报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 经济和企业盈利方面，通胀温和回升，2025年12月我国CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上，PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点，整体对股指驱动偏多[3] - 宏观政策方面，2026年首批625亿元国补资金已下达，延续消费品以旧换新并加大对设备更新支持力度，具体补贴方案涉及数码产品、家电、汽车等，对股指驱动偏多[3] - 海外因素方面，美联储2026年1月降息预期大幅降低，美国2025年12月季调后非农就业人口增加5万人，低于市场预期，12月失业率降至4.4%，低于预期，数据公布后市场预期美联储1月降息可能性几乎为零，对股指驱动偏空[3] - 流动性方面，节后市场成交量显著扩大，资金充裕助推股指强势上涨，银行间资金利率维持低位，杠杆资金等增量资金持续流入，市场成交量持续放量，对股指驱动利多[3] - 投资观点认为，上周股指强势放量突破，市场资金充裕，新一轮上行空间打开，多头趋势延续，加上近期宏观基本面数据总体呈现正反馈，股指短期预计维持上行格局，2026年股指延续看涨思路，建议投资者择机布局多头仓位[3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300上涨2.79%至4758.9，上证50上涨3.4%至3134.3，中证500上涨7.92%至8056.7，中证1000上涨7.03%至8129.2[5] - 申万一级行业指数中，上周综合、国防军工、传媒、有色金属、计算机领涨，仅银行下跌[7] - 股指期货成交量方面，沪深300期货、上证50期货、中证500期货、中证1000期货成交量分别为640735手、264615手、793873手、1003349手，变动分别为118.21%、103.01%、132.64%、108.83%；持仓量方面，分别为299215手、92820手、318610手、393398手，变动分别为8.41%、4.71%、16.21%、9.24%[11] - 截至1月9日收盘，各合约年化升贴水情况不同，如当月合约IF2601年化升水6.44%，IH2601年化贴水2.2%等[13] - 沪深300 - 上证50收于1624.6，处于95.1%的历史分位水平；中证1000 - 中证500收于72.5，处于26.1%的历史分位水平；沪深300/中证1000收于0.6，处于25.4%的历史分位水平；上证50/中证1000收于0.6，处于24%的历史分位水平[17] 股指影响因素——流动性 - 本周（1月5日 - 9日）央行公开市场开展1022亿元逆回购操作，因本周有13236亿元逆回购到期，本周实现净回笼12214亿元，此外本周还有1.1万亿元买断式逆回购到期、600亿元国库现金定存到期，央行开展了1.1万亿元买断式逆回购操作，下周央行公开市场将有1387亿元逆回购到期[24] - 截至1月8日，A股两融余额为26122.2亿元，较上一周增加795.1亿元；A股融资买入额占市场总成交额12.4%，处于近十年来的98.2%分位水平；上周A股日成交量分别为22950亿元、25564亿元、25732亿元、25095亿元、28287亿元，日均成交量较前一周增加6521.7亿元；截至1月9日，沪深300风险溢价率为5.06，处于近十年来的42.3%分位水平[30] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 中国宏观各项指标走势显示，2025年12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，社融增量、新增人民币贷款等指标也有相应表现，制造业PMI为50.1，重回扩张区间[33] - 地产方面，超大城市二手房成交面积、70个大中城市新建商品住宅价格指数等有相应走势，如超大城市二手房成交面积在不同时间有不同表现，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比和环比有相应变化[35] - 消费方面，限额以上企业商品零售总额及各细分品类在不同月份有不同的同比变化，如2025年11月限额以上企业商品零售总额同比为 - 2.2[37] - 制造业各细分行业在不同月份的表现不同，如农副食品加工业在2025年各月有不同的同比增长率[38] - 基础设施建设投资各细分领域在不同月份有不同表现，如电力、热力、燃气及水投资在2025年各月有不同的同比增长率[39] - 主要宽基指数盈利指标显示，沪深300、上证50等指数在不同时间的归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）不同，如沪深300在2025年9月30日归母净利润同比增长率为5.22[46] - 申万一级行业指数各项财务数据表现显示，各行业在不同时间的归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）不同，如食品饮料（申万）在2025年9月30日归母净利润同比增长率为 - 4.56[47] 股指影响因素——政策驱动 - 近期宏观政策动向包括中共中央政治局会议、中央经济工作会议等对2026年经济工作的部署，如坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策等[51] - 房地产相关政策有优化调整，如北京放宽非京籍家庭购房条件，支持多子女家庭住房需求，调整二套住房公积金贷款最低首付比例等[51] - 消费相关政策包括消费品以旧换新和设备更新政策，2026年“两新”政策靠前发力，补贴政策更加聚焦，设备更新政策支持范围进一步拓宽[53] 股指影响因素——海外因素 - 美国12月制造业PMI为47.9%，较前值下降0.3个百分点，非制造业PMI为54.4%，较前值上升1.8个百分点；1月密歇根大学消费者信心指数报54，较前值上升1.1[64] - 美国12月季调后失业率为4.4%，前值为4.5%；12月新增非农就业人数（季调）为5万人，前值为5.6万人[66] - 美国11月PCE当月同比增0%，前值为2.79%，核心PCE当月同比增0%，前值为2.83%；11月CPI当月同比增2.7%，前值为3%，核心CPI当月同比增2.6%，前值为3%[67] - 特朗普团队有一系列公开言论及举措，涉及关税政策、中美关系表态等，如2024年11月25日特朗普发帖威胁对来自墨西哥、加拿大和中国的进口商品加征关税[73] 股指影响因素——估值 - 截至2026年1月9日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为14.4倍、12倍、36.4倍、49.4倍，分别处于2014年10月以来的86.9%、89.5%、79%、74.1%分位水平[82] - 各板块盈利和估值水平不同，如银行市盈率为6.3，处于近十年的44%分位水平，市净率为0.5，处于近十年的26%分位水平[87]

市场概况与回顾 - 年初资金面如期转松，1月5-9日R001周均值环比下行5个基点至1.34%，R007周均值下行54个基点至1.51%[10] - 尽管央行当周净回笼1.72万亿元，但银行体系净融出周平均达5.38万亿元，大行日均净融出创历史新高，达5.84万亿元[13] - 1月首周超储下降约1.2万亿元，主要因公开市场净回笼1.7万亿元及政府债净缴款0.4万亿元[25] 短期展望与扰动因素 - 下周（1月12-16日）资金面大概率维持平稳宽松，隔夜利率或围绕1.35%波动，7天利率或分布在1.50%水平[2] - 下周公开市场到期压力不大，逆回购到期1387亿元，远低于2025年周平均万亿水平[3][28] - 下周政府债净缴款预计为-531亿元，对资金面扰动有限[5][20] - 主要扰动来自税期，1月为季初缴税大月，税期资金缺口或在2.0万亿元之上，预计下周五（16日）7天资金利率可能出现波动[2][21] 关键市场动态 - 票据利率全线上行，1月4-9日1M票据利率上行159个基点至1.60%，大行在此期间净卖出112亿元[4][32] - 同业存单到期压力回升，下周（1月12-16日）到期8339亿元，高于2025年6326亿元的到期中枢；2026年1月全月到期2.3万亿元，显著高于2021-25年同期1.1-1.4万亿元的水平[6][44]

文章核心观点 - 专家普遍认为，受财政存款增加、信贷投放可能超季节性等多重因素扰动，2026年1月市场面临约19000亿元的流动性缺口，但央行将通过综合运用多种政策工具积极呵护，预计资金面将延续宽松态势，资金利率波动有望小于季节性 [1][3][5] 1月流动性面临的多重扰动因素 - **公开市场操作集中到期**：1月4日至9日，央行公开市场有17937亿元逆回购与11000亿元买断式逆回购陆续到期 [3] - **财政因素为主要扰动项**：财政呈现“收多支少”特征，且政府债发行缴款规模边际提升，预计1月财政存款净增加约6200亿元，会扩大流动性缺口 [3] - **综合流动性缺口较大**：综合考虑财政存款、现金走款和银行缴准等因素后，2026年1月的流动性缺口约为19000亿元 [3] - **信贷投放可能形成扰动**：商业银行“早投放早收益”诉求较强，且储备项目提前，票据利率月尾抬升，判断1月信贷投放或有超季节性表现，带动资金缺口增加 [3] 央行应对流动性的政策工具与操作 - **央行已进行流动性呵护**：1月8日，央行开展99亿元7天期逆回购操作（利率1.4%），并对当日到期的11000亿元买断式逆回购进行等量续做，实现净投放99亿元 [1] - **预计将综合运用多种工具**：市场预期央行后续将加大政策工具运用力度，综合运用买断式逆回购、MLF、国债买卖甚至降准等多种工具，持续向市场注入流动性 [5] - **操作目标明确**：操作旨在体现2026年货币政策“适度宽松”基调，保持流动性充裕，维持资金面稳定 [5] 对资金面及利率的展望 - **资金面预计延续宽松**：在货币政策整体目标下，预计1月资金面将延续宽松态势，隔夜资金利率中枢有望维持在政策利率下方 [5] - **资金利率波动率有望降低**：即便资金面出现波动，全月银行间市场DR001均值再度回到1.35%-1.4%的概率不高，整体宽松状态有望维持，且资金利率波动率有望进一步下降 [5][7] 2026年货币政策整体基调与方向 - **政策基调明确为“适度宽松”**：2026年中国人民银行工作会议明确，将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕 [7] - **呈现“量宽价稳”特点**：2026年货币政策将整体呈现“量宽价稳”的特点，常规资金投放采用逆回购调节日间流动性，通过“买断式逆回购+MLF+国债买卖”组合释放中长期资金，降准降息仍是不可或缺但使用可能偏谨慎的工具 [7] - **流动性充裕格局已定**：拉长时间看，2026年流动性充裕格局已明确，资金面低波动或成为常态 [7]

文章核心观点 - 债市整体偏弱整理，股市强势挤压债市热情，国债期货全线收跌，银行间现券收益率多数回升，但超长债表现相对占优 [1] - 市场流动性充裕，央行单日净投放340亿元，但资金需求旺盛，质押式回购成交额接近8.9万亿元创新高，资金供需趋于平衡 [1] - 最新经济数据显示，2025年12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，显示消费需求有所增加，工业品价格降幅收窄 [6][7] 行情跟踪 - **国债期货**：全线下跌，30年期主力合约跌0.07%报110.87，10年期主力合约跌0.02%报107.765，5年期主力合约跌0.03%报105.57，2年期主力合约跌0.03%报102.336 [2] - **利率债**：银行间主要利率债收益率窄幅波动，超长端表现稍优，30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行0.6BP报2.3085%，10年期国债“25附息国债16”收益率上行0.1BP报1.889% [2] - **可转债**：中证转债指数收盘上涨0.89%报513.79点，成交金额1012.05亿元，声迅转债、振华转债等涨幅居前，精装转债、电化转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - **美债**：收益率集体上涨，2年期美债收益率涨1.86BP报3.488%，10年期美债收益率涨1.97BP报4.167%，30年期美债收益率涨0.71BP报4.838% [3] - **日债**：收益率多数回升，5年期和10年期日债收益率分别上行2.5BPs和1.7BP，报1.561%和2.095% [3] - **欧债**：10年期德债收益率涨1.3BP报2.861%，10年期法债收益率涨0.6BP报3.527%，10年期意债收益率跌0.6BP报3.507% [3] 一级市场 - 进出口行3年期固息债“25进出13(增6)”中标利率为1.6214%，全场倍数4.47，边际倍数1.14 [4] - 财政部10年期固息债“25国债22(续2)”加权中标收益率为1.8627%，边际中标收益率为1.8845%，全场倍数5.48，边际倍数23.76 [4] 资金面 - 央行开展340亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日无逆回购到期，实现单日净投放340亿元 [5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种上行0.2BP报1.272%，7天期下行0.1BP报1.461% [5] 基本面 - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，预期涨0.75%，前值涨0.7%，环比上涨0.2%，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2% [6][7] - 2025年12月PPI同比下降1.9%，预期降2%，前值降2.2%，环比上涨0.2% [6][7] 机构观点 - **中信证券**：2025年新增专项债发行节奏较往年平均水平偏慢但较2024年加快，预计2026年新增地方债发行规模仍将扩容，供给整体靠前发力，化债资金与特殊新增专项债将呈现错峰接续特征 [8] - **兴证固收**：2026年地方债利率的潜在上行风险可能不会导致发行期限缩短，地方债综合发行期限仍可能维持在偏长水平，取决于融资成本、债务分布、偿债压力及需求端政策等因素 [8]

核心观点 报告认为，尽管2025年12月超储率处于中性水平，但资金面在央行态度转变和财政集中支出的共同作用下已显著宽松，DR001均值创年内新低[4][36] 展望2026年1月，政府存款大幅上升将对流动性形成明显拖累，但为支持银行信贷扩张，央行降准概率显著提升，预计将释放约1万亿长期流动性，在央行呵护态度下，资金宽松格局有望维持，DR001均值大概率将维持在1.3%附近[8][10][94] 2025年11月流动性回顾 - **超储率持平，政府存款创同期新高**：11月超储率与10月持平于1.2%，符合预期[2][16] 但政府存款环比上升492亿元，绝对规模达到6万亿元，创下历史同期新高[2][16] - **财政支出结构分化**：一般公共预算支出增速连续两月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年大幅收窄[2][16] 这可能反映了政府债务增加后，一般公共预算对政府性基金调入的依赖缓解，同时政府性基金在补偿过去拖欠的支出[2][16] - **其他因素符合预期**：11月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行及外汇占款的变化均与预期相差不大[2][17] 2025年12月流动性分析与市场表现 - **财政投放创纪录，超储率上行**：预计12月广义财政赤字处于高位，政府存款环比下降约1.96万亿元，降幅创历史新高，对流动性形成补充[3][20] 综合货币发行增加约3000亿元、缴准消耗约1500亿元等因素，预计12月超储率约1.9%，较11月上行0.7个百分点[3][20][31] - **资金利率显著下行，创年内新低**：尽管超储率与历年同期差别不大，但DR001均值降至1.28%，创年内新低，DR007均值为1.49%，考虑跨年因素也处于非常宽松状态[4][36] - **银行体系融出稳定性提升**：12月银行刚性净融出一度创历史新高，结构上大行净融出高位震荡，股份行净融出持续上升，可能反映了银行体系资金内生稳定性提升[4][37] 跨年后大行与股份行净融出规模再创新高[4][37] - **央行态度是关键**：报告认为，12月资金利率明显低于6月以来的波动区间，主要反映了央行态度的变化，而非单纯财政投放或外汇因素影响[4][45] 人民币升值预期带来的外汇占款波动每月不足千亿，对流动性影响相对有限[4][46] - **机构跨年节奏偏晚**：银行间与交易所市场资金跨年进度普遍较晚，多数时间处于历史较低水平，但年末资金面仍维持宽松[5][7][56] 2026年1月流动性展望与政策预期 - **流动性面临拖累，降准预期强烈**：预计1月政府存款将环比上升约1.66万亿元，处于历年同期最高水平，对流动性带来明显拖累[8][67][79] 为支持银行信贷扩张（预计1月新增信贷4.75万亿），年初降准概率明显上升，预计可能有一次全面降准，释放约1万亿长期流动性[8][67][83] - **超储率预计回落**：在假设降准的情况下，综合政府存款上升、货币发行增加约4500亿元、缴准消耗约2700亿元等因素，预计1月超储率约1.3%，较2025年12月下降0.6个百分点[8][67] - **资金利率进一步下行空间有限，但宽松有望维持**：当前DR001已接近1.2%的政策利率下限，且央行表述更强调融资成本“低位运行”而非“下行”，因此1月资金利率进一步宽松空间不大[9][85] 但报告倾向于认为央行态度已发生整体基调改变，理由包括：1) 信贷政策从“盘活存量”转向“引导金融总量合理增长”；2) 删除了“防止资金空转”的表述；3) 通过操作引导银行负债成本下降[10][89][93] 因此，即便资金价格可能出现波动，DR001均值大概率仍将维持在1.3%附近，资金分层情况相对可控[10][94]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国A股市场、亚太地区股票策略 [1] * 公司：未提及具体上市公司，报告主体为摩根士丹利研究团队对中国股市的整体策略观点 [7] 核心观点和论据 **市场情绪与表现** * 进入2026年，中国A股市场情绪显著改善，主要受人民币走强和流动性充裕支撑 [1] * 加权MSASI（摩根士丹利A股情绪指标）较前次截止日（12月17日）上升26个百分点至77%，而其1个月移动平均值（1MMA）同期持平于52% [2] * 多个市场活跃度指标提升：创业板日均成交额（ADT）增长14%至5690亿元人民币，A股总成交额增长15%至21290亿元人民币，融资余额增长2%至25190亿元人民币，同期股指期货成交额下降14%至3860亿元人民币 [2] * 30日相对强弱指数（RSI-30D）在同一周期内增长16% [2] * 共识盈利预测修正广度虽仍为负值，但较前次截止日略有改善 [2] **资金流动** * 南向资金（港股通）在12月18日至1月7日期间录得28亿美元净流入，年初至今（YTD）和本月至今（MTD）净流入均为24亿美元 [3] * 北向资金（沪股通/深股通）的每日买卖数据自2024年8月19日起已停止发布 [3] * 市场流动性充裕，特别是A股市场，受近期境内股票型公募基金资产管理规模（AUM）显著增长以及保险公司提高股票配置比例驱动 [5] **宏观与政策展望** * 通货再膨胀进程缓慢，2026年初增长可能由公共资本支出主导，消费和房地产仍是薄弱环节，一季度向5%增长的拉动可能不可持续 [4] * 北京于2025年12月30日发布详细指引以确保政策连续性，经济学家预计年度补贴金额与去年相似（约3000亿元人民币） [4] * 但三月全国人大会议前的提前拨款规模小于2025年（625亿元 vs 810亿元），且汽车和家电的单位补贴被削减 [4] * 鉴于持续的供需失衡和仍以供给为中心的政策框架，经济学家认为2026年将是通缩减轻而非通货再膨胀的一年 [4] **市场驱动因素** * 2026年开局强劲的关键驱动因素包括：1）在2025年第四季度波动中降杠杆后，新年投资组合重新加杠杆；2）人民币走强，对离岸中国市场尤为有利；3）香港IPO活动活跃及优质发行人的健康储备支撑市场情绪；4）流动性充裕 [5] **未来展望** * 基于持续流动性支持（包括家庭资产向股票重新配置及保险资金持续参与）、技术进步以及广泛的主题性机会，对6-12个月的中国股市前景保持建设性看法 [1][15] * 将密切关注盈利势头和潜在的额外财政支持，特别是与住房抵押贷款补贴相关的任何措施 [15] 其他重要内容 **研究方法论（MSASI构建）** * MSASI基于12个个体指标，旨在捕捉投资者情绪和市场活动的不同维度 [16] * 指标通过100日移动最小-最大值归一化公式进行处理，以降低高频波动噪音，更好地反映中期情绪变化 [16][17] * 归一化后，每个指标根据其与沪深300指数（相对于100日移动平均线）的历史解释力（R平方值）被赋予不同权重，构建出加权情绪指标 [25][26] * 最终MSASI（加权）是该综合指标的0-100标准化值，MSASI（加权1MMA）是其1个月移动平均值，用于平滑短期波动，更清晰展示中期趋势 [27][28][29] **12个情绪指标及其权重** * 创业板成交额（权重10%，R平方12.6%） [18][30] * A股总成交额（权重15%，R平方19.7%） [18][30] * 股指期货成交额（权重6%，R平方8.1%） [19][30] * 北向成交额（权重8%，R平方7.6%） [19][30] * 融资余额（权重15%，R平方34.3%） [20][30] * 上交所新开户数（权重3%，R平方14.3%） [20][30] * 盈利预测修正广度（3MMA）（权重8%，R平方6.6%） [24][30] * 30日RSI（权重15%，R平方49.0%） [21][30] * A股涨停家数（权重6%，R平方4.6%） [21][30] * 沪深300期货贴水率（权重4%，R平方3.9%） [22][30] * 沪深300看涨看跌期权比率（权重6%，R平方14.0%） [23][30] * 外资被动基金流向沪深300（1MMA）（权重4%，R平方0.5%） [23][30] **数据与图表说明** * 分析使用自2014年1月至今的数据，因部分市场影响因素（如2014年11月启动的沪深港通北向交易）在此前未完全发展 [37] * 部分指标（如股指期货交易）因监管变化（如2015年市场调整期间的稳定措施）经历了机制转换，通过观察相对于100日移动最小-最大值而非绝对量值来进行归一化处理 [37] * 报告包含大量图表，展示各归一化指标与沪深300指数（相对于100日移动平均线）的走势对比 [32][33][35][36][38][39][40][42][44][45][46][47][48][49][52][53][54][55][57][58][59][60][61][62][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][81][83][84][85][86][87][88]

央行公开市场操作与流动性投放 - 1月8日，中国人民银行以1.4%的利率开展了99亿元7天期逆回购操作，因当日无7天期逆回购到期、有11000亿元3个月期买断式逆回购到期，并通过等量续做买断式逆回购，最终实现净投放99亿元 [1] - 1月4日至9日，公开市场迎来集中到期，包括17937亿元逆回购与11000亿元买断式逆回购陆续到期 [1] 1月流动性面临的多重扰动因素 - 财政因素是主要扰动项之一，财政“收多支少”且政府债发行缴款规模边际提升，会对资金面带来扰动 [1] - 居民和企业部门的集中取现需求也会对资金面带来不利影响 [1] - 财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征，预计1月财政存款净增加约6200亿元，会扩大流动性缺口 [2] - 综合考虑财政存款、现金走款和银行缴准等因素后，2026年1月的流动性缺口约为19000亿元 [2] - 信贷投放将对1月流动性形成扰动，商业银行“早投放早收益”的诉求可能抬升，且银行储备项目较往年提前，叠加2025年12月票据利率月尾抬升，判断1月信贷投放或有超季节性表现，带动资金缺口增加 [2] 央行应对流动性的政策工具与市场预期 - 面对流动性缺口，市场预期央行将加大政策工具运用力度，操作有望更加积极，以维持资金面稳定，预计资金利率波动将小于季节性 [2] - 1月央行将综合运用买断式逆回购、MLF等货币政策工具，持续向市场注入中期流动性，体现2026年货币政策延续“适度宽松”基调，保持流动性充裕 [2] - 在货币政策“适度宽松”基调下，央行或将继续通过国债买卖，甚至降准等多种政策工具保持流动性充裕，预计1月资金面将延续宽松态势，隔夜资金利率中枢有望维持在政策利率下方 [3] - 即便1月资金面出现波动，全月银行间市场DR001均值再度回到1.35%-1.4%的概率不高，整体宽松状态仍有望维持 [3] 2026年货币政策整体基调与特点 - 2026年中国人民银行工作会议明确，将促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕 [3] - 总量方面，将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [3] - 2026年货币政策将整体呈现“量宽价稳”的特点，常规资金投放上，大概率继续采用7天期和14天期逆回购调节日间流动性，“买断式逆回购+MLF+国债买卖”的组合释放月度中长期资金 [4] - 降准降息仍是2026年不可或缺的调控工具，但央行对这类工具的态度或将偏谨慎 [4] - 在保持流动性充裕的主基调下，2026年资金面低波动或成为常态，叠加央行投放“精耕细作”以及收窄利率走廊宽度的导向，资金利率波动率有望进一步下降 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月美联储降息落地后，市场主线转向对后续政策路径与流动性的再定价，国内政策预期偏积极，1月宏观环境相对友好，风险资产具备交易与布局窗口 [3][69] - 海外关注美国降息路径及流动性扩张，国内政策有望前置发力，1月国内风险资产或由预期驱动上行 [69] - 大类资产配置在“均衡配置”框架上强调进攻性，权益可多头超配，国债关注做陡机会，有色金属多头超配，黑色、原油观望，贵金属波动率平稳后可逢低超配 [70][71][72] 根据相关目录分别进行总结 12月主要资产回顾 - 全球大类资产宏观主线转变，资产表现分化，风险资产企稳回升，贵金属涨幅显著 [73] - 权益市场A股表现好，海外美股近持平；债券市场中债、美债均弱；外汇市场美元指数弱，人民币强，日元跌；商品市场贵金属和新能源金属优，基本金属涨，黑色和能源化工弱，农产品分化 [16][17][18][19] 宏观环境展望 海外宏观 - 11月全球PMI略降但仍在扩张区间，美国经济数据显示通胀走弱、失业上升、消费平稳，三季度GDP超预期，就业和通胀数据有变化，美联储12月降息 [23][24][27][28][29] - 关注美联储新主席提名影响，市场焦点在候选人，美债“熊陡”，美元承压，黄金上涨，但实际利率下行方向不变 [30] - 12月欧日央行加息，非美发达市场平稳，新兴市场11月景气度积极 [84] 中国国内宏观 - 12月经济环比持平，年末平稳收官，一季度政策预期偏强，经济结构分化，社融略超预期，PPI回升，核心CPI回暖，对2026年通胀维持改善判断 [85] 主要资产展望 权益指数 - 1月政策宽松预期或使国内权益市场震荡偏强，财政政策靠前发力，货币政策或上半年宽松，可增加股指配置 [41][87] 大宗商品 - 贵金属1月或震荡上行，关注美联储主席和票委态度、美国财政赤字和政策路径变化，春节临近亚洲实物需求提供支撑 [44][92] - 有色金属宏观利好、原料偏紧，供应有扰动，消费淡季供应主导，预计震荡偏强，中长期供应仍趋紧 [49][95] - 黑色金属宏观支撑非主因，基本面累库，钢价缺乏上涨动力但有底部支撑，1月震荡运行，中长期行业利润有望修复 [54][100] - 能源化工1月油价低位震荡，地缘主导，关注OPEC+配额执行和非OPEC供应，中长期过剩假设不变，油价有下限 [57][102] 债券 - 1月国债走势或偏震荡，短端表现或好于长端，长期上涨空间有限，货币政策宽松预期交易集中在短端，中长期债券受通胀预期压制 [64][106]

流动性环境 - 2025年12月BCI中小企业融资环境指数为47.15，环比下降10.19% [4] - 2025年11月M1和M2增速差为-3.1个百分点，环比收窄1.1个百分点，该指标与上证指数存在较强正相关性 [4] - 本周伦敦金现价格为4333美元/盎司 [4] 基建与地产链条 - 2025年12月全国钢铁PMI新订单指数为45.4%，环比下降3.5个百分点 [5] - 本周价格变动：螺纹钢价格环比上涨1.22%，水泥价格指数环比下跌0.06%，橡胶价格环比上涨0.33%，焦炭价格环比持平，焦煤价格环比下跌0.36%，铁矿石价格环比上涨1.77% [5] - 本周全国高炉产能利用率环比下降0.39个百分点，水泥开工率环比上升12.41个百分点，沥青开工率环比下降2.4个百分点 [5] 地产竣工链条 - 本周钛白粉价格环比持平，玻璃价格环比下跌1.09% [6] - 钛白粉毛利润为-1744元/吨 [6] - 平板玻璃本周开工率为73.89% [6] 工业品链条 - 2025年12月全国PMI新订单指数为50.80% [7] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比下跌0.26%，铜价环比下跌0.32%，铝价环比上涨0.50% [7] - 对应产品毛利变化：冷轧毛利扭亏为盈，铜的亏损环比扩大4.02%，铝的利润环比增长1.98% [7] - 本周全国半钢胎开工率为69.35%，环比下降2.70个百分点 [7] 细分品种表现 - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为2094.1元/吨，环比增长1.63% [8] - 电解铝价格为22170元/吨，环比上涨0.50%，测算利润（不含税）为5015元/吨，环比增长1.98% [8] - 电解铜价格为97780元/吨，环比下跌0.32% [8] - 钨精矿价格为454500元/吨，环比下跌1.30%，价格自2012年以来新高水平回落 [8] 比价关系 - 螺纹钢和铁矿石的价格比值为4.04 [10] - 本周五热轧卷板与螺纹钢的价差为-30元/吨，价差再次转负 [9][10] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差为380元/吨，环比缩小60元/吨 [10] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.09 [10] - 小螺纹（主要用于地产）和大螺纹（主要用于基建）的价差本周五达300元/吨，环比上周扩大50.00% [10] - 中厚板和螺纹钢的价差本周五为-20元/吨 [10] - 伦敦现货黄金与白银价格比值本周五为59倍 [10] 出口链条 - 2025年12月中国PMI新出口订单指数为49.00%，环比上升1.4个百分点 [11] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1146.67点，环比上涨1.95% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为74.00%，环比下降1.30个百分点 [11] - 自2026年1月1日起，将对部分钢铁产品实施出口许可证管理，钢铁产品出口行为有望进一步规范 [11] 板块估值与表现 - 本周沪深300指数下跌0.59%，周期板块中石油石化板块表现最佳，上涨3.92% [12] - 普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为31.57%，工业金属板块为100.00% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.51，2013年以来的最高值为0.82（于2017年8月达到） [12]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为，2025年12月中央经济工作会议再提深入整治“内卷式”竞争及推进重点行业节能降碳改造，同时发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平 [4][203] 流动性指标 - 2025年12月BCI中小企业融资环境指数值为47.15，环比上月下降10.19% [1][19] - M1和M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比下降1.1个百分点，该指标与上证指数存在较强的正向相关性 [1][19] - 本周（2025.12.29-2026.1.4）伦敦金现价格为4333美元/盎司，环比上周下降4.41% [1][11] - 美联储总负债本周值为6.59万亿美元，环比增长0.91% [11] - 中美十年期国债收益率利差在本周五为0个BP，环比上周扩大230个BP [11] 基建和地产链条 - 2025年12月全国钢铁PMI新订单指数为45.4%，环比下降3.5个百分点 [1][43] - 本周价格变动：螺纹钢价格环比上涨1.22%至3320元/吨，水泥价格指数环比微跌0.06%，铁矿石价格环比上涨1.77% [1][43] - 本周全国高炉产能利用率环比下降0.39个百分点至85.26%，水泥开工率环比大幅上升12.41个百分点至30.14%，沥青开工率环比下降2.4个百分点至33.19% [1][43][61] - 2025年1-11月，全国房地产新开工面积累计同比为-20.50%，商品房销售面积累计同比为-7.80% [22] - 2025年1-11月，全国基建投资额（不含电力）累计同比为-1.10% [33] - 2025年9月，全国实体经济部门杠杆率为302.30%，环比上升1.9个百分点 [33] 地产竣工链条 - 本周钛白粉价格环比持平为13100元/吨，毛利润为-1744元/吨 [1][79] - 本周平板玻璃价格环比下跌1.09%至1153元/吨，开工率为73.89% [1][79] - 2025年1-11月，全国商品房竣工面积累计同比为-18.00% [77] 工业品链条 - 2025年12月全国PMI新订单指数为50.80%，环比上升1.6个百分点 [2][94] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧钢价格环比下跌0.26%，电解铜价格环比下跌0.32%至97780元/吨，电解铝价格环比上涨0.50%至22170元/吨 [2][116] - 电解铝测算利润为5015元/吨（不含税），环比增长1.98% [2][116] - 本周全国半钢胎开工率为69.35%，环比下降2.70个百分点 [2][96] 细分品种表现 - **钨精矿**：价格出现自2025年10月以来首次回调，本周价格为454500元/吨，环比上周下跌1.30%，但年内涨幅仍高达216.7% [1][2][9] - **石墨电极**：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为2094.1元/吨，环比增长1.63% [2][105] - **其他品种**：五氧化二钒价格为7.55万元/吨，环比下跌1.6%；镍价格为140000元/吨，环比上涨4.95%；硅铁价格为5650元/吨，环比持平 [9][113][136] 比价关系 - 热轧与螺纹钢的价差再次转负，本周五为-30元/吨 [3][156] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达300元/吨，环比上周大幅上涨50.00% [3][156] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达380元/吨，环比下降60元/吨 [3][156] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.04，较上周下降1.33% [3][157] - 伦敦现货金银价格比值本周五为59倍 [3][159] 出口链条 - 2025年12月，中国PMI新出口订单为49.00%，环比上升1.4个百分点 [3][184] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1146.67点，环比上涨1.95% [3][184] - 本周美国粗钢产能利用率为74.00%，环比下降1.30个百分点 [3][185] - 自2026年1月1日起，对部分钢铁产品实施出口许可证管理，我国钢铁产品出口行为有望进一步规范 [3] 股票市场与估值 - 本周沪深300指数下跌0.59%，周期板块中表现最佳的是石油石化，上涨3.92% [4][194] - 有色金属板块中涨幅前五为：江西铜业（+13.68%）、银邦股份（+13.38%）、云铝股份（+7.67%）、东方钽业（+7.62%）、锐新科技（+5.19%） [194] - 钢铁板块中表现前五为：鄂尔多斯（+5.19%）、久立特材（+3.76%）、中信特钢（+1.99%）、南钢股份（+1.54%）、华达新材（+1.39%） [194] - 估值分位：普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为31.57%，工业金属板块为100.00% [4][199] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.51，2013年以来的最高值为0.82 [4]