文章核心观点 - 投资机构正通过诉讼手段争夺被投企业控制权 从传统财务投资转向实业控制 这一趋势在募资寒冬和退出压力加大的背景下加速发展[4][8][22] - 资本与创始人的关系从相互成就转向对抗 对赌协议和复杂条款成为资本争夺控制权的法律工具 导致创始人出局案例频发[9][20][31] - 控制权争夺集中在人工智能、芯片制造、新能源等战略新兴产业 涉及上市公司和初创企业 通过司法冻结股份实现快速控制[16][26][23] 行业趋势变化 - 全球私募股权募资金额创七年新低 截至2025年6月的十二个月内仅募集5920亿美元 较2021年峰值缩水近三分之一[22] - 私募基金退出率降至2009年以来最低水平 仅向投资者返还行业资产的11% 导致大量资金被困在项目中[22] - 投资机构策略从财务投资转向实业控制 通过直接掌控优质资产寻求稳定回报 部分VC合伙人转投实业或加入创业公司[23][26] 控制权争夺手段 - 利用对赌协议条款发起诉讼 在业绩未达标时以"隐瞒经营风险"等理由冻结创始人股份并接管公司运营[4][6] - 通过董事会席位更换管理层 在诉讼过程中安排高管进入关键岗位 逐步稀释创始人股权[5][7][14] - 采用关联交易和债务手段稀释股权 最终实现彻底控制 典型案例中创始人虽保留部分股权但已出局[7][18] 上市公司案例 - 劲嘉股份控股股东因6785万元借款纠纷被起诉 5.01亿股被司法冻结 占所持股份99.72%和总股本34.52%[15][16] - 司法冻结可能导致控制权变更 上市公司因控股股东债务问题易主 反映控制权争夺复杂性[16][17] - ST路通起诉第一大股东限制表决权 就违法改选董事会行为索赔250万元 显示司法对抗白热化[26] 初创企业案例 - 智能家居公司创始人因未达50%年复合增长目标 被要求无偿转让20%股权并接受董事会改组[4] - 固态电池企业创始人被资本以10亿元投资获取专利控制权 最终被迫以低于市场价格转让专利并退出[18][19] - 协议约定创始人离职后专利须以"公允价格"转让给公司 实际由投资人控制公司执行[18][19] 资本策略转型 - 投资机构从"赌桌"转向"棋盘" 每一步都为控股、并购、整合做准备 通过诉讼实现战略性"以诉谋变"[10][24] - 在长期陪伴企业过程中 投资人对公司价值判断与创始人产生分歧 认为创始人能力存在瓶颈时通过诉讼夺取控制权[25] - 选择诉讼因司法途径能快速冻结股份并施加压力 为谈判创造有利条件 相比传统创投更具确定性和控制力[23][26] 创始人困境 - 面临"不签对赌融不到资 签了对赌沦为资本奴隶"困境 资本与实业共生关系难以实现[20] - 企业不仅是生意更是"孩子" 资本要求的理性决策造成情感撕裂 创始人失去梦想和心血[14][37] - 无力支付巨额回购款时陷入法律困境 另起炉灶可能构成对老股东利益侵害 这些问题缺乏标准答案[41][42] 关系演变与反思 - 投资人与创始人关系从蜜月期转向深水区 对簿公堂案例增加 包括罗永浩郑刚、朱啸虎张予彤等知名案例[31][32] - 单个诉讼引发"诉讼挤兑"群体效应 导致企业难以维持经营甚至破产 机构即便胜诉也可能无法回款[33][34] - 专业机构开始设计更灵活退出机制 注重投后沟通与预期管理 创业者更理性评估价值观契合度[43][44]

公司上市进展 - 浙江衡美健康科技股份有限公司正在冲刺北交所上市 [1] 股权结构与控制权 - 控股股东衡美企管直接持有公司59.35%股份 [3] - 实际控制人冯魏通过直接和间接方式合计控制公司78.10%的表决权 [3] - 核心股东郑雅丹直接持股4.42%并通过衡美企管间接持股14.54% 合计持股18.96% [3] - 核心股东杨鹏直接持股1.95%并通过衡美企管间接持股7.42% 合计持股9.37% [4] - 杨鹏于2024年6月辞去董事及副总经理职务 并解除与冯魏、郑雅丹的一致行动关系 将独立行使表决权 [1][4] 对赌协议与监管问题 - 公司曾与达晨创鸿等投资机构签订对赌协议 约定若2026年12月31日前未完成IPO将触发回购条款 [5] - 公司因对赌协议披露不准确问题于2025年6月收到浙江证监局警示函 [1][5] - 公开转让说明书中特殊投资条款解除情况披露不准确 公司及冯魏、郑雅丹、王凯峰被采取出具警示函的监督管理措施 [5] - 2024年10月17日公司与全体股东签署协议 所有对赌条款自提交挂牌申请之日起效力终止 [6] - 机构股东健欣合盈于2024年10月15日转让全部股份给衡美企管并放弃特殊权利 [6] 财务表现 - 2022年至2024年营收持续增长 分别为5.87亿元、9.79亿元和10.72亿元 [6] - 2022年至2024年归母净利润持续增长 分别为3984万元、9744万元和1.03亿元 [6] - 2025年一季度营收2.17亿元 同比下降10.14% [7] - 2025年一季度归母净利润2020.61万元 同比下降23.12% [7] 经营挑战 - 营收下降主要受市场需求波动影响 [7] - 净利润下滑因蛋白类原料采购价格上涨 受贸易政策及供需关系推动 [7] - 运动营养系列产品2023年毛利率仅9.22% 同比下降7.82个百分点 [7] - 2023年蛋白粉产品售价下降25.25% 但原材料成本仍处于高位 [7] - 2024年液体类、棒类和烘焙类产品产能利用率分别为55.81%、69.90%和11.97% [8] - 液体类产能利用率偏低因产线扩增及市场需求波动 [8] - 棒类产品产能利用不足受新增产线和市场需求波动影响 [8] - 烘焙类产品处于市场导入阶段订单量较低 [8] 募资计划 - 公司拟募集50130.81万元用于年产5780吨营养食品项目、研发中心建设项目、数智化建设项目 [8] - 营养食品项目主要用于棒类和烘焙类产线的搬迁技改以及营养豆生产线建设 [8] - 新生产基地建设将满足生产优化与工艺升级需求 提升公司形象和市场竞争力 [9]

公司治理与股权结构 - 实际控制人陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余一家三口合计控制公司79.45%的表决权，对公司经营拥有绝对话语权 [5] - 股东张勇曾与公司发生劳动仲裁，要求赔偿37.54万元及工资11.61万元，后达成和解撤诉 [6] - 公司曾与鹏睿资本、永青科技等签署对赌协议，但相关特殊条款已于2023年3月解除并确认不可恢复 [7] 财务表现与盈利能力 - 2022-2024年营业收入分别为10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元，同比增速分别为98.37%、10.21%、26.48% [16] - 同期净利润分别为1.13亿元、0.98亿元、0.95亿元，2023年同比下降13.29%，2024年下降2.88% [16] - 电池液冷板产品毛利率从2022年19.69%下滑至2024年14.32%，2025年Q1进一步降至13.85% [16] 业务构成与客户依赖 - 电池液冷板收入占比持续超79%，2024年达11.79亿元（占比83.78%）[16][17] - 对宁德时代销售收入占比近三年均超37%，直接及间接销售占比近50% [18] - 电池箱体业务收入2023年为943.1万元，2024年大幅下滑至377.5万元，同比降近60% [13][14] 产能与募投项目 - 产能利用率从2022年102.11%降至2024年82.86%，2025年Q1为88.31% [11][12] - 拟募资7.29亿元用于滁州水冷板项目（5.79亿元）及补充流动资金（1.5亿元），较原计划缩水1亿元 [8][10] - 电池箱体业务2024年实际收入377.5万元，远低于预测值2748.12万元 [13][14] 供应链与应收账款 - 前五大供应商采购占比近三年均超68%，2024年对华峰铝业采购占比达59.63% [20] - 应收账款持续增长，2022-2024年分别为3.23亿元、3.82亿元、5.6亿元，占流动资产比例超35% [20] - 应收账款坏账准备从2022年1711.19万元增至2024年2989.05万元 [21]

公司上市进展 - 公司第三次向港交所主板递交上市申请 仍处于无商业化产品 无稳定营收 无利润状态 [2] - 若不能在2026年底前成功上市 公司将面临股份回购压力 [2] 研发管线概况 - 公司专注于针对存在临床需求且具备市场潜力的适应症开发蛋白质药物 研发重点围绕伤口愈合治疗领域展开 [3] - 以血小板衍生生长因子（PDGF）类药物为核心 构建了包含十款候选产品的研发管线 其中七款属于PDGF靶向药物 [3] - 两款核心产品Pro-101-1和Pro-101-2已进入临床研究阶段 其余八款仍处于临床前研究 [3] - Pro-101-1用于烧烫伤治疗 已完成IIb期临床试验 计划2025年第四季度启动III期临床 预计2026年四季度完成试验 力争2027年在中国获批上市 [4] - Pro-101-2针对糖尿病足溃疡 正处于II期临床阶段 预计2027年第二季度完成该阶段研究 目标2030年推向市场 [4] - Pro-101-1是国内烧烫伤治疗领域临床进展最快的PDGF候选药物 有望成为首款针对该适应症获批上市的PDGF生物药 [4] - Pro-101-2有潜力使公司成为国内率先实现糖尿病足溃疡PDGF疗法商业化的企业之一 [4] 财务表现 - 2023年 2024年及2025年前五个月收入分别为47.2万元 26.1万元和0元 全部来源于非核心业务 [7] - 同期亏损额达到1.05亿元 2.12亿元和7238.3万元 2024年全年亏损金额较上年同比扩大超过一倍 [7] - 研发投入分别为3991.5万元 9132.6万元和3206.1万元 [7] - 行政费用录得4211.7万元 1.17亿元和4016.3万元 [7] - 流动比率从2023年的20.9降至2024年的8.3 再到2025年5月31日的4.9 [9] - 截至2025年5月31日 现金及现金等价物为1.05亿元 仅能覆盖8.7个月运营 [9] 融资与估值 - 2021年5月Pre-A轮融资后估值约8.05亿元 [9] - 2021年10月A轮融资后估值升至20.21亿元 [9] - 2023年10月B轮融资后整体估值达33亿元 [9] - A轮及B轮投资方均享有若干主要优先权 要求公司最晚于2026年底完成首次公开发行 否则须按每年6%至8%的利率回购股份 [11] - B轮投资方还要求公司在2025年12月31日前取得I类新药III期临床试验批件 [11] 研发挑战与行业环境 - 新药研发II期到III期阶段因高失败率被称为死亡之谷 公司两款核心产品均尚未通过II期临床验证 [5] - PDGF赛道参与者寥寥 且目前尚无成功先例 天士力曾于2014年推进同类药物进入III期临床 但十年过去仍未见明确进展 [5] - 港股市场对生物科技企业审核趋严 [11]

公司IPO进展 - 公司第三次向港交所主板递交上市申请[1] - 若不能在2026年底前成功上市将触发股份回购条款[1][9] - 本次IPO已成为必须成功的闯关行动[11] 公司研发管线 - 专注于蛋白质药物开发 围绕伤口愈合治疗领域展开[2] - 研发管线包含十款候选产品 其中七款属于PDGF靶向药物[2] - 两款核心产品Pro-101-1和Pro-101-2已进入临床阶段 其余八款处于临床前研究[2] - Pro-101-1用于烧烫伤治疗 已完成IIb期临床试验 计划2025年第四季度启动III期临床 预计2026年四季度完成试验 目标2027年在中国获批上市[3] - Pro-101-2针对糖尿病足溃疡 正处于II期临床阶段 预计2027年第二季度完成该阶段研究 目标2030年推向市场[3] - Pro-101-1是国内烧烫伤治疗领域临床进展最快的PDGF候选药物[3] - Pro-101-2有潜力使公司成为国内率先实现糖尿病足溃疡PDGF疗法商业化的企业之一[3] 财务状况 - 2023年收入47.2万元 2024年收入26.1万元 2025年前五个月收入0元 全部来源于非核心业务[6] - 2023年亏损1.05亿元 2024年亏损2.12亿元 2025年前五个月亏损7238.3万元[6][7] - 2024年全年亏损金额较上年同比扩大超过一倍[6] - 2023年研发投入3991.5万元 2024年研发投入9132.6万元 2025年前五个月研发投入3206.1万元[6] - 2023年行政开支4211.7万元 2024年行政开支1.17亿元 2025年前五个月行政开支4016.3万元[6] - 流动比率从2023年20.9降至2024年8.3 再到2025年5月31日4.9[8] - 截至2025年5月31日现金及现金等价物为1.05亿元 仅能覆盖8.7个月运营[8] 融资与估值 - 2021年5月Pre-A轮融资后估值约8.05亿元[8] - 2021年10月A轮融资后估值升至20.21亿元[8] - 2023年10月B轮融资后整体估值达33亿元[8] - A轮及B轮投资方要求公司最晚于2026年底完成首次公开发行 否则须按每年6%至8%的利率回购股份[9] - B轮投资方还要求公司在2025年12月31日前取得I类新药III期临床试验批件[9] 研发风险与挑战 - 新药研发II期到III期阶段因高失败率被称为死亡之谷[4] - 两款核心产品均尚未通过II期临床验证 最终疗效和成药性存在显著不确定性[4] - 国内PDGF赛道参与者寥寥 目前尚无成功先例[4] - 天士力医药曾于2014年推进同类药物进入III期临床 但十年过去仍未见明确进展[4] - 在未来至少两年内仍将面临无产品上市销售 亏损持续扩大及研发投入居高不下的经营态势[4]

公司上市申请 - 闪回科技于8月14日向港交所提交H股发行上市申请 这是公司第三次递表 前两次分别在2024年2月和9月 [1] 财务表现 - 2021年以来公司持续处于亏损状态 2025年上半年亏损超2400万元 [2][5] - 2024年亏损6.6亿元 较2023年减亏约32% 但减亏幅度低于同行万物新生(同期亏损降幅超90%) [5] - 2024年销售二手手机收入12.31亿元 占总收入超90% [3] - 2021-2024年毛利率均为个位数 2024年毛利率仅4.8% 远低于万物新生同期接近20%的毛利率 [5] 行业地位 - 按2024年回收和售出的二手手机交易总额计 公司是国内第三大手机回收服务提供商 [5] - 主要竞争对手包括万物新生(旗下爱回收)和转转 万物新生已于2021年赴美上市 [4] 业务模式 - 业务聚焦二手手机回收和再售 旗下品牌包括闪回收和闪回有品 [3] - 主要依赖上游资源合作伙伴 包括消费电子品牌商、分销商、大型商户及移动网络运营商 [7] 亏损原因 - 2024年亏损主要归因于毛利减少 原因包括竞争加剧导致毛利率下降 以及采购成本增加未能完全转嫁给客户 [8] 负债情况 - 流动负债从2021年3.51亿元增至2024年9.29亿元 增幅超1.6倍 2025年上半年进一步增至9.53亿元 [9] - 2025年上半年流动负债中超八成是赎回负债 流动负债净额超7亿元 [9] 对赌协议 - 公司自2016年起与多轮投资者签署对赌协议 若未能在约定期限内完成IPO需赎回股份 [9] - 目前IPO截止期限已延长至2025年12月31日 若未能如期完成将面临更大赎回压力 [9][10] - 投资者包括小米集团、顺为资本、清桐资本、转转等知名机构 [10]

公司治理争议 - 北京汇源工会委员会质疑2025年第三次临时股东会合法性 指控大股东诸暨文盛汇通过单方意愿表决 强行闭麦监事异议 [2] - 临时股东会被指违反《公司法》多项规定 北京汇源拒绝承认其决议及选举董事的效力 [2] - 股东会议题涉及以北京汇源资本公积弥补亏损 但具体决议内容未对外公布 [2] 经营与财务表现 - 北京汇源2025年需完成4.02亿元扣非净利润以实现对赌目标 但上半年净利润约1亿元 同比下降约40% [3] - 2023年至2025年累计扣非净利润对赌目标为11.25亿元 2024年实际完成3.3亿元 下半年业绩达成存在不确定性 [3] - 大股东被指责6.47亿元投资款未投入生产经营活动 未对现有利润产生贡献 [4] 资本运作与协议风险 - 文盛资产面临对赌协议履约压力 若业绩不达标需对国中水务进行股权补偿或股份回购 [3] - 对赌条款被指过度乐观市场环境 若业绩未达成且协议未修改 文盛资产将承担损失 [3][4] - 文盛资产计划下周召开临时董事会 国中水务密切关注事态进展 [3]

汇源股东会争议 - 北京汇源工会委员会发布异议函，质疑2025年第三次临时股东会的合法有效性，称其违反《公司法》多项规定，不承认其合法性、不执行决议、不承认选举的董事 [3] - 异议函指出临时股东会由大股东诸暨文盛汇单方操作，北京汇源监事提出异议时被强行闭麦 [3] - 北京汇源回应称临时股东会"黑箱操作"，公司不了解具体决议内容，目前生产经营正常 [3][4] 业绩对赌压力 - 文盛资产承诺北京汇源2023-2025年扣非净利润累计不低于11.25亿元，2025年需完成4.02亿元 [5] - 2025年上半年北京汇源净利润约1亿元，同比下降约40%，2024年扣非净利润为3.3亿元 [5] - 若业绩不达标，文盛资产需对国中水务进行股权补偿或回购股份 [5] 资金争议 - 北京汇源指责大股东6.47亿余元投资款未投入生产经营活动，对现有利润无贡献 [5] - 文盛资产计划下周召开临时董事会 [4] - 国中水务表示密切关注事态进展 [5]

公司治理与股东纠纷 - 北京汇源工会委员会质疑2025年第三次临时股东会的合法有效性，称其由大股东诸暨文盛汇在自身办公场所单方面表决，并阻止公司唯一监事提出异议 [1] - 北京汇源公司指称临时股东会为“黑箱操作”，不清楚具体决议内容，并呼吁员工抵制“恶意资本游戏” [1] - 临时股东会的议题包括以北京汇源资本公积弥补亏损，但具体决议内容未对外公布 [1] 经营业绩与对赌协议 - 文盛资产承诺北京汇源2023年至2025年扣非净利润累计不低于11.25亿元，据此推算2025年需完成4.02亿元扣非净利润 [2] - 2024年北京汇源扣非净利润为3.3亿元，而2025年上半年净利润约为1亿元，同比下降约40% [2] - 若业绩不达标，文盛资产面临对国中水务进行股权补偿或回购股份的压力 [2] 合作挑战与资金问题 - 文盛资产被北京汇源指责有6.47亿余元投资款未投入公司生产经营活动，未对现有利润做出贡献 [3] - 分析认为对赌条款的设计基于对市场环境的过度乐观判断，目前业绩达标压力巨大 [3] - 文盛资产计划下周召开临时董事会，国中水务表示正密切关注事态进展 [2]

公司上市计划 - 公司于6月底向港交所递交招股书拟主板上市 [2] - 上市主要受对赌协议倒逼 因未达业绩目标触发回购条款被迫启动上市程序 [7][17] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为8.95亿元/10.67亿元/10.32亿元 2024年出现下滑 [19] - 2023年亏损5654万元 2024年亏损7882万元 两年累计亏损1.35亿元 [19] - 累计亏损达18.54亿元 [19] - 毛利率从2022年43.9%降至2024年32.5% 三年缩水11.4% [3][31] - 负债净额持续攀升：2022年17.326亿元/2023年19.173亿元/2024年20.012亿元 [20] 业务运营数据 - GMV连续下滑：2022年149亿元/2023年120亿元/2024年110亿元 [20] - 核心买家数量从10.35万家降至9.38万家 减少近1万家 [20] - 平台注册门店数达29万家 但存在资质审核漏洞 [24] - 自有品牌业务收入从2023年3.24亿元降至2024年2.22亿元 下降31.5% [30] 融资与资本结构 - 2015-2020年完成6轮融资 知名投资方包括顺为资本/复星国际/九州通等 [10] - D轮融资1.1749亿美元为最大单轮融资 [13] - 因对赌协议触发多轮回购：2020年撤资3150万美元/2024年撤资1100万美元/2025年撤资2400万美元 [18][19] - 曾签发1.58亿美元年利率12%的承兑票据 [19] - IPO前投后估值6.8亿美元 [30] 治理与合规风险 - 数字平台业务毛利率约90% 但自营业务毛利率仅15% [31] - 多次被投诉售假 遭品牌方公开声明未授权销售 [24] - 平台存在资质审核漏洞 可通过P图伪造营业执照入驻 [24] - 被行业称为"窜货平台" 同类产品价差达60元 [26] 上市合规性 - 连续两年亏损 不满足港交所盈利测试要求 [29] - 需满足市值≥40亿港元且年收≥5亿港元 或市值≥20亿港元且三年现金流≥1亿港元的替代标准 [30] - 董事会7名成员中含3名独立董事 符合治理要求 [29]