财务数据和关键指标变化 - 第三季度每股净收益为0.53美元，而第二季度为每股亏损0.29美元 [7] - 截至9月30日的账面价值为每股7.33美元，相比6月30日的7.21美元有所增长 [7] - 第三季度总回报率为6.7%，而第二季度为负4.7% [7] - 第三季度平均投资组合余额为77亿美元，高于第二季度的69亿美元 [8] - 截至9月30日的杠杆率为7.4%，略高于6月30日的7.3% [8] - 第三季度和第二季度的提前还款速度均为10.1% [8] - 截至9月30日的流动性为57.1%，高于6月30日的54% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合保持100%为机构住宅抵押贷款支持证券，并严重倾向于具有赎回保护的特定池 [42] - 本季度新收购的资产池均具有某种形式的提前还款保护，其中70%由信用受损借款人支持，22%来自房价贬值或再融资活动受结构性阻碍的州，8%为某种形式的贷款余额池 [42] - 加权平均票面利率从5.45%上升至5.53%，有效收益率从5.38%上升至5.51%，净利差从2.43%扩大至2.59% [43] - 整个投资组合中，20%由信用受损借款人支持，23%为佛罗里达州资产池，16%为纽约州资产池，13%为投资性房产池，31%具有某种形式的贷款余额特征 [44] - 公司在9月30日净做空TBA [44] 市场数据和关键指标变化 - 收益率曲线在第三季度略微变陡，反映出劳动力市场恶化后市场定价美联储降息 [10] - 利率基本未变，但波动率下降，这对抵押贷款投资者有利 [13] - 当前票面抵押贷款利差相对于10年期国债收窄，但若以更合适的基准如5年期国债或7年期互换衡量，利差仍处于区间内 [15][16][17] - 美联储持续进行量化紧缩，银行持有的抵押贷款数量仅小幅增加，限制了抵押贷款利差的进一步收窄 [18][19] - 美元滚动市场受到预期还款速度影响，随着市场反弹，规则价值大幅削减 [23] - 利率波动率自4月初以来持续下降，接近2020年新冠疫情期间的低位 [24][25] - 互换利差在多个期限出现转向，变得"不那么负"，反映出市场预期美联储将结束量化紧缩 [28] - 担保隔夜融资利率持续交易在联邦基金利率目标区间之外，暗示潜在的融资压力 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司利用第二季度波动后的有吸引力的入场点，筹集了1.52亿美元股权资本并在第三季度全额部署 [41] - 投资重点集中在30年期5.5%、6%以及程度较轻的6.5%票面利率的证券，认为这些证券未来提供优越的持有收益潜力 [41] - 通过投资具有提前还款保护的特定池，改善了投资组合的持有收益和还款稳定性，同时保持保守的杠杆姿态 [45] - 公司定位偏向高票面利率特定池和看陡曲线，在对 belly coupon 有更多敞口的同行中表现略逊，但相信其头寸在抛售中更具弹性 [60][61] - 公司对机构RMBS市场的投资策略持积极态度，认为多个因素可能为未来几个季度提供显著顺风 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经济可能处于十字路口，一方面劳动力市场疲软可能导致美联储降息和长期低利率环境，另一方面经济韧性强劲，政府运行巨额赤字，人工智能和资本支出建设提供支持 [64] - 公司投资组合构建使其能在任何一种环境中表现良好：低利率环境下具有充足的赎回保护，高利率环境下则拥有更远曲线的对冲和更高票面利率的证券 [65] - 预期美联储可能在未来几个月降息几次，公司可能相应调整对冲以锁定较低的融资成本，并可能增加一些久期保护 [66] - 政府财政政策仍然非常刺激，政府赤字在1.5万亿至2万亿美元之间，超过GDP的5%，这为经济提供了大量刺激 [39][40] - 美联储主席明年5月任期结束，很可能由一位非常鸽派的人士接任，市场预期联邦基金利率和整体利率将呈现非常鸽派的前景 [26] 其他重要信息 - 再融资活动整体呈现良性态势，但若仅观察2024和2025年发行的抵押贷款，处于价内状态的抵押贷款比例会高得多，可能超过50% [35][36][37] - 公司投资组合在提前还款方面表现良好，低票面利率证券表现优异，高票面利率证券的还款速度也显著低于可比的TBA交割品，体现了资产池选择的优势 [57][58] - 回购借贷市场功能良好，但观察到融资市场摩擦加剧，特别是在大量国债发行和结算期间，隔夜SOFR和三方一般抵押品利率相对于美联储准备金余额利率出现飙升 [46] - 公司通常通过定期市场融资，这有助于隔离部分隔夜波动，但定期定价也受到影响，借款利差从SOFR加16个基点近期漂移至加18个基点 [47] - 预期美联储可能最早在下周会议结束量化紧缩，并开始通过新的临时市场操作购买国债，这应对公司的回购融资成本产生积极影响 [48] 问答环节所有提问和回答 问题: 考虑到杠杆率相对稳定、流动性增加以及波动率降低，是否有什么特定的宏观因素会促使公司改变整体风险定位，比如显著增加杠杆？ [68] - 回答: 公司认为市场可能有两种路径，若美联储持续降息利率保持低位，公司会受益于前几次降息并可能寻求锁定较低融资成本届时会 comfortable 增加杠杆；若经济反弹利率上升，公司则不会增加杠杆而是寻求保护自身免受利率上升对抵押贷款价格的影响 [70][71] 问题: 关于近期购买的高票面利率特定池，如何看待其溢价上行潜力，特别是如果再融资动力增强？ [72] - 回答: 本季度初已看到溢价上升，部分原因是之前依赖TBA和美元滚动收益的投资者被迫转向购买特定池来补充收入；公司在本季度上半段部署了筹集资本的70% 受益于利差收紧；公司投资组合的平均溢价约为33个基点，在未支付极高溢价的情况下获得了良好的提前还款表现；不确定是否会回到2020-2021年那种多个点的溢价水平，但当前水平下已表现良好 [73][74][75][76] 问题: 美元滚动专家是否会以更显著的方式回归市场？这将如何影响交易量和市场动态？ [82] - 回答: 在美联储早期量化宽松时期曾出现这种情况，但目前美联储明确表示即使再投资抵押贷款还款也只会购买国债因此不太可能出现大规模回归；美元滚动并非公司核心策略；特别是在高票面利率领域，滚动市场受到对提前还款的担忧驱动，预计在当前利率环境下将保持低迷 [83][84][85] 问题: 目前长期限回购的供应和可用性如何？是否将其视为应对美联储降息不及预期的一种有效对冲？ [87] - 回答: 公司已考虑但利差过宽；当期限延长时利差会更高；公司会机会性地进行一些操作，例如如果市场因数据而定价多次降息时；通过期货空间进行操作对公司来说更有效；公司目前有相当大部分融资未对冲，有余地增加短期头寸；回购贷款方通常迅速定价加息而 reluctant 定价降息，且在美联储降息周期通常伴随信贷市场恶化这对回购贷款方而言环境并不舒适 [88][89] 问题: 投资组合中大约有多大比例具有赎回保护？如果利率快速下降50个基点会如何？ [94] - 回答: 几乎100%的投资组合都具有某种形式的赎回保护；公司保留一些低溢价资产用于在需要快速去杠杆时可通过TBA交割；大部分保护措施运作良好；投资组合加权平均价格略高于101，平均票面利率在5%高位，因此处于价内但并非极端，再下跌50个基点会导致更快还款，但凭借赎回保护，溢价摊销不会非常不利本季度溢价摊销非常温和 [95][96][97] 问题: 如果互换利差重新扩大，公司投资组合能受益多少？ [100] - 回答: 公司已从利差扩大中受益；如果继续扩大将继续受益；公司约有200万美元DV01的敞口，利差每变动10个基点大约影响每股账面价值0.12至0.15美元；但不确定能扩大多少，因为市场可能已经定价了结束QT和美联储再投资 [102][103][104] 问题: 本月至今当前账面价值有何更新？ [105] - 回答: 自季度结束以来账面价值略有上升，但幅度非常有限 [106]

市场整体情绪与驱动因素 - 市场呈现高波动性，标普500指数迅速收复失地并进一步上涨，买盘对积极消息反应迅速[1] - 牛市由人工智能乐观情绪、稳健财报以及宽松货币政策预期共同推动[4] - 市场存在显著的“逢低买入”行为模式，恐慌性抛售常被迅速逆转，表明投资者信心未受根本性动摇[3] 科技股与特定公司表现 - 科技股引领市场反弹，主要得益于未爆雷的财报以及美中领导人将举行会晤的利好消息[1] - 霍尼韦尔因业绩超预期股价上涨7%[3] - 特斯拉股价上演逆转，早盘暴跌但收盘上涨2%[3] - 美联航在亏损收窄的情况下成功实现股价反弹[3] - IBM在盘前交易中也显现出积极迹象[3] 大宗商品与地缘政治影响 - 华盛顿对俄罗斯主要原油出口商实施新制裁，导致WTI原油价格大涨超5%，至每桶62美元，创下自6月中东局势升级以来的最大单日涨幅[3] - 交易员对油价飙升反应相对平淡，市场选择性忽略了油价上涨可能引发的二级和三级效应，除非油价突破70美元大关[3] 宏观经济数据与货币政策 - 市场预期美联储极有可能在下次会议上再次降息25个基点[4] - 量化紧缩可能提前结束，摩根大通、高盛和美国银行均调整预测，认为缩表可能在本月FOMC会议上终止[6] - 银行准备金已降至3万亿美元以下，回购利率触及美联储区间上限，流动性体系逼近极限[5] - 停止缩表本身被视为足以改变市场流动性状况的积极信号[6] 市场流动性状况 - 量化紧缩可能提前数月结束的预期提振了市场情绪，尤其利好加密资产、黄金和人工智能等对流动性敏感的领域[5] - 常设回购机制持续运作，反向回购余额已几乎见底[5] - 市场参与者已开始根据流动性可能转向的预期进行提前布局[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储货币政策进入关键转向节点，宽松货币政策预期发酵驱动金银价格强势，市场近乎完全定价 10 月及 12 月议息会议连续两次 25 个基点降息操作 [2][3] - 银行业危机为美联储后续结束缩表、走向扩表提供理由，当前处于宽松周期初期且新任联储主席人选未公布，贵金属策略建议维持多头思路 [3][4] - 给出沪金主力合约参考运行区间 934 - 1050 元/克，沪银主力合约参考运行区间 10937 - 12500 元/千克 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金涨 2.48%报 998.58 元/克，沪银涨 1.62%报 11973.00 元/千克，COMEX 金报 4376.00 美元/盎司，COMEX 银报 51.49 美元/盎司，美国 10 年期国债收益率报 4%，美元指数报 98.60 [2] - 宽松货币政策预期发酵驱动金银价格强势，市场近乎完全定价 10 月及 12 月议息会议连续两次 25 个基点降息操作 [2] - 美联储货币政策进入关键转向节点，鲍威尔认为经济数据好于预期、就业市场下行风险上升、通胀源于关税政策，宣布很快结束量化紧缩操作 [3] - 美国部分小银行出现贷款风险事件，结合鲍威尔讲话，银行业危机为美联储结束缩表、走向扩表提供理由 [3] 策略观点 - 美联储货币政策处于宽松周期初期且新任联储主席人选未公布，贵金属策略维持多头思路，沪金主力合约参考区间 934 - 1050 元/克，沪银主力合约参考区间 10937 - 12500 元/千克 [4] 金银重点数据汇总 - 黄金：COMEX 收盘价（活跃合约）4374.30 美元/盎司，日度涨 2.49%；成交量 32.99 万手，日度跌 -40.98%；持仓量 52.88 万手，日度涨 2.43%；库存 1214 吨，日度跌 -0.19%等 [7] - 白银：COMEX 收盘价（活跃合约）51.40 美元/盎司，日度涨 1.53%；持仓量 16.58 万手，日度涨 1.75%；库存 15753 吨，日度跌 -0.59%等 [7]

政策预期转变 - 多家华尔街分析机构预测美联储可能在本月底的会议上宣布终止资产负债表缩减计划(QT) [1] - 政策预期转变源于近期市场异动 包括金融机构意外动用美联储常备回购工具及关键短期拆借利率上涨 [2] - 美联储主席鲍威尔表示QT可能会在未来几个月内终止 [2] 政策调整原因 - 货币市场摩擦加剧可能影响通胀与就业双重目标的实现 构成政策转折的充分警示信号 [1] - 终止QT有助于确保货币政策技术层面的平稳运行 并应对年末可能来临的流动性压力 [1] - 美联储面临的挑战在于难以判断移除多少流动性会导致市场波动失控 [6] 量化紧缩进程回顾 - QT计划旨在收回2020年新冠疫情期间为刺激经济及稳定债券市场而注入的流动性 [3] - 美联储总资产规模在2022年夏季增至9万亿美元 较此前翻了一倍多 目前通过债券到期不续作已降至6.6万亿美元 [3] - QT至今主要消耗的是美联储逆回购工具中的过剩流动性 银行准备金规模一段时间以来维持在接近3万亿美元 [6] 机构观点与预测 - Wrightson ICAP预计FOMC将在本月会议上终止证券减持计划 [1] - Evercore ISI认为美联储或将在10月会议上释放结束QT的信号 但实际终止操作可能延迟一两个月执行 [1] - 杰富瑞预计美联储将在本月底的下次会议上完全终止QT 但抵押贷款支持证券的减持进程可能仍按当前缓慢节奏进行 [1] - 高盛预测团队预计FOMC将在明年1月会议上宣布缩表计划于2月终止 较原先的一季度末预期明显提前 [9]

核心观点 - 美国银行分析认为，美联储存在在10月份结束量化紧缩（QT）的风险 [1]

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别上涨3.2%、2.1%、1.7%，而恒生指数、德国DAX、日经225分别下跌4.0%、1.7%、1.1% [4] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数、巴西IBOVESPA指数、印度SENSEX30分别上涨3.8%、1.9%、1.9%，而伊斯坦布尔证交所全国30指数、泰国SET指数、胡志明指数分别下跌5.5%、1.0%、0.9% [4] - 美国标普500行业悉数上涨，通讯服务、房地产、信息技术分别上涨3.6%、3.4%、2.1%，仅金融板块受区域性银行风波拖累震荡走平 [10] - 恒生行业指数多数下跌，资讯科技、医疗保健、非必需消费分别下跌8.2%、6.9%、5.7%，公用事业、电讯、能源分别上涨1.4%、0.3%和0.3% [14] - 发达国家10年期国债收益率悉数下行，美国、法国、德国、意大利、日本、英国分别下行3.0bp、11.8bp、13.0bp、11.1bp、3.4bp、12.2bp至4.02%、3.36%、2.62%、3.38%、1.66%、4.56% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，巴西、南非、印度分别下行8.7bp、11.0bp、2.5bp至14.0%、9.0%、6.5%，而土耳其、越南分别上行76bp、2.2bp至29.8%、3.9% [21] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油、布伦特原油价格均下跌2.3%至57.5美元/桶、61.3美元/桶，焦煤价格上涨1.6%至1179元/吨，螺纹钢价格下跌2.1%至3037元/吨 [35][36] - 贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金大涨6.2%至4234.9美元/盎司，COMEX白银上涨6.3%至50.4美元/盎司 [2][41] 海外关键事件 - 日本自民党与维新会启动联合执政磋商，若获得维新会支持，总席位将升至231席，距离过半还差2席，高市早苗当选新首相的概率仍较高 [2][50] - 美国政府停摆进入第3周，已持续18天，为近七年来首次且成为美国史上第三长的停摆，市场预计停摆时长或达30天以上，甚至42天 [2][55] - 美联储主席鲍威尔表示量化紧缩可能在未来几个月停止，部分指标显示流动性正在趋紧，同时认为经济状况与9月会议时期变化不大 [2][62] AI资本开支分析 - 美国头部科技企业资本开支规模显著增长，2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期翻倍，同比增速高达64.8% [73] - AI资本开支已成为美股重要驱动力，自2023年以来美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30% [73] - 2025年上半年，美国AI投资对经济增速的贡献达1.1个百分点，与居民消费的贡献基本持平，但电脑设备净投资对经济呈现负贡献，需关注进口拖累 [74] - 当前AI革命周期在投资、生产率、成本方面的表现均落后于90年代互联网革命，显示AI革命仍处于初期阶段 [75] - 与互联网泡沫时期相比，当前科技公司市值涨幅与利润相对匹配，且Mag7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标更为稳健 [76]

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，法国CAC40上涨3.2%，纳斯达克指数上涨2.1%，标普500上涨1.7%，而恒生指数下跌4.0%，德国DAX下跌1.7%，日经225下跌1.1% [1][3] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数上涨3.8%，巴西IBOVESPA指数上涨1.9%，印度SENSEX30上涨1.9%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌5.5% [3] - 美国标普500行业悉数上涨，通讯服务、房地产、信息技术分别上涨3.6%、3.4%、2.1% [8] - 欧元区行业多数上涨，必需消费、科技、非必需消费分别上涨7.1%、4.1%、3.7%，仅金融、工业分别下跌2.1%、1.0% [8] - 恒生指数行业多数下跌，资讯科技、医疗保健、非必需消费分别下跌8.2%、6.9%、5.7%，公用事业、电讯、能源分别上涨1.4%、0.3%和0.3% [13] - 发达国家10年期国债收益率悉数下行，美国下行3.0bp至4.02%，德国下行13.0bp至2.62%，英国下行12.2bp至4.56% [17] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，巴西下行8.7bp至14.0%，南非下行11.0bp至9.0%，土耳其上行76bp至29.8% [21] - 美元指数下跌0.3%至98.56，主要新兴市场货币兑美元多数升值，巴西雷亚尔升值2.2%，墨西哥比索升值1.2% [25] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌2.3%至57.5美元/桶，布油价格下跌2.3%至61.3美元/桶，COMEX黄金大涨6.2%至4234.9美元/盎司 [1][35][36][41] - 有色金属价格多数下跌，LME铜下跌1.9%至10565美元/吨，LME铝下跌0.4%至2774美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX银上涨6.3%至50.4美元/盎司 [36][41] 海外关键事件 - 美国政府停摆进入第三周，市场预计停摆时长或达到30天以上，联邦数据大面积停更，9月CPI改到10月24日发布 [1][54] - 日本自民党与维新会启动联合执政磋商，若获得维新会支持，自民党席位将升至231席，距离过半还差2席，高市早苗当选新首相概率仍较高 [1][49] - 美联储主席鲍威尔表示缩表可能在未来几个月结束，部分指标显示流动性正在趋紧，其认为经济与9月会议时期变化不大 [1][60] - 美联储官员近期讲话显示，多数官员持中性或鸽派立场，支持继续降息以应对经济放缓 [63] 全球宏观数据前瞻 - 未来需关注的关键数据包括：美国9月CPI数据（10月24日发布）、美联储议息会议（10月30日）、美国三季度GDP（10月30日）及9月PCE物价指数（10月31日） [64]

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，法国CAC40上涨3.2%，纳斯达克指数上涨2.1%，标普500上涨1.7%，而恒生指数下跌4.0%，德国DAX下跌1.7%，日经225下跌1.1% [4] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数上涨3.8%，巴西IBOVESPA指数上涨1.9%，印度SENSEX30上涨1.9%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌5.5%，泰国SET指数下跌1.0% [4] - 美国标普500行业悉数上涨，通讯服务上涨3.6%，房地产上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，日常消费上涨2.0%，可选消费上涨1.9%，仅金融受区域性银行风波拖累震荡走平 [10] - 欧元区行业多数上涨，必需消费上涨7.1%，科技上涨4.1%，非必需消费上涨3.7%，仅金融下跌2.1%，工业下跌1.0% [10] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技下跌8.0%，恒生指数下跌4.0%，恒生中国企业指数下跌3.7%，行业方面资讯科技下跌8.2%，医疗保健下跌6.9%，非必需消费下跌5.7%，公用事业上涨1.4%，电讯上涨0.3%，能源上涨0.3% [14] - 发达国家10年期国债收益率悉数下行，美国下行3.0bp至4.02%，法国下行11.8bp至3.36%，德国下行13.0bp至2.62%，意大利下行11.1bp至3.38%，日本下行3.4bp至1.66%，英国下行12.2bp至4.56% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，土耳其上行76bp至29.8%，巴西下行8.7bp至14.0%，南非下行11.0bp至9.0%，越南上行2.2bp至3.9%，印度下行2.5bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [21] - 美元指数下跌0.3%至98.56，其他货币兑美元多数升值，欧元兑美元升值0.2%，英镑兑美元升值0.5%，日元兑美元升值0.4%，加元兑美元贬值0.1% [25] - 人民币兑美元震荡走平，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.1265和7.1269，欧元兑人民币升值1.1%，日元兑人民币升值1.2%，英镑兑人民币升值1.2% [32] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌2.3%至57.5美元/桶，布油价格下跌2.3%至61.3美元/桶，焦煤价格上涨1.6%至1179元/吨，螺纹钢价格下跌2.1%至3037元/吨 [35] - 有色金属价格多数下跌，LME铜下跌1.9%至10565美元/吨，LME铝下跌0.4%至2774美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金大涨6.2%至4234.9美元/盎司，COMEX银上涨6.3%至50.4美元/盎司 [41] 海外事件与政策 - 日本自民党与维新会寻求联合执政，公明党退出与自民党长达26年的联合执政后，自民新总裁高市早苗需另觅多数支持，10月17日自民党已宣布与日本维新会启动联合执政磋商 [50] - 日本众议院总席位465，简单多数为233席，目前自民党196席，若获得维新会支持总数将升至231席，距离过半还差2席，需要争取小党或无党派支持，高市早苗当选的概率仍然较高 [50] - 美国政府停摆进入第3周，自10月1日起已持续至第18天，为近七年来首次，且已成为美国史上第三长的停摆，Polymarket预计停摆时长或达到30天以上，kalshi市场预计停摆将达42天 [55] - 美联储主席鲍威尔表示可能在未来几个月停止缩表，部分指标显示流动性正在趋紧，基本面方面经济与9月会议时期变化不大 [62] AI资本开支与美国经济 - 美国头部科技企业资本开支节节攀升，2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期规模翻倍，同比增速高达64.8% [73] - 自2023年以来美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30%，资本开支与股价同步上行 [73] - 2025年上半年美国居民消费、AI投资分别贡献经济增速1.0、1.1个百分点，但自2023年以来电脑设备净投资（投资-进口）对经济呈现负贡献，不可忽视来自于进口的拖累 [74] - 过去几年美国劳动生产率增速较疫情前有所提升，但根据Kahn-Rich生产率趋势模型，美国处于生产率低增速阶段的概率仍高达85% [75] - 与互联网革命时期相比，当前AI革命周期投资、生产率、成本表现均较落后，显示AI革命仍在初期，2022Q4以来美国AI投资占GDP比重仅提升0.4个百分点，而上一轮提升1.4个百分点 [75] - 美国AI资本开支扩张周期仍处于顺风周期，与美联储降息、银行信用宽松周期存在联系，展望2026年美联储仍将处于降息周期，美国经济在财政发力、关税冲击减弱下可能出现复苏，支撑资本开支周期景气 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜价震荡偏弱，关注中美贸易政策以及即将到来的重要会议，中期逢低买入策略不变，警惕宏观风险带来的冲击 [5][57] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美联储褐皮书显示美国经济活动总体变化不大，近周总体消费支出尤其是零售品支出下降，就业水平基本保持稳定，各地区和行业对劳动力的需求低迷 [5] - 美国参议院推进临时拨款法案，为政府提供资金至11月，市场关注该法案进展 [5] - 美国政府停摆致重要经济数据发布延迟，市场对美联储降息预期较高，但中美贸易形势反复引发市场对需求预期的担忧 [5] - 基本面方面，精铜加工费持续低位，矿端紧张，10月电解铜产量预计延续下降，社库继续累积，铜价受需求抑制 [5] - 交易策略为关注中美贸易政策及重要会议，中期逢低买入，警惕宏观风险冲击 [5] 多空焦点 - 多方因素：现货加工费维持低位，矿端紧张犹存；精铜产量小幅下滑；美联储10月份降息预期升温 [8] - 空方因素：中美贸易摩擦升级，宏观市场存在不确定性；国内精铜社会库存累积 [8] 数据分析 - 铜矿供应：全球主要铜矿企业2025年上半年产量同比仅增1.28%，未达年初预期；Grasberg矿区9月停产，四季度预计减产约20万吨，2026年预计再减27万吨；2025年还出现多起大型铜矿供给扰动事件，市场对铜矿供应短缺担忧加剧 [18] - 铜精矿TC：截至10月11日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-40.53美元/干吨，较上周涨0.06美元/干吨，市场对未来加工费走势存在分歧，多数认为短期内难有显著反弹 [21] - 电解铜产量：2025年9月国内电解铜实际产量114.98万吨，环比减少3.2%，同比增加14.48%；10月产量继续下降，因冶炼厂检修达高峰，再生铜政策影响延续，铜精矿缺口扩大，TC价格低位，且多数冶炼厂完成产值目标，冲量任务降低 [23] - 废铜进口：中国8月废铜进口量为17.94万吨，环比减少5.6%，同比增加5.8%；1 - 8月进口量151.49万吨，同比下滑0.3%；进口量回落因进口多数时间亏损、极端天气影响运输、海外废铜出口量减少 [27] - 铜板带产量：2025年9月国内铜板带产量环比增加2.35%至19.62万吨，终结四连降，但不及去年同期，同比降幅达8.7%，整体需求难言旺盛 [31] - 精铜杆产量：2025年9月国内精铜杆产量为84.93万吨，环比增0.18%；再生铜杆产量为17.08万吨，环比减1.04%；9月传统需求旺季，下游需求略有好转，精铜产量小幅增加 [35] - 精废价差：截至10月16日，精废价差470元/吨附近，有所扩大，不利于精铜消费 [39] - 库存情况：上周伦铜库存整体回落，最新为137450吨；10月10日当周，沪铜库存大幅累库，增至109690吨；纽铜库存继续累积，达344652吨，创2004年1月以来新高；10月16日国内市场电解铜现货库存18.31万吨，较13日增0.21万吨 [51] - 升贴水情况：10月16日，上海物贸1铜现货升水基本在35元/吨左右，升水幅度扩大；LME0 - 3现货贴水在-11.16美元/吨左右，贴水幅度缩小 [55] 基本面 - 房地产市场：2025年8月房地产销售、投资、新开工、竣工面积同比均下降，销售降幅扩大；一线城市出台楼市新政，9月38城新房成交面积同比增长2%；投资及开竣工仍承压，地产用铜需求仍在承压 [44] - 新能源汽车行业：9月，新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，同比分别增长23.7%和24.6%，环比分别增长16%和15%；1 - 9月，产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，行业产销态势良好 [47] 后市研判 铜价震荡偏弱，关注中美贸易政策以及即将到来的重要会议，中期逢低买入策略不变，警惕宏观风险带来的冲击 [57]

黄金价格走势与市场情绪 - 黄金价格站上4200美元/盎司，创下阶段性新高，市场情绪出现分化，但当前震荡被视为市场在蓄势而非趋势反转 [3] - 支撑黄金上行的结构性因素包括全球通胀压力持续、央行增持黄金储备、实际利率低位运行、美元强势难以持久以及美联储降息预期强烈 [3] - 中长期趋势被判断为稳健，短期波动不会改变长期上行方向 [3] 市场交易结构分析 - 在国际黄金市场中，多空博弈不对称，多头仅需支付资金占用利息，而空头需支付借入黄金的利息，成本较高 [4] - 美联储降息预期导致美元利率下行，空头利息成本上升，持仓压力加大，资金自然流向多头，推动金价上涨 [5][6] - 市场交易结构为黄金的上行趋势提供强有力支撑，空头持仓时间越长，成本负担越重 [6] 全球机构观点与需求 - 主流投行一致看多黄金，摩根士丹利认为美国财政赤字扩大和美元承压使黄金仍有上行空间 [7] - 瑞银集团预测年底金价有望挑战4500美元/盎司，高盛集团将未来12个月目标价上调至4600美元/盎司 [7] - 世界黄金协会指出亚洲与中东央行持续增持黄金储备，需求稳定，黄金被视为当前全球市场最具确定性的资产之一 [7] 美联储货币政策影响 - 未来15天内美联储再次降息的概率高达96.7%，12月再度降息的可能性超过93% [8] - 市场普遍预期未来四次FOMC会议中至少有三次降息，美联储主席暗示可能结束量化紧缩并重启量化宽松 [8] - 政策转向被视为强有力的流动性信号，将降低持有现金成本，激励资本配置转向黄金等抗通胀资产，历史经验表明降息周期常伴随黄金强势表现 [8] 中长期投资逻辑 - 站上4200美元/盎司后，短期波动被视为市场节奏而非风险，中长期看多逻辑稳固 [10] - 支撑逻辑包括通胀压力未解、降息周期即将来临、央行持续购金以及避险需求持续升温 [10] - 投资关键在于在趋势确立前提前布局正确方向，黄金的故事被视为刚刚拉开序幕 [10]