宏观策略 - 国庆假期海外市场由美国政府停摆和日本高市早苗当选自民党总裁两大事件主导，避险情绪升温及对美联储“盲降利率”的预期推动黄金和比特币续创历史新高，黄金突破3960美元/盎司，比特币突破15万美元[1][6] - 短期美股风险偏好因政府停摆持续而走弱，中期在右翼政治、财政货币双宽松环境下，大类资产表现预计为黄金>铜>股票[1][6] - 美国联邦政府自10月1日起停摆，导致9月非农就业等重要经济数据暂停发布，市场交易呈现“没消息就是没消息”的中性态度，截至最新预测停摆可能持续约18天[6][7] - 高市早苗胜选日本自民党总裁，其主张的宽财政和温和宽货币政策推升全球财政宽松预期，日经225指数在假期期间上涨6.4%创历史新高，交易员预期10月日央行加息概率降至20.8%[6][7] - 9月美国经济数据喜忧参半：ISM制造业PMI改善至49.1，服务业PMI降至50，ADP私营就业数据环比减少3.2万，大幅不及预期的增长5.1万[6] 国内经济与政策 - 9月以来基建实物工作量边际回暖，9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%的年内高点，较去年同期增长11.9个百分点[8] - 截至9月28日当周，ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点，ECI投资指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点，显示经济整体平稳[8] - 货币政策预计将延续“滴灌呵护”基调，9月26日二次操作14天期逆回购，公开市场操作合计净投放8,223亿元，MLF连续第7个月加量续作3,000亿元[2][8] 固收金工 - 福能转债总发行规模为38.02亿元，债底估值95.67元，YTM为1.69%，转换平价99.9元，平价溢价率0.10%[3][12] - 预计福能转债上市首日价格在123.06~136.85元之间，预计中签率为0.0129%，建议积极申购[3][12] - 福能股份主营业务为清洁能源发电和高效节能热电联产，2024年实现营业收入145.63亿元，归母净利润27.93亿元，同比增加6.47%[12][13] 行业与个股 - 首程控股全国首家常态化运营的机器人科技体验店“陶朱新造局”落地北京，汇聚200余款机器人产品，覆盖人形机器人、四足机器人等多个品类[4][14] - 公司计划未来一年内在全国开设20家“陶朱新造局”体验店，构建“展示-体验-互动-消费”一体化运营模式，推动机器人C端商业化落地[14][15] - 首程控股通过“投资+运营+生态”模式布局机器人产业，投资版图覆盖宇树科技、银河通用等产业链核心企业，并依托在管的上百个停车场及产业园提供真实运营场景[14][15] - 维持首程控股2025-2027年归母净利润预测分别为5.9/7.7/9.3亿港元，当前市值对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级[4][15]

海外市场动态 - 美国政府停摆及日本高市早苗当选自民党总裁是假期主要驱动事件，市场避险情绪升温[2] - 黄金价格创下历史新高，日经225指数领涨全球主要权益市场，涨幅达6.7%[2][12] - 美国9月ADP新增就业人数意外录得负值，为-3.2万人，加剧劳动力市场疲软担忧[7][24] - 地缘局势缓和及OPEC+增产幅度低于预期，导致原油价格回落[7] 国内文旅消费 - 截至10月5日，百度迁徙指数同比增速回升至19.2%，跨地区人流前6日同比增长5.2%[7][28][29] - 各地政府披露的游客接待量实现稳定增长，增速普遍在5%以上，如湖北A级景区接待游客同比增长12.04%[7][31] - 但文旅对零售带动作用有限，假期商圈人流同比增速为2024年五一以来最弱，商务部重点监测餐饮零售销售额同比增长3.3%[7][33][36] 房地产市场 - 截至10月5日，12城二手房成交面积同比增速回落至-4.2%，一线城市北京、上海、深圳成交均走弱[7][40][41] - 30城新房成交面积同比降幅扩大，地产市场供需结构偏松格局延续[7][43] 工业生产活动 - 节前上游生产转弱，铁路货运量同比增速连周回落；热轧表需同比增速转正至1.2%，尚存韧性[7][47] - 下游生产低位震荡，半钢胎开工率、江浙织机开工率、沿海新增用工量指数同比均为负增长[7][49][50][52]

大类资产表现 - 国庆假期期间（9月29日至10月6日），比特币与黄金领涨大宗商品并创下历史新高，黄金突破3960美元/盎司，比特币突破15万美元关口，伦铜创下2024年6月以来新高 [2] - 全球股市普遍上涨，标普500指数录得7连涨并创历史新高，纳斯达克指数同样创下历史新高，日经225指数因高市早苗胜选上涨6.4%也创下历史新高 [2] - 美元指数上涨，欧元与日元对美元汇率下跌，美债利率震荡，全球国债指数微跌0.1% [2][7] 海外经济数据 - 美国联邦政府停摆导致9月非农就业、首申失业金、8月工厂订单等重要经济数据暂停发布 [3][4] - 9月美国ISM制造业PMI改善至49.1，略高于预期的49，但服务业PMI降至50，显著低于预期的51.7，其中新订单和商业活动指数显著收缩 [3] - 9月美国ADP私营就业数据环比减少3.2万，大幅不及预期的增长5.1万，前值由5.4万下修至-0.3万，教育医保行业就业增长3.3万是主要贡献项 [3] - Revelio Labs统计的美国9月非农就业（政府+私营部门）为增加6.1万，但ADP和Revelio Labs数据与非农就业数据的相关性R²均在55%左右 [3] 美国政治局势 - 美国联邦政府于10月1日因临时支出法案未能在参议院通过而停摆，两党分歧主要在于医保支出，共和党主张通过约1.5万亿美元不含医保补贴的短期拨款 [4] - 市场预测本轮政府停摆将持续约18天，Polymarket预测停摆持续至10月15日及以后的概率为68%，导致9月CPI数据也可能延期发布 [4][36] - 政府停摆期间，特朗普指示行政管理和预算局（OMB）推动将部分“临时解雇”的联邦雇员转为“永久裁员”，预计临时解雇约75万人 [4] 日本政治局势 - 高市早苗于10月4日当选日本自民党总裁，预计将成为日本首位女性首相，其政策主张对华强硬并强化日美安全同盟，经济上主张宽财政与宽货币 [5] - 高市早苗胜选后，日经225指数一度涨超4%，日元对美元汇率走弱至150水平附近，日本长期国债利率大幅走高 [5] - 市场预期高市早苗的立场将令日本央行加息进程延后，交易员预期10月日央行加息概率已降至20.8%，今年年内加息概率为58.6% [5]

美联储政治压力与货币政策框架 - 美联储已成为特朗普改造深层政府权力游戏的风暴中心 政治危机背后核心问题是美联储能否操纵利率及美债利率曲线陡峭化的根源 [3] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名米兰代理Kugler理事职位 年内提名鸽派影子主席 若鲍威尔不留任理事将再提名新理事 市场对短期降息预期偏乐观但中长期需回归基本面 [4][22] - 截止8月9日市场预期前三名影子主席候选人为：美联储理事沃勒(26.6%) 白宫国家经济委员会主任哈赛特(13.7%) 前美联储理事沃什(7.9%) 候选人整体偏鸽派且都是特朗普的影子 [3][16] 利率决策框架与中性利率 - 美联储能制定但不能操纵政策利率 利率是内生的 期限越长与宏观因素相关性越高 市场预期政策利率路径常系统性偏离美联储指引 [5][47] - 中性利率是货币政策锚点 决定降息终点 2008年以来美国中性利率从0%升至1-1.5% 意味着降息终点或在300-350bp [5] - 2025年7月泰勒规则显示联邦基金利率应设在3.8-6.3%区间(实际值4.3%) 当前政策利率不具备限制性 未来降息空间取决于通胀缺口与失业缺口变化 [5][70] 期限溢价与长端利率定价 - 2023年6月至2025年6月 1年期和2年期美债利率分别下降85bps和24bps 但5年和10年利率分别上涨37bps和81bps 期限溢价正贡献超过风险中性利率负贡献 [87][89] - 期限溢价与财政赤字率正相关 敏感系数从金融危机前的0.36升至2022年后的0.59 财政赤字率每升1个百分点期限溢价上升约59bps [87] - 10年期美债利率拆解显示 期限溢价大幅上行130bps 中性利率贡献由正转负 导致长端利率中枢不降反升 [87] 财政政策与债务可持续性 - 美国联邦政府赤字率和杠杆率进入类战时状态 2024年债务杠杆率达120% 与1946年二战高点(121.2%)相当 利息支出占GDP规模创历史新高 [125][127] - 基本财政赤字率每下降1个百分点 10年期美债利率或下降12-35bps 政府去杠杆可降低中性利率和期限溢价 [7][116] - 2008年以来财政扩张具有顺周期性 2021年经济过热期赤字率不降反升 财政整顿可接力美联储完成去通胀最后一公里 [119][131] 政策组合转向 - 应转向紧财政+宽货币政策组合 美联储降息空间不取决于理事会换届 而取决于美国政府是否落实财政整顿 [7][114] - 财政主导范式回归影响货币政策独立性 政府杠杆率每增1个百分点10年期美债利率上行2-6bps [116][118] - r-g关系趋紧 2024年r-g为-1.1%(2015-2019年均值-1.8%) 若r上行g下行趋势延续 将要求基本收支大幅盈余才能实现去杠杆目标 [141]

基金业绩表现 - 2025年第一季度基金利润2394.65万元，加权平均基金份额本期利润0.0497元 [3] - 第一季度基金净值增长率2.03%，截至一季度末规模12.09亿元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率1.81%，同类排名239/918；近半年增长率1.10%，排名291/918；近一年增长率18.18%，排名138/918；近三年增长率-17.76%，排名674/901 [3] - 近三年夏普比率-0.1544，同类排名737/909 [9] - 近三年最大回撤40.78%，同类排名366/909；单季度最大回撤19.9%（2022年一季度） [11] 投资组合特征 - 近三年平均股票仓位79.77%（同类平均80.16%），最高仓位97.78%（2022年末），最低仓位60.8%（2024年上半年末） [14] - 2025年一季度末前十大重仓股为恒瑞医药、三环集团、中芯国际、中航光电、科达利、中国移动、思源电气、芒果超媒、晶晨股份、中国电信 [20] 宏观环境分析 - 国内一季度经济平稳增长，财政逆周期调节在汽车、家电和消费电子领域见效 [3] - 美国消费者信心指数走弱且衰退预期升温，2025年预计国内维持宽财政+宽货币，美国呈现边际下降宽财政+紧货币格局 [3] 基金基本信息 - 基金类型为灵活配置型，截至4月18日单位净值2.477元，基金经理为秦绪文和刘锐 [3] - 净值增长率分位图可反映基金在同类中的业绩相对位置 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年政府明确“宽财政+宽货币”政策组合，GDP增长目标设为5%左右，强力稳增长政策稳定预期，预计全年CPI同比有向上势能，PPI同比降幅缩窄，出口面临贸易政策考验，REITs市场有限反弹且流动性下降 [1][12][14][17][18] 各部分总结 宏观政策 - 2025年两会明确“宽财政+宽货币”政策组合，GDP增长目标5%左右，兼顾短期稳定与长期转型 [1] - 财政政策方面，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，一般公共预算支出规模29.7万亿元，均较去年加大；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，合计6.2万亿元高于去年，预计地方财政支出效率提升 [2][3] - 货币政策方面，明确“适度宽松”，提出“适时降准降息”，年内存款准备金率和政策利率有调降空间，美联储降息前后及3、4月是重要观察窗口 [4][9] 物价情况 - 2月CPI环比-0.2%，同比-0.7%，受春节错位影响参考价值下降，扣除影响后同比仍温和上行；预计全年CPI同比有向上势能，节奏为“高-低-高”，年末同比有望升至+1.2%左右，年涨幅+0.6% [10][11][12] - 2月PPI环比-0.1%，同比-2.2%，PPIRM环比-0.2%，同比-2.3%；分行业看受煤炭、黑色、原油等产业链拖累；预计年内PPI同比降幅缩窄，四季度有望回正，全年同比-1.2% [12][13][14] 进出口情况 - 前2月出口金额同比+2.3%，进口同比-8.4%，环比未明显超季节性下滑；对美和东盟出口同比分别为+2.30%和+5.7%，对东盟出口拖累总体增速；核心产品中机电产品同比增速-3.7%，高新技术产品同比+0.2%，部分产品“以量换价” [15][16] - 美国对华加关税影响尚未充分体现，后续还面临3月4日和12日生效的关税政策变动，外贸考验大 [17] REITs市场情况 - 市场表现上，近一周REITs市场有限反弹，中证REITs指数+1.14%，中证REITs全收益+1.19%，表现差于上证指数但优于南华商品指数和债券市场；8个板块中3个平均涨跌幅为负，能源基础设施板块涨幅居首，消费基础设施板块跌幅最大；58只产品中42支上涨，工银蒙能清洁能源REIT涨幅最大，嘉实物美消费REIT跌幅最大 [18] - 流动性方面，近一周市场流动性下降，日均成交额7.87亿元，较上周下跌7.50%，日均换手率1.28%，较上周边际下行；八大板块中七个流动性下降，保租房板块上行 [19]