煤炭行业基本面分析 - 近期寒潮来临，电厂日耗水平拉升，库存去化，煤炭现货价格止跌企稳，秦皇岛山西产Q5500动力煤价格稳定在685元/吨 [1] - 供给端短期因春节临近，煤矿陆续放假，供给较难放量；中期维度，今年产能核增退出与内蒙古灾害治理项目政策有望推出，供给存在减量空间，若政策超预期，煤价具备向上弹性 [1] - 需求端，电厂日耗抬升，煤炭可用天数下行，冬季用电供暖需求改善，库存逐步去化；根据国家气候中心预测，未来一个月将有多次冷空气过程，煤炭需求预期改善 [1] 行业宏观与价格驱动因素 - 化工品涨价逻辑持续演绎，石油天然气价格上涨也引发煤价上涨预期 [1] - 在全球“宽财政+宽货币”环境、地缘扰动频繁、美元弱势背景下，供给受约束的资源品获得资金追捧 [1] - 商品市场情绪高涨，商品强势有望带动煤炭板块估值提升，可密切跟踪金银、有色、油气价格表现 [1] 行业估值与投资工具 - 截至2026年1月28日，中证煤炭指数市净率仅为1.59倍，股息率达5.82%，在低利率环境下，“高股息、高现金流”的防御属性配置性价比高 [2] - 煤炭ETF（515220）规模超80亿元，跟踪中证煤炭指数（399998），截至2025年年末，跟踪指数近12个月股息率超6%，在无风险利率下行背景下配置价值凸显 [2]

核心观点 全球市场进入Risk-on模式，2025年11-12月的利空释放和资金休整期结束，年初业绩重新计算后迎来开门红，全球股指普遍向好[3] 报告认为美国“宽财政+宽货币”趋势明确，将导致美元趋势性走弱，并利好新兴市场权益、人民币及大宗商品如铜等[12] 全球交易逻辑正从分子端（景气）快速转向分母端（利率与流动性）[42] 全球宏观与政策环境 - **全球景气周期**：中国处于复苏前中期，12月PMI回到50以上显示向好迹象[10] 美国景气触底修复，消费侧先行且短期向好[10] 欧洲景气有所回升[10] - **货币政策周期**：中国处于长期降息周期中[26] 美国和欧洲已进入降息周期中期，自高点分别下降175个基点和235个基点[26] 日本处于加息周期初期，已加息85个基点[26] 短期美联储面临主席人选等政治博弈，市场预期2026年内降息2次，首次降息可能在年中[26] - **美国政策趋势**：特朗普政策倾向“宽财政+宽货币”，具体包括计划增加债务上限4-5万亿美元、整体减税（延长TCJA预计10年3.8-5.3万亿美元）、削减政府开支等[13] 这一趋势明确指向弱美元，并使新兴市场权益受益[12][13] 大类资产配置观点 - **短期配置（增配）**：人民币、铜、美股[2] - **短期配置（标配）**：中债、AH股、黄金[2] - **短期配置（低配）**：美债（不确定性）、美元[2] - **中期配置（增配）**：人民币、AH股、美股、铜[2] - **中期配置（标配）**：黄金、美债、中债[2] - **中期配置（低配）**：美元[2] 权益市场分析 - **全球表现**：2025年12月15日至2026年1月15日，全球主要股指普涨，纳斯达克、标普500、道琼斯指数领涨，A股创业板指、科创50等成长指数表现突出[4] 在Risk-on及地缘催化下，A股、港股、美股的周期性行业靠前[6] - **美股**：处于中高位震荡，胜率和赔率均偏高，但受地缘冲突、美联储政治博弈、日债压力等多重事件影响，预计震荡向上[2] - **A股与港股（AH股）**：AH股对美股的估值比已从底部回升至中位[2] 在情绪调控背景下，行情预计震荡向上[2] 港股科技股相对美股科技股的估值比仍有修复空间[44] - **A股风格**：中期看，景气仍在验证期，哑铃策略（TMT进攻+红利底仓）仍然占优[46] 短期看，哑铃策略更偏向TMT，但受融资保证金率上调影响，小盘股相对大盘股的强势可能转向[48] - **港股风格**：短期节奏与A股类似，南向资金近期有增加流入科技股的趋势[51] 固定收益市场分析 - **美债**：利率高位震荡，赔率偏高[2] 近期10年期美债利率从4.1%-4.2%升至4.2%以上，受美联储主席人选预期摇摆、日本财政疑虑引发日债波动、地缘冲突等因素影响[54] 实际利率处于历史高位（00年以来分位数71%）[57] - **中债**：名义利率处于低位（1.8%-1.9%），实际利率处于中低位，赔率好[2] 在经济未显著启动下，利率上行动能可能暂缓[2] 外汇与大宗商品 - **美元与人民币**：美元预计趋势性走弱[2][59] 人民币汇率压力缓解，预计延续走强，部分受益于年底汇兑结算[2][59] - **黄金**：因地缘冲突（如委内瑞拉、格陵兰岛事件）加剧、央行购金及避险情绪推动，价格持续新高，胜率偏高[2][62] 黄金触顶需观察美联储降息终点[62] - **铜**：受长期AI与电力需求叙事、白银价格上涨带动，价格持续新高，胜率高且赔率偏高[2][65] 当前全球景气处于复苏初期，铜价走势与景气周期一致[65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观环境延续回暖，美国“宽财政 + 宽货币”推动经济景气，欧央行维持利率并上调 GDP 预测，日本加息落地并上调 GDP 增长预期 [6] - 国内 12 月住建会议部署 2026 年工作，地下管网改造或提升资金投入，11 月社零不及预期，投资走弱但出口亮眼 [6] - 资产配置上宏观环境利于贵金属和有色金属板块，国内权益板块年末及政策空窗期以防御为主 [6] 根据相关目录分别进行总结 金融市场涨跌幅 - 股指方面沪深 300 期货、上证 50 期货、中证 500 期货、中证 1000 期货均有不同程度涨幅，今年涨幅分别为 17.29%、13.29%、28.59%、26.85% [2] - 国债方面 2、5、10、30 年期国债期货日度涨跌幅分别为 -0.02%、-0.03%、-0.03%、-0.29%，今年涨跌幅分别为 -0.45%、-0.52%、-0.67%、-5.32% [2] - 外汇方面美元指数日度涨跌幅 0.00%，今年涨跌幅 -9.70%；欧元兑美元、美元兑日元、美元中间价有相应变化 [2] - 利率方面银存间质押 7 日、10Y 中债国债收益率、10Y 美国国债收益率等有不同变动 [2] - 国内主要商品中航运、贵金属、有色、黑色、建材、能源化工、农产品等板块各品种有相应涨跌幅 [2] 中信行业指数涨跌幅 - 建筑、钢铁、有色金属等行业有不同程度涨幅，食品饮料、汽车、国防军工等部分行业有不同程度跌幅 [3] 宏观精要 - 海外宏观近期美国“低通胀 + 弱现实 + 联储主席换届”利于宽松，2026 年海外宏观环境回暖 [6] - 国内宏观 12 月住建会议部署工作，11 月社零不及预期，投资走弱出口亮眼 [6] - 资产观点宏观环境利于贵金属和有色金属板块，国内权益板块防御为主 [6] 各板块品种分析 - 金融板块股市等待主线，债市有扰动，股指期货震荡上涨，股指期权震荡，国债期货震荡 [7] - 贵金属板块震荡向上，白银弹性大，黄金/白银震荡上涨 [7] - 航运板块关注远月复航进展，集运欧线震荡 [7] - 黑色建材板块供给扰动叠加冬储补库预期，各品种多震荡 [7] - 有色与新材料板块基本金属震荡整固，部分品种震荡上涨 [7] - 能源化工板块化工分化格局延续，部分品种震荡上涨，部分震荡下跌 [10] - 农业板块马棕产需预期改善，部分品种震荡上涨，部分震荡下跌 [10]

市场表现与指数动态 - 2025年12月12日A股市场低开高走，三大指数先后翻红并集体上扬 [1] - 截至当日13:52，中证A500ETF(560510)上涨0.70%，成交额达5330.69万元 [1] - 其跟踪的中证A500指数(000510)上涨0.73%，部分成分股涨幅显著，其中国瓷材料上涨19.93%，中国西电上涨10.06%，拓荆科技上涨9.23%，东山精密上涨7.76%，西部超导上涨7.24% [1] - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为样本，以反映各行业最具代表性上市公司的整体表现 [2] - 该指数市场表征性强，对新兴领域覆盖度高，兼具行业代表性与成长弹性，其“百业龙头”特性契合经济转型升级中行业集中度提升的趋势 [3] 宏观政策定调 - 中央经济工作会议于2025年12月10日至11日举行，部署2026年经济工作 [1] - 政策取向明确为“坚持稳中求进、提质增效”，并延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [1] - 会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为明年八项重点任务之首 [1] - 会议提出要把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，并引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [1] 机构政策解读与展望 - 中金公司分析指出，“提质增效”的内涵在于推动财政、货币、产业等政策协同配合，结合传统与创新工具、周期与改革政策，以全方位推动经济高质量增长 [2] - 中金公司认为，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”延续至2026年，反映出宏观政策取向的稳定性和连续性 [2] - 中信证券认为，“宽财政+宽货币”的主基调将在2026年延续 [2] - 中信证券预计，在货币政策方面，降准降息在2025年底至2026年上半年仍有空间并会适度加力，同时将通过长期流动性工具维持资金面宽松 [2] - 中信证券指出，结构性货币政策工具将聚焦科技金融、绿色金融、普惠金融等重点领域以提升精准性 [2] - 中信证券展望，2026年作为“十五五”起步之年，将在积极的宏观政策组合和前瞻性的结构改革推动下实现经济稳健开局 [2] 产品信息 - 中证A500ETF(560510)紧密跟踪中证A500指数 [2] - 该ETF设有场外联接基金，包括泰康中证A500ETF联接A(022426)、联接C(022427)和联接Y(022942) [3]

市场表现与资金流向 - 周五A股三大指数探底回升，深指、创指翻红，个股涨多跌少，贵金属、影视院线、电力、白酒等板块领涨 [1] - 国证自由现金流指数小幅上涨，成分股锦泓集团、常宝股份、海陆重工、国电南自等涨幅超过4% [1] - 跟踪该指数的现金流ETF嘉实（159221）早间放量上涨，截至12月11日，该产品本月累计净流入资金超2800万元，自5月13日上市以来年内累计“吸金”超4.5亿元 [1] 宏观政策环境 - 近期重磅会议强调“实施更加积极有为的宏观政策”，预计2026年财政赤字率将维持在合理水平，专项债、特别国债等工具将继续加码 [1] - 货币政策延续“适度宽松”基调，降准降息仍存在一定空间 [1] - “宽财政+宽货币”的政策组合为资本市场提供了较为充裕的流动性环境，有利于权益资产估值修复，市场流动性将保持合理充裕，资本市场有望迎来较好投资机会 [1] 指数编制与投资价值 - 国证自由现金流指数经过流动性、行业、ROE稳定性筛选，选取自由现金流为正且占比高的股票 [1] - 该指数质地高，抗风险能力强，适合作为底仓配置，满足长线投资配置需求 [1]

中央经济工作会议政策基调 - 会议于12月10日至11日在北京举行 部署2026年经济工作 [1] - 会议提出2026年货币政策将继续实施适度宽松的基调 [1] - 会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [1] 货币政策具体方向与预期 - 中信证券首席经济学家明明认为 “宽财政+宽货币”的主基调将在2026年延续 [1] - 降准降息仍具空间 预计在2025年底至2026年上半年适度加力 [1] - 将通过长期流动性工具维持资金面宽松 [1] 结构性货币政策工具聚焦领域 - 结构性工具将聚焦科技金融、绿色金融、普惠金融等重点领域 [1] - 此举旨在提升政策的精准性 [1]

2026年宏观经济政策主基调 - 中央经济工作会议明确“宽财政+宽货币”的主基调将在2026年延续 [1][2] - 会议部署2026年经济工作，提出要继续实施适度宽松的货币政策 [1] 2026年货币政策具体方向 - 货币政策的重要考量是促进经济稳定增长、物价合理回升 [1] - 将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [1] - 预计2026年存款利率和政策利率将进一步下降，可能实施降准降息一至两次 [1] - 降准降息仍具空间，预计在2025年底至2026年上半年适度加力 [2] - 货币政策不会“大水漫灌”，将注重把握和处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系 [1] 货币政策传导与支持重点 - 将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [1] - 更加注重发挥结构性货币政策工具作用，引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、提振消费 [1] - 结构性工具将聚焦科技金融、绿色金融、普惠金融等重点领域，提升政策精准性 [2] - 通过长期流动性工具维持资金面宽松 [2] 宏观政策协调与预期管理 - 会议提出要增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估 [2] - 这意味着未来各部门、各地区、各领域的政策将更注重协调配合，形成合力 [3] - 健全预期管理机制，提振社会信心 [2] 政策目标与长期展望 - 2026年作为“十五五”起步之年，将在更积极的宏观政策组合和更前瞻性的结构改革推动下实现经济的稳健开局 [3] - 政策目标是为迈向2035年现代化远景奠定坚实基础 [3]

宏观政策基调 - 2026年将继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，形成“宽财政+宽货币”的组合拳，预示整体资金环境将保持宽松，为商品市场奠定宏观背景 [3][9] 政策表述语气 - 需关注后续表述中是否出现“加大宏观调控力度”、“强化逆周期和跨周期调节”等措辞，若表述强度进一步提升，甚至出现“超常规”、“奋力”等非常规措辞，通常意味着政策决心显著增强，将对市场情绪形成有力提振，并预示总需求有望得到更强支撑，促进整体商品市场信心回暖 [3][9] 财政政策工具 - “钱从哪里来”：应重点关注赤字率以及特别国债、专项债的规模，这直接反映中央政府加杠杆的力度，若赤字与国债规模超出市场预期，意味着政府将更积极推动经济增长，宏观需求预期有望整体走强，对铜、股指期货等金融属性较强的大宗商品构成利好 [3][10] - “花到哪里去”：关注财政资金是继续投向“两新一重”（新型基建、新型城镇化、重大工程），还是会特别突出“大规模设备更新”或“消费品以旧换新”，这决定了未来需求是偏向黑色系（建材）还是有色、化工（制造业） [4][11] 货币政策工具 - 需关注“适度宽松的货币政策”的表述是否会有调整或进一步强化，这是流动性最直接的信号，若导向得到确认，意味着市场资金面将保持合理充裕，实体融资成本有望进一步降低，能提振整体市场风险偏好，并可能引导部分资金流入期货市场，对股指期货及大宗商品整体情绪形成支撑 [4][12] 房地产政策 - 房地产市场在2026年能否止跌回稳，将对黑色系等商品价格走势产生关键影响，需关注中央经济工作会议对楼市的新表述，例如是否会提出更具体的、能消化存量房的全国性政策，如“收储存量房”或进一步大力度的“城中村改造”，这些可能会形成建材板块期货品种新的投资逻辑 [4][13] 政策新动向与预期差 - 市场交易遵循“炒新不炒旧”的逻辑，最大行情通常源于“预期差”，因此需关注会议是否会设定一个量化的、能够提振信心的新目标（例如在消费或投资增速方面），或是否强调一个全新的、具备可投资性的重点领域（如对“人工智能+”或“绿色消费”给予超预期的战略定位），任何超出市场当前共识的表述都可能为相关板块注入新的交易动力 [5][13]

宏观策略 - 国庆假期海外市场由美国政府停摆和日本高市早苗当选自民党总裁两大事件主导，避险情绪升温及对美联储“盲降利率”的预期推动黄金和比特币续创历史新高，黄金突破3960美元/盎司，比特币突破15万美元[1][6] - 短期美股风险偏好因政府停摆持续而走弱，中期在右翼政治、财政货币双宽松环境下，大类资产表现预计为黄金>铜>股票[1][6] - 美国联邦政府自10月1日起停摆，导致9月非农就业等重要经济数据暂停发布，市场交易呈现“没消息就是没消息”的中性态度，截至最新预测停摆可能持续约18天[6][7] - 高市早苗胜选日本自民党总裁，其主张的宽财政和温和宽货币政策推升全球财政宽松预期，日经225指数在假期期间上涨6.4%创历史新高，交易员预期10月日央行加息概率降至20.8%[6][7] - 9月美国经济数据喜忧参半：ISM制造业PMI改善至49.1，服务业PMI降至50，ADP私营就业数据环比减少3.2万，大幅不及预期的增长5.1万[6] 国内经济与政策 - 9月以来基建实物工作量边际回暖，9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%的年内高点，较去年同期增长11.9个百分点[8] - 截至9月28日当周，ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点，ECI投资指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点，显示经济整体平稳[8] - 货币政策预计将延续“滴灌呵护”基调，9月26日二次操作14天期逆回购，公开市场操作合计净投放8,223亿元，MLF连续第7个月加量续作3,000亿元[2][8] 固收金工 - 福能转债总发行规模为38.02亿元，债底估值95.67元，YTM为1.69%，转换平价99.9元，平价溢价率0.10%[3][12] - 预计福能转债上市首日价格在123.06~136.85元之间，预计中签率为0.0129%，建议积极申购[3][12] - 福能股份主营业务为清洁能源发电和高效节能热电联产，2024年实现营业收入145.63亿元，归母净利润27.93亿元，同比增加6.47%[12][13] 行业与个股 - 首程控股全国首家常态化运营的机器人科技体验店“陶朱新造局”落地北京，汇聚200余款机器人产品，覆盖人形机器人、四足机器人等多个品类[4][14] - 公司计划未来一年内在全国开设20家“陶朱新造局”体验店，构建“展示-体验-互动-消费”一体化运营模式，推动机器人C端商业化落地[14][15] - 首程控股通过“投资+运营+生态”模式布局机器人产业，投资版图覆盖宇树科技、银河通用等产业链核心企业，并依托在管的上百个停车场及产业园提供真实运营场景[14][15] - 维持首程控股2025-2027年归母净利润预测分别为5.9/7.7/9.3亿港元，当前市值对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级[4][15]

海外市场动态 - 美国政府停摆及日本高市早苗当选自民党总裁是假期主要驱动事件，市场避险情绪升温[2] - 黄金价格创下历史新高，日经225指数领涨全球主要权益市场，涨幅达6.7%[2][12] - 美国9月ADP新增就业人数意外录得负值，为-3.2万人，加剧劳动力市场疲软担忧[7][24] - 地缘局势缓和及OPEC+增产幅度低于预期，导致原油价格回落[7] 国内文旅消费 - 截至10月5日，百度迁徙指数同比增速回升至19.2%，跨地区人流前6日同比增长5.2%[7][28][29] - 各地政府披露的游客接待量实现稳定增长，增速普遍在5%以上，如湖北A级景区接待游客同比增长12.04%[7][31] - 但文旅对零售带动作用有限，假期商圈人流同比增速为2024年五一以来最弱，商务部重点监测餐饮零售销售额同比增长3.3%[7][33][36] 房地产市场 - 截至10月5日，12城二手房成交面积同比增速回落至-4.2%，一线城市北京、上海、深圳成交均走弱[7][40][41] - 30城新房成交面积同比降幅扩大，地产市场供需结构偏松格局延续[7][43] 工业生产活动 - 节前上游生产转弱，铁路货运量同比增速连周回落；热轧表需同比增速转正至1.2%，尚存韧性[7][47] - 下游生产低位震荡，半钢胎开工率、江浙织机开工率、沿海新增用工量指数同比均为负增长[7][49][50][52]