报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 本轮公司财报有经营亮点，电商业务收入和盈利端增长强劲，淘天集团企稳改善，云业务加速增长；中长期看，公司现金牛电商业务企稳，即时零售投入有望拉动用户高频消费，云业务打开第二增长曲线，看好公司投资机会[2][9] 各业务情况总结 电商业务 - 淘天集团市场份额稳固，客户管理收入及盈利增长超预期；FY2025Q4客户管理收入同比增长12%，预计货币化率持续提升；本季度88VIP会员数量超5000万；本季度公司EBITA同比增长8%，盈利增速与收入增速逐步收敛；即时零售对主站和本地生活有协同效应，预计拉动淘天流量和用户[9] 国际数字商业（AIDC） - 扩张策略趋稳，UE持续改善；FY2025Q4收入同比增长22%，预计今年扩张谨慎；EBITA亏幅同比收窄13%，速卖通UE持续改善；当前美国占比有限，未来将平衡扩张和盈利节奏，目标是FY2026单季度盈利[9] 云计算业务 - FY2025Q4阿里云表现亮眼，单季度云计算业务收入301.27亿元，同比增长18%；管理层指出阿里AI相关收入连续七个季度三位数增长，下游需求旺盛；自DeepSeek发布，阿里云作为国内公有云头部厂商迎来价值重估；2024年国内AI推进加速，基础资源需求增长，上季度阿里云收入同比增长13%重归两位数增长，本季度加速至18%[9] 资本开支情况 - FY2025Q4阿里资本开支为246.12亿元，同比增速为120.68%，其中购置物业及设备资本开支为239.93亿元，同比增速为135.83%；2024年3月31日及2025年3月31日，已签约但尚未计提的资本性支出承诺总金额分别为183.72亿人民币及453.21亿人民币[9] 投资建议 - 看好公司投资机会，预计FY2026 - 2028年公司Non - Gaap净利润分别为1800、2166、2476亿元，给予“买入”评级[9] 财务预测 资产负债表 - FY2025 - 2028E流动资产分别为674,049、703,002、753,469、869,629百万元；非流动资产分别为1,130,178、1,192,672、1,273,108、1,337,078百万元；资产总计分别为1,804,227、1,895,674、2,026,577、2,206,707百万元等[10] 利润表 - FY2025 - 2028E营业收入分别为996,347、1,095,574、1,231,494、1,358,186百万元；营业成本分别为598,285、681,256、765,526、844,075百万元；净利润分别为125,976、151,471、187,618、220,644百万元等[10] 现金流量表 - FY2025 - 2028E经营活动现金流分别为159059、197421、258932、326014百万元；投资活动现金流分别为 - 101000、 - 131000、 - 131000、 - 131000百万元；筹资活动现金流分别为 - 97946、 - 97946、 - 97946、 - 97945百万元等[10] 主要财务比率 - FY2025 - 2028E营业收入增长率分别为5.86%、9.96%、12.41%、10.29%；毛利率分别为39.95%、37.82%、37.84%、37.85%；销售净利率分别为12.99%、14.01%、15.88%、16.83%等[10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 本轮公司财报有经营亮点，电商业务收入和盈利端增长强劲，淘天集团企稳改善，云业务加速增长 [2][8] - 中长期看，公司现金牛电商业务企稳，即时零售投入有望拉动用户高频消费，云业务打开第二增长曲线，看好公司投资机会 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - FY2025公司营业收入同比增长6%，Non - Gaap净利润同比增长0%；FY2025Q4（自然季度2025Q1）营业收入同比增长7%，Non - Gaap净利润同比增长22% [4] 各业务表现 - **电商业务**：淘天集团市场份额稳固，FY2025Q4客户管理收入同比增长12%，预计货币化率持续提升，88VIP会员数量超5000万，本季度EBITA同比增长8%，盈利增速与收入增速逐步收敛，即时零售对主站和本地生活有协同效应，拉动淘天流量和用户 [8] - **国际数字商业（AIDC）**：扩张策略趋稳，UE持续改善，FY2025Q4收入同比增长22%，EBITA亏幅同比收窄13%，速卖通UE持续改善，未来保持扩张和盈利节奏平衡，目标FY2026单季度盈利 [8] - **云计算业务**：FY2025Q4单季度云计算业务收入301.27亿元，同比增长18%，阿里AI相关收入连续七个季度三位数增长，下游需求旺盛，阿里云作为国内公有云头部厂商迎来价值重估 [8] 资本开支 - FY2025Q4阿里资本开支为246.12亿元，同比增速120.68%，其中购置物业及设备资本开支为239.93亿元，同比增速135.83%；2024年3月31日及2025年3月31日，已签约但尚未计提的资本性支出承诺总金额分别为183.72亿人民币及453.21亿人民币 [8] 投资建议 - 预计FY2026 - 2028年公司Non - Gaap净利润分别为1800、2166、2476亿元，给予“买入”评级 [8] 财务预测 - **资产负债表**：呈现流动资产、现金、预付款项等多项资产及负债在FY2025 - 2028E的预测数据 [9] - **利润表**：包含营业收入、营业成本、销售费用等多项收支在FY2025 - 2028E的预测数据 [9] - **现金流量表**：展示经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等在FY2025 - 2028E的预测数据 [10] - **主要财务比率**：涵盖成长能力、毛利率、销售净利率等多项财务比率在FY2025 - 2028E的预测数据 [9][10]

财务表现 - 2025财年第四财季营收2364.54亿元，同比增长7% [1] - 非GAAP净利润298.47亿元（约41.13亿美元），同比增长22% [1] - 阿里云业务营收增速提升至18%，AI相关需求连续七个季度保持三位数增长 [2][3] 云业务与AI发展 - AI技术推动企业将工作流迁移至云端，涉及行业包括互联网金融、教育、智能汽车、养殖业、制造业等 [2][3] - 阿里云通过"阿里云百炼平台"和GPU租赁服务满足企业AI训练与推理需求 [3] - 开源"通义千问"模型与云端大模型协同，增强客户对云服务的依赖性 [9][11] 电商与AI应用 - AI技术优化搜索推荐、广告算法，提升用户体验和广告效率 [5][6] - AI工具提高内部员工和商家效率，长期可能催生新的交互方式 [6] - 淘宝"即时零售"业务投资100亿，初期测试结果超预期，目标转化用户并提升活跃度 [11][12][13] 商业化策略 - 通过"全站推广"和千分之六佣金政策提升商业化率，吸引白牌和中小商家 [7][8][15] - 未来将继续优化广告产品渗透率，软件服务费优惠政策逐步退出以推动收入增长 [15][16] 即时零售布局 - 依托饿了么商户和物流体系快速拓展"淘宝闪购"，短期聚焦用户转化 [11][12] - 长期目标是通过高频场景提升淘宝活跃度，探索与原厂电商的结合 [12][14] 618与竞争动态 - 2024年"618"调整营销玩法节奏，注重消费者体验而非强推新业务 [13][14] - 淘天集团EBITDA可能因"即时零售"投入和市场竞争而波动 [17][18]

核心业绩表现 - 2025财年第四季度营收同比增长7%至2365亿人民币 但不及预期 全年综合收入2365亿人民币 同比增长7% 排除Sanna和In Time收入后集团收入同比增长10% [1][6] - 第四季度净利润120亿人民币 同比增加1151亿人民币 主要由于股权投资市场变化和运营收入增加 非GAAP调整后净利润298亿人民币 同比增长22% [6] - 经营性现金流275亿人民币 同比增长18% 自由现金流下降76%至37亿人民币 主要因云基础设施支出增加 [6] - 公司净现金头寸3664亿人民币(550亿美元) 为云计算和AI基础设施投资提供充足资源 [7] 分业务表现 淘天集团 - 收入1014亿人民币 同比增长9% 定制管理收入增长12% 受外卖业务改善推动 [8] - 88VIP会员数量超5000万 继续双位数增长 ARPU持续提升 [8] - 调整后EBITDA增长8%至417亿人民币 主要受益于定制管理服务收入增加 [8] 云智能集团 - 收入增长18% 公共云收入加速增长 AI相关产品收入连续七个季度保持三位数增长 [10] - 4月推出Qwen3模型系列 包含8款全开源模型 涵盖不同规模 推动开发者创新 [10] - 调整后EBITDA同比增长69% 但利润率环比下降19个百分点 因加大AI基础设施投资 [10] 其他业务 - AIDC收入增长22%至336亿人民币 主要受跨境业务推动 亏损收窄至3836亿人民币 [9] - 菜鸟收入下降12% 但调整后EBITDA增长55% [11] - 本地服务收入增长10% 数字媒体娱乐收入增长12%至56亿人民币 [11] 战略重点与发展方向 AI与云计算 - AI需求带动云业务增长 养殖业 制造业 义乌小商品城等传统企业开始将AI应用迁移至云端 [1][15] - 推理需求持续增长 预计未来几个月增速将更接近正常水平 [3][19] - 从CPU计算转向AI计算 云业务营收增速处于上升通道 [2][16] 即时零售 - 将重点投资即时零售业务 转化更多淘宝用户 升级商业模式 [4][24] - 拥有成熟商户和物流体系优势 淘宝闪购初期表现超预期 [23][24] - 短期投资重点在新用户获取 长期将提升APP活跃度和商业模式 [24][26] 电商与变现 - 全站推渗透率持续提升 软件服务费优惠政策逐步收回 将推动CMR上升 [28][29] - AI技术提升搜索推荐广告效率 重构传统算法体系 [17] - 618活动调整营销玩法 优化节奏以适应新竞争环境 [26] 股东回报 - 宣布每股ADS 105美元年度股息 同比增长5% 特别股息095美元 高于去年066美元 [6] - 本财年通过股息和股票回购向股东返还165亿美元 [6]

京东外卖业务进展 - 京东外卖上线75天日订单量突破2000万单 此前突破1000万单用时22天 [1] - 京东外卖推出三大策略：商家零佣金 骑手缴纳五险一金 上线百亿补贴 [1] - 京东外卖在618期间推出"每人每天补贴超1000元"福利 最高立减61.8元 [1][2] - 京东外卖正式推出"京东超级外卖日"活动 每月18日可抢1.68元饮品 [2] - 京东CEO表示外卖业务用户复购率良好 与超市和生活服务品类出现交叉销售 [2] 即时零售市场竞争格局 - 京东外卖 美团 淘宝闪购轮番放出大额补贴和免单奖励 打响用户争夺战 [2] - 淘宝天猫即时零售业务"小时达"升级为"淘宝闪购" 打通天猫旗舰店和小时达货盘 [3] - 美团买药宣布参战618 率先拉开美团618系列活动序幕 [4] - 专家判断今年即时零售将呈现京东 美团 淘宝"三国杀"竞争格局 [4] 618大促策略与创新 - 京东首次融合"国补"与外卖百亿补贴 购买部分商品至高可省2000元 [5] - 天猫618多款手机旗舰新品全线降价 超2000款手机支持优惠与国补叠加 [5] - 淘宝天猫与小红书达成战略合作 新增笔记下方广告挂链功能 [5] - 京东据传与小红书达成类似合作 商品链接可直接跳转至京东页面 [6] 行业趋势观察 - 外卖和即时零售业务正成为电商平台核心零售业务的战略外延 [2] - 电商平台与内容种草平台打通成为大势所趋 抢抓大促节点流量 [6] - 大促周期被不断拉长 平台通过各类营销活动持续刺激消费 [5]

618促销活动 - 京东618活动将于5月31日晚8点正式开启 通过京东APP自营秒送入口 七鲜APP或微信小程序等线上渠道下单 可享受最快30分钟送达的即时服务 [1] - 京东七鲜推出百款商品买一赠一 千款商品满99减20元等优惠活动 [1] - 公司推出50余款击穿价商品 包括26 9元 kg的180天慢养白猪冰鲜猪腿肉 29 9元一箱的七鲜4 0g高蛋白沙漠有机纯牛奶 39 9元的猫山王榴莲千层蛋糕等 [7] 产品创新 - 京东七鲜推出三款自有品牌预调鸡尾酒 包括莫吉托 苹果嗨棒和金汤力 每支仅需5 8元 [3] - 公司与"龙虎"品牌联合推出风油精造型冰淇淋 清凉油柑汁 风油精味爆浆软糖和降温清凉湿巾等联名产品 [5] - 公司推出七鲜生茶茶饮料 茉莉花茶 栀子乌龙三款热门茶饮 900ML大容量仅售4 9元 [7] 特色活动 - 京东七鲜首次打造全民和牛节 吃虾节等特色活动 多款进口黑安格斯系列牛排 澳洲谷饲牛肉等商品5折直降 [9] - 公司联合百事 新希望集团 认养一头牛 恰恰等品牌推出买一赠一活动 涵盖日百 个护 乳品饮料及食品酒水等百款商品 [11] - 针对不同场景推出多个主题会场 包括开门红 儿童节 端午节 父亲节 夜宵等 甄选冠军虾 高考加油包等新品爆款 [11] 用户优惠 - 新用户可领取77元新人券包 首单购买生鲜产品立减15元 前4单返券 [11] - 京东PLUS会员下单可免邮费 [11]

外卖大战重启与即时零售竞争格局 - 京东和饿了么通过补贴策略重新点燃外卖市场竞争，饿了么在五一前携超百亿补贴入场，京东外卖则从3月开始布局[3][5] - 饿了么五一期间在39座城市创下单日订单峰值，库迪咖啡销量增长10倍，米村拌饭订单量环比增长100%[5] - 淘宝闪购上线6天单日外卖订单突破1000万，京东外卖达到同等规模用了53天[5] 巨头战略意图分析 - 阿里通过饿了么+淘宝闪购组合推动全域电商融合，重构新零售战略底层逻辑[4] - 京东因电商GMV排名跌出前三（3万亿）且3C业务被美团闪购侵蚀（达京东全站四成），被迫发力即时零售[10][11] - 美团外卖日均订单6000万单，饿了么+淘宝闪购约3000万单，存在断崖式差距[7] 物流基建对比 - 美团745万注册骑手，81.95万稳定骑手，算法系统"超脑"构建配送优势[8] - 饿了么400万注册骑手，约120万活跃骑手，全职仅20万[8] - 京东130万年活跃骑手，但派单算法和路线规划经验不足[18] 差异化竞争策略 - 阿里侧重AI赋能：推出骑手端"小饿"AI助手和商家端智能入驻系统[18] - 京东主打品质路线：推出"准时宝"服务，承诺最快9分钟送达，以高福利吸引骑手[20] - 美团拥有3万个闪电仓、5600家连锁零售商和41万本地商户构成的供应链网络[18] 行业发展趋势 - 即时零售行业2018年以来年均增速超50%，预计2026年仍保持47.1%高增长[13] - 竞争焦点从单纯外卖转向"万物到家"心智争夺，培育用户即时性消费习惯[15][22] - 淘宝闪购72%用户为淘系存量，显示阿里战略重点在于激活现有用户而非抢夺美团用户[9]

零售业竞争格局演变 - 淘宝App一级流量入口被视作中国移动互联网最具商业价值的交互入口，2025年其外卖业务入口意外成为焦点[2] - 京东与美团在即时零售领域展开全面竞争，京东日订单量一周内从500万翻倍至1000万，美团则强化闪购业务营销[4] - 阿里通过淘宝端内整合饿了么能力体系，将"小时达"升级为"闪购"一级入口，6天后淘宝端口日订单突破1000万[4] 平台战略调整 - 淘宝历史上曾通过"淘点点"推广外卖业务，2018年收购饿了么后保留入口但未重点运营[7] - 阿里此前将即时零售业务置于二级入口，因效率评估严格且本地生活商业化优先级较低[8][9] - 美团在外卖战争胜利7年后才将闪购列为战略重点，反映即时零售前期发展缓慢[9] 行业增长驱动因素 - 中国即时零售GMV从2016年116亿元爆发式增长，预计2025年达1-1.5万亿元（2022年的3倍），2030年达2万亿元[11][13] - 美团活跃商家从2017年440万增至2024年1450万，交易用户从2.7亿增至7.7亿，反映市场基础扩大[12] - 线下零售业态（如盒马、小米之家）实现线上线下同价并降低配送门槛，加速与平台融合[11] 商业模式迭代 - 淘宝从"货架逻辑"转向"场景逻辑"，通过"远-中-近场"全渠道覆盖重构零售场域[13] - 即时零售早期受高履约成本限制，2025年因社区团购、前置仓等模式成熟迎来爆发[11] - 头部平台积极布局线下实体，美团上线大药房、升级小象超市，阿里整合盒马与菜鸟驿站[11]

外卖行业价格战与监管动态 - 市场监管总局联合多部门约谈京东、美团、饿了么等平台，要求合法规范经营、公平竞争，维护消费者、商家及骑手权益，外卖价格战烈度或降低 [1] - 平台私下表示补贴不会完全停止，但过去几个月的高强度竞争难以持续，行业需平衡平台、用户、商家、骑手多方利益 [1] 平台竞争策略与市场格局 - 京东通过免佣金招募商家、百亿补贴及为骑手缴纳社保等举措切入外卖市场，目标订单量向美团看齐 [4][12] - 美团闪购日均单量超1000万单（2024年Q3），预计Q4增幅20%-30%，2025年Q1订单量同比增23%，已进入盈利阶段 [5] - 饿了么联合淘宝闪购投入百亿补贴，阿里首次将闪购置于淘宝首页引流，加入即时零售战局 [15] - 美团市占率达65%，外卖市场日均订单量约1.81亿单，京东外卖日单量目标突破2000万单 [16] 企业核心能力与差异化竞争 - 京东优势在于20年积累的物流基础设施与达达整合，但补齐用户体验短板仍需时间 [8][9] - 美团强调数据精准性与战略格局，用户体验稳定，供应链数字化能力深厚 [8][9] - 饿了么依托支付宝和淘宝流量入口，美团通过大众点评补足内容生态，供给能力与商家生态构成壁垒 [17] 行业趋势与战略方向 - 价格战不可持续，零售本质回归成本、效率、体验竞争，平台需提升生态协同（如京东外卖与电商、物流业务的联动） [2][17] - 美团加速国际化布局，计划5年内在巴西投入10亿美元推广外卖服务KeeTa，此前已进入中国香港和沙特市场 [18] - 行业转向良性竞争，海外市场成为增量蓝海，电商与服务平台界限模糊 [18] 企业财务与业务数据 - 达达集团2024财年净收入96.64亿元（同比降8%），净亏损4.26亿元（同比扩大24.56%），私有化前市值降至4.89亿美元 [5] - 京东2025年Q1收入3011亿元（同比增15.8%），净利润128亿元（同比增43.8%），新业务收入58亿元（同比增18.1%） [16]

行业监管动态 - 市场监管总局联合多部门约谈京东、美团、饿了么等平台企业 要求合法规范经营 公平有序竞争 维护消费者、商家和骑手权益 [1] - 外卖行业价格战烈度或降低 平台补贴可能逐步收缩 但完全停止仍需观察 [1] - 监管部门强调平台需平衡各方利益 包括平台、用户、商家和骑手 [1] 平台竞争格局 - 京东高调进军外卖市场 通过免佣金和补贴策略争夺市场份额 目标日单量突破2000万单 [4][14] - 美团闪购表现强劲 2024年Q3日均单量超1000万单 预计Q4单量增幅20%-30% [5] - 饿了么加入战局 宣布投入百亿补贴 淘宝闪购与饿了么打通协同作战 [13] - 美团在外卖市场占据65%份额 日均订单量达1.81亿单 [14] 企业战略与动机 - 京东进军外卖是战略必需 传统电商增长乏力 达达集团持续亏损 2024年净收入下降8%至96.64亿元 [5] - 美团通过闪购业务实现盈利 并加速拓展即时零售 供应链数字化能力领先 [8] - 京东通过为骑手缴纳社保切入市场 美团随后跟进 两者方案差异显著 [11] - 京东外卖中长期目标是提升与电商、物流等业务的协同效应 带动用户流量和购物频次 [16] 核心能力对比 - 美团优势在于商家生态和大众点评内容护城河 供给能力和用户粘性强 [36][37] - 京东核心优势是供应链和物流体系 整合达达后强化末端配送能力 [7][25] - 京东在用户体验和商户系统整合上仍需时间 补贴停止后用户留存是挑战 [29] - 美团通过算法和数据驱动运营 京东则依赖基础设施和规模效应 [7][8] 行业趋势与展望 - 即时零售成为新战场 平台从电商物流网络向细分服务延伸 [4] - 价格战不可持续 行业将转向成本、效率和体验的竞争 [3][16] - 美团加速国际化 Keeta服务将进入巴西 计划5年投入10亿美元 [17] - 未来电商与服务平台界限模糊 后端能力差异化是关键 [39] 创始人影响 - 刘强东亲民形象和强执行力助推京东战略 通过社保议题切入市场 [6][11] - 王兴管理风格严谨 注重数据和大局观 美团以稳健著称 [7] - 刘强东的"野战派"打法与王兴的"围棋逻辑"形成鲜明对比 [20]