报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予2025年PE19X，目标价18.62元 [2] 报告的核心观点 - 2024年原料药及中间体触底改善，CDMO不断开拓，加码新兴领域布局 [1] - 2024年营收和归母净利润下降，2025Q1盈利改善，考虑原料药价格竞争调整EPS预测 [2] - 原料药及中间体价格短期承压但有向上弹性，CDMO业务不断开拓并加码新兴领域布局 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2024年营收51.6亿元（-6.6%），归母净利润6.1亿元（-41.3%），2025Q1营收14.9亿元（+0.98%），归母净利润2.50亿元（+5.68%），毛利率37.42%（同比提升3.38pct，环比提升6.84pct） [2] - 调整2025 - 2026年EPS预测为0.98/1.10元（原为1.56/1.78元），新增2027年EPS预测为1.21元 [2] 原料药及中间体业务 - 2024年板块营收11.6亿元（-8.0%），毛利率20.1%（-12.8pct），抗感染类和中枢类营收下降 [2] - 2024Q4部分产品价格企稳，2025年板块毛利率有望触底改善 [2] - 截至2024年，共有22个制剂管线项目（6个获批，7个递交上市申请，其中西格列汀二甲双胍片II中选国家第十批集采） [2] CDMO业务 - 2024年受终端兽药CDMO下游客户去库影响，板块营收38.7亿元（-5.1%），海外占比近80%，欧美客户为主，美国占比2%左右 [3] - 2024H2营收19.0亿元（+18.9%），预计2025年兽药库存周期有望改善 [3] - 截至2024年，原料药CDMO承接已上市/III期临床/II期及I期临床项目35（+3）/84（+10）/1026（+124）个，新增项目数同比增长14%，合同金额同比增长20% [3] - 2024年成立TIDES事业部，多肽平台已承接数十个项目，加快推进小核酸GMP中试生产平台和GMP商业化车间建设 [3] 催化剂 - 原料药价格好转超预期，新业务终端需求超预期 [3] 可比公司估值 | 公司名称 | 代码 | 收盘价 | EPS（2025E） | EPS（2026E） | EPS（2027E） | PE（2025E） | PE（2026E） | PE（2027E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 药明康德 | 603259.SH | 57.36 | 3.79 | 4.38 | 5.01 | 15.15 | 13.10 | 11.46 | | 凯莱英 | 002821.SZ | 74.47 | 3.05 | 3.60 | 4.25 | 24.38 | 20.71 | 17.52 | | 普洛药业 | 000739.SZ | 13.66 | 0.97 | 1.11 | 1.28 | 14.02 | 12.29 | 10.66 | | 康龙化成 | 300759.SZ | 23.19 | 1.02 | 1.22 | 1.45 | 22.62 | 19.07 | 16.03 | | 平均 | | | | | | 19.04 | 16.29 | 13.92 | [9]

公司发展里程碑 - 非诺贝特胆碱口服缓释制剂获得国家药品监督管理局药品注册证书，成为公司首个获批上市的口服缓释制剂 [1] - 2024年12月首个制剂产品己酮可可碱注射液获批上市，当月中标第十批全国药品集采并获得全国6个省份供货权 [3] - 公司实现从原料药到高端制剂的转型，成功打通产业链 [4] 产业链布局与投资 - 公司以原料药起家，创建于2000年，目前有160余个原料药在生产，累计服务全球客户300余家 [2] - 2024年7月投资超过10亿元建设高端制剂研发、转化及制造一体化平台项目，一期工程建筑面积约8万平方米，包含多个专业化车间，部分已投产 [2] - 公司从2021年开始布局制剂，通过原料药和制剂产品联动发展推动产值规模迅速提升 [4] 研发战略与技术突破 - 精准聚焦高技术门槛领域如口溶膜、全隔离抗癌药制剂、冻干片剂和胶囊剂等高端制剂研发 [4] - 依托江苏省工程技术研究中心、企业技术中心等平台持续加大创新药研发力度，解决生物医药领域"卡脖子"问题 [6] - 两款制剂成功上市坚定了公司在高端制剂领域继续前行的信心，未来将加大研发和生产投入 [6] 人才与创新管理 - 制定极具吸引力的人才引进和激励政策，汇聚优秀研发和管理人才支撑企业转型 [5] - 高端制剂技术要求严苛，需要团队投入大量精力进行创新配方和生产工艺突破 [5] - 公司致力于打造吸引和留住人才的优质平台，实现个人价值与企业发展的双赢 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2025年原料药一季度业绩披露接近尾声，整体原料药板块业绩呈边际企稳回升趋势 [1] - 2025年原料药品种价格有望保持平稳，出货量持续提升，整体板块或迎来恢复性回暖 [1] - 部分企业一季度业绩增长源于制剂品种放量，制剂一体化初期企业在2 - 3年内制剂业务放量对利润端贡献或较明显 [2] - 2025年初原料药企业新业务转型陆续进入收获期，如创新药、复杂制剂、新分子类型等方面 [3] 根据相关目录分别进行总结 原料药品种价格边际企稳 - 2024年原料药价格持续下降，2025Q1部分品种价格边际企稳，同比仍降但环比企稳甚至提升 [1] - 2024年板块以价换量，2025年有望进入价稳量增阶段 [1] 制剂一体化进程快速推进 - 天宇股份等企业一季度业绩增长部分源于制剂品种放量，路径为品种矩阵扩张、国采续约 [2] - 制剂年收入5亿元以下处于初期阶段的企业，2 - 3年内制剂业务放量对利润贡献或明显 [2] 新业务转型陆续进入收获期 - 传统原料药业务毛利率萎缩，新业务拓展是转型必经之路，创新业务需提前布局 [3] - 2025年初部分企业新业务进入收获期，如华海药业创新药、仙琚制药复杂制剂、奥锐特新分子类型 [3] 建议关注 - 原料药价格边际企稳关注天宇股份、九洲药业；制剂一体化进程快速推进关注天宇股份、美诺华；创新业务转型陆续进入收获期关注华海药业、奥锐特 [6]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入6.49亿元，同比增长7.19% [1] - 归母净利润5992.47万元，同比增长14.56% [1] - 扣非净利润5660.92万元，同比增长18.12% [1] - 基本每股收益0.60元/股 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，共预计分红1500万元 [2] 业务构成 - 杀虫剂产品实现收入2.43亿元，占公司营业收入37.42% [2] - 杀菌剂产品实现收入2.37亿元，占公司营业收入36.47% [2] - 除草剂产品实现收入1.01亿元，占公司营业收入15.49% [2] 行业地位 - 国内重点农药制剂生产企业之一，在杀虫剂、杀菌剂和除草剂等品类上具有独特优势 [2] - 2023年度在农药制剂行业销售额排名第27名（中国农药工业协会《2024农药行业制剂销售TOP100》） [2] 研发能力 - 2024年研发投入4060.53万元，研发强度达到6.25% [3] - 拥有162项有效发明专利，328项农药登记证(不含化肥类)，其中原药(含母药)登记证件为10项 [3] - 成功将创新化合物甾烯醇率先应用于农药制剂领域 [3] - 与多家科研院所展开合作，研发投入和研发人数近几年持续提升 [3] 品牌战略 - 专注打造"上格"品牌高品质形象，坚持使用单一品牌进行产品推广销售 [4] - 通过高质量产品和田间技术服务，在农户中建立良好品牌形象 [4] - 借助品牌效应，新产品得以快速推向市场 [4] 未来规划 - 2025年围绕制剂产品研发、营销、品牌建设，国外制剂业务、农药原药等制定发展计划 [4] - 持续加大制剂产品研发投入，打造具有市场影响力的爆款产品 [4] - 建设第一期农药原药产线，聚焦具有市场潜力的原药 [4] - 探索海外经营模式，在东南亚、南亚和中亚区域开设分支机构 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩超预期，销售净利率突破双位数，2024年原料药价格筑底、制剂集采竞争加剧，2025年价格边际企稳，报表端开始回暖 [1][2] - 预期公司2025 - 2027年实现归母净利润2.3/3.0/3.9亿元，同比增速分别为304.8%/34.3%/27.0%，对应PE依次为33/25/19倍 [4] 各业务板块总结 原料药及中间体业务 - 2024年实现营业收入19.9亿元，其中沙坦类收入14.4亿元（同比 - 11.7%）、非沙坦类收入5.6亿元（同比47.6%），沙坦价格底部企稳，非沙坦预期借助专利悬崖有望延续高速增长 [2][3] CDMO业务 - 2024年实现收入3.7亿元，同比下滑9.8%，主要受客户商业化产品专利到期影响，与恒瑞医药合作项目有望带动业务重现增长趋势 [3] 制剂业务 - 近年制剂批文保持每年15 - 20个的稳定获批节奏，截至2024年已形成52个制剂产品，研发投入减少，经营利润同比改善，亏损幅度显著收窄 [4] 财务数据总结 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 2,631 | 2,974 | 3,382 | 3,847 | | 增长率（%） | 4.1 | 13.1 | 13.7 | 13.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 56 | 226 | 304 | 386 | | 增长率（%） | 104.4 | 304.8 | 34.3 | 27.0 | | 每股收益（元） | 0.16 | 0.65 | 0.87 | 1.11 | | PE | 133 | 33 | 25 | 19 | | PB | 2.1 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | [5] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入增长率（%） | 4.10 | 13.06 | 13.70 | 13.75 | | EBIT增长率（%） | -24.48 | 130.78 | 30.21 | 22.77 | | 净利润增长率（%） | 104.45 | 304.76 | 34.31 | 26.96 | | 毛利率（%） | 34.66 | 35.45 | 36.29 | 36.80 | | 净利润率（%） | 2.13 | 7.61 | 8.99 | 10.04 | | 总资产收益率ROA（%） | 0.85 | 3.30 | 4.18 | 5.00 | | 净资产收益率ROE（%） | 1.60 | 6.11 | 7.72 | 9.12 | | 流动比率 | 1.09 | 1.16 | 1.22 | 1.30 | | 速动比率 | 0.37 | 0.39 | 0.41 | 0.43 | | 现金比率 | 0.21 | 0.22 | 0.23 | 0.23 | | 资产负债率（%） | 46.83 | 45.91 | 45.78 | 45.19 | | 应收账款周转天数 | 64.96 | 57.66 | 56.39 | 56.37 | | 存货周转天数 | 394.78 | 369.37 | 365.48 | 365.43 | | 总资产周转率 | 0.41 | 0.44 | 0.48 | 0.51 | | 每股收益（元） | 0.16 | 0.65 | 0.87 | 1.11 | | 每股净资产（元） | 10.05 | 10.65 | 11.32 | 12.16 | | 每股经营现金流（元） | 0.99 | 1.40 | 1.59 | 1.64 | | 每股股利（元） | 0.05 | 0.20 | 0.27 | 0.35 | | PE | 133 | 33 | 25 | 19 | | PB | 2.1 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | | EV/EBITDA | 18.84 | 13.68 | 11.81 | 10.47 | | 股息收益率（%） | 0.23 | 0.94 | 1.27 | 1.61 | [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长，2024年营收52.9亿元同比+28.4%，归母净利润5.8亿元同比+148.1%；2025年一季度营收21.0亿元同比+15.0%，归母净利润6.3亿元同比+38.0% [1] - 蓝莓业务步入扩产节奏利润大幅增长，2024年生鲜消费类产品销售量4.9万吨同比+99.2%，收入21.4亿元同比+251.3%，2025年一季度生鲜消费类业务销售收入增加1.6亿增长16.94%，营销端改革成果斐然 [2] - 农药制剂业务推进布局优化，“田田圈”持续优化，2024年控股经销商从17家减至14家，并表销售收入减少2.54亿下降23.27%，收入23.7亿元毛利率提升4.8pct至37.3% [3] - 公司在手土地约5.5万亩，今年投产面积3.5万 - 4万亩，拓展土地资源提升规模优势，新一季蓝莓产季有望提前 [3] - 调整公司2025 - 2027年净利润预测至8.9/12.3/16.1亿元，对应EPS分别0.9/1.2/1.6元，对应当前PE估值分别10.5/7.5/5.8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,120|5,288|6,102|6,937|7,380| |营业收入(+/-)%|-3.41%|28.37%|15.39%|13.68%|6.40%| |归属母公司净利润（百万元）|236|585|887|1,230|1,611| |归属母公司净利润(+/-)%|-28.26%|148.10%|51.74%|38.64%|30.96%| |每股收益（元）|0.24|0.59|0.88|1.22|1.60| |市盈率|34.29|19.13|10.46|7.54|5.76| |市净率|2.19|2.95|2.07|1.73|1.43| |净资产收益率(%)|6.34%|15.36%|19.81%|22.97%|24.81%| |股息收益率(%)|1.63%|3.79%|2.87%|3.98%|5.21%| |总股本 (百万股)|995|1,005|1,005|1,005|1,005| [4] 股票数据 |项目|2025/04/25| |----|----| |收盘价（元）|9.23| |12个月股价区间（元）|6.33~12.00| |总市值（百万元）|9,277.92| |总股本（百万股）|1,005| |A股（百万股）|1,005| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|52| [6] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-4%|-9%|17%| |相对收益|-1%|-8%|10%| [9] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|1,438|1,115|1,334|1,954| |交易性金融资产|522|522|522|522| |应收款项|518|601|630|620| |存货|1,198|1,282|1,385|1,418| |其他流动资产|218|318|418|518| |流动资产合计|4,519|4,609|5,132|5,907| |长期投资净额|213|163|133|113| |固定资产|1,984|2,093|2,099|2,000| |无形资产|176|169|162|155| |商誉|45|40|35|30| |非流动资产合计|6,711|7,135|7,201|7,205| |资产总计|11,230|11,744|12,333|13,112| |短期借款|3,561|3,261|2,961|2,661| |应付款项|670|711|762|769| |预收款项|0|1|1|1| |一年内到期的非流动负债|69|75|75|75| |流动负债合计|5,452|5,273|5,079|4,765| |长期借款|349|349|249|199| |其他长期负债|1,350|1,423|1,453|1,483| |长期负债合计|1,699|1,771|1,701|1,681| |负债合计|7,151|7,044|6,780|6,446| |归属于母公司股东权益合计|3,831|4,479|5,355|6,492| |少数股东权益|248|222|198|174| |负债和股东权益总计|11,230|11,744|12,333|13,112| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|561|861|1,206|1,587| |资产减值准备|213|77|67|52| |折旧及摊销|477|433|462|474| |公允价值变动损失|0|0|0|0| |财务费用|136|138|129|119| |投资损失|-47|-62|-62|-66| |运营资本变动|-57|-353|-247|-209| |其他|24|22|24|25| |经营活动净现金流量|1,306|1,117|1,578|1,980| |投资活动净现金流量|-459|-815|-492|-438| |融资活动净现金流量|-841|-624|-868|-922| |企业自由现金流|119|394|1,007|1,463| [13] 财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.59|0.88|1.22|1.60| |每股净资产（元）|3.81|4.46|5.33|6.46| |每股经营性现金流量（元）|1.30|1.11|1.57|1.97| |营业收入增长率|28.4%|15.4%|13.7%|6.4%| |净利润增长率|148.1%|51.7%|38.6%|31.0%| |毛利率|37.7%|36.5%|38.2%|41.4%| |净利润率|11.1%|14.5%|17.7%|21.8%| |应收账款周转天数|38.84|32.93|31.84|30.39| |存货周转天数|128.55|115.15|112.02|116.55| |资产负债率|63.7%|60.0%|55.0%|49.2%| |流动比率|0.83|0.87|1.01|1.24| |速动比率|0.51|0.50|0.58|0.75| |销售费用率|10.4%|10.0%|9.2%|9.0%| |管理费用率|8.0%|7.5%|7.2%|7.0%| |财务费用率|2.2%|1.9%|1.6%|1.3%| |股息收益率|3.8%|2.9%|4.0%|5.2%| |P/E（倍）|19.13|10.46|7.54|5.76| |P/B（倍）|2.95|2.07|1.73|1.43| |P/S（倍）|2.13|1.52|1.34|1.26| |净资产收益率|15.4%|19.8%|23.0%|24.8%| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报业绩基本符合预期 2024年实现收入14.76亿元（+16.89%） 归母净利润3.55亿元（+22.59%） 2025年一季度实现收入4.02亿元（+19.78%） 归母净利润1.19亿元（+45.30%） [7] - 原料药板块稳健增长 新品放量可期 2024年原料药中间体板块合计收入11.41亿元（+7.73%） 看好多肽原料药与寡核苷酸成为新增长极 [7] - 地屈孕酮制剂收入快速增长 2024年实现收入2.20亿元（+144.87%） 公司深化与源道医药合作布局创新药 源道医药小分子新药取得进展 [7] - 考虑存量品种竞争加剧、地屈孕酮片预计2026年集采 调整公司2025 - 2026年归母净利润由4.94/6.21亿元至4.77/5.98亿元 2027年预计为7.32亿元 对应当前市值P/E估值18/14/12X 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1,263|1,476|1,842|2,158|2,750| |同比（%）|25.24|16.89|24.79|17.19|27.42| |归母净利润（百万元）|289.42|354.79|477.42|597.50|731.69| |同比（%）|37.19|22.59|34.56|25.15|22.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.71|0.87|1.18|1.47|1.80| |P/E（现价&最新摊薄）|29.89|24.39|18.12|14.48|11.82|[1] 市场数据 - 收盘价21.30元 一年最低/最高价18.70/26.99元 市净率3.57倍 流通A股市值8,466.99百万元 总市值8,651.96百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.96元 资产负债率37.37% 总股本406.20百万股 流通A股397.51百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|2,047|2,535|3,188|3,998| |非流动资产|1,831|1,736|1,623|1,499| |资产总计|3,877|4,271|4,811|5,497| |流动负债|532|629|771|969| |非流动负债|1,014|1,014|1,014|1,014| |负债合计|1,546|1,644|1,786|1,984| |归属母公司股东权益|2,332|2,628|3,027|3,516| |少数股东权益|0| - 1| - 2| - 3| |所有者权益合计|2,332|2,627|3,025|3,513| |负债和股东权益|3,877|4,271|4,811|5,497|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1,476|1,842|2,158|2,750| |营业成本(含金融类)|612|766|925|1,175| |税金及附加|10|13|15|20| |销售费用|130|166|151|220| |管理费用|170|203|216|275| |研发费用|146|175|205|275| |财务费用| - 16| - 2| - 8| - 19| |加:其他收益|5|9|10|13| |投资净收益|3|17|21|23| |公允价值变动|2|0|0|0| |减值损失| - 23|0|0|0| |资产处置收益|0| - 1| - 1| - 2| |营业利润|410|546|683|837| |营业外净收支| - 3|0|0|0| |利润总额|407|546|683|837| |减:所得税|53|70|87|107| |净利润|355|476|597|731| |减:少数股东损益|0| - 1| - 1| - 1| |归属母公司净利润|355|477|598|732| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.87|1.18|1.47|1.80| |EBIT|389|544|675|819| |EBITDA|479|674|818|972| |毛利率(%)|58.56|58.41|57.14|57.26| |归母净利率(%)|24.04|25.92|27.69|26.61| |收入增长率(%)|16.89|24.79|17.19|27.42| |归母净利润增长率(%)|22.59|34.56|25.15|22.46|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|332|485|643|693| |投资活动现金流| - 727| - 18| - 11| - 9| |筹资活动现金流|734| - 200| - 216| - 261| |现金净增加额|354|270|417|423| |折旧和摊销|90|130|143|154| |资本开支| - 539| - 1| - 1| - 2| |营运资本变动| - 130| - 122| - 95| - 188|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|5.69|6.42|7.41|8.61| |最新发行在外股份（百万股）|406|406|406|406| |ROIC(%)|12.63|13.85|15.61|16.93| |ROE - 摊薄(%)|15.22|18.17|19.74|20.81| |资产负债率(%)|39.87|38.49|37.12|36.09| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.39|18.12|14.48|11.82| |P/B（现价）|3.74|3.32|2.88|2.47|[8]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技 [6] - 6个月评级为买入（维持评级） [6] - 当前价格为37.85港元，目标价格为61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，差异化PD - 1斯鲁利单抗优势显著，已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即，创新管线及海外布局有望迎来收获期，看好公司发展 [4][5][6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，复星控股股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有不同治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数的40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗展现出优越疗效与稳健安全性，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [36] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元 [6] - 以DCF法估计公司市值，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑港股折扣对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格37.85港元，目标价格61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，创新管线及海外布局有望迎来收获期，创新药斯鲁利单抗优势显著、HLX22临床数据优异、HLX43有潜在BIC潜力，生物类似药及创新药出海有望在2025年密集落地，看好公司发展 [6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有相应治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗疗效优越、安全性稳健，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗在2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [37] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元，以DCF法估计对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]

公司动态 - 诺诚健华自主研发的新型BTK抑制剂奥布替尼(商品名：宜诺凯)获得中国国家药品监督管理局批准用于一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤(CLL/SLL) [1] - 此前奥布替尼已在中国获批用于治疗既往至少接受过一次治疗的CLL/SLL、套细胞淋巴瘤(R/R MCL)和边缘区淋巴瘤(R/R MZL)三项适应症且均已纳入国家医保 [1] - 奥布替尼是公司自主研发的具有高度靶标选择性的新型BTK抑制剂可以避免脱靶相关的不良事件改善安全性和有效性 [1] 临床试验数据 - 一线治疗CLL/SLL研究显示完全缓解率高达12.1% [1] - 奥布替尼在复发/难治性CLL/SLL等B细胞恶性肿瘤的治疗中展现了卓越的疗效和安全性 [1] - 奥布替尼对一些高危患者和有合并症的患者也能提供有效的治疗选择 [1] 专家评价 - 奥布替尼的高选择性、低脱靶效应使其在疗效和安全性上更具优势 [1] - 奥布替尼已被CSCO淋巴瘤诊疗指南列为CLL/SLL一线治疗的I级推荐 [1] - 奥布替尼在血液肿瘤治疗中的应用前景令人瞩目 [1] 行业背景 - CLL/SLL是最常见的白血病类型之一是B淋巴细胞的一种惰性恶性肿瘤 [2] - 全球每年有19.1万新确诊的CLL病例和6.1万死亡病例 [2] - 中国CLL/SLL的发病率呈上升趋势 [2] 公司概况 - 诺诚健华是一家商业化阶段的生物医药高科技公司专注于恶性肿瘤及自身免疫性疾病领域的一类新药研制 [3] - 公司现有多个新药产品处于商业化、临床及临床前研发阶段 [3] - 公司在北京、南京、上海、广州、香港以及美国设有分支机构 [3]