白银价格近期剧烈波动 - 白银价格在2025年1月创下每盎司115美元的历史新高后 于1月20日至2月5日期间暴跌至77美元 跌幅近33% [1] - 近期价格小幅反弹至每盎司80美元以上 但仍远低于近期高点 [3] 价格下跌的驱动因素 - 市场分析将下跌归因于美元短暂走强 白银需求在高价位减弱 以及对此前推动价格上涨的AI热潮的担忧 [2] - 中国市场的投机性购买浪潮加剧了价格波动 为突然暴跌埋下伏笔 白银市场比黄金市场更小 因此价格通常波动性更大 [2] 支撑白银价格的基本面因素 - 美元走弱和利率下降趋势预计将持续 这应会支撑贵金属价格 美联储在过去一年降息 且特朗普政府明确偏好弱势美元 [4] - 市场预计美联储今年至少再降息两次 而特朗普提名的美联储新主席人选可能推动更激进的降息路径 [5] - 白银已成为AI概念投资标的 因其对大规模AI数据中心建设至关重要 超大规模企业计划今年在AI基础设施上至少投入6250亿美元 [6] 白银投资工具 - iShares Silver Trust 是投资白银的一种方式 该基金持有由摩根大通在纽约和伦敦金库保管的实物白银 目前净资产约510亿美元 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 东吴证券[1] * 银行业[1] * 宏观经济与货币政策[1] * 外汇市场与人民币汇率[7] 核心观点与论据：货币政策（降息与降准） * **近期（一季度）降息概率低**：一季度不太可能出现政策利率（OMO、LPR）下调[1] * **核心制约因素**：银行的净息差问题[1] * **政策性质变化**：降息不仅是宽信用工具，更代表宏观政策取向和态度，通常在认为经济压力较大、需要多政策协同发力时使用[2] * **经济基本面判断**：一季度中国经济不存在必须通过降息来应对的较大风险或增长难度[3] * 论据：二手房交易在重点城市增速达20%[3] * 论据：集装箱吞吐量同比增约16%[3] * 论据：EPMI在荣枯线50附近[3] * **“开门红”标准变化**：实现“开门红”不一定需要以往那么高的增速，结构性转型重要性提升，增速有所下降也可视为开门红[4] * 论据：四中全会明确未来10年GDP下限4.17%，传递不重一时增速、更重结构转型的信号[4] * 论据：地方两会制定区间目标，5.0可能已是区间上限[4] * **政策连贯性**：1月15日已通过结构性工具降息，表明当时研判不需要下调政策利率，短期内经济形势研判发生重大变化的可能性低[5] * **全年降息幅度有限**：预计全年降息0~1次，幅度约10个基点[1] * 论据：2025年在经济存在较大风险、不确定性高的情况下也只降了10个基点，主要从银行风险角度考虑[2] * **降准概率高于降息**：全年降准可能性相对更大，预计一到两次，约50个基点[1] * 论据：降准可降低银行成本，呵护银行、降低风险，有利于扩大投放和保持政策可持续性、连贯性[5] * **一季度降准概率五成**：一季度降准有一定可能性，但并非非常高[6] 核心观点与论据：人民币汇率 * **近期升值动能加速**：进入2月份，人民币汇率升值动能未衰减，反而加速[7] * 数据：截至2月10日下午4:30，在岸人民币兑美元报6.9129[8] * 数据：2月以来，在岸人民币累计升值357个基点，离岸升值437个基点，夜盘触及6.90[8] * **近期升值驱动因素**：2月份的升值主要源于三方面因素，而非企业结汇[9] * **政策信号激发做多冲动**：1月31日《求是》杂志文章强调建设金融强国需拥有“强大的货币”，激发市场对人民币成为全球储备货币的想象力和做多潜能[9] * **春节前季节性因素**：春节前外汇市场成交量趋于平稳清淡[10] * **央行放松外汇调控**：央行在掉期市场平衡供需的操作告一段落，中间价得以跟随市场走势调升[11] * 数据：2月10日，在岸一年期掉期点报-1241，已接近理论平价水平[11] * 数据：2月以来人民币中间价累计调升220个基点[12] * **后续走势需验证**：春节前的升值趋势能否延续及6.90点位是否稳固，需春节后验证[12] * **关键验证期**：2月到3月是验证6.90是否稳健可靠的关键时间窗口[14] * **关注因素**： * 春节后结汇势能是否继续增强[12] * 美元指数走势，取决于美国非农就业等经济数据、财政可持续性、美联储政策独立性及连贯性等[13] * 全球资金若继续减配美元资产，人民币可能迎来更多增持，处于易升难贬过程[13] * **全年展望维持渐进升值**：维持去年10月报告观点，全年人民币大体维持渐进升值之路[14] * 数据：全年最低点看向6.70~6.80[14] 其他重要内容 * **会议形式**：东吴证券“早班机”系列，每日10分钟交流市场观点、经济变化或重要事件[1] * **研究依据**：对汇率的分析引用了该机构去年10月发布的《人民币汇率展望报告》[14]

美联储官员政策立场 - 美联储官员施密德表示，进一步降息可能导致通胀持续 [1] - 施密德指出，当通胀率高于2%时，需求似乎超过了供给 [1]

美联储政策预期与独立性担忧 - 路透社经济学家调查显示，美联储将在鲍威尔5月任期结束前维持基准利率不变 [1] - 调查预测美联储将在6月立即降息 [1] - 超过70%的经济学家（主要来自银行和金融机构）担心鲍威尔离任后美联储的独立性将受到严重侵蚀 [1] - 受访者担心其继任者凯文·沃什领导下的政策风险可能过于宽松 [1]

贵金属价格短期走势预测 - 黄金价格短期预计在4800-5200美元/盎司区间波动 [1][2] - 白银价格短期预计在65-100美元/盎司区间波动 [1][2] 黄金市场近期动态与驱动因素 - 伦敦金价格曾创下近5600美元/盎司的新高，随后大幅回调，近期反弹至5000美元/盎司，波动率逐渐减小 [1][2] - 新提名的美联储主席主张降息和缩表的政策组合，扭转了此前市场对美联储维持扩表的预期，引发了黄金及整体大宗商品和股票市场的剧烈回调，黄金一度跌至4400美元/盎司 [1][2] - 美元依旧疲软，若缩表进程不能如期推进，叠加全球政治经济不确定性持续存在，黄金价格或继续维持高位 [1][2] 白银市场近期动态与基本面状况 - 白银价格同样受到美联储缩表预期的影响，且因其投机属性更强、超买情况更严重，回调幅度历史罕见 [1][2] - 尽管价格大幅回调，但全球白银实物库存依旧处于低位，ETF持仓没有下降，现货升水居高不下 [1][2] - 白银现货紧张问题未能得到实质性解决，后续仍需观察交割情况 [1][2]

市场行情回顾 - 2月10日国际黄金震荡收跌，开盘5058.44美元/盎司，日内高点5078.39美元，低点4987.28美元，最终收于5025.33美元，日振幅91.11美元，收跌33.11美元，跌幅0.65% [1][10] - 金价走势受美国12月零售销售意外停滞推动一度拉升，但随后因美联储官员淡化降息紧迫性及白宫高官驳斥就业转差论而迅速回吐涨幅 [1][10] - 尽管多头动力缓解，但金价仍运行在布林带中轨上方，暗示后市仍有再度走强攀升的预期 [1][10] 日内市场展望与关注点 - 2月11日国际黄金开盘先行走强，受到美国零售销售数据以及特朗普威胁或向中东再派航母打击群等因素带来的买盘需求支撑 [4][12] - 日内市场关注焦点为美国1月季调后非农就业人口数据，市场预期偏向高于前值，可能利空金价并限制其反弹动力 [3][14] - 然而，由于上周公布的ADP和周初请数据走低，预计非农数据可能低于预期而利好金价，同时美国1月平均每小时工资年率预期下降，因此即使数据符合或超预期，金价也可能呈现震荡走势 [3][14] 基本面分析 - 美联储官员（哈玛克）表示今年无迫切降息必要，但前总统特朗普称利率应比现在低2个百分点，美联储主席则表示后续将关注数据 [3][14] - 根据近期公布的数据偏向支撑降息，因此美联储淡化降息预期的影响甚小，若本周公布的非农和PPI等数据进一步支撑降息，金价将再度向上攀升，反之将继续震荡调整 [5][14] 技术分析 - 月线级别：金价在2月触及年初突破的上升趋势阻力转支撑后止跌反弹，维持在5月均线上方及新牛市空间内，暗示1月看空回落已出尽，新的牛市看涨前景仍然有效 [5][14] - 周线级别：金价上周触底回升，重回5-10周均线上方，使得前周的冲高回落见顶形态利空有出尽预期，整体走势仍处于上升趋势中 [7][16] - 日图级别：金价目前反弹动力减弱，但仍运行在布林带中轨及之前的上升趋势通道上方，暗示多头仍占优势 [7][16] 操作策略参考 - 黄金操作以低多为主，空为辅，下方关注4970美元或4870美元附近支撑，上方关注5100美元或5170美元附近阻力 [9][17] - 白银下方关注79.15美元或78.55美元支撑，上方关注84.00美元或86.70美元阻力 [9][17]

市场表现与催化剂 - 2月11日，有色矿业板块大涨，矿业ETF（561330）大涨超3.5% [1] - 市场基本消化特朗普提名沃什为下一任美联储主席的流动性冲击，各金属品种定价有望回归基本面 [1] - 宏观利好释出与供给扰动增加是板块上涨背景，中低库存将强化商品的价格弹性 [1] 工业金属基本面分析 - 短期宽松叙事受挫并不改变降息大方向 [1] - 近一周铜铝库存虽仍在累积，但累库速度已经放缓 [1] - 下游加工负反馈减弱，开工率淡季表现尚可 [1] - 随着价格短期调整，下游接受度开始明显提升 [1] - 供需格局改善的品种有望继续表现，内外政策托底预期下，工业品下方支撑较强 [1] 矿业ETF（561330）概况 - 矿业ETF跟踪的是中证有色矿业指数（931892），该指数选取涉及铜、铝、铅锌、稀有金属等矿产资源开发业务的相关企业证券作为样本 [1] - 该ETF具备龙头更集中，“黄金+铜+稀土”占比更高的特点 [1] - 据Wind数据，2025年全年，矿业ETF（561330）年内涨幅全市场ETF第三，有色类ETF第一 [1][2]

文章核心观点 - 美国劳工统计局即将发布的非农就业报告将进行历史性的大幅向下修正，预计将抹去多达100万个就业岗位，这主要源于对“出生-死亡”统计模型的重大调整，以修正疫情期间因PPP贷款欺诈导致的就业数据失真 [1][3][4] - 修正后的数据显示，美国劳动力市场早在2024年中期就已显著降温，远弱于此前报告，这将重塑市场对经济状况的认知，并给美联储带来巨大的降息压力 [3][8] - 此次数据修正及方法论更新，预计将导致未来月度就业数据的波动性大幅增加，可能加剧金融市场的波动 [3][7] 数据修正详情 - **年度基准修正**：根据季度就业与工资普查数据，对2024年4月至2025年3月的就业增长进行下修，初步估计下修幅度在75万至90万个岗位之间 [1][4] - **预测模型更新**：对2025年4月至12月期间，更新企业出生-死亡预测和季节性因子，预计将再下修50万至70万个岗位 [1][4] - **综合影响**：截至2025年12月的非农就业数据中，多达100万个岗位实际上从未存在 [1] - **未经调整的降幅**：在未经季节性调整的基础上，就业人数将减少302.5万 [6] - **后续调整**：因政府关门推迟的年度人口控制调整，预计将使人口水平至少减少70万，下月报告将出现进一步负向修正 [6] 劳动力市场真实状况 - **早已失速**：修正后的数据显示，劳动力市场在2024年中期就已跌破“失速线”，当时三个月移动平均就业增长仅为5.5万，远低于维持失业率稳定所需的18万 [3][8] - **多个月份负增长**：在计入季节性调整和修正后，2025年至少有五个月的就业增长实际上为负值 [3][8] - **外部冲击**：受关税政策及政府关门影响，招聘活动进一步冷却 [8] 统计方法变革与影响 - **问题根源**：疫情期间的PPP贷款欺诈导致大量虚假公司被创建，严重扭曲了用于预测新创企业就业的“出生-死亡”模型的历史数据基础，使其系统性地高估就业增长 [7] - **方法论调整**：从本次报告开始，BLS将在“出生-死亡模型”中每月纳入当前的样本信息，以提高长期数据准确性 [3][7] - **未来影响**：新的计算方法将导致月度非农数据的波动性大幅上升，未来就业报告可能更频繁地出现偏离市场预期的“异常值”，加剧金融市场波动 [3][7] - **季节性调整不确定性**：重新估算的季节性调整因子可能使就业数据在任一方向上波动4万人 [6] 对货币政策的影响 - **增加降息压力**：此次大规模数据下修揭示出比预期更为严峻的劳动力市场图景，将显著增加美联储面临的降息压力 [3][8] - **历史先例**：2024年8月，BLS下修81.8万个就业岗位，成为美联储随后启动大幅降息周期的依据之一 [7][8] - **市场预期**：分析人士指出，为应对修正数据反映的经济疲软，美联储今年降息幅度可能达到100个基点 [3][9] - **政策窗口**：结合可能较为温和的1月CPI数据，美联储降息的窗口正在打开 [9]

核心观点 - 市场对美联储主席的鹰派或鸽派标签并不重要，市场力量最终会倒逼政策调整[1] - 投资者无需过度纠结新任主席的个人立场，保持耐心并关注长期通胀预期是更理性的选择[3] 关于潜在政策路径 - 若凯文·沃什出任主席，货币政策大概率将延续传统路径，根据经济增长与通胀数据调整，不会因个人变动而大幅转向[2] - 沃什近期呼吁降息，但同时主张通过缩减美联储资产负债表来对冲降息影响，这一操作将收紧金融环境[1] - 降息与缩表并非可完全互换的政策工具，试图用缩表对冲降息会削弱两者政策效果并向市场传递混乱信号[2] - 花旗策略师指出，沃什很可能采取渐进方式缩表，以避免货币市场再度趋紧，政策制定者倾向于选择温和的资产负债表管理路径[3] - 沃什或优先争取委员会对降息的共识，同时通过将到期长期国债滚动配置为短期债务、下调国库券购买规模等方式推进缩表[3] 关于潜在政策影响与风险 - 缩表若力度过大可能耗尽银行体系储备，扰动短期融资市场[2] - 缩表涉及出售抵押贷款支持证券，将推高抵押贷款利率，影响住房可负担性，与特朗普政府核心政策目标存在冲突[2] - 叠加外国对美国国债需求已趋弱，快速缩表还可能推升长期收益率，损害经济增长与金融稳定[2] - 沃什提及人工智能驱动的生产率提升可作为降息依据，但实际上生产率提升意味着经济能够承受更高借贷成本，长期来看指向更高而非更低利率[2] 关于经济背景与市场关注点 - 特朗普表示，若沃什履职得当，美国经济可实现15%的增长，而当前美国经济今年预计增长2.4%，过去五十年平均年增长率为2.8%[3] - 投资者需密切关注长期通胀预期指标，如5年/5年CPI互换合约，以判断市场对美联储可信度的评估[3] - 在通胀冲击可能加剧的环境中，将大宗商品、房地产等实物资产以及通胀保值债券这类抗通胀金融资产纳入长期投资组合，是分散风险的重要手段[3] 关于历史背景与个人立场 - 凯文·沃什长期以鹰派立场著称，在2006年至2011年担任美联储理事期间，始终将通胀置于失业之前[1] - 其立场有随政治周期变化的迹象：共和党执政时立场偏鸽，民主党执政时立场偏鹰，且鸽派表态多出现于公开评论场合而非实际政策履职过程中[1] - 2020年3月欧洲央行行长拉加德曾表示不会介入收窄欧元区主权债券收益率利差，随后市场动荡迫使该行迅速采取强力干预措施，是市场倒逼政策的典型体现[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铝基本面受碳中和控制产能扩张影响国内供应将达天花板但下游需求不强劲，基差贴水期货，上期所铝库存较上周增加，盘面收盘价在20均线下且20均线向下，主力净持仓多且多增，铝价在碳中和长期利多和宏观情绪多变影响下震荡运行[2] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 基本面因碳中和控制产能扩张、国内供应将达天花板、下游需求不强劲、房地产疲软、宏观短期情绪多变呈中性[2] - 基差现货23280，基差 -235，贴水期货，偏空[2] - 上期所铝库存较上周涨28369吨至245140吨，呈中性[2] - 盘面收盘价收于20均线下，20均线向下运行，偏空[2] - 主力净持仓多，多增，偏多[2] - 预期碳中和催发铝行业变革长期利多铝价，宏观情绪多变铝价震荡运行[2] 近期利多利空分析 - 利多因素包括碳中和控制产能扩张、俄乌地缘政治扰动影响俄铝供应、降息[3] - 利空因素包括全球经济不乐观高铝价压制下游消费、铝材出口退税取消[3] - 逻辑为降息和需求疲软博弈[3] 每日汇总 - 上海现货中间价70770，涨跌 -375；南储现货中间价70690，涨跌 -450；长江今日上海现货中间价70870，涨跌 -400[4] - 仓单总量70798吨，增减699吨；LME库存（日）74750吨，增减 -425吨；SHFE库存（周）136300吨，增减29728吨[4] 供需平衡 - 2018 - 2024年中国铝年度供需平衡情况：2018年产量3609万吨，净进口量7.03万吨，表观消费量3615.03万吨，实际消费3662.63万吨，供需平衡 -47.61万吨；2019年产量3542.48万吨，净进口量 -0.64万吨，表观消费量3541.84万吨，实际消费3610.44万吨，供需平衡 -68.61万吨；2020年产量3712.44万吨，净进口量105.78万吨，表观消费量3818.22万吨，实际消费3816.92万吨，供需平衡1.3万吨；2021年产量3849.2万吨，净进口量150.33万吨，表观消费量3994.63万吨，实际消费4008.83万吨，供需平衡 -14.2万吨；2022年产量4007.33万吨，净进口量46.55万吨，表观消费量4053.88万吨，实际消费4083.86万吨，供需平衡 -29.98万吨；2023年产量4151.3万吨，净进口量139.24万吨，表观消费量4290.51万吨，实际消费4294.81万吨，供需平衡 -4.31万吨；2024年产量4312.27万吨，净进口量196.16万吨，表观消费量4502.5万吨，实际消费4487.5万吨，供需平衡15万吨[23]