报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 地产链下行已持续五年，当前应关注行业五年来的积极变化，包括产能出清、企业战略转型、需求结构变化、政策调整及市场偏好调整，行业复苏可期 [2][4] - 建议重视本轮地产链行情，看好消费建材核心标的 [4][9] - 2026年看好地产开工端建材，因其市场预期较低、估值处于相对低位，在政策催化下易有超预期表现 [4][9] - 中长期看好存量翻新需求，后周期建材将充分受益 [4][9] 行业产能出清情况 - 2021-2024年防水材料总产量累计下降38% [4][5] - 同期，头部三家防水企业的防水材料及防水工程收入累计下降20.9%，考虑价格因素后，头部企业大幅跑赢行业，行业集中度快速提升 [4][5] - 涂料、瓷砖等品牌建材也有较大幅度产能出清 [4][5] - 浮法玻璃日熔量由2021年高点17.68万吨下降至14.95万吨，累计下降2.72万吨 [4][5] - 水泥行业在政策要求下退出了1.6亿吨产能，供给压力缓解 [4][5] 企业战略转型与成长 - **东方雨虹**：应收账款规模持续下降，资产质量改善；零售业务快速发展，2025年上半年收入占比已达37.3%；海外基地有序投产，全球战略初具规模 [6] - **三棵树**：依靠“美丽乡村”、“马上住”、“艺术漆”三大独特渠道实现收入与利润逆势增长，经营现金流净额持续优异 [6] - **科顺股份**：民建、出海布局初具规模，巩固渠道与产品竞争力，积极提价改善盈利，同时寻求新经济股权投资 [6] - **北新建材**：“一体两翼”全球布局成果颇丰；石膏板维持优异盈利，防水、涂料底部布局为盈利改善做准备；新品GF板推动公司从工业品向消费品转型 [6] - **兔宝宝**：快速清理工程端定制包袱，借助家具厂渠道支撑板材业务，自有品牌零售全屋定制稳定增长 [6] - **悍高集团**：凭借“高端性价比”定位，连续实现收入复合增长接近30%，利润复合增长接近60% [6] - **伟星新材**：由管材扩展至同心圆布局，深耕防水、净水领域，从“产品+服务”向“系统集成+服务”模式转变 [6] - **海外布局企业**：科达制造、华新建材、西部水泥出海至非洲、南美等新兴市场，早期布局已开花结果，享受当地城镇化需求红利 [4][6] - **周期建材企业转型**：上峰水泥在新经济股权投资领域眼光独到，多个项目IPO获受理或进入上市流程；海螺水泥巩固成本优势，布局能源节约与碳交易；塔牌集团向绿色、智能、多元化转型；旗滨集团从浮法玻璃向光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃等领域跨越 [4][6] 需求结构变化 - 根据第七次人口普查数据，20年以内房龄占比68.7%，10年以内房龄占比36.7%，五年过去后房龄进一步老化，成批量旧房翻新需求或将集中释放 [4][7] - 2025年二手房交易占比达到70%，居民购房结构发生巨大变化 [4][7] - 近期二手房交易维持高景气度，上周（1.10-1.16）13城二手房合计成交132.3万平方米，环比增长5%；1月累计成交同比增长15.6%，较12月提升11个百分点 [4][7] - 二手房持续景气有望带动装修需求，居民改善居住条件的诉求随收入预期好转将逐步体现 [4][9] 政策与市场环境 - 政策方向调整，明确房地产金融属性、强调居民资产负债表、建议政策一次性给足；高质量推进城市更新，延续换房个税抵税政策等，均释放积极信号 [4][9] - 市场偏好调整，万科中期票据展期事件引发市场波动后，相关板块很快完成修复，或标志着市场对地产信用风险已充分预期、消化和脱敏 [4][9] 重点公司关注建议 - 消费建材个股：建议关注科顺股份、东方雨虹、北新建材、三棵树、兔宝宝、悍高集团、伟星新材、中国联塑 [4] - 完成海外布局的企业：建议关注华新建材、科达制造、西部水泥 [4] - 周期建材出清与转型企业：建议关注上峰水泥、海螺水泥、塔牌集团、旗滨集团 [4]

2025年业绩预亏与战略转型 - 公司预计2025年归母净利润为-21.4亿元，扣非净利润为-29.4亿元 [1][2] - 2025年净亏损预计为21.4亿元，较上年同期的14.7亿元净亏损进一步扩大，扣非净利润预亏29.4亿元，较上年同期的24.1亿元亏损增加逾5亿元 [5] - 亏损主要源于公司进行重大经营战略调整，从“规模扩张”转向“质量增长”，并重新定位“新永辉、新品质”的战略发展方向 [5][6] 战略调整的具体举措与成本 - 2025年全年，公司深度调改了315家门店，并关闭了381家与未来战略定位不相符的门店 [4][7] - 门店调改产生的一次性大额开支包括：资产报废及一次性投入合计约9.1亿元，以及停业装修产生的毛利额损失约3亿元，合计超过12亿元 [7][8] - 关闭381家门店也产生了较大损失，主要包括资产报废损失、人员优化离职补偿、租赁相关的违约赔偿等 [9] 其他资产减值与投资损失 - 公司持有的境外股权投资Advantage Solutions股票股价持续下跌，2025年确认公允价值变动损益-2.36亿元 [10] - 公司对持有的长期资产（主要为持续亏损门店资产）进行减值测试，预计2025年度将计提长期资产减值1.62亿元 [10] 定增募资与未来投资计划 - 公司正在筹划总额不超过31.14亿元的定增预案，其中约24.05亿元募资拟直接用于门店的升级改造项目 [4][11] - 定增募资将主要用于三大方向：门店升级改造项目（拟投入24.05亿元）、物流仓储升级改造项目（拟投入3.09亿元）和补充流动资金（拟投入4亿元） [11][12] - 门店升级改造项目计划对全国范围内的216家门店进行调改升级，涉及商品结构、购物体验、组织架构及薪酬等多个方面 [12] 门店升级改造的预期效益与前期试点 - 据公司测算，门店升级改造项目内部收益率（税后）可达21.57%，投资回收期约为4.84年 [12] - 2025年1月至9月，已调改满6个月的门店月均坪效达到3295元/平方米，远高于2800元/平方米的基准坪效，且毛利率稳步提升至22.1% [13] - 公司计划通过生鲜散转标、提升高毛利3R食品占比、重新梳理供应商结构、推进裸价源头直采等方式进一步提升毛利 [13]

公司核心动态与领导层变更 - 刘义于2026年1月20日正式以陕西汽车控股集团有限公司党委书记、董事长的身份公开亮相，执掌这家陕西省属大型全系列商用车制造企业 [1] - 刘义出生于1978年12月，职业生涯从设计工程师起步，历任多项技术与管理职务，并于2024年8月出任法士特总经理，其技术背景深厚，曾参与获国家科学技术进步奖一等奖的项目 [3] - 刘义的履新正值“十五五”规划开局之年，被认为将为公司的战略转型和高质量发展注入强大的领导驱动力 [3] 公司战略与财务目标 - 陕汽商用车2026年销量目标锚定3.8万辆 [3] - 公司力争在“十五五”期间实现整车销量突破5万辆，产值突破100亿元 [3] - 公司战略将始终围绕“一个陕汽”发展目标和“平台共享、高度协同”的管理理念，以支持陕汽商用车持续优化产品平台，培育行业竞争优势 [3] 市场表现与行业动态 - 陕汽商用车2025年全年销售2.8万辆，同比增长15% [7] - 在充电重卡市场，陕汽在2025年销量实现暴涨，增幅超过3倍 [7] - 行业方面，三一在充电重卡2025销量榜单中霸榜，销量超过3万辆；徐工与解放并跑；中国重汽也实现暴涨超3倍 [7]

公司2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年度归属于母公司所有者的净亏损为3.8亿元至4.56亿元 [1] - 亏损主要受主营业务毛利率下降、创新业务投入期未贡献利润以及计提大额资产减值准备的综合影响 [1] 主营业务表现 - G端（政府端）主营业务在市场需求收缩与行业竞争加剧的背景下，仍实现营业收入同比增长 [1] - 但受毛利率下降影响，该部分业务净利润出现亏损 [1] 创新业务发展 - 公司在B端（企业端）、C端（消费者端）等创新业务上加大研发与运营投入 [1] - 这些新兴业务尚处于产品研发完善投入期，对2025年度利润尚未产生实际贡献 [1] 资产减值与会计处理 - 基于战略转型、业务发展及市场环境变化，公司按照会计准则进行了全面的资产减值测试 [1] - 预计计提各项减值准备合计约2.2亿元，较上年同期增加约1.43亿元 [1] - 在剔除计提上述减值准备的影响后，公司主营业务经营利润实现同比增长 [1]

行业整体态势 - 2025年家居建材行业归母净利润普遍呈现下滑或亏损，行业步入深度调整阶段 [1] - 行业正从依赖地产扩张的粗放增长模式，转向存量竞争下的精细化运营与战略转型期 [1] - 未来行业分化可能加剧，具备品牌差异化、渠道韧性及成本控制优势的企业或将在洗牌中率先企稳 [1] 核心挑战与原因 - 房地产行业持续低迷是影响需求的核心因素，导致工程订单减少、零售市场需求疲软，销售收入未达预期 [1] - 市场竞争激烈致使产品均价承压，叠加终端消费复苏缓慢，企业毛利率普遍受到侵蚀 [1] - 部分企业基于资产可回收性及行业预期调整，计提了较大规模的资产减值准备，进一步拖累当期利润 [1] 企业应对措施 - 多数企业已主动采取应对措施，如通过高管降薪、优化渠道、推进全球化产能布局等方式提质增效 [1] - 少数依靠差异化战略与零售体系优化的企业实现了逆势增长 [1] 具体公司业绩表现 蒙娜丽莎 (002918.SZ) - 预计2025年归母净利润4500万元-6600万元，同比下降47.18%-63.99% [3] - 扣非净利润3000万元-4450万元，同比下降56.74%-70.84% [3] - 业绩下滑主因：建筑陶瓷行业竞争激烈导致产品均价下滑；房地产行业进入存量时代致工程渠道订单减少；计提资产减值准备 [3] - 应对措施：部分董事及高级管理人员2025年度薪酬将同比下降不低于20%；持续推进提质增效、市场拓展、研发创新 [3] 我乐家居 (603326.SH) - 预计2025年归母净利润1.71亿元至1.9亿元，同比增长40.78%至56.42% [4] - 增长原因：坚定践行中高端品牌差异化战略，持续优化渠道布局与业务结构，全面推进零售体系建设，经销业务实现稳健增长 [4] 红星美凯龙 (601828.SH) - 预计2025年归母净利润将出现亏损 [4] - 预亏主因：家居零售市场需求减弱，租赁及管理收入持续低位震荡，租金水平显著下滑，导致投资性房地产公允价值大幅下降；预计将计提相应的资产减值准备 [4] 金隅集团 (601992.SH) - 预计2025年归母净利润亏损9亿元—12亿元 [4] - 业绩变动原因：建材及房地产业务均处于行业下行周期；水泥业务经营业绩同比实现扭亏为盈；房地产业务受市场影响，需求减弱，销售价格承压 [5] 好莱客 (603898.SH) - 预计2025年归母净利润1350万元至2000万元，同比下降75.16%-83.23% [5] - 扣非净利润亏损500万元至750万元，同比减少109.63%到114.44% [5] - 业绩变动原因：家居消费市场延续承压，复苏缓慢，主营业务订单减少；渠道结构变化导致主营业务综合毛利率阶段性下降 [5] 曲美家居 (603818.SH) - 预计2025年归母净利润为-1.1亿元至-7500万元，亏损幅度同比收窄32.42%~53.92% [5] - 扣非净利润为-1.45亿元至-1.05亿元，亏损幅度同比收窄10.26%至35.02% [5] - 预亏主因：国内家具业务收入持续下滑；境外有息负债利率水平较高，产生较多财务费用；并购Ekornes子公司所产生的资产增值摊销对净利润产生负面影响 [6] 松霖科技 (603992.SH) - 预计2025年归母净利润1.8亿元到2.1亿元，同比减少52.96%到59.68% [6] - 扣非净利润1.55亿元到1.85亿元，同比减少55.50%到62.72% [6] - 业绩下降原因：宏观经济环境及美国关税贸易战导致国内订单下滑及海外订单短期波动，营业收入下滑；越南新生产基地投产初期费用增加；提前终止股权激励计划加速计提股份支付费用 [6][7] - 积极因素：关税贸易战带来的全球供应链调整，为公司推进全球化产能布局、拓展多元市场创造了战略新机遇 [6] 美克家居 (600337.SH) - 预计2025年全年归属净利润为负值 [7] - 业绩变动原因：受国内宏观经济波动、市场需求不足等影响，经营业务开拓不及预期 [7]

公司核心困境 - 公司因跨界光伏制造导致业绩断崖式下滑，陷入多重困境 [1] - 公司实控人股权质押比例高达98.56%，接近满仓 [2] - 公司资产负债率飙升至90.85%，财务杠杆极高 [2] 跨界光伏投资 - 2023年初，公司宣布跨界光伏制造，计划投资112亿元在安徽宁国建设24GW TOPCon电池片项目 [1][4] - 随后联合晶科能源在四川资阳投资100亿元建设20GW硅片+20GW电池片基地，并加速推进墨西哥海外工厂布局 [1][4] 经营业绩恶化 - 2024年，公司光伏产品业务收入达6.44亿元，占总收入31.35%，但毛利率低至-40.26%，成为利润黑洞 [2][5] - 同期，公司传统环保设备业务毛利率也跌至-1.3% [2][5] - 2024年全年巨亏7.71亿元，上市三年累计净利润被全部亏光 [2][5] - 2025年前三季度，亏损进一步扩大至2.26亿元 [2][5] 财务状况与流动性危机 - 截至2025年三季度末，公司货币资金仅3.03亿元，同比缩水58.42% [2][5] - 短期借款及一年内到期负债高达18.24亿元，偿债压力巨大 [2][5] - 为缓解资金压力，实控人朱叶于2025年9月协议转让1009.98万股（占比4.99%），套现1.18亿元用于偿还股票质押融资 [2][5] - 尽管如此，公司实控人朱叶、董仕宏及总经理刘太玉仍被法院限制高消费 [2][5] 纾困努力 - 2025年9月，公司试图通过引入国有资本纾困，与苏州兴太实业等机构设立SPV [3][6] - 首期实缴资金总额不超过1.35亿元，其中不超过7250万元用于收购公司现有债权，6250万元以纾困借款形式注入 [3][6] - 此举仅能缓解短期流动性压力，无法扭转光伏业务亏损的根本问题 [3][6] 行业背景与警示 - 2022年有超70家企业宣布跨界光伏，2023年仍有超数十家企业涌入 [3][6] - 多数跨界企业因技术壁垒、资金压力而折戟沉沙 [3][6] - 公司案例暴露出企业在战略转型中对行业周期判断失误、风险管控不足的通病 [3][6]

公司战略转型 - 公司发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金方式收购宁波甬强科技有限公司98.54%的股权，以从一次性卫生用品面层材料行业延伸至集成电路高端电子信息互连材料领域 [2] - 本次交易是公司向集成电路高端电子信息互连材料领域转型的重要尝试，旨在加快战略转型，分享该行业成长红利 [3][6] - 交易完成后，交易对方中的贺江奇及其控制的合伙企业合计持有公司股份比例预计将超过5%，本次交易预计构成关联交易 [6] 交易方案细节 - 交易分为两步：收购甬强科技98.54%股权，以及向实控人控制的厦门延盛及实控人之一谢继华发行股份募集配套资金用于支付现金对价 [2][4] - 募集配套资金以购买资产的成功实施为前提，但其成功与否不影响购买资产的实施 [5] - 截至新闻发布时，标的资产的审计、评估工作尚未完成，交易价格尚未确定 [5] 标的公司情况 - 甬强科技专注于集成电路高端电子信息互连材料的研发、生产与销售，核心产品包括高性能覆铜板和半固化片 [2][6] - 甬强科技在宁波建有年产1000万平方米的高速高频和BT类基板电子信息互连材料的产能 [6] - 甬强科技目前尚未盈利：2023年至2025年前9个月，营收分别为7004.55万元、1.1亿元、1.39亿元，归母净利润分别亏损3782.91万元、4440.60万元、3169.44万元 [12] - 截至2025年9月末，甬强科技资产总额7.08亿元，负债总额4.28亿元，所有者权益合计2.8亿元 [13] 交易协同效应 - 对于甬强科技，通过被收购可依托上市公司平台建立直接融资渠道，补足资本短板，降低融资成本，为研发和产业布局提供资金保障 [7] - 公司在服务国际大客户、生产体系、质量管理及海外市场经营方面的经验将为甬强科技的经营与发展提供重要支持 [7] 公司原有业务表现 - 公司原有业务整体步入平稳发展期，2025年前三季度实现营业收入12.95亿元，同比增长22.99%；归母净利润4250.18万元，同比增长27.95% [2][11] - 2025年第三季度，公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.6%；归母净利润1666.26万元，同比增长209.1% [2][11] - 2025年上半年，热风无纺布系列产品营收2.9亿元，同比增长58.37%；打孔无纺布系列产品营收2.77亿元，同比增长15.64%；PE打孔膜产品营收1.95亿元，同比增长6.31% [11] 公司国际化进展 - 公司持续推进国际化进程，坚持全球产能布局，2025年上半年埃及子公司热风布产能逐步释放，实现营业收入8040.5万元，同比增长181% [12] - 2025年上半年美国子公司实现营业收入1.45亿元，同比增长30% [12] 市场反应 - 重组预案发布后，公司股价在1月19日盘中大涨超19%，尾盘收涨19.97%，报17.78元/股 [8]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年归属于母公司所有者的净利润为亏损11,500万元至8,500万元 [1] - 预计2025年归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为亏损12,500万元至9,500万元 [1] - 预计2025年年度营业收入为30,600万元至31,600万元 [1] - 扣除与主营业务无关及不具备商业实质的收入后 营业收入为30,100万元至30,700万元 [1] 公司业务转型与经营状况 - 公司已完成重大资产重组并剥离传统地产业务 目前聚焦于酒店管理及物业管理等业务 [1] - 公司处于战略转型启航阶段 核心业务已展现初步增长潜力 但整体业务规模仍需扩张 [1] - 当前业务尚未形成足够的规模效应以支撑盈利 [1] - 轻资产业务逐步起势 但盈利水平仍处于培育期 [1] - 核心业务毛利规模有限 毛利不足以覆盖全部成本费用 [1] 业绩亏损原因分析 - 部分资产存在减值迹象 公司基于谨慎性原则拟计提减值准备 这形成了阶段性亏损 [1]

重大资产重组方案 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式，向贺江奇等28名交易对方购买甬强科技98.54%的股权，交易价格尚未确定 [1] - 同时，向实控人控制的厦门延盛及实控人之一谢继华发行股份募集配套资金，用于支付本次交易的现金对价 [1] - 本次交易不构成重组上市，交易完成后公司控制权不会发生变化 [2] 交易性质与关联关系 - 交易对方贺江奇及其控制的宁波源路载科技合伙企业预计在交易后合计持有上市公司股份比例将超过5%，成为潜在关联方，本次购买资产预计构成关联交易 [1][2] - 发行股份及支付现金购买资产的交易对方在交易前与上市公司及其关联方之间不存在关联关系 [1] 业务与战略影响 - 交易前，公司主营业务为一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售 [2] - 标的公司甬强科技专注于集成电路高端电子信息互连材料的研发、生产与销售，核心产品包括高性能覆铜板和半固化片 [2] - 交易完成后，公司业务将拓展至集成电路高端电子信息互连材料领域，有利于加快战略转型并分享行业成长红利 [2] 公司近期业绩与市场表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入12.95亿元，同比增长22.99%；归母净利润4250.18万元，同比增长27.95% [3][4] - 公司股票将于2026年1月19日开市起复牌，停牌前最后一个交易日（1月4日）股价上涨11.68%报收14.82元/股，总市值49.32亿元 [3] - 近年净利润呈现波动态势，2021年至2024年归母净利润分别为1808.09万元、2937.73万元、2087.18万元、2728.43万元 [4]

交易方案 - 公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买28名交易对方持有的甬强科技98.54%股权 [1] - 同时向厦门延盛、谢继华发行股份募集配套资金 [1] - 发行股份购买资产的发行价格定为8.85元/股 [1] - 募集配套资金的发行价格定为9.94元/股 [1] 标的公司业务 - 标的公司宁波甬强科技有限公司专注于集成电路高端电子信息互连材料的研发、生产与销售 [1] 交易影响 - 交易完成后，公司业务将拓展至集成电路高端电子信息互连材料领域 [3] - 公司将积极进行该行业的技术研究和前瞻布局，持续开发新技术与新产品 [3] - 此次交易有利于加快公司战略转型，分享集成电路高端电子信息互连材料行业的成长红利 [3] 其他事项 - 公司股票将于2026年1月19日（星期一）开市起复牌 [4]