投资评级与估值 - 报告对中银香港（02388 HK）首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][5][63] - 综合绝对估值和相对估值，公司合理股价区间为43.6-48.4港元，相较2025年10月10日收盘价36.86港元有约18%-31%的溢价空间 [3][63] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入为400亿港元，同比增长13.3%；归母净利润为222亿港元，同比增长10.5% [1] - 上半年年化加权平均ROE为12.9%，同比上升0.5个百分点 [1] - 截至2025年6月末，总资产同比增长10.0%至4.40万亿港元，存款总额较年初增长5.8%至2.87万亿港元，贷款总额较年初增长2.0%至1.71万亿港元 [1] - 普通股权一级资本比率为20.05%，较年初提高0.03个百分点 [1] 收入结构分析 - 上半年日均净息差为1.34%，同比降低12个基点，导致利息净收入同比下降3.5%至251亿港元 [1] - 非利息收入增长显著，其中手续费净收入同比增长25.8%，其他非息收入同比增长99.1% [2] 资产质量与风险 - 测算的上半年不良生成率为0.40%，同比上升0.32个百分点；信用成本率为0.40%，同比上升0.16个百分点 [2] - 6月末减值贷款比率为1.02%，较年初下降0.03个百分点，拨备覆盖率为86%，较年初上升1个百分点，资产质量优于行业整体水平 [2] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为389亿港元、402亿港元、427亿港元，同比增长1.8%、3.4%、6.2% [3][55] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为3.68港元、3.81港元、4.04港元，对应市盈率分别为10.0倍、9.7倍、9.1倍 [3][55] 行业与市场地位 - 中银香港是香港第二大银行，截至2025年6月末，其资产总额、贷款总额、存款总额分别占香港银行业的15%、17%、15% [7] - 公司约85%的贷款投向香港本地，香港经济表现良好，2024年GDP总额为2.97万亿港元，同比增长2.5% [7][13] 关键驱动因素与假设 - 盈利预测假设2025-2027年总资产同比增长8%、6%、5%，净息差分别为1.30%、1.25%、1.25% [55] - 敏感性分析显示，净息差每变动5个基点，将影响归母净利润约20-22亿港元 [58]

研报核心观点 - 摩根士丹利发布北美大型银行2025年第三季度业绩前瞻，对板块持谨慎乐观态度，认为货币中心银行在投行业务与交易收入驱动下表现将更优 [4] - 研报模型已纳入截至2026年底额外125个基点降息的宏观假设 [2] - 研报在财报季前最看好的标的为花旗、美国银行、高盛、摩根大通，理由是预计投行业务费用及交易收入将超市场预期 [2] 业绩预测与市场共识 - 摩根士丹利2025年第三季度银行业每股收益中位数预估比市场共识高3% [1] - 货币中心银行和道富银行的预估较市场共识增幅最大，差值范围为增长5%-9% [1] - 具体公司预测：花旗银行1.99美元，超出市场共识1.83美元9%；美国银行1.01美元，相比0.94美元的市场共识高出7%；道富银行预估高出市场共识6% [1] 资产规模与增长 - 货币中心银行资产规模增速领先，摩根大通2025年平均总资产达4.43万亿美元，同比增长8.4%；美国银行达3.47万亿美元，同比增长5.5% [2] - 超级区域银行中PNC平均总资产同比略有下滑0.4%，其余保持正增长 [2] 存款结构与净息差 - 无息存款占比缓慢下降，例如美国银行2025年预估为26.0%，2024年为26.7% [2] - 计息存款成本逐步降低，例如美国银行2025年预估为2.23%，2024年为2.61%，有助于缓解息差压力 [2] - 净息差整体稳定，2025年预估中位数为2.50%；超级区域银行净息差较高，如地区金融公司2025年预估为3.60%；信托银行较低，如纽约梅隆银行2025年预估为1.28% [2] 费用收入增长动力 - 投行业务费增速显著超出市场共识：并购费用2025年预估同比增长30%，市场共识为增长11%；股权资本市场费用同比增长41%，共识为30%；债务资本市场费用同比增长4%，共识为3% [3] - 摩根大通、高盛等货币中心银行手续费收入2025年预估同比增长超9% [3] 资产质量与拨备 - 2025年拨备温和增长，摩根大通2025年预估拨备122.12亿美元，同比增长14% [3] - 净核销比率可控，2025年预估中位数为0.55%，PNC、纽约梅隆等银行净核销比率不足0.3% [3] 资本回报与股东收益 - 2025年银行股息支付率中位数约30%，货币中心银行在27%至29%之间，如摩根大通5.80美元/股、花旗2.32美元/股；超级区域银行更高，如Truist Financial为51.8% [3] - 股票回购力度显著提升，摩根大通2025年预估回购380.13亿美元，2024年为188.37亿美元；花旗银行2025年预估回购134.65亿美元，远超2024年的25亿美元 [3]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]

核心观点 - 公司2025年上半年净息差为1.80%，较去年同期下降16个基点 [1] - 预计净息差仍有下行压力，但下行幅度有望趋缓 [1] - 公司将通过加强资产负债组合管理和精细化定价来缓解息差下行 [1] 财务表现 - 2025年上半年净息差1.80%，同比下降16个基点 [1] - 净息差下降主要受市场利率下行和贷款业务结构调整影响 [1] 未来展望 - 在资产重新定价及支持实体经济背景下，净息差预计仍有下行压力 [1] - 净息差下行幅度有望趋缓 [1] 管理策略 - 资产端将持续做好大类资产配置，鼓励优质信贷投放 [1] - 资产端将加强市场研判，灵活动态配置同业资产以提升资金运用效率 [1] - 负债端将聚焦引导吸收低成本存款，管控高成本存款 [1] - 负债端将全力控制和降低整体负债成本 [1]

投资评级 - 报告对工商银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 工商银行息差降幅收窄，资产质量保持稳定 [1] - 负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓 [5] - 手续费及佣金收入有望进一步修复 [5] - 总体资产质量稳健，个贷风险预计可控 [5][6] - 公司客户基础良好、业务多元，分红稳定且股息率较高，对长线资金有吸引力 [8] 业绩表现与资产规模 - 2025年上半年实现营业收入4270.92亿元，同比增长1.57% [5] - 2025年上半年归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元，同比下降1.39% [5] - 2025年Q2末总资产达52.32万亿元，同比增长11.04% [5] - 2025年Q2末总贷款30.19万亿元，同比增长8.44% [5] - 2025年Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6个基点，同比下降11个基点 [5] 资产与负债分析 - 政府融资驱动债券投资保持较快增长，对公信贷增长略弱于近年中枢但好于去年低基数 [5] - 个人信贷需求偏弱，反映住房、消费、经营贷需求存在粘性 [5] - 买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显 [5] - Q2存款增速明显回升，Q3以来银行业存款定期化缓解 [5] - 测算Q2生息率为2.72%，付息率为1.55% [5] 资产质量 - 2025年6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平 [5] - 不良贷款拨备覆盖率为217.71%，环比上升2.01个百分点 [5] - 关注率下降，逾期率随行业小幅上升 [5] - 对公贷款中制造业、租赁和商业服务业、房地产业资产质量继续稳中向好 [5] - 测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44% [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为8292亿元、8344亿元、8873亿元 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3695亿元、3758亿元、3835亿元 [7] - 对应净利润同比增速分别为0.99%、1.71%与2.05% [7] - 预测2025-2027年净息差分别为1.29%、1.28%、1.29% [7] - 预测2025-2027年末每股净资产分别为10.97元、11.64元、12.34元 [7]

中共中央政治局9月29日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问 题。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召 开。 近日，中国人民银行货币政策委员会召开第三季度例会。例会将此前的"实施好适度宽松的货 币政策"改为"落实落细"，与7月底中央政治局会议的部署保持一致，这意味着政策着力点将转 向执行层面。 而货币政策之所以着力在存量的执行层面，应主要基于两个原因：一方面，当前经济保持平 稳，宽松必要性不强。例会对国内经济运行的描述从二季度的"呈现向好态势"调整为"稳中有 进"，将"高质量发展扎实推进"改为"取得新成效"，在困难和挑战方面删掉了此前"风险隐患较 多"的表述，仅保留"国内需求不足、物价低位运行"，显示出对经济基本面的信心有所增强。 从今年前8个月数据来看，规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，略低于上半年的6.4%，服 务业生产指数累计同比增长5.9%，与上半年持平。当前经济增速保持在5.0%的目标水平之 上，实现全年经济社会发展目标任务可期，暂时无需政策加码。 另一方面，则由于货币宽松一定程度上受到净息差收窄的影响。央行多次表示，中国的货 ...

银行业整体盈利表现 - 零售银行整体税前经营溢利在2025年上半年较2024年同期增长13.4% [1] - 盈利增长主要得益于外汇和衍生工具业务收入以及收费和佣金收入的增加 [1] - 银行资产回报率于2025年上半年上升至1.27%，2024年同期为1.19% [1] 银行业息差与流动性 - 零售银行净息差由2024年同期的1.51%收窄至2025年上半年的1.47% [2] - 三个月香港银行同业拆息在2025年上半年下跌269个基点至1.68% [2] - 银行体系总结余变化导致香港银行同业拆息自6月下旬后开始回升 [2] 银行业资本与资产质量 - 本地注册认可机构综合总资本比率在2025年上半年末处于24.4%的高位 [2] - 本地注册认可机构非风险为本杠杆比率于2025年6月底录得7.9% [2] - 总特定分类贷款比率由2024年12月底的1.96%微升至2025年6月底的1.97% [2] 家庭信贷状况 - 家庭负债在2025年上半年增长1.8%，增幅大于2024年下半年的0.6% [3] - 住宅按揭贷款增长率在2025年上半年上升至1.2% [3] - 私人贷款增长在2025年上半年上升至3.1% [3] 公司及中小企贷款状况 - 本地公司贷款在2025年上半年增长2.4%，为自2023年上半年以来首次录得半年度正增长 [4] - 在2025年第2季，35%的受访中小企认为贷款批核较困难，该比例处于正常范围 [4] - 参与“中小企融资专责小组”的18家银行预留的中小企专项资金已增加至超过3900亿港元 [4] 中国内地相关贷款 - 银行业中国内地相关贷款总额由2024年底的38730亿港元增加3.9%至2025年6月底的40230亿港元 [4] - 内地相关贷款占总资产比例由12.2%降至12.0% [4] - 认可机构的内地相关贷款总特定分类贷款比率由2.37%下降至2.16% [4]

LPR利率现状 - LPR连续四个月保持稳定 1年期3.0%和5年期以上3.5% [1] 银行净息差压力 - 商业银行净息差降至1.42%的历史最低点 较去年四季度末下降10个基点 [3] - 净息差低于不良贷款率（二季度净息差1.42% vs 不良率1.49%） [7][9] - 42家上市银行中超五分之一出现净息差与不良率倒挂现象 [9] 银行盈利模式挑战 - 传统存贷息差模式面临压力 存款利率进入"1时代"（活期0.05% 一年定期0.95%） [5] - 净息差可能难以覆盖信用成本、运营成本和资本成本 [9] - 贷款利息下降但存款成本下降空间有限 [5] 银行转型举措 - 非息收入同比增长6.97% 中间业务收入同比增长3.06% [9] - 银保渠道收入15年来首次占比重回50% [9] - 招商银行零售代销保险存量保费突破1万亿元 平安银行代理保险收入增长46.1% [9] 货币政策环境 - 7天期逆回购操作利率保持1.40%不变 [5] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间 [7] - 中国央行坚持"以我为主"原则 保持政策连续性和稳定性 [11] 行业整体状况 - 净息差水平为2005年以来最低 [9] - 银行体系稳健性面临挑战 服务实体经济能力受制约 [3][14]

股价表现与市值变动 - 截至9月19日收盘 北京银行近52个交易日累计跌超22% 市值蒸发超过340亿元 [1] 业绩表现与行业地位 - 2025年上半年营业收入362.18亿元 同比增长1.02% 净利润150.53亿元 同比增长1.12% [1] - 营收规模被宁波银行超越 滑落至城商行第三位 [1] - 江苏银行营收同比增长7.78% 净利润同比增长8.05% 资产规模4.79万亿元超越北京银行的4.75万亿元 [1][2] 盈利能力分析 - 净息差从2024年末1.47%降至2025年上半年1.31% 自2018年持续下滑 [4] - 净息差低于城商行行业均值1.37% 在30家上市城商行中排名倒数第七 [6] - 生息资产收益率仅3.02% 显著低于江苏银行3.67%、宁波银行3.58%和南京银行3.72% [7] - 非息收入占比28.63% 低于宁波银行、杭州银行（超30%）及上海银行、南京银行（约40%） [8] 成本结构问题 - 人均月薪4.56万元 较2024年同期增长0.23万元 [2] - 业务及管理费94.41亿元 同比增长3.62% 成本增速超越营收增速 [2] 资产质量与资本充足性 - 拨备覆盖率从2024年末208.75%下降至195.74% 跌破关键整数点位 [8] - 核心一级资本充足率从2024年末8.95%降至8.59% 在30家上市城商行中排名倒数第六 [8] - 资本充足率13.06% 与2024年末持平 [8] 诉讼与治理风险 - 因涉及康得新财务造假案遭投资者维权诉讼 成为共同被告 [10] - 2025年出现大幅人事变动 包括更换行长、四名董事、两名独立董事及新任副行长和董秘 [11]

股价表现 - 截至2025年9月19日收盘价5.36元 较上周下跌2.9% 本周最高价5.52元 最低价5.33元 [1] - 当前总市值105.17亿元 在农商行板块市值排名第9（共10家） 在A股整体市值排名1782（共5153家） [1] 股东变动 - 绍兴安途汽车转向悬架有限公司于9月16日通过集中竞价减持408.83万股 占总股本0.21% [2] - 减持后持股比例由6.10%降至5.89% 系按计划执行 不触发要约收购且不影响公司控制权 [2] - 减持股东为本地优质民企 因自身投资安排和资金需求实施减持 不影响其高比例持股地位 [4] 资产质量 - 2025年上半年逾期贷款增加主要源于3个月内个人贷款 因外部经济压力导致个体工商户还款能力减弱及区域房价下跌影响还款意愿 [3] - 逾期贷款多为房产抵押贷款 风险总体可控 不会显著扰动不良贷款率稳定 [3] 净息差趋势 - 2025年上半年净息差1.46% 同比下降4个基点 但降幅收窄 [3] - 负债端成本已下降26个基点 预计继续小幅下行 资产端新发贷款定价趋近底部 存量贷款仍有下行压力 [3] - 整体净息差有望边际企稳 [3] 信贷投放 - 贷款主要投向"三农"、民营小微、实体经济 重点支持纺织印染、批发零售、先进制造及新兴产业 [3] - 预计四季度信贷需求回升 受冬季服装铺货、年末资金周转等因素驱动 有望保持合理增速 [3] 资本管理 - 可转债发行处于上交所审核阶段 尚需证监会注册批准 [4] - 2025年半年度资本充足率14.11% 虽略有下降但仍处高位 [4] - 可转债转股后将补充核心一级资本 并通过提升盈利强化内源性资本补充 [4] - 同时借助二级资本债等工具加强外源性资本补充 [4] 投资组合 - 截至2025年6月末债券投资规模：其他债权投资355.15亿元（占比46.55%） 债权投资305.42亿元（占比40.03%） 交易性金融资产101.40亿元（占比13.29%） 其他权益工具投资1.00亿元（占比0.13%） [5] - 应对债市波动策略包括构建多元化、国际化投资组合 以及在本币债券组合中灵活调整杠杆与久期 [5] 分红政策 - 将平衡利润留存与投资者回报 制定积极稳健的现金分红方案 [4]