美联储政治压力与货币政策框架 - 美联储已成为特朗普改造深层政府权力游戏的风暴中心 政治危机背后核心问题是美联储能否操纵利率及美债利率曲线陡峭化的根源 [3] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名米兰代理Kugler理事职位 年内提名鸽派影子主席 若鲍威尔不留任理事将再提名新理事 市场对短期降息预期偏乐观但中长期需回归基本面 [4][22] - 截止8月9日市场预期前三名影子主席候选人为：美联储理事沃勒(26.6%) 白宫国家经济委员会主任哈赛特(13.7%) 前美联储理事沃什(7.9%) 候选人整体偏鸽派且都是特朗普的影子 [3][16] 利率决策框架与中性利率 - 美联储能制定但不能操纵政策利率 利率是内生的 期限越长与宏观因素相关性越高 市场预期政策利率路径常系统性偏离美联储指引 [5][47] - 中性利率是货币政策锚点 决定降息终点 2008年以来美国中性利率从0%升至1-1.5% 意味着降息终点或在300-350bp [5] - 2025年7月泰勒规则显示联邦基金利率应设在3.8-6.3%区间(实际值4.3%) 当前政策利率不具备限制性 未来降息空间取决于通胀缺口与失业缺口变化 [5][70] 期限溢价与长端利率定价 - 2023年6月至2025年6月 1年期和2年期美债利率分别下降85bps和24bps 但5年和10年利率分别上涨37bps和81bps 期限溢价正贡献超过风险中性利率负贡献 [87][89] - 期限溢价与财政赤字率正相关 敏感系数从金融危机前的0.36升至2022年后的0.59 财政赤字率每升1个百分点期限溢价上升约59bps [87] - 10年期美债利率拆解显示 期限溢价大幅上行130bps 中性利率贡献由正转负 导致长端利率中枢不降反升 [87] 财政政策与债务可持续性 - 美国联邦政府赤字率和杠杆率进入类战时状态 2024年债务杠杆率达120% 与1946年二战高点(121.2%)相当 利息支出占GDP规模创历史新高 [125][127] - 基本财政赤字率每下降1个百分点 10年期美债利率或下降12-35bps 政府去杠杆可降低中性利率和期限溢价 [7][116] - 2008年以来财政扩张具有顺周期性 2021年经济过热期赤字率不降反升 财政整顿可接力美联储完成去通胀最后一公里 [119][131] 政策组合转向 - 应转向紧财政+宽货币政策组合 美联储降息空间不取决于理事会换届 而取决于美国政府是否落实财政整顿 [7][114] - 财政主导范式回归影响货币政策独立性 政府杠杆率每增1个百分点10年期美债利率上行2-6bps [116][118] - r-g关系趋紧 2024年r-g为-1.1%(2015-2019年均值-1.8%) 若r上行g下行趋势延续 将要求基本收支大幅盈余才能实现去杠杆目标 [141]

01 策略 Strategy AH溢价能有多低 - AH溢价从4月初高点144%快速回落至7月底的123% 创2020年以来新低 当前仍处于125%的低位 [5] - 宁德时代、恒瑞医药等A to H上市后表现优异 当前分别交易31%和15%的倒挂 [5] - 受益于港股近半年多的强势表现和南向资金的持续涌入 AH溢价大幅回落 个别公司甚至出现A股较港股大幅折价的"罕见"情形 [5] 02 宏观 Macroeconomy 渐入财政主导 布局全球水牛 - 美国财政部将在三季度净发行约1万亿美元的美债 流动性将逐步收紧 [7] - 美国或将较长期进入财政主导&货币配合的阶段 美元流动性较长期充裕 美元有望延续趋势贬值 [7] - 全球股市可能呈现"多点开花"的局面 美元贬值预期和待结汇资金回流下 或推动人民币继续升值 [7] - 弱美元周期利好包括A港股在内的新兴市场 尤其港股 [7] 03 策略 Strategy 双融破2万亿下的A股市场 - A股市场两融余额升至20002.6亿元 为2015年7月后首次突破2万亿元 [9] - 与2015年相比 本轮双融规模上升呈现出几点不同：A股市场体量较十年前更大 杠杆类资金占市值比例相对较低 双融规模上行节奏更平稳 持仓分散度更高且偏好新兴产业、成长风格 [9] - 924以来政策"组合拳"稳定市场预期 是带动投资者风险偏好回升的关键 [9] - 当前政策力度较2013年更为积极 市场流动性更为宽松 叠加盈利修复与叙事扭转带动的估值抬升 A股结构性特征可能类似2013年 但全年市场整体表现有望明显优于2013年 [9] 04 房地产 Real Estate 北京五环外限购松绑 - 北京放开五环外购房套数限制 并加大公积金贷款支持力度 [11] - 本次北京政策调整或将阶段性提振近期住房交易量及市场情绪 [11] - 建议关注经营面有边际改善空间的标的和低估值标的 部分出险房企在债务重组进程中或也具备交易机会 [11] 05 策略 Strategy 指数新高后 如何布局 - 今年A股市场像"增强版2013" 小盘和成长风格占优 但市场整体表现有望明显好于2013年 [13] - 估值抬升、增量资金入市背景下不排除指数波动加大 但宽松流动性结合盈利修复及叙事扭转 自去年"924"以来的本轮行情仍在延续过程中 [13] - 配置上建议关注景气高且有业绩验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块 业绩弹性较高 受益于居民资金入市的券商、保险行业 红利板块预计仍将延续分化表现 [13]

市场波动率现状 - 标普500波动率指数VIX跌至去年12月以来新低 全球货币波动率指数创一年新低 美债波动率指标回落至2022年初水平[1] - 市场出现短暂动荡 VIX指数日内曾逼近22点 但随后快速回落[3] - 特朗普首个任期内VIX指数曾在2017年底跌破10点创纪录 次年飙升至50点[3] 波动率下降驱动因素 - 场外存在大量观望资金 投资者随时准备逢低买入 抑制抛售行为蔓延[1] - 全球经济未陷入衰退阴霾 特朗普收回部分极端关税威胁[1][3] - 标普500指数再创新高 温和通胀数据强化美联储降息预期[3] - 货币市场完全定价年内两次25个基点降息 可能出现第三次降息[3] 投资者行为特征 - 特朗普"TACO"行为模式促使投资者因害怕错过上涨行情而纷纷入场[3] - 投资者明知风险犹存却不得不参与市场攀升[3] - 市场传递的信号近乎挑衅 但对潜在风险毫不在意[3] 潜在风险预警 - 美国引发周期性衰退概率达20% 关税升级影响将逐步渗透经济[4] - 美国政府债务负担和支出水平可能迫使美联储采取收益率曲线控制等非常规手段[4] - 美债价格扭曲可能引发市场震荡 美国正进入财政主导阶段[4][5]

下一任美联储主席潜在候选人 - 美国总统特朗普表示可能很快宣布美联储新任主席 潜在候选人范围已缩小到四名 不包括此前热议的美国财政部长斯科特·贝森特 [1][2] - 候选人名单包括前美联储理事凯文·沃什 美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特 美联储理事克里斯托弗·沃勒 以及一位身份未公开的候选人 [2] - 根据预测平台polymarket 凯文·哈塞特被提名为下一任美联储主席的概率最高 为32% [3] 白宫干预美联储的意图 - 白宫可能通过提名新美联储理事和安插"影子主席"来干预美联储货币政策 以影响市场预期和利率政策走向 [2][4] - 此举的核心动机在于缓解美国财政压力 刺激短期经济 服务于中期选举等政治议程 布恩纳德认为这是典型的"财政主导" [4] - 罗格夫指出更深层次动机在于迫使新主席进入"公开学徒期" 以观察其政策倾向与忠诚度 [5] 美联储的独立性保障 - 美联储强大的制度独立性 集体决策机制及维护价格稳定的核心使命构成难以撼动的屏障 [2][6] - 法律禁止无故解雇美联储主席 高级法院判例强调政策独立性 联邦公开市场委员会实行2/3多数表决制 多数委员偏向维持现状 [6] - 胡捷认为设立"影子主席"难以撼动既定政策流程 保持央行独立性是全球共识 过度配合财政需求易造成灾难性错误 [6] 潜在影响与市场观点 - 瑞银财富管理认为可能出现更"鸽派"官员接替鲍威尔或特朗普忠诚支持者接任的情况 白宫可能试图削弱鲍威尔权力 [4] - 罗格夫警告这种策略代价巨大 可能消耗候选人信誉和机构独立性 引发市场对通胀失控的担忧 推高长期利率 [7] - 瑞银表示政治干预不足以对货币政策产生重大影响 美联储采用委员会决策制 明显改变委员会构成需要数年时间 [7]

美联储人事变动与政策前景 - 美国总统特朗普已将下一任美联储主席候选人范围缩小至四人 并可能很快宣布最终人选 这一表态正值美联储理事阿德里安娜·库格勒提前辞职引发的权力真空期 [1] - 市场普遍认为 特朗普正通过人事调整强化对货币政策的控制 以配合其财政扩张与低利率诉求 [1] - 库格勒的辞职被视为特朗普政府对美联储施压的突破口 其空缺席位将由总统直接提名填补 特朗普可能借机任命一位支持其降息立场的候选人 甚至直接提名其为下一任美联储主席 从而在2026年5月鲍威尔任期结束后无缝接任 [1] 特朗普政府与美联储的矛盾 - 库格勒的离职背景与特朗普对美联储的持续批评密切相关 自2025年以来 特朗普多次抨击鲍威尔顽固不降息 并指责其通过美联储总部25亿美元的浮夸翻修项目管理不善 [1] - 美国管理和预算办公室主任罗素·沃特公开要求鲍威尔在7日内回应翻修项目的11项质疑 进一步加剧了白宫与美联储的矛盾 [1] - 特朗普的紧迫性源于其对经济数据的焦虑 7月非农就业数据显示新增就业仅7.3万 远低于预期的11万 且5—6月数据被大幅下修 特朗普随即解雇劳工统计局局长埃里卡·麦克塔夫 并指责数据被操纵 同时要求美联储立即降息2个百分点 [2] 美联储内部政策分歧与市场反应 - 美联储内部对降息存在分歧 2025年轮值票委中 芝加哥联储主席古尔斯比支持适当降息 而圣路易斯联储主席穆萨莱姆 堪萨斯城联储主席施密德则主张放缓降息步伐 [2] - 市场普遍预期 若特朗普提名的候选人偏向鸽派 可能加剧FOMC的决策分裂 甚至引发市场对政策可信度的质疑 [2] - 库格勒辞职消息公布后 美股三大指数盘中跳水 道指跌0.63% 纳指跌0.22% 标普500指数跌0.33% 债券市场方面 10年期美债收益率一度突破4.4% 反映投资者对政策不确定性的担忧 [2] 潜在政策转向与市场预期 - 高盛经济学家指出 市场已开始定价特朗普式降息预期 即新任主席将优先配合政府融资需求 而非严格遵循就业与通胀双目标 [2] - 这种财政主导模式虽可能短期刺激经济 但长期或导致通胀反弹与美元信用受损 [2] - 若特朗普任命鸽派主席 全球资本市场可能面临新一轮波动 新兴市场国家央行或被迫跟进降息 以应对美元贬值引发的资本外流压力 [3] 全球宏观金融风险 - 欧盟与日本等经济体可能加强货币政策协调 以抵消美国政策的外溢效应 [3] - 国际货币基金组织警告称 美联储人事变动可能加剧全球低利率—高债务循环 增加金融系统脆弱性 [3] - 数据显示 2025年全球非金融企业债务占GDP比重已升至105% 创历史新高 [3]

市场资本流动趋势 - 全球资本正大规模从科技板块撤离 转向新的价值洼地[1] - 纳斯达克指数七连阳势头结束 标志投资主题发生重大转变[1] - 资金逃离科技板块的规模前所未有[1] 板块轮动特征 - 资本部分流向医疗保健 公用事业等防御性板块及估值具吸引力的国际市场[3] - 部分传统资产通过RWA代币化进入加密市场 将房地产 基建等实物资产转化为链上可交易份额[3] - 部分资本涌入黄金 债券及比特币等资产类别[3] 比特币市场表现 - 比特币交易量一个月内增长超过200%[4] - 比特币与传统避险资产同步上行 显示市场认知转变[6] - 比特币ETF和以太坊ETF在2025年第二季度净流入超146亿美元[7] RWA代币化发展 - RWA代币化市场迎来爆发式增长 美国国债 企业贷款等金融资产通过区块链实现部分所有权分割[4] - 传统金融机构大规模配置RWA资产 推动稳定币需求激增[4] - 政府债务RWA代币化进程加速 主权债券通过区块链发行降低融资成本[6] 稳定币市场动态 - 稳定币（如USDT USDC）流动性创下新高[4] - 稳定币发行商成为美国短期国债的买家[6] - 形成"财政赤字-代币化债券-稳定币流动性"的闭环[6] 政治与金融体系互动 - 政治对金融体系的冲击成为资本迁徙底层驱动力[4] - 华盛顿政治舞台出现针对美联储独立性的攻击[6] - 美国总统公开抨击美联储主席 试图将美联储置于行政权力控制之下[6] 去中心化金融价值 - 比特币特性凸显去中心化 规则透明 不受单一实体控制的价值[7] - 比特币发行节奏由"减半"事件锁定 公开透明且可预测[7] - 比特币叙事从"数字黄金"升维至"系统性保险"[7] 平台服务特性 - XBIT去中心化交易平台提供数学确定性 规则透明性和政治中立性的价值储存方案[3] - 平台无需KYC 无封控 无审核 私钥自管[9] - 采用多重签名冷存储和零知识证明技术确保资产安全[9] - 已上线RWA代币化资产交易专区 覆盖房地产信托 债券ETF等底层资产[9]

通胀的历史与成因 - 近年西方国家通胀被视为多重外部冲击叠加的结果，包括新冠疫情导致的供应链中断和俄乌冲突引发的能源价格飙升[1][2] - 二战后美国取消价格管制导致1946年通胀率达18.1%，1947年降至8.8%，1949年价格回落，类似短暂通胀也出现在1950-1953年朝鲜战争期间[2] - 20世纪70年代通胀失控源于布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩以及货币政策的失效[4] 通胀目标制的挑战 - 通胀目标制自20世纪80年代末面临挑战，货币政策对通胀的影响存在滞后性，典型滞后期为两年[5] - 中介目标（如货币总量和汇率）与通胀关系不稳定，导致政策传导机制失效[5] - 通胀目标制弱化了中间目标的重要性，政策利率变化对预期的影响成为关键[6] 泰勒规则与前瞻性方法 - 泰勒规则建议政策利率根据通胀偏离目标（每1%通胀偏离调整0.5%利率）和产出缺口（每1%缺口调整0.5%利率）进行调整[9][10] - 泰勒规则的产出缺口衡量标准存在大幅调整风险，前瞻性不足[11] - 前瞻性方法（预测目标）依赖未来通胀和失业预测调整政策利率路径，但缺乏实时反馈机制[15][16] 货币与通胀的关系 - 货币增长异常迅速时期需被识别，通胀持续最终取决于货币政策是否适应价格上涨[23] - 公众对货币的信任影响通胀，失去信任可能导致通胀失控（如罗马银币贬值和法国革命时期）[25] - 政府倾向于选择通胀作为解决财政困境的手段，因其可减轻债务负担[27][30] 通胀的社会与政策影响 - 通胀随机制造赢家和输家，金融知识丰富者和债务人受益，现金持有者和弱势群体受损[31] - 补贴和价格控制无法根治通胀，需解决货币宽松的根源问题[32] - 恶性通胀比温和通胀更容易控制，因后者可能被外部冲击掩盖而长期存在[34] 政策框架与规则 - 基于规则的政策框架有助于公众预测政策调整，稳定市场预期[35] - 货币政策应主导财政政策，避免通过印钞资助预算赤字[36] - 经验法则比预期更重要，可帮助判断通胀趋势和央行公信力[37] 通胀的实时判断与测试 - 政策制定者难以区分短期通胀风暴和长期通胀问题，缺乏预测未来的能力[38] - 四项测试可评估通胀风险：制度变化、货币过度、风险轻视和供给条件恶化[39]

美国经济三头"灰犀牛"事件 - 核心观点：2025年下半年美国经济面临三大潜在风险，包括财政减支倾向、关税政策激进化和联储主席更迭引发的货币政策混乱 [4] （一）财政政策转向减支 - 大美丽法案落地后，美国财政新增刺激有限，未来将更多采取减支措施，包括挖掘新减支空间（DOGE 2.0）和优化现有框架 [5] - 特朗普在OBBB法案中表现出强烈减支决心，尤其对传统红州和摇摆州的SNAP福利削减更激进 [5] - 赤字率超过6%成为财政压力核心，经济疲软可能削弱减税政策效果 [7][11] （二）关税与国际关系重塑 - 特朗普对外政策转向"激进且务实"，TACO反噬风险上升，盟友需依靠硬实力（如中国稀土优势）而非软实力谈判 [11][12] - 解放日2.0关税调整显示差异化策略：韩国关税从46%降至20%，日本维持25%，欧盟从20%升至30%，墨西哥新增30%关税 [12] - 越南转口关税实验反映特朗普试探贸易伙伴底线，并观察中国反制措施 [13] （三）联储主席更迭与货币政策混乱 - 鲍威尔2026年卸任后，特朗普提名的四名理事可能主导鸽派货币政策，新旧主席立场对抗或引发市场动荡 [14][15] - 影子联储主席言论可能被过度解读，导致美债利率波动并引发全球股债汇三杀 [15] - 债务上限解决后需补充5000亿美元TGA账户，短债融资需求或加大降息压力 [18]

市场反应 - 纳斯达克指数下跌0 6%至20629 57点 道琼斯工业指数暴跌222点至44401 45点 [1][2] - 加元兑美元汇率暴跌0 9% 黄金价格飙升至3337美元/盎司 [2] - 科技巨头英伟达市值逆势冲破4万亿美元大关 [4] - 芝商所数据显示9月降息概率飙升至75% 美元指数跌至97 18 [12] 贸易政策影响 - 特朗普宣布对加拿大进口商品加征35%关税 巴西商品面临50%惩罚性关税 [1] - 北美自由贸易协定前景蒙上阴影 缅甸服装厂面临40%关税 [10] - 日本组建新谈判团队 韩国贸易代表团抵达华盛顿 [13] 美联储动态 - 美联储内部严重分裂 19位决策者中对降息存在三种不同立场 [4] - 美联储理事沃勒主张7月降息 认为当前利率"过度抑制经济" [1] - 鲍威尔警告特朗普政府关税规模已达第一任期六倍 [6] - 沃勒提议将银行准备金削减5600亿美元 整体规模缩减至5 8万亿美元 [12] 经济数据 - 6月非农新增就业14 7万人 远超预期的10 6万 但7 3万个岗位来自政府部门 [8] - 5月核心PCE物价指数同比上涨2 7% 个人消费支出环比下滑0 1% [8] - 高盛将美联储首次降息时点预测从12月提前至9月 预计年内三次降息 [8] 科技行业表现 - 标普500指数年内20%涨幅几乎完全依赖少数几只科技股支撑 [4] - 中国首批浮动费率基金募集218亿元 将投向A股核心资产 [12]

美联储政策分歧 - 美联储6月会议纪要显示19位决策者分裂成三大阵营：7人坚持不降息 8人支持降息两次 少数派主张立即行动 点阵图预测差距达50个基点创十年之最 [2] - 美联储理事沃勒公开称当前利率"过度抑制经济活力" 直接挑战鲍威尔的谨慎立场 鲍威尔在国会听证会表态"降息宜早不宜迟"但拒绝承诺具体时间 [2] - 芝加哥商品交易所数据显示7月降息概率21% 但9月降息概率飙升至90%以上 反映市场对政策走向的极端不确定性 [3] 贸易政策冲击 - 特朗普7月7日突然终止与加拿大贸易谈判 威胁对加征收新关税 导致道指当日暴跌422点 加元兑美元汇率下跌0.9% [3] - 美国对14国及巴西加征25%-50%关税 巴西宣布采取对等反制措施 随后又恢复对泰国/马来西亚/印尼的关税 [3] - 美国企业有效关税率从3%跃升至13% 经济学家预计最终可能达17% 73%标普成分股将在7月密集披露财报 市场预期EPS增长仅4% [7] 经济数据矛盾 - 5月核心PCE物价指数同比上涨2.7%超预期 但个人消费支出环比下滑0.1% 收入暴跌0.4%创年初最大降幅 [4] - 6月非农新增就业14.7万远超预期 但7.3万来自政府部门 私营部门增长完全依赖教育/医疗/休闲餐饮业 其他行业几乎零增长 [4] - 美元指数跌至97.18 年内跌幅超10%创1970年代以来最大半年跌幅 黄金价格逆势飙升1.92%至3337美元/盎司 [7] 政治干预央行 - 特朗普政府试图通过施压美联储降息为财政计划铺路 《大美丽法案》预计十年内将赤字推高至3万亿美元占GDP7.1% [5] - 白宫内部流传美联储主席候选名单包括鹰派前理事沃什/亲信哈西特/财长贝森特/主张降息的沃勒 鲍威尔强硬回应"美联储独立" [5] - 美国财长贝森特公开表示"将按特朗普意愿行事" 特朗普在福克斯新闻宣称要让"能降低利率的人"进入美联储 [4][5] 市场异动 - 比特币价格突破117000美元历史高点 24小时内中心化交易所空头平仓金额达3.18亿美元 [7] - 10年期美债收益率从5月4.55%降至4.35% 反映市场预期美联储将容忍更高赤字 [5] - 芝商所数据显示9月降息概率75% 累计降息50个基点概率达18.8% 但牛津经济研究院警告就业数据支持观望 [7]