅-0.56%、月内0.11%、年内2.01%，WTI原油日涨跌幅-2.74%、月内-0.41%、年内-11.30%，伦敦现货金日涨跌幅0.74%、月内3.24%、年内35.60%等 [5] - 其他类中，美元指数日涨跌幅-0.17%、月内0.31%、年内-9.53%，CBOE波动率日涨跌幅0.00%、月内11.78%、年内-1.04% [5]