以色列央行宣布将基准利率维持在4.50%。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告作为基金业绩比较基准系列第二篇，分析国内主动型债券基金基准设定及实际运作偏离情况 [9] - 主动型债券基金业绩基准以“债券指数”或“债券指数 + 利率”为主，不同类型基金跟踪核心指数有别 [99] - 各类基金与基准相关性、跟踪误差、超额收益及大幅跑输情况有差异，长期看主动型债券基金有获正超额收益能力但内部业绩分化明显 [99][100] 各部分总结 引言 - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调公募基金业绩比较基准重要性，近期部分债券基金调整基准 [9] - 前序报告分析主动股混基金，本报告聚焦主动型债券基金 [9] 主动型债券基金业绩比较基准特征 广义主动型债券基金样本选取 - 选取截至 2025 年 5 月 7 日存续且设基准的广义主动型债券基金 4191 只，合计规模 9.05 万亿元 [9][12] - 中长期纯债型基金数量和规模占比最高，纯债产品平均规模高于固收增强类基金 [10][11] 业绩基准构成方式 - 基金业绩比较基准有单一债券指数或不同指数加权复合等形式，内部分为 6 大类指数 [13] - 纯债类基金基准以“债券指数”或“债券指数 + 利率”为主，细分基准多为“债券指数（综合债）”或“债券指数（综合债）+ 利率” [16][21] - 固收增强类基金基准多样，多含债券与 A 股指数，细分基准以指数复合形式为主 [23][34] 业绩基准常用指数 - 中长期纯债型基金前十大主要基准指数以中债编制指数为主，中债 - 综合全价（总值）指数占比最高 [36][37] - 不同类型基金主要基准指数不同，固收增强型基金权益指数以沪深 300 指数为主 [40][50] 常用指数簇对比 - 中债指数依托中央结算公司，中证指数由沪深交易所出资设立，两者编制方法和覆盖范围有别 [54] - 中债与中证主要指数在成份券上市地点、剩余期限和信用级别等方面存在差异 [57] “主要基准指数”的权重分布 - 多数主动型债券基金主要基准为中债 - 综合全价（总值）指数、中债 - 综合财富（总值）指数，不同类型基金在其上权重分布有别 [62][64] - 含权类产品权益指数多为沪深 300 和中证 800 指数，不同类型基金在其上权重分布不同 [66] 基金表现与基准的相关性及其他分析 主动型债券基金与其基准的相关性分析 - 可转换债券型等部分基金与基准相关性较高，混合债券型一级和二级基金相关性较低 [71][73] - 相关系数直方图左偏，部分基金与基准相关性小甚至为负，主要是混合债券型一级和二级基金 [73] 基金相对基准的跟踪误差与超额收益 - 纯债类基金跟踪误差平均值小于含权类产品，固收增强型债基中一级债基跟踪误差较低 [78] - 纯债类基金多数年份跑赢基准，固收增强型基金中偏债混合型基金平均超额收益较高，可转债基金超额收益波动大 [82] 大幅跑输基准的基金类型分布 - 纯债类基金与基准偏离小，大幅跑输比例少，固收增强类基金大幅跑输比例受市场行情影响 [89][92] - 长期看主动型债券基金有获正超额收益能力，但内部业绩分化明显，中长期维度跑输情况受市场行情影响大 [96] 总结与展望 - 总结主动型债券基金业绩比较基准分布及与基准跟踪误差和超额收益对比情况 [99] - 后续将继续探索基金业绩比较基准系列，覆盖国内其他类型基金并延伸到海外市场 [100]

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核心观点 - 证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，强调以基金投资收益为核心，强化业绩比较基准的约束作用，旨在解决公募基金重规模轻收益、风格漂移等问题 [1] - 新规将深刻变革主动权益型产品的底层运行逻辑，促使行业更加注重投资收益的稳定性和价值投资 [1][5] - 长期来看，被动投资和价值投资的重要性将更为凸显，公募基金可能降低换手率，增加对低波高分红资产的配置 [5][6] 业绩比较基准现状 - 截至5月25日，纳入统计的3600多只主动权益基金中，最近三年跑赢业绩比较基准的仅有948只，占比26% [2] - 2022-2024年，主动权益基金三年累计跑输业绩比较基准10%以上的比例高达64% [2] - 部分基金跑输基准超过100个百分点，如宏利成长近三年跑输基准超100个百分点 [2] 问题根源分析 - 业绩比较基准设定不够科学合理，部分基金为吸引投资者设定了过高的基准收益 [3] - 行业存在显著的"规模导向"，管理费收入与资产管理规模直接挂钩，弱化了业绩比较基准的约束作用 [3] - 部分产品存在风格漂移，实际持仓与宣称策略匹配度不足60% [3] - 部分管理人陷入"交易亢奋"状态，过度交易产生巨额摩擦成本 [3] 短期影响 - 基准成分股可能获得阶段性资金流入，偏离度较高的产品面临强制调仓需求 [4] - 约46%的主动偏股基金以沪深300为基准但低配银行、非银金融等权重板块超10个百分点，未来需调仓向基准靠拢 [5] - 部分基金经理可能控制跟踪误差，降低组合偏离度，使产品呈现"增强"特征 [7] 长期影响 - 公募基金可能进一步加大对指数产品的布局，强化被动化投资趋势 [5][6] - 换手率可能下降，基金管理人可更从容应对短期回撤，在市场下挫后积极加仓 [5] - 更加重视对低波高分红产品及股票的配置，如银行等长期低配板块的配比可能回升 [5] - 长周期考核机制将促使投资风格更加稳健，减少短期博弈行为，提升组合稳定性 [6] 行业应对 - 业绩基准将成为核心考核指标，直接决定管理费收入和基金经理薪酬 [8] - 部分基金经理将持仓向基准成份股靠拢，尤其是过去表现平庸的基金经理 [8] - 优秀基金经理仍坚持"自下而上"选股逻辑，配置最具成长潜力的优质企业 [7] - 缺乏真正选股能力的基金管理人将面临淘汰压力，管理规模可能持续萎缩 [7]

政策与行业动态 - 中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确提出强化业绩比较基准的约束作用，将基金公司评价体系、高管考核及基金经理薪酬与业绩比较基准挂钩 [1] - 国内偏股基金过去5年平均跟踪误差接近15%，显著高于美国主动权益基金3~6%的年化跟踪误差水平，显示基准意识偏弱 [1] - 新规要求三年以上产品业绩低于基准超10个百分点的基金经理绩效薪酬应明显下降，显著跑赢基准的可适度提高薪酬 [1] 海外主动管理经验 - 美国传统主动管理人通过主动与量化结合（如JPMorgan US Equity Fund）或双重打分体系（如MFS）控制偏离，强调纪律性和可复制性 [2] - 海外管理人注重信息比考核，通过组合优化方法平衡个股得分、行业权重与基准波动率，保留主观调整空间 [2][29] - 绩优产品如富达Contrafund在行业和个股上保持显著偏离（如Meta超配12.61%），但仍以标普500为基准并实现长期超额收益 [33][34] 国内主动管理调整方案 量化指数增强框架 - 成分股投资比例对跑赢概率影响最大：80%比例下三年跑赢概率近100%，行业偏离5%仍可控；50%比例需控制行业偏离在3%以内；30%比例跑输风险超40% [4][7][9][10] - 模拟组合显示80%成分股比例组合年化收益率6.52%，显著高于30%比例组合的3.05% [14] 分仓位投资策略 - 使用沪深300前50只成分股抽样复制可年化收益4.36%，优于指数2.36%的全收益表现 [18] - 主动管理能力决定仓位分配：市场平均水平需50%复制比例确保90%不跑输概率，前30%绩优基金可降低至20%复制比例 [20][21][22] - 风格偏离较大的基金（如先进制造类）需至少50%复制比例以避免三年跑输10%的风险 [25][26][27] 海外绩优产品偏离特征 - 大盘核心产品如Contrafund通过超配通信服务（+12.61%）和金融实现超额收益，而JPMorgan US Equity Fund将个股偏离控制在3%以内 [33][34][37] - 大盘成长产品行业配置趋同但个股权重受基准影响，如美国成长基金前十大权重34% vs JPMorgan成长基金47.7% [42][43] - 大盘价值产品基准差异导致行业分布分化，如Washington基金科技配置仍高于Putnam大盘价值基金10个百分点 [44][46]

基准测试现状与挑战 - 大模型厂商通过基准测试跑分对比新产品 但基准测试难以真实反映AI客观能力 [2] - 静态评估集存在题目泄露问题 模型反复测试可刷高分数 [3] - 主流模型刷爆题目的速度加快 基准测试有效时间急剧缩短 [3] xbench基准测试工具 - 红杉中国推出xbench基准测试工具 采用双轨评估体系和长青评估机制 [3] - 双轨评估体系测评多维度数据集 追踪模型理论能力上限与Agent实际落地价值 [3] - 长青评估机制为动态持续更新方法 解决静态评估集刷榜问题 [3] - xbench最初为红杉内部AGI进程评估工具 2022年ChatGPT推出后开始使用 [3] 垂直领域Agent评测 - 相关机构提出垂直领域Agent评测方法论 构建招聘与营销领域评测框架 [3] - Agent深度搜索能力(自主规划/信息收集/推理分析等)是通向AGI的核心能力 [3] - xbench-DeepSearch评测集关注多模态模型商用视频生成等三个方向 [5] AI Agent发展现状 - AI在长文本/多模态/工具使用/推理方面突破 催化Agent爆炸式增长 [4] - Agent可交付完整任务 相比聊天机器人能提供生产力或商业价值 [4] - 高质量评估集推动Agent在工具使用/编码/客户服务等领域发展 [4] - Agent迭代迅速且外部环境动态变化 测试工具需追踪能力持续增长 [4]

AI基准测试现状与挑战 - 基础模型快速发展导致现有基准测试被"刷爆"，各大测试榜单出现高分甚至满分现象，难以真实反映AI系统客观能力 [1] - 构建科学、长效且能反映AI客观能力的评测体系成为技术突破与产品迭代的重要需求 [1] xbench基准测试概述 - 红杉中国推出首个由投资机构发起的AI基准测试xbench，联合国内外十余家顶尖高校和研究机构数十位博士研究生共同开发 [2] - 采用双轨评估体系（能力上限评估+真实场景效用价值量化）和长青评估机制，长期捕捉Agent产品关键突破 [4][5] - 首期发布包含科学问题解答测评集（xbench-ScienceQA）和中文互联网深度搜索测评集（xbench-DeepSearch） [8] xbench核心创新 - 双轨评估体系： - 主线1：评估AI系统能力上限与技术边界 - 主线2：量化AI系统在真实场景的效用价值，基于实际工作流程和社会角色构建垂直领域测评标准 [4] - 长青评估机制：持续维护并动态更新测试内容，确保时效性和相关性，定期测评主流Agent产品 [4][10] - 引入Profession Aligned基准概念，考察复杂环境下的实际效用而非单纯智力难题 [7] xbench开发背景 - 源于红杉中国2022年ChatGPT推出后的内部月评体系，发现主流模型"刷爆"题目速度加快，基准测试有效时间急剧缩短 [6] - 旨在解决两个核心问题： - 模型能力与AI实际效用的关系 - 不同时间维度上的能力比较难题 [6] 首期测评结果 - xbench-ScienceQA（AGI Tracking）：最高分60.8（03-high），第二名57.2（Gemini 2.5 Pro） [13] - xbench-DeepSearch（AGI Tracking）：最高分65+（03），第二名60+（o4-mini-high） [13] - 招聘领域Profession Aligned：最高分78.5（03），第二名64.4（Perplexity-Search） [13] - 营销领域Profession Aligned：最高分50.8（03），第二名47.6（Claude-3.7-Sonnet） [13] 社区共建计划 - 基础模型与Agent开发者可使用xbench评测集验证产品效果 - 垂类Agent开发者可与xbench共建行业特定标准 - 研究者可利用xbench实现AI评估研究想法落地 [13]

核心观点 - 红杉中国推出全新AI基准测试工具xbench，旨在构建科学、长效且真实反映AI客观能力的评测体系，重点关注AI系统在真实场景的效用价值和长青评估机制 [1] - xbench采用双轨评估体系，同时追踪模型的理论能力上限与Agent的实际落地价值，并通过动态更新测试内容确保时效性和相关性 [2] - 首期发布包含科学问题解答测评集（xbench-ScienceQA）和中文互联网深度搜索测评集（xbench-DeepSearch），并对主要产品进行综合排名 [3] 双轨评估体系 - **AGI Tracking评测**：验证模型在特定能力维度上的智能表现，挖掘"智能"而非"系统"的边界，如xbench-ScienceQA和xbench-DeepSearch [12][17] - **Profession Aligned评测**：聚焦现实生产场景，考核Agent在真实场景下的交付结果和商业价值，如招聘和营销领域的垂类Agent评测 [13][22] 首期评测集 - **xbench-ScienceQA**：测试研究生水平的学科知识和推理能力，题目来自顶级院校博士和行业专家，每季度更新一次 [19] - **xbench-DeepSearch**：考察自主规划、信息收集、推理分析和总结归纳的深度搜索能力，适应中文互联网环境，每月汇报模型表现 [20] 长青评估机制 - 通过动态更新题目扩充评估集，缓解题目泄露问题，确保评估的时效性和相关性 [11] - 采用项目反应理论（IRT）追踪Agent能力的持续增长，捕捉不同时间维度的能力变化 [31][33] 专业工作流程拆解 - 以招聘专家为例，拆解工作任务如JD需求拆解、人才画像定位、候选人经历补全等，标注经济价值和可评测性 [26] - 通过与头部猎头企业和营销企业合作，构建xbench-Profession-Recruitment和xbench-Profession-Marketing评测框架 [27] 技术市场匹配（TMF） - 通过效果-成本图划分市场接受区和技术可行区，追踪AI技术突破与市场需求的契合点 [35] - 专业领域经历未达成TMF、Agent与Human共同工作、专业化Agent三个阶段，AI技术突破和专家参与是关键 [38] 未来关注方向 - 2025年重点关注AI在基础智能与专业生产力上的进展，如多模态理解、长期记忆、可信度等能力 [16][21] - 计划拓展金融、法律、销售等高价值专业领域的评估任务体系，联合行业专家共建 [27]

根据4月21日的评估，当前俄年通胀率为10.3%。相比之下，今年一季度季节性调整后物价增长率降至8.3%，低于2024年四季度的12.9%。通胀率下降是俄央 行此前措施取得的显著成果。高利率限制消费需求，延缓信贷增长，促进储蓄增加。但俄央行强调，目前尚难断言这一趋势具有可持续性。市场参与者、企 业和居民通胀预期仍处于高位，3月以来并未明显下降，延缓了通胀率回落至目标水平的速度。 俄罗斯央行计划必要时间内维持当前紧缩性货币政策，确保通胀率2026年回落至4%的目标水平。这一立场意味着高利率和限制消费与信贷政策将保持较长 时间。根据基准场景，今年俄平均基准利率为19.5%—21.5%，2026年为13.0%—14.0%。这将使通胀率今年年底降至7%—8%，2026年降至4%。俄央行将根 据通胀下降速度、可持续性和通胀预期变化，决定后续基准利率。紧缩性货币政策已对俄银行和消费者行为产生影响。尽管存款利率略有下降，储户仍保持 较高储蓄倾向。银行则限制发放新贷款，尤其是无担保贷款。 俄罗斯经济继续向上偏离平衡增长轨迹。居民收入不断增长和积极的预算支出，仍是主要内需驱动力。但根据实时数据和企业调查，今年一季度经济增速较 ...

首批26只新型浮动费率基金获批 最近，事关8亿多基民的公募基金改革正在落地。5月23日，首批26只新型浮动费率产品拿到了证监会的 上市"许可证"。这意味着，最快下周就有产品将上架开售。 除了浮动费率，本轮公募基金改革关键点还在于全面升级对基金公司和基金经理的考核"指挥棒"，引导 他们真正和基民"同甘共苦"。 浮动费率之后，管理费就要和每个基民的持有期限、持有期间基金有没有跑赢业绩比较基准、有没有给 基民挣到钱挂钩了。比如基民买了"小牛基金"，如果拿了不满一年就卖了，管理费还是1.2%。 如果拿满一年想卖，那管理费就要分三种情况了。先假设"小牛基金"锚定的业绩比较基准是沪深300。 情况一："小牛基金"赚钱了，年化收益率还比沪深300跑赢6%以上，相当于每年帮基民挣到了6%以上 的超额收益。基金公司最多可以收每年1.5%的管理费。 情况二："小牛基金"年化收益率比沪深300跑输3%或更多，基金公司最多只可以收每年0.6%的管理费。 基金表现明显跑输了市场，业绩差只能少收费。 情况三：除了以上情况，基金仍按每年1.2%收管理费。 在这种浮动费率下，基民同样买1000元基金，表现好的基金每年管理费可以收到15元，表 ...