报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 银行理财估值整改行至半程且进度有差异，大额存单利率进入“1”时代，理财公司创新策略多样，上周现金管理类和货币型基金收益率下行，各期限纯固收和固收 + 产品年化收益率回升，银行理财产品破净率环比下降但需关注信用利差走势 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 银行理财估值整改要求今年 6 月底前完成一半、年底整改完毕，目前行业整改进度有差异，个别股份行理财子去年底已完成全面整改 [10] - 新一轮降息潮下，大额存单利率全面进入“1”时代，多家银行下架 5 年期大额存单产品，部分储户转向其他低风险选项 [10] 同业创新动态 - 农银等理财公司发力长周期与分红型理财产品，发行长封闭期产品搭配“固收 + 非标”策略，创新分红模式 [11] - 兴银理财联动兴业银行各地分行，落地多单认股权业务，覆盖多个行业领域 [11] - 浦银理财推出两款“鑫”系列绿色科技主题理财产品，支持清洁能源等主题，布局科技创新等产业 [12] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近 7 日年化收益率录得 1.43%，环比下行 1BP；货币型基金近 7 日年化收益率报 1.34%，环比下行 2BP，二者收益差环比回升 1BP 但长期仍收敛 [3][13] - 上周各期限纯固收和固收 + 产品年化收益率普遍环比回升，市场围绕央行重启国债买入操作讨论增多，利率债收益率震荡下行，信用利差小幅走扩 [3][16] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为 0.81%，环比下降 0.56 个百分点，破净率持续位于低位，后续需关注信用利差走势，若走扩或令破净率承压上行 [4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 银行理财估值整改行至半程且进度有差异，新一轮降息使大额存单利率进入“1”时代，理财公司创新策略多样，上周现金管理类产品与货币基金收益差环比回升但长期收敛，各期限纯固收和固收 + 产品年化收益率普遍环比回升，银行理财产品破净率环比下降且处于低位，后续需关注信用利差走势 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 银行理财估值整改进度有差异，个别股份行理财子去年底完成全面整改 [2][10] - 新一轮降息使大额存单利率全面进入“1”时代，多家银行下架 5 年期产品，部分储户转向其他低风险选项 [2][10] 同业创新动态 - 农银等理财公司发力长周期与分红型理财产品，挖掘长期收益潜力并提供灵活收益获取方式 [3][11] - 兴银理财落地多单认股权业务，覆盖多个行业领域，服务科技型企业 [3][11] - 浦银理财推出两款“鑫”系列绿色科技主题理财产品，支持相关主题并布局新兴产业 [3][12] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近 7 日年化收益率 1.43%，环比下行 1BP，货币型基金近 7 日年化收益率 1.34%，环比下行 2BP，二者收益差环比回升 1BP 但长期收敛 [3][13] - 上周各期限纯固收和固收 + 产品年化收益率普遍环比回升，市场围绕央行重启国债买入操作讨论增多，利率债收益率震荡下行，信用利差小幅走扩 [3][16] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率 0.81%，环比下降 0.56 个百分点，持续位于低位，后续关注信用利差走势，走扩或使破净率承压上行 [4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债方面，6月2 - 8日一级发行环比小幅提升、总偿还量环比缩减约1/3，净融入1262亿元，各等级短端收益小幅上行、长端普遍下行，债市周五明显下行，建议继续保持3Y左右下沉挖掘票息 [5][8][9] - 可转债方面，上周权益市场震荡上行，转债显著跟涨，当前数据真空期权益多看震荡，建议留出仓位等待右侧加仓机会 [5][11] 各目录总结 信用&转债市场观察与思考 - 信用债继续以挖掘票息为先，6月2 - 8日一级发行2737亿元、总偿还量1475亿元，净融入1262亿元，AAA、AA+级平均票息分别持平和下行27bp，不建议拉长久期，保持3Y左右下沉挖掘 [8][9][10] - 可转债观望情绪依旧，上周权益市场各主要指数均收涨，转债跟涨，中证转债指数上行1.08%，建议留出仓位等待右侧加仓机会 [11] 信用债回顾 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调情况，有3起重大负面事件涉及贵州宏财投资集团等公司 [12][13] 一级发行 - 信用债一级发行量环比小幅增长、到期规模明显缩减，净融入规模显著提升过千亿元，6月2 - 8日发行2737亿元、偿还1475亿元，净融入1262亿元，仅1只取消/推迟发行，中低等级发行成本环比明显下降，AAA、AA+级平均票息分别持平和下行27bp [13][14] 二级成交 - 信用债估值短端上行、长端下行，各等级短端利差走阔约4bp、中长端在±1bp内窄幅波动，期限利差继续收窄约2bp，中高等级5Y - 1Y收窄4 - 5bp，各等级利差多数收窄约2bp，仅5Y AA - AAA利差走阔2bp [9][16][18] - 城投债各省信用利差多数小幅走阔1 - 2bp，个别高估值区域略有收窄，产业债各行业利差窄幅波动整体倾向走阔约1bp，房地产行业继续走阔14bp [9][21][23] - 受节假日影响换手率环比下降0.75pct至1.01%，高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园 [9][24] 可转债回顾 市场整体表现 - 6月3 - 6日，上证指数等各主要指数均收涨，通信、有色金属、电子涨幅居前，领涨转债表现强于正股，金陵、亿田、京源转债涨幅居前，天阳、金陵、利民转债成交活跃 [28] 转债跟随上行，观望情绪依旧 - 上周转债跟涨，中证转债指数上行1.08%，平价中枢上行0.7%至96.0元，转股溢价率中枢下行1.0%至26.0%，日均成交额显著上行至640.75亿元，中低评级、高价、小盘转债表现较好 [32] - 当前数据真空期权益多看震荡，转债市场长期有配置诉求、底仓稀缺逻辑没变，估值相对中性，建议留出仓位等待右侧加仓机会 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 利差压缩到当前位置，信用到了新临界点 短信用利差极致压缩，博弈空间有限，或跟随利率趋势但利差难再压缩 中长端品种仍有机会，风险可控，关键在于把握流动性 看好5年以上长二永品种走出品种利差压缩行情，以及4年左右信用品种的骑乘收益 [7] 根据相关目录分别进行总结 谁在助推信用行情 - 5月债市利率短端下行、长端及超长端中枢上移，曲线陡峭化；信用债在非银配置下表现强，利差大幅收窄，普信优于二永，城投下沉与拉久期品种收益率降超10bp，7年期超长债表现佳；6月债市回暖，短利率强，信用债反应滞后，利差多被动走阔，低等级城投债收益率下行大，二永优于普信，高等级超长品种较优 [3][13][14][27] - 信用债主要买盘3 - 5月日均净买入普信债规模递增，公募基金是主力，5月前两周买入力度处年内高位且加大长久期信用配置，银行理财对普信债买入力度自4月起不高，但长久期信用买入力度高于往年 [4][29] - 1 - 3月中旬信用债随利率债调整，纯债基金赎回压力大，净买入量低；3月末以来信用修复，纯债基金规模回暖，公募基金加大配置，2个半月累计净买入量追上往年同期 5月普信债二级交易情绪升温，低估值成交券种体现票息策略方向，包括低隐含评级城投债和部分产业主体 [33][34][36] 需要担心理财跨季回表吗 - 2023年以来理财规模增长，信用债绝对持仓规模增加，但占比下降，2023年年中占比43.86%，2024年末降至41.11%；理财对同业存单等资产投资比例提高，践行低波策略；今年二级市场买入力度不及往年，但二级资本债净买入量超往年；自2022年起理财持有的上交所信用债规模下降，信托机构持仓增加，2025年以来信托持有的上交所私募债规模下滑 [39][43][45] - 2022年以来季末月信用利差多上行，仅2022年6月、2023年3月、2025年3月下行，2025年3月有机构抢跑因素；理财机构流动性管理精细，跨季回表对信用利差负向作用可控，或引发机构抢跑，因存款利率下调机构预期理财规模有增量空间 [6] 后市信用怎么看 - 短信用利差极致压缩，博弈空间有限，或随利率趋势但利差难再压缩；中长端品种有机会，风险可控，虽季末有负债端扰动；看好5年以上长二永品种走出品种利差压缩行情，以及4年左右信用品种的骑乘收益 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周AAA主体信用利差整体小幅走扩，AA+电子行业、AA医药生物行业利差大幅压缩，其余各行业各评级的债券信用利差小幅波动；城投债信用利差整体小幅波动，各地区大多小幅走扩，贵州、云南等区域AA城投主体利差小幅压缩；产业债信用利差短端走扩，长端小幅波动；银行资本债信用利差整体小幅波动，5Y二永债表现坚挺；建议关注收益率2%以上流动性好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [2][41] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周减少，资产支持证券净融资额环比增加；AA+、AAA主体金融债发行利率大幅下行，AA主体产业债发行利率大幅上升，其余各券种各评级债券发行利率变动不超7BP [3] - 信用债净融资额1700亿元，环比减少724亿元，总发行量2828亿元，环比减少1780亿元，总偿还量1128亿元，环比减少1056亿元；资产支持证券净融资额104亿元，环比增加303亿元；城投债净融资额327亿元，环比增加68亿元；产业债净融资额1214亿元，环比增加429亿元；金融债净融资额158亿元，环比减少1221亿元 [6] - 城投债发行数量环比减少40支，兑付数量环比减少41支；产业债发行数量环比减少31支，兑付数量环比减少10支；金融债发行数量环比减少15支，兑付数量环比减少12支 [11] 二级市场 - 信用债成交量环比上周减少2696亿元，换手率整体下行；除10Y以上AA主体信用债收益率大幅上行外，其余不同期限和评级的信用债收益率波动幅度不超2BP；AAA主体信用利差整体小幅走扩，AA、AA+部分行业利差大幅压缩 [3] - 城投债成交量1818亿元，环比减少395亿元；产业债成交量2580亿元，环比减少806亿元；金融债成交量3114亿元，环比减少1495亿元；资产支持证券成交量125亿元，环比减少121亿元 [14] - 城投债换手率1.17%，较上周环比下行0.26pct；产业债换手率1.52%，较上周环比下行0.48pct；金融债换手率2.18%，较上周环比下行1.04pct；资产支持证券换手率0.36%，较上周环比下行0.35pct [15] - 10Y以上AA主体信用债收益率大幅上行9BP，加权平均收益率达3.59%；各品种AA+级5Y为例，产业债中非公开发行和可续期产业债分别较上周下行4BP和3BP；城投债收益率较上周下行不到1BP；金融债中商业银行普通债较上周上行不到1BP，二级资本债较上周上行2BP；资产支持证券收益率较上周下行3BP [19][20] - AA+电子行业、AA医药生物行业利差大幅压缩，分别较上周压缩28BP和25BP；AA+休闲服务信用利差较上周走扩9BP；其余各行业各评级的债券信用利差波动幅度不超5BP [24] 城投债 - 信用利差整体小幅波动，0.5 - 1Y为42BP，较上周走扩2BP；1 - 3Y为45BP，较上周走扩2BP；3 - 5Y为67BP，较上周走扩1BP；5 - 10Y为63BP，较上周走扩2BP；10Y以上为47BP，较上周压缩不到1BP [27] - 各地区大多小幅走扩，少部分地区利差压缩，贵州、云南的AA主体城投信用利差较上周分别压缩1BP、4BP，吉林AA主体、青海AA+主体城投信用利差较上周分别压缩不到1BP [28] - AA级城投债信用利差前五地区为吉林、贵州、云南、天津、辽宁，分别为258BP、247BP、187BP、164BP、144BP；AA+城投债信用利差前五地区为贵州、青海、云南、陕西、辽宁，分别为176BP、98BP、97BP、89BP、82BP；AAA城投债信用利差前五地区为辽宁、云南、天津、内蒙古、陕西，分别为89BP、79BP、64BP、60BP、58BP [29] 产业债 信用利差整体短端走扩，长端小幅波动，1Y以内私募产业债和可续期产业债信用利差较上周分别走扩2 - 5BP；5Y整体表现坚挺，5Y AA+私募产业债和可续期产业债信用利差较上周分别压缩2BP和1BP；10Y产业债利差较上周整体小幅波动 [31] 银行资本债 信用利差整体小幅波动，短端小幅走扩，长端小幅压缩；银行二级资本债1Y AAA -、AA+、AA信用利差较上周分别走扩1BP、2BP、2BP，10Y AAA -、AA信用利差较上周分别压缩1BP、1BP；银行永续债1Y AAA -、AA+、AA信用利差较上周分别走扩2BP、2BP、2BP，10Y AAA -、AA+、AA信用利差较上周分别压缩1BP、2BP、2BP；5Y二永债依旧表现坚挺 [35] 本周债市舆情 广东蒙泰高新纤维股份有限公司主体评级调低，其所发行的“蒙泰转债”债项评级调低 [2][40] 投资建议 继续关注收益率2%以上的流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [2][41]

报告核心观点 报告围绕存款利率调降对信用债的影响展开分析，指出其对信用利差和配置力量的影响路径不统一，短期内对信用债净买入力量影响有限 6 月信用债配置需求或边际减弱，利差收窄动能趋缓，建议继续挖掘高票息品种，下沉与拉久期并行，并分板块给出投资策略 [1][2] 各部分总结 存款利率调降对信用债影响 - 历轮大行存款利率调降后债市表现：若存款利率调降由政策利率降息带动且此前收益率已下行，信用利差通常走阔；若领先于政策利率降息并带动收益率下行，利差通常收窄 进一步观察调降两个月后的信用债表现，利差走势受市场行情影响，如降准降息预期和宽信用预期等 [1][10][14] - 存款利率调降对信用债配置力量的影响：短期内对信用债净买入力量影响有限，不同轮次各机构净买入情况不同，部分机构有提前抢跑或短暂放量后回落的情况 [1][15][19] 6 月信用债配置 - 5 月复盘：降准降息落地、关税摩擦缓和，债市调整后平淡 下旬存款利率下调带动市场情绪，但银行负债端压力放大，月末赎回情绪升温 机构偏好挖掘高票息品种，信用债表现占优，利差大幅收窄 [20] - 6 月关注点：从季节性看 6 月信用利差跟随债市震荡，下旬信用债通常弱于利率债，利差走阔 今年 6 月资金缺口放大但央行呵护流动性，基本面增量有限，外部扰动大，债市或震荡，利差难趋势性压缩，理财回表有阻力 [25][26] - 信用策略：各信用品种收益率普遍达正 carry，2y 以内短端品种利差压缩极致，中长端有空间 若负债端稳定性弱，关注 2 - 3y 中低等级和 4 - 5y 中等资质个券；若稳定性强，拉久期配置长久期品种，建议票息策略优先 [31][33][36] - 分板块策略：城投债关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级；地产债关注 1 - 2y 央国企 AA 及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至 3y，钢铁债规避尾部风险；银行二永债 2 - 3y 下沉城农商行，4 - 5y 国股行把握交易机会；券商次级债关注 2 - 3 年期 AA、AA+品种 [37][38][39] 一级市场回顾 - 信用债：净融资规模同比上升、环比下降，产业债发行占比上升 [40][41] - 城投债：净融资同比、环比均下降，年内供给预期维持低位 [45] - 融资期限：5 年期及以下发行占比上升 [46] - 取消发行情况：5 月取消发行规模环比减少 [51] 二级成交复盘 - 城投债成交跟踪：各区域成交收益率普遍下行，偏尾部区域表现相对占优，中长久期成交活跃度上升 [53][54][57] - 异常成交前十大活跃主体：城投债高估值与低估值成交主要分布在山东、四川、河南等区域，地产债集中于万科、重庆龙湖、首开股份等 [53] 二级走势复盘 - 中短票收益率普遍下行，利差普遍收窄 [23][24] - 期限利差走势分化，2y - 1yAA 品种收窄幅度较大 [23] - 等级利差走势分化，4 - 5yAA/AA+利差走阔明显 [23] - 城投利差普遍收窄，关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级投资机会 [37] - 地产债利差普遍收窄，关注 1 - 2 年 AA 及以上央国企机会 [37] - 煤炭债利差普遍收窄，短端适当下沉、中高等级拉久期至 3y [38] - 钢铁债利差普遍收窄，弱资质主体谨慎下沉 [38] - 银行二级资本债利差普遍收窄，城农商行短端下沉、大行拉久期择机交易 [38] - 银行永续债利差普遍收窄，表现与二级资本债相似 [23] - ABS 利差普遍收窄，关注 1 - 2yAAA、AA+品种收益挖掘机会 [23]

固收市场热点 - 美联储首次降息时点预期延后至2025年11月，收益率曲线可能从"熊陡"向"牛陡"转变 [3] - 10年期国债利率作为分界点，短端利率回落而长端利率持续上行，推动曲线进入"熊陡"阶段 [3] - 30年期美债收益率接近5%技术阻力位，长端利率上行空间受限 [3] - 市场预计美联储将在2025年第四季度启动降息，联邦基金利率可能快速下探至3%以下 [7] - 至2026年底美联储将利率降至2.25%以下的概率约为20% [7] - 若通胀回落与经济放缓趋势验证，收益率曲线可能进入"牛陡"阶段 [10] 信用专栏 - 中资美元债信用利差受中美贸易博弈、政策刺激和汇率风险影响 [11] - 彭博新兴市场中国投资级美元债指数OAS从90个基点回落至74个基点，显示市场对政策信号高度敏感 [12] - 美国对中国出口商品加权平均关税已升至126.5%，贸易协议前景仍不确定 [12] - 扩张性政策可能导致债券市场信用利差从历史低位反弹 [14] - 当M2增速与名义GDP增速差值超过6%时意味货币政策高度宽松，当前差值为2% [14] - 穆迪下调美国信用评级引发对美元资产风险重新评估，中资美元债利差或走宽 [16] 资产证券化产品专栏 - 美国大型银行2025年第一季度机构MBS持仓出现回落 [16] - 摩根大通削减近80亿美元AFS持仓，美国银行持有到期科目减少额占整体下降近一半 [16] - 2025年一季度CMO发行量接近1,000亿美元，为2020年以来最高季度水平 [19] - 浮息CMO发行创下610亿美元历史新高 [19] - 银行对吉利美GNMA转手证券的偏好持续上升 [21] 彭博小锦囊 - 终端HSA功能可查看曲线策略的历史利差分析 [23] - GC图形曲线功能可查看整条曲线历史变化 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 6月信用债供需格局不利、性价比下降，利差或震荡偏走扩 不着急止盈中长久期信用债，不建议追涨低评级中长久期 可挖掘中高评级4年期骑乘机会，考虑将5年置换为4年 城投债AA(2)和AA 3年左右可作为配置品种 长久期大行资本债性价比低，中短久期下沉有性价比 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会 - 5月利率震荡，资金中枢下移打开套息空间，基金成主要买盘，信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 城投债收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，AA及以下3 - 5年收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 一级市场城投债发行同比减少、净融资为负，产业债发行放量、净融资同比上升 [1][9][10] - 6月信用债需求端理财规模或季末下降，供给端发行和净融资环比上升 信用债相比利率债性价比趋弱，各评级5Y以内信用利差处2021年以来1% - 11%低分位 供需不利叠加性价比下降，信用利差或震荡偏走扩 [16] - 5月3 - 5年品种行情拓展至低评级AA(2)，但当前情绪极致 5月第2、3周城投债AA(2) 3 - 5年TKN占比超AA+和AA 3 - 5年，最后一周成交笔数占比达9.27%高点，同时基金净买入规模缩减 [22] - 6月不着急止盈中长久期信用债，7月中下旬再考虑 不建议追涨低评级中长久期，调整时缺乏买盘 可挖掘中高评级品种骑乘机会，凸点在4年期，城投债AA及以上4Y持有3个月收益率大于同评级3Y和5Y 可将5年置换为4年左右同品种 城投债AA(2)和AA 3年左右兼具票息和流动性，可作为配置品种 [24][29][33] 银行资本债等待交易行情的启动 - 5月机构配置银行资本债看重票息性价比，中小行、中长久期资本债表现占优，利差收窄7 - 20bp 1年大行资本债利差处历史低位，性价比低，收益率下行3 - 4bp，利差被动走扩0 - 1bp 4 - 5年AAA - 银行资本债表现不佳，收益率变动-1 ~ 1bp，利差收窄3 - 4bp [36] - 保险自2024年二季度起减持银行资本债，因收益率下行、地方债挤压、新准则谨慎 目前长久期大行资本债性价比低，配置需求短期难恢复 信用利差50bp是关键点位，利差走扩时保险倾向买入 5年AAA - 二级资本债信用利差34bp未触达50bp，收益率相比30年国债仅高6bp、比30年地方债低17bp，非保险最佳买点 6月地方债净供给规模不大，不挤压银行资本债投资 [37][38][40] - 长久期大行资本债表现依赖利率债交易行情启动 6月海外局势多变、国内基本面喜忧参半，债市等待新触发因素 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，调整时增持长久期大行资本债等待行情 等待中可追逐票息资产，中短久期下沉有性价比，如3年AA、1年AA - 永续债收益率超2.05%，信用利差有压缩空间 [43][45] 城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 - 5月城投债发行规模同比下降、净融资为负，发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比升至64% 3 - 5年发行占比升至37%，各期限发行利率全线下行，中短期限降幅大 [48][49] - 分省份看，超半数省份净融资为负，山东、广东、福建净融资规模靠前且同比增加，江苏、四川等净流出 二级市场买盘热度高，最后一周成交情绪回落 TKN占比降至71%，低估值占比降至70% 成交逐步拉久期，3 - 5年成交占比从17%升至24%，低评级品种成交占比维持高位 [53][58] - 5月利率债震荡，机构追逐票息，城投债信用利差收窄，3 - 5年中低等级表现占优 收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，3 - 5年AA及以下收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 短久期和高等级超长债表现落后 [55] - 各省公募城投债收益率均下行，2 - 3年中低等级表现占优，收益率下行14 - 18bp 1年以内AA(2)及以上、3年以上AAA和AA+表现落后，收益率下行多在10bp以内 [60] 产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 - 5月产业债发行、净融资同比上升，发行5191亿元，同比增967亿元，净融资1274亿元，同比增487亿元 综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模超200亿元 发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比超25% [62] - 分期限看，1年以内发行额占比升至40%，3 - 5年和5年以上占比降至14%、10% 发行利率方面，3年以内下行，3 - 5年上行 产业债3 - 5年平均发行利率比城投债低46bp，1年以内、1 - 3年和5年以上低17 - 26bp [64] - 5月产业债收益率全线下行，低评级和7年中高等级品种表现占优 AA - 中短票收益率下行11 - 17bp，信用利差收窄12 - 15bp 7Y AA及以上收益率下行10 - 13bp，信用利差收窄12 - 15bp 其余品种收益率下行和利差收窄幅度多在10bp以内 [65] - 各行业公募债收益率全线下行7 - 21bp 存量公募债超1000亿元的行业中，房地产、商业贸易、化工和农林牧渔表现较好 1年以内AA、1 - 3年AA+和AA表现占优，收益率下行10 - 15bp 5年以上表现最弱，收益率下行多在7bp以内 [69] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 5月银行资本债发行规模同比增加，净融资规模同比下降 二级资本债、银行永续债分别发行1020、1030亿元，合计2050亿元，同比增1088亿元 净融资368亿元，同比降474亿元 [72] - 5月银行资本债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，低等级永续债表现占优 AA - 永续债收益率下行9 - 15bp，中小行二级资本债和AA永续债收益率下行5 - 9bp 大行资本债表现弱，收益率下行不超5bp，5Y大行资本债和10Y AA+二级资本债收益率上行1 - 2bp 与中短期票据相比，大行资本债表现弱，相对利差走扩3 - 8bp [76]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **市场判断与策略**：当前债市窄幅震荡，趋势性机会难寻，6月胜率高但赔率有限，未来两三个月赔率受限，3 - 5年长周期可维持中高久期97策略获取超额收益；6月适合增量配债，延续票息思路，适度拉长期限增加1 - 3年品种配置[1][3][8] - **支撑因素**：房地产市场持续下行压力或支撑债市，一线城市二手房挂牌量下降但成交和新开工数据疲弱，表明宏观经济承压；一季度资金面超预期收紧后，央行难进一步收紧货币政策，内外压力下资金面难回大幅收紧状态；信贷不足和非标投资缺乏使信用边际压力持续，机构倾向消灭收益率凸点，逢高布局是重要策略[1][4][6] - **机构行为变化**：2025上半年，基金和理财为增收加大拉久期幅度，对1 - 5年信用债和二级资本债配置比例提升；银行自营端受负债端压力影响，配债需求波动，但信贷投放弱势下仍有配置需求；保险新增资金投向权益类资产比例增加，债券比例下降[1] - **信用债市场**：今年开年以来信用债市场信用利差处于相对高位，走势分三个阶段，目前点位性价比不高、胜率偏低；6月是增配窗口期，建议延续票息思路，适度拉长期限增加1 - 3年品种配置，关注城投债及煤炭、钢铁、央国企地产相关主体[15][16] 股票市场 - **市场表现**：大盘银行股和小盘题材股轮流上涨，反映资金谨慎心态；4、5月经济数据尚可，但关税影响难定论，海外因素压制风险偏好，短期内市场大概率震荡调整[18] - **投资配置建议**：延续哑铃型配置，一部分配置银行等高股息红利资产，另一部分关注军工、贵金属、医药、新消费等主题投资机会，注意小微盘拥挤度过高及融资盘过高风险[20] 转债市场 - **市场状况**：5月全市场上下两难，消息面真空，A股市场活跃但缺乏流动性和持续性；5月下旬后转债估值有所收敛，总体延续窄幅波动趋势，有结构性机会，但估值濒临泡沫化趋势，股市结构性行情与转债行业结构不契合[17][21] - **投资建议**：关注2年左右到期且有YTM保护的转债；主题投资以埋伏为主不追高；关注遭受信用冲击后的底部调整机会，如光伏和大规模化工转债[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年1 - 4月银行新增存款6.4万亿，同比减少1.2万亿[10] - 今年一季度保险保费收入同比仅增长0.9%，人身险收入同比增长0.2%，增速大幅下滑；一季度保险新增资金中70%投向了债券，对比去年投向权益类资产比例增加30个百分点，债券比例下降2个百分点[10] - 今年5月20日存款利率调降，三年以内品种统一调降15个基点，三年至五年品种调降25个基点[11] - 协会一季度保险预定利率研究值为2.13%，LPR降息及10年国收益维持低位或使二季度研究值更低[12] - 今年开年以来主流信用债品种信用利差较去年8月有20 - 40个基点差异，1年期信用债利差收窄约30个BP，3年期收窄约15个BP[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债在波动行情中有韧性，后续策略继续在3Y左右做下沉挖掘；转债市场情绪走弱，但三个大逻辑未变，当前应留出仓位等待右侧加仓机会 [5][10][12] 各部分总结 信用&转债市场观察与思考 信用债 - 5月26日至6月1日信用债一级发行2539亿元，环比基本持平，总偿还量2060亿元，环比稍有缩减，净融入480亿元；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [8] - 各等级、各期限收益率均上行，整体中枢约3bp，短端上行较多；无风险收益率曲线整体上移3 - 4bp，各等级、各期限利差窄幅波动，低等级、长久期信用债收窄2bp左右；各等级期限利差和等级利差全面收窄 [9] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，青海、贵州和云南利差收窄幅度稍大；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [9] - 二级成交换手率环比提升0.02pct至1.76%，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城；走阔居前的房企依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [5][9] - 债券市场上周小幅波动，信用债表现出一定韧性，利差被动收窄，后续继续在3Y左右做下沉挖掘；中国结算同意9只信用债ETF产品作为通用质押式回购担保品，6月6日生效 [10] 可转债 - 上周权益市场震荡，上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前；日均成交额小幅下行783.60至1.09万亿元 [11] - 权益市场下有底上有阻力，关税舆情影响边际减弱，真空期难有足够利好推动指数大幅上行，中字头、红利配置仍是当前配置重点 [11] - 上周转债跟随中小盘上行，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [12] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [12] 信用债回顾 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券 [13][14] - 中航国际融资租赁有限公司、浙江吉利控股集团有限公司和吉利汽车控股有限公司海外评级下调 [15] - 阳光城集团股份有限公司、日照市岚山区城市建设发展有限公司等多家公司出现重大负面事件 [15] 一级发行 - 信用债一级发行量环比持平，到期规模缩减，净融入规模提升；仅统计到1只取消/推迟发行信用债 [18][19] - AA+级发行成本环比明显提升，高等级略有下滑；AAA、AA+级平均票息为2.00%、2.45%，相比上一周分别下降8bp和提升30bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [19] 二级成交 - 信用债估值全面调整，短端明显，收益率曲线呈熊平，无风险利率曲线整体上移，利差窄幅波动，低等级、长久期倾向于收窄 [21] - 各等级期限利差和等级利差普遍收窄，尤其是各等级5Y - 1Y和3YAA - AAA利差 [25] - 城投债各省信用利差±2bp内窄幅波动，个别高估值区域收窄较多；产业债各行业利差窄幅波动，整体略跑输城投，房地产行业小幅走阔12bp [26][28] - 换手率环比提升0.02pct至1.76%，高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园和阳光城 [29] - 单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为碧桂园、时代控股、旭辉和融侨 [31] 可转债回顾 市场整体表现 - 上周上证指数下跌0.03%，深证成指下跌0.91%，沪深300下跌1.08%，中证1000上涨0.62%，创业板指下跌1.40%，科创50下跌0.36%，北证50上涨2.82%；环保、医药生物、国防军工涨幅居前，汽车、电力设备、有色金属跌幅居前 [11][33] - 领涨转债表现强于正股，中旗、利民、天阳转债涨幅居前，分别涨18.54%、16.22%、15.59%；成交方面，中旗、利民、天阳转债等较为活跃 [33] 转债小幅上行，底仓防御表现较好 - 上周转债表现相对较好，中证转债指数上行0.23%，平价中枢上行1.1%，来到95.3元，转股溢价率中枢下行1.5%，来到26.9%；日均成交额小幅上行，来到554.17亿元 [37] - 从风格看，高价、双低、高评级转债表现较好，中低评级、低价转债相对偏弱 [37] - 从5月12号以来转债市场情绪走弱，止盈兑现交易增多，但三个大逻辑没变，当前转债估值相对中性，应留出仓位等待右侧加仓机会 [37]